春季攻勢行情演繹至今，實在是久違的精彩！
萬億成交、指數大漲、漲停頻現，這些都刺激著普通投資者爭相開戶入場，而此前一直潛伏著買買買的「外資」部分離場。3月1日，即將到來的MSCI擴容結果，將宣布外資是否進一步「加倉」A股。
盤面多空分歧激烈，大家都拿真金白銀說話。筆者特請燕翔博士和張聖賢基金經理來解，絕對毫無保留說得明明白白！
1、近期的行情具體是怎麼看呢？
燕翔：
需要從兩個方面去看，第一個就是剔除基本面因素。春季攻勢形成，第一是流動性非常好，各項貨幣政策都比較寬；第二是市場對改革的預期，包括粵港澳大灣區、科創板等等預期非常強烈；第三是基本面數據屬於真空期。
一月底，我們看到市場啟動的主線。金融數據出來，大家發現比想像中要更好，又一次看到了創歷史紀錄的信貸跟社融數據。這事之前哪裡發生過？最直接的是2009年1月，彼時4萬億推出之前1月份天量信貸。
天量信貸數據是一個經濟的領先指標，對經濟無法明確判斷的時候，此指標表明經濟在好轉。這種意外的數據，使得市場的預期發生了極大改變。
回顧下2009年。市場第一波拉升非常快，2008年12月31號上證綜指是1820點，第一波起來的時候到了2009年的2月16號，上證綜指到達了2390點，此中基本沒有任何回調。
所以，我們覺得目前市場做多的情緒已經開啟了，後續就是重點關注相關數據的變化。如果說，二月份數據延續「相對不錯」的態勢，原本特別悲觀的數據有改善的話，那麼這一輪向上的行情可能就不是簡簡單單的「春季躁動」了。那就是確定性的趨勢性行情，當然這需要我們走一步看一步來確定。
張聖賢：
那麼我再做一點補充，此輪反彈還有一個原因是外資的快速流入。實際上，外資影響A股已經很明顯了。從陸股通流入的資金明顯可以得出此結論，2017年當時月度流入數據大概是一兩百億的級別，2018年是三四百億的級別，今年以來，我們發現，外資通過陸股通已流入一千多億。
另外一方面從存量的資金來看，截止去年底，外資持有A股的市值已經達到了1.15萬億，而國內的基金公司持股市值只有1.57萬億，也就是說外資和國內的主流機構的持股市值已經基本接近了。加之，A股市場上漲還個外資增量預期。MSCI將於3月1日公布A股擴容結果，若將A股納入因子由5%提升至20%，預計將為A股帶來數千億增量資金。
所以，這一輪上漲除了內部的流動性寬裕外，外部資金的流入也是一個非常重要的因素。
2、萬得有一個業績爆雷指數，這個指數包含了141隻2018年年報大幅預虧的公司，從二月初至今漲了超20%。這輪反彈是績劣股的行情嗎？
燕翔：
這個指數我們也看到了，確實最近挺火。我們想談兩個方面：
第一，商譽減值所造成的情況基本上市場是有共識的。商譽減值後，上市公司業績增速至少從數字上來看波動非常大。比如說，今年虧99%的業績增速，明年數值上來看波動變得非常大。
第二，若把這一輪反彈定義為績差股行情，是不符合事實的。這波行情很多外資買入，外資是不會買那些所謂的業績爆雷指數。A股的龍頭白馬股，漲得根本不差；公募基金的淨值表現顯示，價值股表現也非常好。
所以我覺得，在超跌反彈行情中，總有一些主題炒作，體現在業績爆雷指數走勢比較好，但在這波反彈行情中，白馬、價值也漲得好，就不能簡單地說這是所謂的績差股行情。
張聖賢：
從過去一兩年的行情可知，爆雷股或者績差股在過去兩年其實表現得都非常一般，為什麼這段時間它會快速反彈？主要還是由於過去兩年，市場已把這些負面信息反應充分了，很多股票從高點到現在已經下跌了90%，甚至下跌95%以上，也就是說這些股票的跌幅已經足夠多了。
此外，此輪行情也是集中釋放的過程。今年以來，行情啟動來源是藍籌股或者說價值股，在一月底業績集中釋放的過程中，指數並沒有明顯下跌，更多是出現業績風險的公司，在業績公布的時候出現了大跌。這一輪出現業績問題的公司，大部分都是中小市值的公司。
我這邊也做了一個統計，我們發現，在披露業績預警或者說商譽大幅減值的公司差不多有將近500家，這裡200多家是30億以內市值的公司，佔了將近50%左右。市值在一百億以內的佔90%以上，可以發現上述公司都是過去一兩年表現相對比較差的，然後一兩個星期集中反應。
3、您認為此輪行情，最受益的板塊、行業是哪些？
張聖賢：
