深燃（shenrancaijing）原創
作者 | 蘇琦
編輯 | 金璵璠
「既然有人看到了『皇帝的新裝』，那為什麼還要再錯下去呢？」
一位行業人士道出了聯合辦公行業的困境。聯合辦公集體狂奔的前兩年，名聲大於利潤，明明不賺錢的會員模式，估值一路被吹捧得過高。
根據艾媒諮詢數據顯示，截止到2019年，國內聯合辦公品牌入駐率在90%以上的只有3.3%，有將近70%的品牌入駐率不足7成，16.4%的品牌入駐率甚至連50%都不到。一個需要踏踏實實做銷售、做運營的行業，突遭疫情「黑天鵝」，入駐率方面的壓力可想而知。
作為中國聯合辦公空間運營商龍頭的優客工場，從2019年底遞交招股書以來，赴美上市的計劃幾次撞上「槍口」，加上疫情衝擊，最終借道SPAC模式，曲線上市。
明明是一件喜事，其上市之後的表現卻讓全行業倒吸一口冷氣——目前市值5.01億美元，幾乎相當於其最高峰估值30億美元的六分之一。背後的根本原因，還是在於不賺錢。
據招股書顯示，優客工場在2017年、2018年及2019年的淨虧損逐年擴大，分別為3.73億元、4.45億元、8.06億元。加之2020年上半年虧損的1.89億元，優客工場從2017年至今已累計虧損超18億元。
聯合辦公行業本就是一條環環相扣的產業鏈，涉及到租戶、聯合辦公空間、寫字樓、投資人，最可怕的是，整個鏈條到最後沒有一個人賺錢，最後不得不靠拼命融資補血。
估值一縮再縮，優客艱難上市
優客工場終於摘得了「聯合辦公行第一股」，但是以被納斯達克上市公司收購的形式。
美東時間11月18日，優客工場宣布正式與特殊目的收購公司Orisun Acquisition Corp.（簡稱「Orisun」）的業務合併，A類普通股和權證分別以「UK」和「UKOMW」為交易代碼開始在納斯達克市場交易。
優客工場上市背後，難掩估值一再縮水的事實。
今年7月傳優客工場要繞道SPAC上市，彼時其估值降至7.69億美元，與曾經的高峰估值30億美元相比已縮水超七成。11月24日，優客工場正式敲鐘，上市當天開盤價9.25美元，收盤價報8.3美元，股價下跌4.82%，總市值6.18億美元，與上一輪相比再次跌去兩成。截至發稿，其市值跌到5.01億美元。
同時，看似風光的優客工場，背上壓著沉重的「對賭」：公司淨收入在2020年-2022年達到特定目標，或在一定期限內使股價達到特定標準，才有權獲得Orisun子公司Ucommune International最多400萬股普通股的收益對價。
眾所周知，優客工場原本是打算獨立上市的。早在2019年12月份，優客工場就曾向美國SEC公開遞交招股書，但時逢行業老大WeWork上市折戟，二級市場不願意再為聯合辦公行業虛高的估值和燒錢的模式買單，無奈優客工場只能「買殼上市」。
但仍在擴張中的優客工場並沒有打破虧損魔咒。
研讀其招股書可以發現，優客工場的收入主要分三類——會員費、營銷服務和其他服務，其中會員費主要來自共享辦公業務收取的租金。
此前，會員費是優客工場的主要來源，於2017年、2018年在總收入中的佔比高達92%、88%，到2019年前三季度卻突然腰斬至48%，約為4.2億元。與之對應的是，市場及品牌服務收入在2018年全年僅為2460萬，2019年前三季度卻猛增到4.03億。也就是說，2019年前三季度優客工場的市場及品牌服務收入佔了半壁江山。
其招股書中稱，2019年前三季度大部分的營銷和品牌服務收入均來源於一家數字整合營銷公司省廣眾爍。優客工場與這家公司頗有淵源，曾於2018年通過1.5億元獲得了其51%股權，這家公司的創始人吾震飛也成為了優客工場的CMO。
這一操作在業內被稱為「買流水」，買流水能為優客工場帶來極大的收入，但利潤卻很低，因此優客工場依然未能扭虧為盈。儘管優客工場在2017年、2018年及2019年的營收分別為1.67億元、4.49億元、11.67億元，但淨虧損也在逐年擴大，分別為3.73億元、4.45億元、8.06億元。
2020年上半年虧損繼續，優客工場營收3.98億元，經營性現金流已經轉正，淨流入241.8萬元，但上半年虧損1.89億元。2017年至今，優客工場已累計虧損超18億元。
至於虧損原因，優客工場在招股書中將重大損失解釋為門店擴張、門店重整、門店收購等需要大量的資金。
