作者：明明
來源：明晰筆談
7月31日，統計局公布了2019年7月PMI數據。
值得注意的是，PMI分項指標中，生產指標回升而新訂單、庫存指標回落。為什麼會出現生產強、需求弱、庫存回落的組合？這種組合又反映了什麼問題？
分化的產、銷、庫
理論上，企業所生產的產品一般有兩個去向：其一，部分商品會被企業以銷售的方式輸送至下遊主體；其二，未被銷售的部分則暫時留在企業中形成庫存。因此，一般來說，企業擴產往往對應著企業銷售改善或庫存回補。
然而，7月PMI數據卻呈現出生產強、需求弱、庫存回落的組合，與一般認知並不一致。7月PMI數據中，生產指標從6月的51.3%回升至52.1%；新訂單指標從6月的49.6%小幅回升至49.8%，但仍維持在50%的榮枯線以下；原材料庫存、產成品庫存指數分別從6月的48.2%和48.1%下降至48.02%和47.0%，整體呈現生產擴張、需求和庫存收縮的組合，有違上述關係。
從歷史上看，PMI數據中生產強、銷售弱、庫存回落的組合時有發生，產銷庫的分化並非偶然。自2015年至今，生產擴張、訂單收縮而庫存回落的組合共出現過四次，分別為2015年7月至8月、2015年11月、2018年12月、2019年6月至7月。
PMI數據可以綜合反映企業的生產、銷售、庫存的情況，但PMI並不是嚴謹地基於產量、銷量和庫存的實際數據形成的統計指標，而是通過向企業發放問卷調查的形式編制而成，不僅可能與實際數據表現存在偏差，還可能缺乏指標間的呼應，為求穩妥，我們需要參考其他數據加以佐證。那麼，從實際經濟數據看，三者間的矛盾是否依然存在？
實際情況：孤立的判斷和「飄忽」的生產
工業數據中有幾個指標能夠用來反映企業的生產、銷售和庫存：工業增加值、工業企業營業收入和工業產成品存貨恰好與之一一對應。我們將視角轉到實際數據上，來探究生產、銷售、存貨間的關係。
首先需要明確的是，PMI數據僅反映製造業企業的情況，一個更嚴謹的做法是用製造業（而非全部工業）的增加值、營業收入、產成品存貨數據進行研究，但製造業產成品存貨數據的時間序列相對較短，給我們的研究帶來一定的困難，考慮到製造業存貨與工業企業產成品存貨的走勢高度一致，因此我們用工業企業的產成品存貨來作為製造業存貨的近似指標。回顧歷史我們發現三者走勢較為一致，鮮有出現理論上的背離。
進一步，我們將視角推至前文中提到的發生背離的四個時期。
我們認為，PMI數據反映的是採購經理的預期，雖存在一定領先，但可能與實際數據背離，而工業企業數據則更為客觀。根據國家統計局的解釋，採購經理指數（PMI）是通過向企業採購經理髮布調查問卷，根據調查結果匯總、編制而成的指數，可以反映企業對未來生產經營環境的看法，具有一定的領先性；而工業數據則由統計局通過工業企業統計報表制度搜集，相對PMI數據來說更加客觀、準確。
由於實際數並未有此背離，因此我們認為PMI分項間的矛盾說明採購經理對PMI各指標的判斷相對獨立，並未考慮指標間的自洽性，而預期與實際的差異往往顯示企業對年中和年末生產活動存在高估，這可能和企業季節性備貨有關。
生產與需求的裂口已達高位
雖然PMI數據有著波動較大、趨勢性相對不明顯、單月數據可能失真等不足之處，但PMI數據的公布更為及時，且涉及面廣、信息較為詳細，因此仍需關注PMI數據表現。自2019年5月開始，PMI數據持續呈現出生產強、需求弱的組合，PMI生產與PMI新訂單之差也已擴大至歷史高位，對此我們仍想看看，實際中的生產是否真的像PMI生產所示一樣強？
結合微觀數據看，當前製造業的生產難言改善，生產端的走強主要靠上遊行業帶動，而下遊行業的生產仍在磨底。分行業看，6月焦炭、粗鋼產量大幅改善，同時由於低基數效應，2019年高爐開工率的表現也強於去年同期；而下遊行業中半鋼胎開工率維持在歷史低位、汽車產銷量也均維持在低位，綜合近三個月的發電量也未見明顯反彈，反映出當前生產端的改善更偏向上遊帶動而非下遊需求端的好轉，依然顯示的是產需的背離，因此可持續性並不強，這種背離同樣體現在生產和利潤的背離之中。
結合歷史經驗看，產需之差維持高位往往對應著經濟基本面的走弱和債市收益率的下行。7月PMI生產指數-PMI新訂單指數之差錄得2.3%，創下2015年下半年供給側改革以來的歷史新高。而從歷史看，每當生產-訂單之差處於高位時，往往伴隨著經濟基本面走弱和債市收益率下行。