來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
1953年，通用電氣正在為如何對全球125家分支機構和數十萬僱員進行薪資管理而煩惱。
比通用更加頭疼此事的，是要為它做審計的安達信。
於是，一位項目經理提議：
不如我們試試商用計算機？
商用計算機在當時是佔地面積等同一個標準車位大小、價值百萬美元的鐵盒子，沒有生意人知道它能做什麼。在大家心目中，其可靠程度恐怕還不如現在的區塊鏈。
恐懼是力量。超過四十萬僱員的薪資統計，給了通用電氣莫大的力量。
1954年，一串代碼被寫入了那個「鐵盒子」。
成了。
通用電氣就此成為全球第一家僱員薪資自動化計算的企業。
而做出這個決定的安達信項目經理Joe Glickauf，被後人譽為技術諮詢之父。
通用電氣的案例只是一個開始。就此，安達信開始開展諮詢業務，並使用各種創新技術，幫助客戶解決傳統審計中遇到的問題。
1989年，安達信諮詢更名「安盛諮詢（Anderson Consulting）」，又經過漫長的談判和訴訟仲裁後，2001年1月1日，Accenture掛牌，新名字取自Accent on the future， 寓意著眼未來。
一個企業的發展總需要一些運氣。就在同一年晚些時候，安達信因為安然事件被推上風口浪尖，而彼時，埃森哲的股價在紐交所站上了16.5美元，觸及上市三個月來的歷史新高。
本應身處漩渦的埃森哲，成了隔岸觀火的眾人之一。
此時的埃森哲眼裡，只剩下未來。
01
萬幸還是僥倖
安達信退出歷史舞臺，其實是專業服務的商業模式難逃的宿命。
諮詢、審計鑑證等從業人員用自己的專業知識為客戶提供服務的同時，也在為自家公司的品牌建設貢獻價值、彼此捆綁。
對於世人眼前全新的Accenture這塊招牌而言，也不例外。
彼時，MBB的諮詢顧問們，正拿著萬元的月薪誘惑著後來者在尚屬荒野的中國諮詢市場上開荒。IBM家的小型機一臺接著一臺的運進中國的城市，諮詢顧問也在一個接著一個敲開中國公司的門。
埃森哲必須做個選擇。
一方面，埃森哲啟動大量併購，從業務範圍、地域和專業能力三個維度完成擴張。
2000年開始，埃森哲以每年2-4筆交易的速度收購位於北美、歐洲的電子商務、金融服務和技術供應商。
在這一階段，埃森哲著重加強IT基礎設施運營的能力，併購標的包括數據處理公司、IT外包與實施供應商，甚至還有位於挪威的運營商Telekom。
2007年，埃森哲併購了喬治集團、Ariba等高價值且與埃森哲的業務屬性有很強兼容性的企業，實現「1+1>；2」，提高了公司的品牌溢價，一舉躋身諮詢行業龍頭。
2011-2019年，埃森哲加速收購步伐，期間公司收購ASM Research，擴大其在美國國防中的軍事醫療市場業務，收購Acquity、Fjord和avVenta，提升其在創意設計、數字內容和電子商務平臺之間的互動能力，收購Cloud Sherpas，鞏固其作為領先企業雲服務提供商的地位，收購太平洋連結集團，增強其在大中華區的數字營銷和商務能力，收購FusionX，進一步增強其網絡安全能力，併購戰略拓寬了埃森哲的經營範圍、打破了埃森哲經營的空間限制，對埃森哲的發展壯大功不可沒。
另一方面，埃森哲通過對大型知名企業的賦能，完成自身品牌的原始價值積累：
與Microsoft合作推出適用於Microsoft Azure的埃森哲混合雲解決方案； 與亞馬遜網絡服務合作創造新的業務集團，以幫助客戶遷移到雲； 與蘋果公司合作，幫助客戶為iOS創建創新的解決方案，從而改變他們與客戶互動的方式。 在提升用戶體驗與創新服務模式的同時，埃森哲收穫了更多忠誠企業用戶，為公司成功打下了堅實基礎。