優客工場在2018年底運營162個空間，到了2020年第二季度這一數字上漲到185個。新開的店成了包袱，更別提其前後收購的8家聯合辦公品牌（洪泰創新空間、碎片空間、無界空間、Wedo聯合創業社、Workingdom、愛特眾創、火箭科技和方糖小鎮等）需要多少資金了。
值得慶賀的是，優客工場拿到了一張通往資本市場的門票，但這只是第一步。資本市場很難包容一家沒有盈利能力的企業。根據Orisun Acquisition公告披露顯示，就在優客工場登陸納斯達克前兩天，持股10%以上的大股東GLAZER CAPITAL,LLC以10.2美元的價格，淨賣出70萬股。
聯合辦公，是偽命題嗎？
實際上，早在聯合辦公鼻祖WeWork上市折戟後，資本市場對聯合辦公概念已不再看好。聯合辦公是個偽命題嗎？
對於這一問題，前SOHO中國高管在一次訪談中指出，聯合辦公絕對不是偽命題，只是在某些方向上犯了根本性的錯誤，物業的選擇就是其中一點。在這位專家看來，聯合辦公進甲A級寫字樓，無疑是自尋死路。
他解釋道，商務中心一般都選在陸家嘴的金茂、上海中心這些地標性建築裡，有些企業有進寫字樓的能力，只是由於人數的原因，沒有必要選擇半層樓面積去租賃，那它可以通過商務中心進入，像很多高級的諮詢公司其實就是很適合的。
但聯合辦公服務的往往是只需要交通便利、成本較低的甲B物業的企業，賣點應該是溝通和互動。「WeWork一開始不是出生在第五大街最好的甲A級寫字樓裡，而是在廢棄的倉庫裡進行改造。但現在很多的聯合辦公空間，你會發現它和商務中心變成一個定位，然後再賣聯合辦公，這不是價格倒掛嗎？這不是偽命題嗎? 」前SOHO中國高管稱。
選址和裝修讓整個行業不可迴避的虧損著，這一點在今年疫情面前尤為明顯。據億歐調研數據顯示，聯合辦公出租率平均達到85%時，才能保持盈虧平衡，但大部分聯合辦公玩家今年的續租率基本上維持在70%-80%之間。
更雪上加霜的是現金流回款的壓力。創業型企業本是付費能力最弱的企業，當這些企業的運轉壓力變大，「二房東」們的收款壓力也相應激增，壞帳率開始變高。
「年輕的網際網路企業穩定性沒有那麼強，導致結果就是價格敏感度高，租期隨時會變。聯辦們的客戶組成正在發生變化，中小型企業相比之前少了很多，更多的是大體量的公司需要場地，按面積付費，聯辦們順勢定製。」一位業內人士告訴深燃。
聯合辦公們轉型也勢在必行。2019年以來，國內聯合辦公玩家不約而同由二房東模式向輕資產模式轉型，優客工場也不例外，創始人毛大慶在優客工場創立五周年之際，公布了輕資產、重賦能的戰略轉型，以輸出品牌、空間設計、建造、管理服務為主，提升運營效率，創造規模效應。但這顯然還有很長一段路要走。
一方面，在無法靠租金實現快速擴張，自身運營開銷巨大的前提下，規模效應對優客工場這類聯合辦公空間來說，仍舊顯得不切實際。另一方面，原本聯合辦公玩家們想用自營的方式實現快速規模擴張，增加對整個物業的把控力，但需要一定精細化運營的能力，得從打磨產品開始做起，願意花多少精力，能取得多大成效，也是問題。
「比如優客工場強調自己是一個平臺，能對接很多服務，但這些服務到底是否專業存疑。比如說HR服務，房地產的HR和醫藥行業的HR是完全不一樣的，沒有辦法去兼容。這和我在外面自己找個外包公司做有什麼區別？」上述業內人士稱。
一個新變化是，今年優質寫字樓市場整體空置率上升，以往靠地理位置坐地起價的方式失效，還與酒店和娛樂餐飲行業一損俱損，那就需要一些創新企業來盤活自己的資產，一部分業主開始接觸聯合辦公，邀請其進入到自己的物業體系。
優客工場看到了其中的機會，但沒有那麼簡單。在上市敲鐘儀式現場，毛大慶給出了優客工場的新定位——樓宇經濟+多元化企業服務+社群電商服務的平臺。大量經營性地產和辦公空間釋放出來，原因是底層經營不善，或在運營過程中出現困難，這顯然也不是一塊肥肉。
行業在經歷了過於樂觀、過分悲觀的情緒之後，已經開始回歸理性，聯合辦公行業今年進入篩選期，資本趨向於保守。有投資人預判，隨著優客工場上市，今年行業將縮減規模，留下幾家有整合資源能力的頭部企業進行整合併購，使市場逐漸恢復。
*題圖來源於Pexels。Third Bridge高臨諮詢對本文亦有貢獻。