中國基金報記者楊波、劉明
時隔近二十年，凱豐投資董事長吳星依然清晰地記得2001年剛來深圳時的窘境：第一份工作不大順利，；失業2年，用父母給的三萬塊錢炒期貨，每月只給自己三四百塊錢生活費；談戀愛四年後，才第一次請女友看電影，還是同事送的票。
2003年3月，吳星應聘加入中國國際期貨公司，開始了他的開掛人生。他從在街頭髮傳單拉客戶做起，半年後成為小麥期貨研究員，之後，他從研究小麥板塊，慢慢擴展到研究包括豆粕、玉米、棉花在內的農產品品種，後升任公司農產品研究負責人。2004年，由於客戶的需要，吳星開始研究農產品套利，之後開始指導客戶套利交易。2008年，吳星被評選為中國期貨業第一批「最佳農產品分析師」，開始在業界小有名氣，同年7月，他追隨老領導加入新湖期貨，擔任深圳營業部總經理。2010年底，已經在農產品尤其是大豆期貨研究方面有很高知名度的吳星，加入中證期貨（後更名「中信期貨」）擔任總經理助理，在此期間，他開設了名叫「對衝王」、「產業基金」的模擬交易盤，搭建多種對衝組合，半年多時間盈利10%左右，回撤不超過2%，得到業內認可。
2012年，吳星覺得已充分理解期貨投資內核，辭職創業成立凱豐投資，凱豐兼有「凱旋」和「豐收」之意，也是他當時居住的小區名。彼時已經財務自由的吳星，創業的目標不是財富，而是希望能夠助力中國實體企業的金融強國夢。
創業前三年，凱豐在期貨交易上取得了相當大的成功，公司管理資產規模從6000萬增長到40億。吳星沒有滿足於已有的成績，因為心中有更遠大的夢想，他帶領公司開始了從期貨套利向宏觀策略的進階之路。
雖然進階路途並非一帆風順，還要面對客戶的不解、員工的困惑，吳星卻無比堅定。五年過去了，凱豐的能力圈從期貨逐步延伸至債券、股票、國內外宏觀，形成了以宏觀策略為鮮明特徵的投資風格。凱豐投資也成長為百億級的私募基金，公司目前已擁有110餘位員工，70餘人的投研團隊。
日前，中國基金報記者採訪了吳星，在三個多小時的採訪中，他相當認真，講述了自己的早期經歷和凱豐資產的成長。他給記者留下最深的印象是「進化」，不斷走出舒適圈，不斷進化與迭代：從最小的期貨品種研究員進化為期貨投資大家，從期貨投資進化到涵蓋期貨、債券、股票、國內外宏觀的宏觀策略，從早期作坊式的小團隊進化成一家具有現代管理體系的投資機構。不斷的進化背後，是吳星胸懷天下的志向，以及超出常人的勤奮與學習能力。吳星創業時給自己的時間是30-50年，他的目標是打通全球宏觀，比肩海外頂級宏觀策略私募。
以下為吳星採訪實錄：
機緣巧合開始期貨研究
從品種小差異發現套利大價值
中國基金報：請講講你的早期經歷，為什麼進入期貨行業？
吳星：我畢業於江西財大計算機專業，念大學時上過證券期貨的課，很感興趣，很想進入證券行業。2000年我大學畢業後到了珠海，因為還是想進證券業，2001年我從珠海辭職到深圳，我不是相關專業出身，也沒有從業經驗，想進證券公司難度比較大。剛好有期貨公司招人，我應聘成功，沒想到進去後才發現這是家假公司，於是我失業了。父母支持我，給了我兩三萬塊錢，我開了戶做期貨，開始在期市浮沉，2001年虧了一些，壓力特別大，好在2002年還賺了一點。當時過得特別苦，我一個月只給自己三四百塊錢生活費。特別感謝父母，也特別感謝我妻子，我們在期貨公司相識，當時三個月能在街邊的小館吃一餐二十塊錢的飯，就覺得很開心了。2006年我第一次帶她去看電影，記得是《滿城盡帶黃金甲》，還是同事送的票。
後來我覺得做男人還是得擔起對家庭的責任，得找份工作，2003年3月，我勉強通過面試，成為中國國際期貨公司的一名員工，當時工資是600塊。我一開始在市場部，每天在外發傳單開發客戶。我開發客戶的能力不行，半年多我的客戶只有20萬的資金規模，但總算轉正了。剛好公司農產品研究缺人，就讓我去試試，於是我成了小麥研究員的助理。如果不是機緣巧合轉型研究，過不了多久我可能還得失業，因為我開發市場的能力太差。