於此同時，在埃森哲的內部，業務被劃分為五大類，包括戰略，諮詢，數字，技術和運營。
埃森哲戰略與諮詢業務為公司發展提供了核心驅動力；數字與技術業務使得能夠通過人工智慧、區塊鏈等多方面幫助公司及客戶提高生產力和新的增長機會；運營業務則致力於幫助客戶優化運營流程。
五大業務相互聯繫、相互推進，促進了埃森哲在諮詢行業多年來穩步發展。
在這其中，運營事業部又成為埃森哲主要的市場渠道，為全球40多個行業的客戶提供服務，通過建立與維持長期的客戶關係，為客戶提供管理和技術諮詢業務。
2018年，埃森哲全球收入達到396億美元，員工超過45萬人，成為IT諮詢行業的巨無霸。
02
「賣人頭」是不是一門好生意
時至今日，To B業務的商業模式早已不再是當年勸說GE購買一臺電腦那麼簡單。
大型企業客戶，特別是超大型企業客戶，由於業務複雜度高，子公司、分公司、分支機構眾多，標準化的軟體難以滿足特殊的需求，往往需要實施和二次開發。
以ERP為例，一般而言，百萬級的ERP項目實施周期在六個月左右，需要5個以上的實施人員進場作業。沒有哪家公司的ERP是直接從原廠拿來就能用的，企業客戶並不完全是產品接受者，他們除了需要產品，還需要與之配套的服務。
此外，企業的IT需求是長期的，但不一定是連續的，外部實施團隊可以在短時間內幫助企業解決集中IT需求問題。另外，企業自身的實施團隊如果人員較為穩定，難以緊跟新技術發展，外部團隊能給企業帶來最新技術。
而在企業IT開支中，服務的佔比實際上要大於軟體的佔比。我們分析了近十年IT服務佔企業IT開支中的比重，發現軟體、IT服務支出佔比越來越大，且IT服務的支出佔比持續高於軟體的支出。
IT服務的市場將長期存在，並且其增速有望持續高於IT總支出的增速。
因此，IT服務商對企業，尤其是大型企業而言顯得尤為必要。這意味著服務商自身的收入與盈利雖然不具有高彈性，但成長的確定性可期。
要說明軟體廠商、實施廠商、客戶三者之間的關係，可以舉一個較為簡單的例子。
對於一個病人來說，小毛病靠吃藥，大毛病還得去醫院，企業的問題如同病人一樣，小問題可以用標準化軟體解決，遇到大問題還需要定製化。
數據來源：國泰君安證券研究
實施廠商如同搭建在客戶與軟體原廠之間的橋梁，起到了醫生的作用。發現企業的問題，用什麼樣的軟體，怎麼使用，都掌握在實施商手中。
對客戶IT規劃有一定的話語權，是區分實施廠商和軟體外包的重要因素。實施廠商深知客戶的需求和痛點，與客戶之間的關係較軟體廠商更為緊密，雖然沒有軟體廠商可以通過邊際收益遞增帶來可觀的利潤彈性，但收入的確定性較高。
03
缺少彈性，成長緩慢
美國投資者為什麼買
簡單比較近十年來埃森哲的股價走勢，以及軟體廠商老大哥SAP、美股主流指數的漲跌幅可以看出，投資埃森哲的股票有明顯的超額收益，不僅僅領先軟體廠商，同時還領先於主流指數。
數據來源：Wind， 國泰君安證券研究
為何美股投資者紛紛看好一隻「沒有彈性」的股票？
首先，沒有短時間爆發的利潤彈性，並不代表IT服務行業沒有增長。
行業增長來源於新技術、新商業模式等帶來的新變化。企業發展中會遇到新的問題，需要用新的技術手段解決，其核心就是變化。
就像醫學不停進步一樣，藥要隨著病的變化而變化。但注意在這個過程中，醫生的角色始終不變，這就是IT服務行業相較於產品廠商的客戶黏性優勢體現。而藥廠，即軟體廠商，反而有可能因為沒有緊跟時代而被競爭者反超淘汰。
