越來越多跡象表明，疫情擴散已到達「3.0階段」的「趕頂期」，儘管前三階段風險基本被市場吸收，但需要警惕「4.0階段」的超預期風險，防範疫情「震中」從歐美國家向南亞、拉美、中東等新興市場國家轉移過程中的「次生風險」。
編者語：
4月份以來，新冠肺炎疫情危機仍未解除，正向更大範圍擴散，感染人數突破100萬人，死亡人數逼近10萬。當前，我們既要密切關注和分析當前疫情演進的邏輯，又要著眼於長遠，提前預警下一個重大風險點。越來越多跡象表明，疫情擴散已到達「3.0階段」的「趕頂期」，儘管前三階段風險基本被市場吸收，但需要警惕「4.0階段」的超預期風險，防範疫情「震中」從歐美國家向南亞、拉美、中東等新興市場國家轉移過程中的「次生風險」。3月27日，國際貨幣基金組織總裁克裡斯塔利娜·格奧爾基耶娃已發出警告：新興市場和低收入國家面臨更嚴峻挑戰。各方對新興市場經濟體疫情預判有所低估，或成為全球抗擊疫情運動的最大變數。敬請閱讀。
文/王國言（國家金融與發展實驗室特聘高級研究員、中再資產投研總監）
範東（國壽安保基金公司）
一
疫情演進：警惕四個階段擴散風險
2月份以來，新冠肺炎病毒已經造成近200個國家100多萬人感染，死亡人數逼近10萬人。在我國取得控制疫情勝利後，歐洲和美國東部相繼成為疫情「震中」。疫情還在向縱深擴散，一些人口稠密、治理應對能力有限的經濟體很有可能迎來新一輪「大爆發」。根據傳染病動力學理論，SEIR模型被認為是預測流動性傳播的標準方法。3月30日，日本神戶大學科學家Iwata和Miyakoshi發布了最新的SEIR預測：新型冠狀病毒（COVID-19）至少有4個爆發期，在不考慮疫苗的情況下，在全球總體結束時間不會早於2021年[1]。
基於上述研究結論，縱觀新冠疫情擴散進程，海外疫情演進極有可能按照以下4個階段擴散，即使目前歐美國家正處於艱難的「趕頂期」，但不排除在第四階段會出現新的高潮。
圖1 海外疫情發展4階段趨勢情況
數據來源：約翰·霍普金斯大學數據；4月份之後數據為根據日本神戶大學模型估算；單位：人。
疫情1.0階段：海外零星病例（2月4日至2月19日）
在我國政府強力措施下，中國疫情得到了有效控制。海外疫情主要集中於東亞的日本和韓國。疫情引發了全球擔憂，但由於中國政府「抗疫」取得成功，避險情緒有所降溫。
疫情2.0階段：南歐疫病開始大流行（2月20日至3月15日）
日本、韓國等東亞國家，參考了中國早期控制疫情的手段和措施，也收到了較好的效果。義大利、伊朗等國疫情壓力開始明顯抬頭且有爆發跡象。南歐、西亞地區日均新增病例迅速突破500人大關，出現疫病「大流行」的態勢。「2.0階段」結束時（3月15日），海外累計確診病例數量超過中國，市場避險情緒進一步提升。
疫情3.0階段：疫情席捲北美（3月16日至今）
3月中旬後，受到前期準備不足、應對措施不充分影響，疫情「震中」迅速從南歐轉向北美地區。美國東部成為新一波疫情爆發的中心，10天內當日新增確診病例數從5000人規模升至突破3萬人的規模，並成為首個突破30萬感染者的國家，幾乎是第2名西班牙的3倍。
疫情4.0階段：「震中」有可能轉移到新興市場經濟體（4月份至跨年度）