小麥是農產品中最不活躍的品種，但我非常珍惜這個來之不易的機會，全身心投入研究。我從研究單個品種小麥到小麥全板塊，慢慢擴展到研究豆粕、玉米等幾乎所有農產品，到2004年，我每周要寫6份行業報告。2006年，公司升任我為農產品事業部負責人。
中國基金報記者：你什麼時候開始研究套利？
吳星：2004年的一天，公司一位超級大客戶對我說，你們一定要做套利組合研究，對我們客戶才有價值。我後來逐漸走上了套利的道路也是受此啟發，到現在我還很感激他。
我運氣特別好，一入行就研究農產品，農產品跟宏觀關係不大，品種之間有很多套利的機會，只要研究清楚品種之間的細微差異，就能獲得相對比較確定的盈利。如果研究銅或其它有色品種，受宏觀影響太大，套利的機會很少，也很難把握，恐怕我也沒有機會走到今天。
2004年9月我寫了一份關於套利的報告，總結了套利組合的一些基本要素，當時我覺得這個報告很有價值，加了密碼鎖保存。2012年我辭職創業時，要給客戶講我對期貨套利的理解，想起了那份報告，我還記得密碼，把文件打開一看，當年所寫的原則性的東西，過了8年我發現依然不需要改。所以，最底層的東西是堅固的牢不可破的，越往下越基層的東西，越不容易變。它的外延可以豐富拓展，也會有變化，但底層不會變。
很多正確的理念和認識，在早期已經有了，只是沒經驗，運用得不太好，也沒自信，不敢相信它的價值。所以，我經常說要堅持長期從業的信心，有些事物的真理，你可能早期就抓住了，如果沒有堅持下去，早期的努力和積累就白費了。我中間也走過很多彎路，但沒關係，只要底層是對的，總會走到正確的道路上來。
博弈的本質是人
多方以誤之的三層內涵
中國基金報：你當時具體怎麼做套利？
吳星：從2004年到2006年，我主要研究小麥、玉米等農產品，2006年，我開始指導客戶做一些套利交易，從研究到交易的轉型是非常困難的。早期我主要做農產品之間的套利，玉米跟小麥套利、強麥和硬麥套利、豆粕跟豆油套利、豆粕跟玉米套利，還有同品種跨月份的套利，在那個時候我都做了一遍。後來漸漸擴展到跨行業之間的套利，比如農產品與黑色的套利。
套利的本質是研究資產與資產之間的細微差異，付諸投資實踐就叫買強賣弱，這後來成了凱豐的核心能力——基於安全邊際的比較研究能力。
我創業之初有一個想法是做現貨產業，因為現貨產業有很多東西可以做得很有價值。我當時服務了小麥行業50-60%的核心客戶，我為客戶做得最好的一個服務，就是幫客戶找倉單，到全國各個倉庫去找。農產品是有差異的，比如濟麥17與豫麥34，一個是山東產的，一個是河南產的，一個賣1300元，一個賣1600元，交易所要把它標準化，只能求同存異。同一個品種之間的細微差異，可以為企業所用，企業可以根據自身需要，選擇在不同時期拿不同品質的小麥，以實現成本最優化。
我發現金融行業有一個問題，就是大家沒有做過現貨，沒有服務過實體企業，會以為事物就是標準的。如果能夠了解事物的不標準，發現事物之間細節差異的價值，然後從某個小產品的最小方面，擴大到一個板塊內部，再擴大到跨板塊、跨行業、跨資產，會有非常大的價值。比如我先是發現小麥之間很小差異的價值，再發現小麥跟玉米之間差異的價值，然後是農產品與黑色，一層一層往外擴展，空間越來越大，容量也越來越大。如果通了全球宏觀，可以說有巨大的容量，也有巨大的價值。
中國基金報記者：你做期貨投資多年，有什麼感悟？
吳星：我的經驗是，3年才可以做好期貨研究，5年才能做好期貨交易，加起來最少需要8年。什麼叫博弈，什麼叫「不要犯認知範圍內的錯誤」「君子不立危牆之下」「積小勝為大勝」，全都是我當時套利過程中總結出來的。
