來源：雪球
在目前這個階段投資三聚環保，屬於困境反轉類型。顧名思義，需要對困境程度進行深入剖析並對反轉的條件是否具備進行研究，三聚的困境剖析重點要搞清楚歷史上墊資項目形成的問題應收帳款窟窿到底有多大？反轉條件重點要弄明白轉型後的生物質油前景究竟如何？如果徹底搞明白以上兩個問題，那麼投資三聚的邏輯就會變得清晰起來，遇到波折時就可以做到比別人更有定力。關於生物質油的前景，我此前已專門寫過一篇文章進行闡述，本篇就來分析一下應收帳款情況。
一、測算三聚環保未來壞帳計提的難點
公司在年報及半年報中均披露了按帳齡匯總的應收帳款，以下便是三聚環保2020年中報中的數據：
也就是說，目前應收帳款原值為76.1億元，推測2020年年報的壞帳準備時，可以按照不同帳齡應收帳款對應的計提比例進行測算，以下是會計出生的網友@木小夕always的測算結果，我就直接拿來用了：
其得出的結論是：到年底的時候累計應收帳款計提損失25.3億元，截至前三季度已經累計計提了16.5億元，於是第四季度還需新增計提8.8億元，再加上歸屬於今年三季報的計提5.8億元，意味著2020年全年將計提14.6億元；2021年還需計提12.1億元。
那麼，以上測算對不對呢？恐怕與實際情況存在很大的出入。問題出在兩方面不合理假定的疊加效應：其一，沒有對公司業務及應收帳款構成進行剖析，就簡單假定76.1億元應收帳款通通一分錢都收不回來，這跟實際情況相差甚遠；其二，在帳齡推移上也過於簡單粗暴，從2020年中報至年報得時間跨度只有6個月，而在測算時卻被加了1年，這多出的半年直接導致應收計提比例被大幅放大了。最終導致的結果就是過於誇大了壞帳計提金額。
說實話，這事也一直困擾了我好久，剛開始時的時候，由於找不到充足的證據來分析這些應收的構成，我也寧願採用保守的測算。所以，要想更準確地測算三聚在未來幾年的壞帳計提情況，難點是如何剖析應收帳款的構成。
二、三聚環保應收帳款構成分析
三聚環保於2010年在創業板上市，一直到2017年那可是市場熱捧的成長股，7年間淨利潤增長了43倍，股價上漲了12倍。對三聚環保的歷史比較了解的投資者都清楚，導致三聚環保從2018年開始陷入困境的原因，是2014-2017年間為了推廣新技術而大量採用替甲方墊資的經營模式承攬工程項目，期間三聚的融資渠道暢通且成本低廉，這一切看起來都很完美；但從2017年開始，國家層面開展暴力去槓桿運動，在此過程中大量民營企業的經營受到嚴重衝擊，三聚的資金鍊也在這個時候出現了問題，不少墊資項目被迫中途暫停建設，從而形成了大量的問題應收帳款。
正確剖析三聚應收帳款的關鍵點在於，如何準確地識別過去墊資模式造成的問題應收帳款，因為真正暴雷的就是這些應收，其他應收基本都是良性的，問題不大。
我從公司財報中把近年來排名前5的應收帳款找出來，終於發現了有價值的線索：
2016年年報：
2017年年報：
2018年年報：
2019年年報：
2020年中報：
通過分析以上跨越5個年度的前5應收帳款，可以看到從2016年-2020年中報，前5應收帳款合計金額分別為：33.4億、42.2億、58.1億、27.0億和24.9億，2020年中與2018年高峰相比下降了57%，這兩三年公司確實想盡辦法在降低應收帳款規模，效果也是顯著的。
在跟公司交流過程中，有一次我問到：過去墊資形成的問題應收帳款目前還有多少？佔比有沒有超過應收帳款總額的一半？李林總回答說，佔比應該還超過一半，主要集中在費託和炭基肥，其中費託20來億、炭基肥18億元。再對照2020年中報的前5總和減去通化化工的3.9億元，得出21億元，與公司的說法對得上。綜上，初步判斷化石能源工程領域形成的問題應收帳款便是以上前5總和，即249177萬元。
為了分析炭基肥應收帳款構成情況，我把公司歷年炭基肥營業收入全部列出來：2017年105928萬元，2018年165021萬元，2019年14321萬元，合計285270萬元，應收帳款佔收入的比例為63.1%。我們再假定這3年應收佔收入的比例相對固定，則炭基肥業務應收帳款構成大致如下（此為本人推算）：2017年67000萬，2018年104000萬，2019年9000萬。我們也知道，這些應收帳款目前均未收回。
化石能源工程加上炭基肥形成的問題應收帳款總額為42.9億元，佔應收帳款總額76.1億元的56.4%。其他正常應收帳款33.2億元由兩部分構成：巨濤7.5億元（累計計提1.3億元）和三聚本部環保新材料及化工品以及貿易增值服務25.6億元（累計計提2.1億元），由於該部分應收帳款每年都有進有出保持動態平衡，每年新增的壞帳計提拍腦袋不會大，估計幾千萬應能包住，這不是本文關注的重點，就不再細究了。
三、問題應收帳款未來計提測算（最不利情況）
前面分析完了以後，後面就簡單了，直接上表格：
結論：在最不利的情況下，假如42.9億問題應收帳款將來全部變成壞帳，那麼2020-2024年將分別計提6.4億、5.4億、10.9億、6.2億和7.3億元的壞帳損失，至2024年全部計提完畢。由於2020年前三季度已經計提了5.8億元的壞帳，則預計第四季度還將計提0.6億元，如果再加上正常業務形成的應收計提，估計2020年全年不超過7億元。
四、問題應收帳款未來計提測算（現實可能情況）
1、關於費託：據了解，關於費託項目，三聚在技術上已經實現了改造成生產α烯烴，預計明年7、8月份改造成功後由公司對這些項目進行收購。假如收購工作在2021年完成，那麼可以對費託項目此前已經計提的壞帳準備轉回。
2、關於炭基肥：據公司介紹，炭基肥項目已經實現了良好的盈利，公司初步計劃將所有炭基肥項目打包出售。假如出售工作在2022年完成，那麼可以對炭基肥項目此前已經計提的壞帳準備轉回。
3、關於通化化工：三聚在該項目中的工作範圍包括原料路線與動力結構調整改造，合同金額13億元，該項目於2017年8月即已完成中交，至今仍有3.9億元的應收帳款未收回，個人判斷項目業主的資金出現了比較大的問題，那麼我假定這個項目的應收最終將全部按帳齡計提損失。
以下是測算結果：
結論：如果明後年分別解決費託和炭基肥應收帳款，通化化工項目的應收帳款最終全部變成壞帳，那麼2020-2023將分別計提6.4億、-2.3億、-7.8億和1.0億元的壞帳損失，至2023年全部計提完畢。
最後提一嘴，截至2020年中報，公司應收帳款原值76.1，扣除累計已計提損失12.7億元，應收帳款帳面餘額為63.4億元
作者：冉有1995連結：https://xueqiu.com/6405911882/166783214來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。