根據神戶大學的測算，預計歐洲疫情4月底能夠見頂回落。由於美國經濟和社會保障的特點，以及考慮選舉政治的影響，川普政府對於4月底徹底放開隔離依然抱有幻想。這樣一來，4月底前美國疫情能否「見頂」尚有不確定性。這些預期已經被市場吸收（Price in）。目前有越來越多跡象表明，南亞、拉美、中東等新興市場國家病毒擴散持續加劇，可能形成疫情新的主攻方向。發展中國家尤其人口大國的集中爆發，將拉長全球疫情傳播時間，形成反覆傳播和國與國之間交叉感染，放大歐美防疫難度，增加全球經濟金融不確定性。從4月份前5日的病例新增情況看，除北美和歐洲部分地區逐漸進入「趕頂期」外，中非（103%）、南亞（78%）、南美（59%）等地區確診病例飆升，5天內的確診病例幾乎翻番。
表1 4月份疫情在海外擴散分地區數據表
數據來源：約翰·霍普金斯大學數據；單位：人。
二
尾部風險：新興市場疫情存在預期差，可能成為最大變數
新興市場[2]的疫情發展，尚未引發各方足夠的重視，預期尚未被充分吸收，尾部風險有所加大。疫情大概率會跨年度傳播，甚至增加病毒變異和反覆爆發可能性，形成周期性、持續性衝擊。目前，新興市場國家病例數量低於發達經濟體，尚未遭遇真正的挑戰，但存在重大次生風險，可能形成更大規模的疫病大流行，是影響全球抗疫格局的最大變數。
政府治理和人口社會管理水平存在差距
一是防疫管控措施滯後，落實力度和效果打折扣。治理能力是決定抗疫效果的關鍵因素。事實證明：主要發達經濟體，儘管也曾出現階段性的「應對失靈」的情況。一旦政府提高重視程度，採用有效措施，對於疫情的控制能力依然有一定的保障。治理水平高的國家可以迅速組成應急力量的聯合力量，而治理水平低的國家則陷於物質經濟條件，醫療技術和社會管理體系薄弱，常常需要依賴更多的外部力量支援。截至目前，主要的發達經濟體基本都實施了「隔離與社交距離」相結合的防控機制，包括封鎖邊境、實施更大力度的檢測、禁止聚集、實施隔離、建設方艙醫院等。從16個主要新興經濟體情況看，巴西、阿根廷等新興市場大國，尚未建立或者落實相關的防控隔離機制。
二是人口多、密度大、流動性強，增加病毒感染機率。一方面，新興市場國家普遍是人口大國，人口密度高於發達經濟體。截至2018年末，以新興市場經濟體為主的中等收入國家每平方公裡人口密度為72.29人，是高收入國家（34.44人）的兩倍多。
圖2 全球人口密度趨勢（1961年至2018年）
數據來源：世界銀行；單位：人每平方公裡。
另一方面，新興市場國家人口流動性強，放大病毒傳播和感染的概率。截至2018年末，中等收入國家勞動人口比重為66.59%，超過高收入經濟體（65.54%），但前者城鎮化率（52.53%）遠低於高收入經濟體（81.33%）。這說明大量就業人口需要往返於城市與市郊農村之前，人口流動性更強。
公共衛生資源實力有限
與發達國家相比，新興經濟體在公共衛生基礎設施、防疫物資生產能力等方面略顯薄弱。
一是新興經濟體公共衛生投入不足。根據世界銀行發布的最新數據，中等收入國家醫療支出佔GDP的比重約為5.8%，不到高收入經濟體（12.26%）的一半。截至2018年末，中等收入國家平均每千人擁有3.01張床位，低於高收入國家（4.24張）的水平。
圖3 新興市場經濟體床位變化（1990年至2018年）
資料來源：世界銀行數據估算；單位：每千人床位數量。
二是抗疫物資供應能力相對較弱。根據市場調查機構（Markets and Markets）統計，2019年，全球個人防護用品（PPE，包括口罩、防護服等）市場中，高收入國家聚集的北美地區（37%）和歐洲地區（23%）PPE供給規模合計達6成，廣大中低收入經濟體合計僅佔40%。
圖4 個人防護用品（PPE）市場份額
資料來源：Markets and markets.