期貨市場是負和博弈，怎麼才能在期貨市場賺錢呢？我們內部總結就是一個字，博弈的「弈」，弈的本質就是人，人是最重要的，要理解其他市場參與主體。我在做小麥的時候慢慢明白，再好的利多參與，如果沒有投資者的挖掘與參與，價格就不會產生變化。很多事物本身具備條件，還要看人有沒有信心去做。在具體操作上，第一不要追漲殺跌，第二要做自己能看懂的，不懂的東西漲5倍、10倍，也與自己無關。就像我們後來做股票，一開始從周期股入手，雖然這不一定是個好賽道，但屬於我們當時的能力圈。
2011年底，當我總結出來「投資的本質是博弈的『弈』」之後，很開心很興奮，我覺得我悟到了交易的本質，也對未來有了更大信心。這也是我敢於創業的底氣。
中國基金報記者：請詳細闡述你理解的交易的本質。
吳星：在2012年初，我在《唐李問對》上讀到了「多方以誤之」，對交易的理解又更深入了一層。這句話是李世民的名言，來自李世民和李靖的對話。李靖打仗很厲害，而李世民防守能力最強，李世民告訴李靖說，我打了這麼多仗，發現取勝的方法只有一個：多方以誤之。
我理解這句話有三個層面的意思：第一是防止自己犯錯，本質是「約束自己」，就是「戒定慧」的「戒」，比如追漲殺跌是人性，很多人抵不住誘惑，要通過風控、規則把它戒掉；第二是你要知道到對方犯了什麼錯誤；第三，要利用對方的錯誤進行有效打擊。這是我做期貨的心得，當然，股票不一樣，股票是正和博弈，因為公司會成長。
投資做到最後，其實很簡單，就是要相信。我經常跟朋友講五信，要相信自己、相信公司、相信行業、相信國家、相信時代，其中最關鍵的，就是一定要相信自己。
創建凱豐 成功套利
三年從6000萬到40億
中國基金報：2012年，你創設凱豐投資的初衷是什麼？
吳星：我覺得我們這一代人有一個使命，就是圓中國的金融強國夢。創業的時候，我希望20年以後，能成為中國商品的大家，能在商品期貨領域為國出力，這是我創立凱豐時的夢想和初心。我經常和同事們講，投資是長期的事業，可以做到80歲甚至更老。我的偶像索羅斯今年已經80多歲了。要做好投資需要堅定長期從業的信心，三十年、五十年，如果你這樣想，很多事情就簡單了，人也靜下來了。
所以在公司成立時，有一些朋友移民，我希望努力做大，吸引他們回來，在凱豐的平臺上，一起為做強中國金融業貢獻力量。去年我們首席經濟學家高濱總就回來了，凱豐是第一家配備宏觀經濟學家的私募基金。
我們最初的想法立足於大宗商品，中國是全球原材料、產成品最大的國家，對商品理解更深刻，獲取信息也更快捷。我們想在商品期貨領域做大，同時深耕產業，打通現貨與期貨，為企業提供諮詢，把根深入扎進實業裡。後來發現，只有做成類似橋水這樣影響力的品牌，才能獲取實體企業的認同，更好地支持他們。
中國基金報：凱豐做期貨是否只做套利？成立初期做了哪些套利？
吳星：我們風控很嚴，只能做套利，不能做單邊，買多一個看好的品種，同時一定要賣一個看空的品種，對衝鎖定風險。
我們研究的核心是分析兩個品種之間的差異，而不是做貝塔。打一個比方，假設兩個男孩，一個15歲，一個10歲，我們不知道他們會長到多高，但正常情況下，我一定能做出一個判斷，那就是兩個孩子的身高差距會縮小。套利研究是對比研究，要儘可能挖出兩個相關性較強的品種之間的差異，這需要極度求真、追求細節的態度。期貨可以放槓桿，即使是小小的確定性的差異，也可以帶來不錯的收益，1%的波動如果放大5倍，就可以賺到5%。
2012年公司剛創立的時候，我們做了兩個套利。一個套利是買豆粕拋豆油。豆粕是受天氣影響比較大的品種，主要產地是在巴西、阿根廷和美國，佔蛋白質供給的60%，豆油佔28%左右，豆油的替代品是棕櫚油。
