摘要
Pluralsight的股價在去年12月大幅下跌後，在2019年實現了50%的強勁反彈，該公司最近發布的第一季度業績更是突顯了這一點。
收入增長保持在40%左右，公司19財年的低端預測現在超過了第3季度發布時向投資者傳達的高端預測。
Pluralsight的billings與收入增長保持同步，這表明增速放緩並非近期的風險。
自由現金流第一季度也出現正增長。
儘管基本面強勁，Pluralsight兩位數的預期營收估值可能已在近期達到峰值。
Pluralsight (PS)在2018年最後一個季度因估值過高(以及最近許多高增長的ipo)被罰下之後，該公司股價在2019年迄今強勁反彈，較上年同期上漲逾50%。去年，Pluralsight以每股20美元的價格上市。該公司在增長方面繼續取得令人印象深刻的業績。分析師們也開始看好該股，理由是該公司驚人的增長速度和似乎完全開放的競爭格局。
現在投資者面臨的問題是:Pluralsight是否還有進一步的上行空間?自從Pluralsight首次公開募股以來，我一直在看多和看空該公司的立場之間搖擺，主要取決於該股目前的估值。去年年底，當該股跌至20美元的低點(接近其最初的IPO價格)時，我認為這是一次強勁的買入，但在我看來，隨著Pluralsight現在迅速回到歷史高點，投資者最好保持謹慎。
首先，我不太相信Pluralsight的故事。該公司專注於專門針對技術人員的培訓和員工發展——儘管這是一個巨大的利基市場，但我很難相信Pluralsight的TAM真的像它聲稱的那樣有340億美元。
圖1 Pluralsight TAM
Pluralsight聲稱，技術技能差距正在擴大，需要適當的工具和程序，使這些工人達到標準。這是千真萬確的。但在我看來，Pluralsight作為技術培訓項目利基供應商的聲譽並沒有給它帶來多少優勢。其他公司，如Cornerstone OnDemand (CSOD)，最終可以將相同的內容添加到他們的材料庫中。Pluralsight的市場機會也很可能被Workday (WDAY)等大型HCM平臺所蠶食，它們正在尋找新的增長來源，因為核心HCM (payroll, people management, directory)產品已經達到飽和點。
目前，Pluralsight的增長速度是巨大的，其billings 的增長表明，還有大量的收入在醞釀中。但在某一時刻，這些增長率將會下降。Pluralsight目前的增長計劃沒有任何真正原創的東西——它只是想把產品供應、地理範圍和交叉銷售擴展到現有客戶，就像現有的其他SaaS公司一樣。目前還不清楚競爭加劇會如何影響公司的增長。
圖2 Pluralsight增長戰略
估值的限制因素
我的意圖不是要告訴大家，未來對於Pluralsight的前景是嚴峻的。根據最近的趨勢，Pluralsight的基本面已經超出了圖表。相反，我的主張是，有一些風險因素即將出現——Pluralsight的TAM和未來的競爭壓力可能會對短期增長構成壓力——而Pluralsight目前的全面估值可能沒有考慮到這些風險。
像Pluralsight這樣的利基軟體供應商常常通過併購獲得最大的股東回報。我將使用像Apptio (APTI)這樣的公司作為合理的比較——該公司專門為IT部門提供了支出管理工具;Pluralsight非常類似地將培訓工具集中在IT員工身上。去年11月，Apptio最終被著名的成長型科技投資者Vista Equity Partners以約50%的溢價收購，收購總價為20億美元。
在我看來，Pluralsight目前的估值過高，收購的可能性更小。Pluralsight的市值為47.6億美元，按該公司預設的每股34美元中間價計算。扣除公司資產負債表上7.366億美元現金和4.812億美元近期發行的可轉換債券後，我們的企業價值為45億美元。
讓我們來對比Pluralsight對2019年的最新展望:
圖3 Pluralsight指導更新
根據Pluralsight 19財年指引區間4.15億美元的中點，Pluralsight目前的EV/ 19財年營收高達14.3倍。這使得Pluralsight與軟體行業中一些最昂貴的名字並列:
我們很難理解Pluralsight的估值能有意義地超過目前約15倍的遠期市盈率。毫無疑問，Pluralsight的基本進展是驚人的——把它的指引放在背景下來看，Pluralsight在第三季度財報中首次公布了19財年的指引，該公司的高端收入達到3.1億美元。現在，其指導區間的低端3.12億美元已經超過了此前的預測。
Pluralsight對期望管理並不陌生，這是SaaS行業大多數同行採用的經典策略。如果在第二或第三季度末，Pluralsight的指引再次超越當前區間的高端，我不會感到意外。不過，我認為，在收入倍數達到兩位數的情況下，這種保守主義已經根深蒂固。對於現在以多元化視角評估頭寸的投資者來說，下行風險大於上行風險。我認為Pluralsight的EV/ 19財年營收不超過12倍，意味著目標價為29美元，較當前水平下跌16%。
第一季度亮點
話雖如此，但有一點很重要，那就是要認識到Pluralsight在最近發布的季度財報中所顯示的優勢。收益匯總如下:
圖4 Pluralsight 1Q19結果
營收同比增長40%，至6,960萬美元，較華爾街6,830萬美元(同比增長38%)的預期高出兩個百分點。與去年第四季度42%的年增長率相比，該公司幾乎沒有出現任何減速。
更重要的是，Pluralsight 7,790萬美元的銷售額同比增長41%。因為billings代表了對現有收入管道的12個月的看法，比林斯增長率超過收入增長率通常是潛在加速的信號。
圖5 Pluralsight 1Q19 billings
值得注意的是，Pluralsight最近宣布收購GitPrime並不影響其當前的增長率，也不會對19財年的增長率做出實質性貢獻(換句話說，Pluralsight的19財年指引是一個有機的預測)。管理層預計，到2020年，GitPrime只會為Pluralsight的billings增長率貢獻5個百分點。
不過，或許更令人印象深刻的是，Pluralsight本季度的FCF業績為正值。儘管與Dropbox (DBX)等更成熟的軟體初創公司相比，Pluralsight本季度約200萬美元的自由現金流仍然微不足道，但與Pluralsight去年第四季度1300萬美元的自由現金流相比，還是相差甚遠。
圖6 Pluralsight 1Q19自由現金流量
該公司每股盈利預估為- 0.07美元，較華爾街普遍預期的- 0.09美元高出0.02美元，主要受毛利率上升以及銷售和營銷支出槓桿率提高的推動。
最終的想法
雖然Pluralsight顯然有很大的短期動力，但我認為該股目前約14倍的預期市盈率已經抓住了很多機會。鑑於該股正朝著幾乎每隻SaaS股票的歷史高位徘徊，我將開始更多地關注可能的風險，而不是近期的強勢。
對這支股票保持謹慎，鎖定收益，等待一個更好的價格發揮作用。