經濟結構特點決定受疫情衝擊更重
一是勞動密集型產業佔比高，受疫情影響程度更深。金融危機後，發展中國家和新興市場國家成為國際直接投資的熱土，其低成本勞動力優勢開始顯現。紡織、服裝等勞動密集型產業和信息技術加工裝配等勞動密集型環節開始加快向新興市場轉移。與網際網路等新興產業相比，疫情對傳統製造業的影響通常更大。國際貨幣基金組織（IMF）報告顯示：自20世紀90年代初以來，新興市場和發展中經濟體在全球製造業份額，增長了1倍多（IMF，2019）[3]。1990年至2018年，中等收入國家製造業出口佔商品比例上升了8.1個百分點，同期高收入國家該比例下降了4.6個百分點。
圖5 製造業出口佔商品出口比重（1984年至2018年）
資料來源：世界銀行；單位：%。
二是出口導向型經濟，更容易受到外需走弱的影響。4月初，摩根史坦利將美國2季度GDP增速預期從-30%下調至創紀錄的-38%，以美國為首的發達經濟體面臨本世紀最嚴重的經濟衰退。外需快速收縮，將對以出口為導向的新興市場經濟體帶來嚴峻挑戰。1990年至2018年，新興市場和發展中經濟體商品貿易佔GDP比重為從29.4%升至42%，外部需求變化對這些國家的影響程度有所加大。
三
預期差衝擊：尾部風險如何衝擊經濟金融走勢？
新興市場經濟體對全球經濟金融體系的影響舉足輕重。這些國家處於疫情後端、病毒擴散前景不明朗、重視程度不足，預期尚未充分吸收（price in），存在重要尾部風險。新興市場預期差將成為衝擊下階段全球經濟金融運行的最重要變量。「4.0階段」後，海外疫情將開啟跨年傳播模式，有可能增加病毒變異、反覆爆發甚至「倒灌」的可能性，對今後幾年的全球經濟金融形勢造成深遠影響。
總體看：新興市場對全球經濟的影響力與日俱增
新興市場是全球經濟增長的「引擎」，對全球GDP增長貢獻率持續攀升。從總量上看，2018年，按照購買力平價計算的新興市場及發展中國家經濟總量佔全球GDP比重為59.16%，超過高收入國家（40.84%）。從增長貢獻上看，2018年，新興市場和發展中經濟體拉動全球經濟增長的貢獻率為47.8%，高於高收入國家（35.8%）。
（左圖）圖6 世界銀行：全球GDP總量結構（1980年至2018年）
數據來源：世界銀行；單位：%
（右圖）圖7 IMF：全球GDP增量結構（1980年至2018年）
數據來源：國際貨幣基金組織；單位：%
具體看：各類新興市場經濟體表現有所分化
第一類：人口大國。部分人口大國過度消耗公共財政資源，應對疫情的政策力度和強度不夠。埃及、巴西、巴基斯坦等新興市場人口大國，養老金改革進展遲緩，政府部門早已債臺高築，難以再拿出較大規模的資金，來應對疫情衝擊。國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示：到2024年，埃及（69.4%）、巴西（64.6%）、巴基斯坦（63.5%）的廣義政府債務佔GDP比重，將超過曾爆發主權債務危機的歐元區水平（62.7%）。從抗疫資金投入看，截至3月末，巴西刺激政策規模佔GDP比重為1.43%，遠低於德國（20%）、法國（12.5%）、美國（10.3%）的水平。
圖8 廣義政府淨債務佔GDP比重
資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）；單位：%。
其他新興市場國家財政狀況也不樂觀。截至2018年末，新興市場和發展中經濟體政府淨借出（負值為淨借入）佔GDP比重達-3.8%，財政狀況弱於高收入經濟體（-2.6%）。
圖9 一般政府淨借出/借入佔GDP比重
資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）；單位：%。
第二類：原材料和能源供應國。大宗商品價格下挫，原材料和能源供應國經濟迅速受損。年初以來，原油等國家大宗商品價格暴跌。一些對能源出口依賴度較高的經濟體，出口收入大幅減少，疊加疫情對經濟活動的影響，經濟衰退壓力加大。2018年，中等收入經濟體能源出口佔全部出口比重為15.9%，高於中等收入國家（11.2%）；其中，奈及利亞（94%）、伊朗（70.8%）、哈薩克斯坦（70%）、俄羅斯（52%）能源出口佔比超過一半。
（左圖）圖10 能源出口佔全部出口比重（1984年至2018年）
資料來源：世界銀行；單位：%
（右圖）圖11 主要新興市場國家能源出口佔比（1996年至2018年）