我們當時分析認為，巴西、阿根廷的天氣可能會導致大豆減產，但是棕櫚油的天氣很好，供給會增加。豆粕主要原材料會減少，豆油的主要競爭方會增產，我們判斷油粕之間的比價會擴大。我們決定做空豆油，做多豆粕，這一次行情比較大，加上8倍槓桿，我們賺了很多。
我們做的另一個組合是，買CPI（消費者物價指數）拋PPI（生產價格指數），因為在2011年的一輪經濟刺激後，工業需求下降，但CPI會上來，於是我們做了一個跨產業的組合，就是買豆粕賣螺紋鋼。
後來，我們套利的角度更廣。在利率環境寬鬆的時期，股票對流動性的彈性會更大，商品的反應則會慢很多。2015年，我們買進了股指期貨，偶爾拋點商品來對衝風險，做跨界的嘗試。
單個期貨品種的價格受各種因素影響，某國領導人一句話，就可能引起劇烈波動，加上高槓桿，風險很大。期貨套利卻比較穩定，因為不同品種之間的比價關係受短期因素影響不大，把相關性研究得越深越透，套利組合的穩定性就越強。越往單細胞，它的穩態越強。越原始簡單的物類，其存在穩定性越強，但是隨著發展其生存強度就呈遞減趨勢，因此就需要尋找一些支持因素，組合起來形成穩態。
從期貨投資向宏觀策略進階
股票投資初期，主要靠買強賣弱
中國基金報記者：凱豐後來為什麼從期貨轉到宏觀策略？具體怎麼轉型？
吳星：我們早期發展比較順利，2014年規模增長到30多億，而期貨行業總規模約四五千億，承載量很小，我們在商品期貨領域發展空間有限。出於對投資人負責，我們建議客戶不要繼續追加我們的產品。做期貨需要關注全球供需，視野比較開闊，轉型的方向主要是宏觀策略。到2016年，凱豐規模超過50億，我們決定全面向宏觀策略轉型。期貨是負和遊戲，行業平均年化回報是負4%，債券資產年化大約是正5%，股票資產年化大概是正10%。因而我們決定儘可能把貝塔的頭寸放在股票和債券上。
我們在2014年就開始配置債券，債券最大的好處是長期持有可以吃票息，相當於有一個貝塔。另外還可以通過在不同的債券之間做套利，增強收益，我們可以把在期貨上「買強賣弱」的能力可以複製到債券，一邊賺債券的貝塔，一邊賺套利的錢。我們相當一部分資金配置債券，獲得了明顯的超額收益，也分散了風險，降低整體資產組合的波動率。
我們也開始向股市延伸，2014年底我們覺得股市有機會，但當時股市比較投機，跟我們的研究體系不匹配，所以只做了一點股指期貨。2016年2月兩次熔斷後，我們覺得股票的價值比較大，特別是港股，當時特別便宜，我們開始買進一些港股周期股。
中國基金報記者：你們對周期股感興趣？剛開始的時候怎麼做股票投資？
吳星：我們這條路挺坎坷的。我們對自己有一個基本要求，做任何資產，一定要做出阿爾法。我們做股票也要求相對滬深300做出超額收益。但我們一開始不懂股票，只能摸著石頭過河，因為只懂周期，就買了一堆周期股，比如鋼鐵類、煤炭類的上市公司，結果周期股的賽道這幾年是倒數第一。從股票長期投資的角度來看，高配周期不是明智的選擇。但我們剛開始只懂周期，只能從我們熟悉的周期，慢慢摸索，不斷改進總結，再拓寬範圍。
2017年，周期股一度佔我們股票倉位很大比重，幸運的是，政府提出供給側改革，周期股還不算太差，我們也的確比較懂周期，所以能跑出不錯的超額收益。
隨著我們對股票的認知、對行業的認知不斷加深，開始慢慢降低周期股的持倉。到2018年初，我們已經降低周期股持倉，那一年周期股大幅下跌，我們憑藉過去在期貨交易中鍛鍊出的強大的交易能力，避免了較大的虧損。後來隨著認知的不斷提升，我們持倉數量總體下降，持有周期股佔比繼續大幅下降，相當於滬深300的結構。
總體上，我們跑贏滬深300的曲線早期波動性很大，後來也慢慢平滑下來。
股票投資向優秀同行看齊
研究出價值鎖定七個賽道
中國基金報記者：你們後來在股票投資方面做了哪些調整？