過去一兩年，無論是媒體還是大家日常生活交流中，總提到價值股、藍籌股、白馬股表現比較好，應該來說，大家都對價值投資的理念越來越認同。
那麼究竟什麼是白馬股？什麼是藍籌股？什麼是價值股？
其實並沒有很明確的標準，我們作為基金公司在產品研製的過程中，在投資的過程中思考：要引導投資者究竟如何去投資？有什麼明確的標準？
過去一年，富國也是跟國信證券在合作，一起研究如何去界定價值。討論的結果是，用了兩個指標：一是ROE(淨資產收益率)，我們認為從長期來看，企業的增長，也就是企業的價值是最後實現股票上漲的唯一動力。二是結合了估值，用了PB指標，最後我們是結合ROE和PB來做產品，即富國中證價值ETF此產品。
選價值股為什麼要結合PB來做？因為好的東西什麼時候買入，決定著投資者短期收益的問題。東西再好，如果給的價格太高，那可能短期的獲利水平也不會特別好。所以，在做的過程中，結合了估值此指標做了價值指數的創新。
燕翔：
以前，市場對於價值投資分歧比較大，價值投資教科書上沒有標準定義。
所以，有些低估值的認為就是價值投資；有些就說買銀行，買銀行是價值投資，不買銀行就不價值。2017年，國信證券就提出了一個想法，本質上來說，價值投資是分享企業價值的成長，那什麼叫企業價值的成長？就是企業的盈利。
形象地來說，價格是圍繞價值波動，價格是股票價格，價值其實就是企業盈利能力。如果說，有一根企業的價值曲線，這個曲線或者說股價上漲的斜率，基本上等於企業的淨資產收益率；企業的盈利能力會有波動，這種波動就是體現在估值的變化。
所以，如果一個公司盈利能力比較強，用財務數據表示就是其ROE持續穩定較高。A股市場上，基本上沒有出現過任何一個公司ROE持續穩定較高，最後拉長了看還讓投資者虧很多的。我們之前在很多報告做了很多數據有大量的分析，這裡不贅述了。
舉個最簡單的例子，2007年上證綜指在6124歷史最高點的時候，如果在那個時候買龍頭的銀行股，拿到現在算上紅利、股息，投資者是不會虧錢，甚至還有點盈利。但彼時若是買龍頭券商股，拿到現在可能一無所獲。
這兩者的區別最大的原因就是，在經濟運行的過程中，中國銀行的淨資產收益率持續穩定較高，但是券商卻是做不到的，所以此處體現出什麼是價值，什麼是非價值，我們覺得這個體現的是比較清晰的。
4、上文聊到商譽減值，那麼富國中證價值ETF在跟蹤指數的編制過程中，有沒有考慮商譽這部分？
張聖賢：
考慮進來的。在做這個產品的過程當中，我們用的價值的指標是ROE，那這裡邊R也就是它的淨利潤的測算當中，扣除非經常性損益，也就是說，除了考慮因為商譽減值帶來的虧損和影響，還考慮了比如一次性補貼等因素。
此外，我們還特別考慮了持續性問題。燕翔總上文說到，為什麼券商股長期拿著不一定能盈利？因為其較強的周期性，ROE波動很大，所以，這個指數扣除了非經常性損益，另外一方面還要求企業的ROE水平持續在10%以上。若出現2個觀察期連續下降的情況，會進行剔除。
考慮商譽問題的核心是，這家企業的主營業務是否健康。商譽為什麼會減值？減值的核心還是因為主營業務沒有達到預期。如果其過去的主營業務比較穩定、持續性比較好，那我覺得商譽也不是其核心問題。所以，此指數既考慮了企業的盈利持續性，也考慮了主營業務的穩定性。
5、經濟下行壓力依舊，多、空雙方分歧較大，此輪行情結束了嗎？確定性的趨勢以及結束的標誌性指標有哪些？
燕翔：
任何上漲都會有回調的擔憂。從歷史上來看，股票價格領先經濟，等經濟基本面非常好的時候，A股再起來，這是不現實的。所以，總有一些人先知先覺。
反彈時間能持續多久？主要還是看基本面數據的變化。關註上市公司盈利增速改變、外資流入速度、二月份的金融數據、經濟增長數據等。此外，就是商品價格。年初以來，南華工業品指數漲得非常好，基本上到了歷史新高。
現在，A股比較明確處於估值底部，並且政策在放鬆。1月份信貸數據比較好，但很多評論說有瑕疵，就是票據數據不夠好。我個人看法，如果後面是一個趨勢性的行情，那一定有基本面回升的支撐。建議大家關注基本面的數據變化，可以相對廣義一點，包括金融數據、經濟增長指標、商品價格等等，如果所有的數據都開始出現掉頭向下的話，那我們可能市場又要重新回到謹慎的狀態下。
（文章來源：富國基金）
(責任編輯：DF384)