總結而言，軟體廠商可能有較高的收入利潤彈性，而風險較大；實施廠商收入利潤彈性較小，但能穩定增長的確定性較強。
其次，埃森哲前100個客戶中，98個與之保持了10年以上的合作關係。
如同我們在上一章所分析，實施廠商的粘性遠大於軟體廠商，埃森哲與客戶保持的都是長期合作關係。
數據來源：埃森哲官網
無論客戶選擇什麼樣的軟體，都會交由埃森哲負責實施，這樣的綁定關係增強了埃森哲業績確定性，也反映在了公司的估值水平上。
分析近十年來埃森哲的營業收入、淨利潤、員工總數與總市值的關係，我們發現，單位營收對應的市值（PS），單位淨利潤對應的市值（PE），與單位員工對應的市值三個指標都在上升。
公司的估值水平連續走高，說明投資人接受確定性溢價的邏輯有一個過程，公司穩定的增長逐漸讓更多的投資人信服。
最後，無需過分糾結於市佔率，人均指標才是我們要關注的。前文我們也分析過，因為實施廠商的毛利率普遍較低，因此實施服務行業不存在規模效應。一個沒有規模效應的行業，應該是一個極度分散的行業。
我們從Gartner的數據中也可以看出，行業集中度仍然很低，CR5僅15.9％。
在這個行業中，公司收入的增長不在於搶佔對手的市場份額，而在於如何開發老客戶的新需求，正確且充分的利用新加入公司的勞動力。
數據來源：國泰君安證券研究
收入端的重要指標：人員利用率
「賣人頭」的生意就要把人用到極致。
公司的項目計價方式一般以人天為單位計價，人天單價與顧問的資深程度成正相關。
假設把人用到了極致，那公司平均人天單價*工作日數量*員工總數應該與公司的營收劃等號。二者之間的差額可以用人員利用率（Utilization Rate）來衡量。
埃森哲的人員利用率一直保持在高水平且持續走高，近年來穩定在91％。
利潤端的重要指標：營運利潤率
由於公司的成本費用主要是人員開支，因此，埃森哲公布的經營利潤率（OperationMargin），即收入扣掉成本、銷售費用、管理費用、研發費用後的部分佔收入的比例，顯得尤為關鍵。
之所以用損益表推斷人均工資而非現金流量表，是因為美國現金流量表採用間接法編制，無法獲取準確的工資支付金額。
近年來埃森哲的人均創收逐步下降，主要是因為人天單價的降低，但是人均創利反而逐步提升。原因在於，埃森哲開拓新興市場時，採用的本地化團隊雖然人天單價較發達國家少，但人天工資也較發達國家更低，從而維持了穩定的營運利潤率，維持了利潤的穩健增長。
04
尋找「中國的埃森哲」
海外To B軟體巨頭如SAP、Oracle都很少有原廠的實施團隊，其價格極為高昂，很少有客戶能負擔得起，大多數客戶是在軟體廠商處購買產品授權，再交由熟悉的服務廠商實施。
產品、實施的界限在海外市場分工非常明確，這是長期行業演化而成的結果，究其原因，可以理解為產品經理和實施人員不是一類人。
反觀國內的廠商用友、金蝶等，還存在「大客戶自己做，小客戶夥伴做」的現象，軟體廠商自己做實施仍然非常普遍。
我們認為，未來國內軟體廠商和實施廠商的界限會越來越明顯，在國產化大背景下，國內的軟體要想進入大客戶市場，可採取和專業的軟體實施商合作的方式。
對於實施商而言，主動接納國產軟體作為實施產品之一是目前的佔優策略。
主動擴大自己的「朋友圈」，增加可實施的產品品類，在一方面打開國產化市場，另一方面降低因產品單一帶來的短期訂單真空的可能，抹平收入利潤波動。
我們期待，未來將在現有的實施廠商中誕生「中國的埃森哲」。