吳星：我們逐漸意識到，應該按照股票的邏輯來理解和執行，不能說只懂周期，就只做周期。2017年11月，凱豐在深圳麒麟山莊組織了一次戰略務虛會，形成了一系列的共識，其中有一條便是：把投研能力圈從商品、債券擴展到股票，除了投資理念及方法論的延伸與迭代，還必須在管理上有所保障。之後，我們走訪了廣深片區的優秀公募和私募，向同行學習。2018年我們開始組建股票團隊，剛開始開始有十幾個股票研究員，加上幾個看商品的研究員。到現在，我們已組建了70餘人的投研團隊。
回顧過去幾年的股票投資，一開始我們的交易能力起到很大作用，慢慢地研究的作用越來越大。我們漸漸發現做股票選賽道很重要，要在好的賽道上慢慢布局，於是劃分了七個重點研究的板塊：大周期、金融地產、大消費、醫藥、TMT、高端製造、公用事業和交運，與之相應的，我們的股票投資也分為七個板塊，儘可能選出各行業中的優質股票，同時在不同板塊之間做行業輪動。
我們投研體系很複雜，期貨包括農產品、黑色、有色、化工、能源等行業，股票有前面提到的七個板塊；債券有信用債、利率債、可轉債等；宏觀有國內宏觀、海外宏觀、宏觀策略跟量化。我們每個板塊都有多位投資經理，有的基金經理也兼研究員，研究員可以沿著設計好的路線一級一級向上晉升，如果做到首席，可以獲得一定的投資權限。我們要求投研人員必須在一個領域做到很專業，真正做出阿爾法，才能擴圈，比如農產品投資經理，要連續幾年在農產品板塊能做出超額收益後，才可以慢慢擴大到黑色或者別的行業。
對於投資經理的考核，除了業績曲線、夏普比率和回撤幅度外，我們還有兩個要求：一是投資經理必須跟投自己管理的產品，我們要求投資經理從自己管理的頭寸中不能低於1%進行跟投，同時凱豐80%以上的自有資金也是跟投在產品裡面；二是投資經理的獎金是遞延機制，以確保投資經理跟客戶的利益緊密綁定。
中國基金報記者：進化路上一定遇到過很多困難，有沒有想過後退？
吳星：這個過程中一定要捨棄掉很多東西。我們公司現在的決策流程，基本上是由不同板塊的研究員和投資經理出策略，加上高濱總對宏觀的看法，大家在一起充分討論，由我決定最終配置。
有人說，這麼複雜你能不能搞定，我說的確很難，但只要有足夠的時間學習和沉澱，就搞得定。我創業時最核心的理念是，要堅定長期從業的信心，為什麼我創業時說要堅持30-50年，因為需要很長的時間來學習和沉澱，如果從30年、50年的跨度考慮，就會發現投資其實很簡單。
投資市場也如同生物世界，強者生存。這要求我們有極強的進化能力。宏觀策略的多元性、複雜性對管理人提出了很高的要求，我們始終不斷走出自己的舒適圈，在這條路上日漸精進。我當下最重視的事情，就是打通宏觀全產業鏈，提高我對事物理解的高度。現在還在爬山的過程，還需要努力。期待有一天，真的登完這座山，能領會那種豁然開朗的感覺。
凱豐從農產品做起，做過黑色、化工，再延伸到債券、股票、國內國外宏觀，一旦我們打通全球宏觀，這個容量會非常大。全球頂級的對衝基金中宏觀策略佔比相當高。到那時，凱豐投資就可以比肩全球頂尖的宏觀策略基金。
期貨是生與死的博弈
股票要研究生的價值
中國基金報：做股票和期貨投資有什麼差異？
吳星：期貨投資是生與死的博弈，必須極度嚴謹，另外，期貨可以放槓桿，也可以使用多工具，把很小的細節放大。而股票最大的價值，是有無限的生的可能，一家上市公司可以從估值100萬成長到100億、1萬億，但期貨不可能。
為了研究股票，我參加了中歐創投班，老師問我為什麼來上課。我說，我是做期貨投資的，對「死」的理解很深刻，但不懂如何去生，對生的理解不夠。所以我來學習，就是要研究「生」的價值，研究什麼樣的企業能做大，什麼樣的商業模式更好。
通過不斷學習，不斷提升認知，我們提出了「五好」股票投研框架：好賽道、好公司、好產品、好結構、好價格。其中最核心的是「好公司」——「好老闆」「好管理團隊」。理解生就是要理解公司、理解團隊、理解老闆，一個好的管理團隊，能在一個差的行業做出好公司，甚至可以把一個差的行業做出新生。像光伏，有一陣大家都覺得是一個很不好的行業，但企業家在持續努力，不斷改進工藝，讓光伏發電成本接近煤炭、原油，一旦兩者價格達到平衡，或者光伏發電低於煤炭或原油的發電成本，它就會變成一個無限生的行業。
2017年在光伏最低迷的時候，我們覺得它已經越來越接近生的臨界點了，於是開始尋找光伏產業鏈裡最有生機的公司。
中國基金報：期貨研究本質是產業鏈研究，也請講講你們在股票領域產業鏈研究的案例。
吳星：2017年，我們認為隨著經濟發展，原油等傳統能源會漲價；而光伏成本又在持續下降，我們判斷光伏替代傳統能源會是一個趨勢。
在研究光伏的過程中，我們發現產業鏈上有些公司有很大的機會，比如光伏玻璃賣2800元，普通玻璃賣1500、1600元，兩種玻璃的原材料成本基本相似，只是工藝上存在差異，這個差異就是公司的核心競爭力，順著這個思路，我們找到了生產光伏玻璃的上市公司。光伏玻璃的上遊還有矽料、矽片，我們順滕摸瓜，找到做矽片的公司，又發現做矽料的公司。後來，這些公司的價值逐漸被市場發掘。
沿著產業鏈研究的思路，我們通過豬周期，發現了雞產業鏈。中國大城市未來會越來越集中，大城市的消費是快餐式文化，像新加坡和香港，豬肉、雞肉的消費量都很高，豬漲價是長期趨勢，豬價上漲以後，雞肉作為替代，消費量肯定會持續擴大。
另外，我們做期貨，對飼料比較了解，生產一噸雞肉需要1.6噸飼料；而生產一噸豬肉，需要2.7噸飼料。假設渠道成本一樣，從快餐企業降成本的角度，如果是配標準餐，肯定大部分會選擇用雞肉，這是一個行業的底層邏輯。而雞肉、雞胸肉、雞爪子還可以做成食品，鹽焗雞爪等，可開發的空間更大，我們就這樣從豬周期挖出了雞的價值。
中國基金報：凱豐的成功經驗是什麼？
吳星：凱豐的管理理念是：智者無慮、信者無惑、嚴者無隙、仁者無憂、勇者無懼。
第一是「智者無慮」，要有智，要博學，要多讀書。第二是「信者無惑」，要篤信篤行，做任何事情都要有所錨定，要有堅定的信念和信仰。比如你做投資，就要相信中國會持續發展。先找到錨，即使這件事當下不那麼完美，你也可以沿著它往前走，再慢慢調整優化。最怕的是你天天看各種信息，信念不斷改變，風格不斷漂移，所以要先定個錨。
第三是「嚴者無隙」。做研究一定要往下沉，要做透做細，做出最低層最核心的東西。我們要求研究員寫細節報告，要研究一家公司跟同行的差異，把公司每項業務分拆出來，不斷往下分析，真正分析清楚它的優勢與核心競爭力在哪裡。凱豐的投研理念有過三次大的變化，一開始我們的提出的是「細節暗藏產業密碼，研究發現價值內核」；後來是「致廣大、極精微」；現在是「極精微、致廣大」，要極精微才能致廣大。
第四是「仁者無憂」，就是要心懷善意、仁慈，我們做資產管理公司，第一要善待客戶，第二要善待員工，第三要善待股東，第四才是善待我們自己做老闆的人。
最後是勇者無懼。你如果把所有這些東西都做好了，就可以往前衝，即使前面是地雷陣，最多是炸掉一個手指或腳趾，但如果不衝，就永遠只能停留在早期沒法進步。當然，我們不是莽撞去衝，而是做完了前面四點後才衝,就像早期我們也是把農產品的客戶服務好了再衝。
管理出價值
每三年拿出20%股權做激勵
中國基金報：凱豐投研體系比較複雜，怎麼管理？怎麼吸引人才、留住人才？
吳星：2018年，達裡奧非常想了解中國，邀請我和其它5位國內優秀投資人到美國他的家裡和公司進行了兩天交流。達裡奧給了我們4個字，「嚴厲的愛」——公司要長大，一定要做管理，而且一定要嚴。
資管公司基本都是輕資產，是知識資本密集型行業，所以人才就是最重要的資源，要順人性聚人心，追求組織與個人利益一致化。我們研究過，好公司首先就是要有自己能堅守的企業文化價值觀，比如凱豐核心投研理念就是基於產業鏈的細節研究能力和基於安全邊際的比較研究能力，在這個基礎上構建確定性高相對穩健的投資組合，那麼投研體系就要認同這個理念。把理念相同的人留下來，如果有能力再加上認可理念，就非常難得了。在這個過程中，圍繞核心理念看各個單資產、單領域能否做出超額能力，有能力的就會給予更多的資源。
我們實施股權激勵解決人才問題。我們創立時的股權結構是，我佔70%股權，創業團隊佔30%股權，我們前5年做過20%的稀釋。隨著團隊越來越大，越來越多優秀的人才進公司，我們今年又拿出了20%的股權做激勵。未來可能每隔三年，就拿出20%的股權做股權激勵，這樣才能把優秀的人才留下來，財聚人散，財散人聚。我之所以堅定走管理的路線，受到過主要是來自於跟與橋水達裡奧的交流的啟發。
中國基金報：凱豐未來的願景是什麼？有沒有對標的公司？
吳星：可能有公司會對標橋水或別的什麼機構，但我覺得不需要對標，因為我們運氣特別好，躺贏在中國，這是最大的優勢。未來20年的主升浪一定在中國，最偉大的企業和資管機構也可能會誕生在中國。所以，我們最應該對標的是最適合中國的東西，海外只是借鑑不是對標，真正的原創性在中國。中國很多新興的網際網路巨頭，在海外都沒有對標的公司。
中國基金報記者：你們目前只有宏觀策略，未來會有更多產品線嗎？
吳星：宏觀策略產品國內不多，但這是海外最主流的策略，因為相比單一資產，收益風險比會更好，收益來源多，風險也會更加分散，也非常符合我一直的投研理念，不用承擔那麼多風險也能找到確定性機會。
宏觀策略本身就有股票、債券、商品三大類資產，宏觀策略本身除了單資產收益外，還有大類資產配置收益，有資產之間聯動收益，最核心是對事物本質的理解和研究，期貨股票債券都是投資工具和手段。
我們在時機成熟時候推出股票多頭、固收增強產品，滿足不同客戶群體需求，但這兩個產品策略也是從宏觀策略裡抽出來的，會讓大家對我們股票多頭能力、債券投資能力有更多了解。
中國基金報：你最愛讀的一本書。
吳星：我的投資理念最初來自於索羅斯的反身性。很幸運，2001年，我偶然讀到索羅斯的《金融鍊金術》，非常受啟發，一口氣讀了可能五遍，後來是隔幾年拿出來翻一翻，至少讀了5~10遍。我在辭職前，想把我近十年所學的期貨套利交易的心得體會回饋給客戶，給客戶講了一個下午，回去仔細想想，才明白，我那些年用的理論和方法就是來源於《金融鍊金術》。
索羅斯講，參與者對世界的看法始終是片面的、歪曲的，這是易錯性。因為錯誤的觀點會導致不適當的行動，從而影響事件本身，這就是反身性。
反身性對理解投資有很大幫助。投資要形成強烈的數據鏈，在數據鏈上才能抓住那個可能的轉折點，沒有數據鏈，實際上就是沒有看法。我們在做研究的時候，也致力於打造出適合各個行業的數據傳導鏈，這是我們最難的基礎工作。
中國基金報：你有什麼業餘愛好？
吳星：我現在非常忙，談不上什麼業餘愛好，但是會鍛鍊身體，爭取早上6點半起來跑步，堅持每周運動至少三到四次。
市場觀點：
堅定看多中國
人民幣升值趨勢或將持續
中國基金報：你怎麼看下半年的商品走勢？
吳星：商品最大的不確定性在於，美國的疫情會怎麼樣，秋冬歐洲疫情會不會再爆發，還有中國的需求會怎麼樣，這些都很難判斷。商品不像股票，股票只要資金越來越便宜，性價比就會更高，市盈率也會起來。商品由不同國家生產，很難把握，特別是疫情期間，變數更大，比如，如果巴西的疫情加劇，鐵礦石不生產了，那就會全球斷供。
比較確定的可能在能源化工板塊，原油大概率不容易漲。因為現在幾個大國，美國、印度、巴西疫情都很嚴重，非洲正在加重，秋冬季這些國家如果更嚴重，會不會重啟封城？我覺得概率比較高，並且，這麼大的樣本基數，疫情突變的概率也不小。一旦疫情突變，需求下降，原油企業要再次減產會比較困難，可能會有些滯後。如果一切正常，原油不容易跌，一旦出事，原油就很有可能再跌。
原油是液體庫存，如果原油跌，大家會願意保存固體能源，所以會買固體的能化商品賣液體的能化商品，如果做套利可能性價比會比較高。不過，現在市場已經反映得很充分了，會不會更充分，我們也沒有底。最難的是判斷對疫情對經濟的影響，今年做商品挺難的，很多人在40元去做多原油，沒人想到原油會跌到-40。
中國基金報：你近年來一直看好A股市場，為什麼？
吳星：2017年以後，我們就特別看好A股市場，因為很堅定地看多中國，有幾個原因：首先是政治穩定，我對中國的制度有強烈的自信。中國正處於上升期，活力和成長性更強，工業基礎也比較完備，還有工程師紅利，海外留學生回歸也越來越多。如果把國家比作上市公司，中國的市值應該是全球最高的，因為中國的增長速度最快。大家會說中國有很多問題，企業壞帳多、槓桿高，但換一個角度看，我們的槓桿是加在基建，加在提高企業的產能，而美國跟歐洲加槓桿是搞福利和消費。一個是借錢擴大生產和產能，一個是為了消費，這兩個模式誰更有後勁？
這是我們在15 年、16年的一些觀點，我們對中國資產很有信心，也相信股市是最好的配置中國的資產之一，所以從2016年到現在，我們一直在增配股票資產。
我們要相信政府的決策能力和糾偏能力，2018年中美貿易摩擦以來，我們的政策都很有針對性，很有效。特別是經濟差環境差的時候，不要擔心政府對衝風險的能力，2018年我們做過幾次假設，結果發現我們全錯了，政策的力度比我們想像得要大。2018年10月，很多人不相信政府會大幅度減稅，但我們相信，所以當年11月市場最低迷的時候我們開始加倉。做宏觀策略，要站在更高的角度去思考，把握宏觀面和政策面。今年年初，我們提出一個觀點：匯市、債市、股市、期市將全面上漲，後來疫情爆發，2月初我們預期，如果新冠疫情在歐美擴散，會很難控制，可能會出經濟危機。我們判斷中國政府可能會全力保民生，結果政府採取了較為寬鬆的刺激政策，復工復產的速度也比較快，超出了我們的預期。5月份，國內政策開始調頭，國債預期發行3萬億，結果只發了一萬億，國債利率、隔夜拆借利率從0.5逐漸提高到2.0，大量的外資開始買進中國債券。中國政策調控表現出的很大的彈性，我們相當看好政策的效果，股市6月份之後出現明顯上升。
中國基金報：從宏觀的角度，你怎麼看待人民幣匯率？
吳星：我們最有信心的是人民幣升值。第一，北上資金不斷買債，資產項下的流入比較明顯；第二，6月份中國出口佔全球出口的16%，創歷史新高，中國出口順差也極有可能是歷史新高，貿易項下的錢會比較多；第三，以前因為人民幣有貶值預期，很多資金通過貿易方式滯留在海外。以淨出口與結匯差來估算，這個規模自2015年匯改累計超過兩萬億美元。這個資金，今年明顯開始向中國傾斜，產生巨大的中國資產配置需求。第四，受疫情影響，今年大家都不出國旅遊了，留學生也可能減少，這些因素疊加在一起，我們覺得人民幣升值極有可能是未來幾個月最確定的投資機會。第五，長期來看，一個容易被國內投資者忽略的是從全球投資者的角度來看，美元資產超配，人民幣資產低配。在全球化放緩甚至逆轉的背景下，去美元化大概率會形成趨勢，人民幣會受益。
另外，從交易的角度看，美元兌人民幣去年的最高點是7.19，今年一季度因為疫情上到7.16，然後二季度由於港股紅籌股紅利支出兌換美元短暫升值到7.19，形成兩個頭部。現在美元已經下跌到6.92。在美國大選之前，由於川普的不確定性，很多資金會很糾結要不要結匯，可能會震蕩。跟國際上一些基金交流，普遍看好人民幣但都存在美國大選擔憂。因此，一旦美國大選結束消除短期不確定性，人民幣大概率迎來新的一輪升值。
總體上，我們認為，人民幣貶值周期已經結束，未來會進入長達5年甚至更長時間的持續升值。