第三類：高槓桿國家。國際清算銀行（BIS）數據顯示：截至2019年9月末，新興市場經濟體國內非金融企業部門槓桿率（國內企業債務/GDP）為96.5%，高於發達經濟體（90.4%）；從變化幅度看，2008年至2019年，新興市場經濟體該指標上升36.4個百分點，同期發達經濟體下降2.1個百分點。其中，智利（43.3%）、馬來西亞（12.2%）、巴西（11.5%）、墨西哥（11.3%）上升較快。同時，上述國家還本付息率（利息支出佔企業營業利潤比重）也在快速上升，平均較2008年水平上升7.5個百分點，反映出國內企業部門資金鍊較為緊繃，現金儲備單薄，面對疫情衝擊違約風險較高。
（左圖）圖12 新興市場企業槓桿率（2008年至2019年）
資料來源：國際清算銀行（BIS）、世界銀行；單位：%
（右圖）圖13 新興市場國家槓桿率和付息率上升（2008年至2019年）
第四類：金融體系脆弱國家。疫情震蕩下，新興市場資產被國際投資者「無差別」拋售。一些外匯儲備薄弱、經常帳戶赤字的國家，在資本外流衝擊下，其金融體系脆弱性進一步加劇，爆發「貨幣危機」的概率正在加大（Daube，2020）[4]。3月27日，國際貨幣基金組織（IMF）總裁克裡斯塔利娜·格奧爾基耶娃（Kristalina Georgieva）宣布，截至3月下旬，國際投資者已經從新興市場國家撤出830億美元的投資，是有記錄以來最大規模的資本外流（IMF,2020）[5]。3月份以來，南非、墨西哥、印尼、土耳其貨幣貶值超過20%，可能引發新一輪局部「貨幣危機」。
圖14 主要新興市場國家外匯儲備及匯率變化
數據來源：國際貨幣基金組織（IMF）；單位：百萬美元。
第五類：最貧困國家。國際開發協會（IDA）[6]國家涵蓋了世界上四分之一的人口和三分之二的極端貧困人口，面臨疫情衝擊很有可能束手就擒，給全球抗疫行動帶來極大挑戰。3月25日，世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）警告：經評估，IDA國家無力對抗新冠肺炎疫情，呼籲所有官方雙邊債權國對請求債務延期的IDA國家暫停償債要求，讓貧困國家能夠具有應對疫情的所必須的緊急流動性。各主要經濟體都忙於本國疫情，可能無暇顧及這些具有巨大隱患的國家。目前，IDA國家的抗疫資金，主要源自國際控災減災信託（CCRT）；但該信託目前可供世界最貧窮國家使用的資金僅有2億美元（IMF，2020）[7]，要應付最貧困的76個國家5億人口的防疫需求，似乎是杯水車薪。
四
市場前瞻：警惕疫情演進的次生風險
調整全球經濟增長預期，做足長期性、周期性準備
一是關注疫情演進新趨勢。更謹慎評估疫情蔓延及傳播的節奏，關注「4.0階段」全球疫情發展方向變化，即「震中」從歐美國家向南亞、拉美、中東等新興市場國家轉移。同時，也要考慮到病毒變異，以及國與國間交叉感染甚至倒灌的影響。二是調整經濟預期。根據疫情進程，調整對全球經濟增長的預期，適度拉長對經濟衰退和蕭條時間窗口。做好對疫情跨年乃至對經濟周期更長期影響的準備。
關注疫情引發的次生金融風險和債務危機
一是大宗商品價格壓力。經濟衰退條件下，全球需求側震蕩收縮，大宗商品價格難覓有效支撐，一些原材料和能源出口國的經濟壓力持續加大。二是新興國家貨幣貶值風險。隨著疫情在新興經濟體擴散發酵，疊加外需走弱的共振衝擊，新興市場經濟體的國際收支赤字壓力將進一步加大。國際收支赤字，將加速新興市場國家貨幣貶值，甚至導致更大範圍的「貨幣危機」。三是債務違約風險。由於國內經濟衰退和外部貨幣貶值的影響，投資者在國內市場實際收益迅速縮水。一旦收益低於融資成本，可能引發連鎖債務違約，甚至釀成局部「債務危機」。
影響對新興市場經濟體的投資傾向
一是外資持續撤離。外資對於投資新興市場的興趣仍可能進一步冷淡。一旦疫情進入「4.0階段」，疫情「震中」轉入新興市場國家，外資出逃的壓力還將升級。二是形成「負反饋」效應。當投資者逃離風險資產時，貧窮國家和新興市場是鏈條中最薄弱的環節。資本抽離導致工業和消費癱瘓，可能引爆更深層次的經濟金融危機。三是國別間分化加劇。在外資整體撤離的趨勢中，一些新興經濟體（如，中國等）社會秩序穩定，經濟社會風險可控，前期資產價值偏低。隨著疫情形勢逐漸明朗，長期資產估值仍有上行空間。
警惕對全球貿易和交流帶來持續性衝擊
一是全球供應鏈受損。疫情嚴重地區的供應鏈面臨破裂和消失、部分跨國供應鏈中斷與重構、一些產業加速衰退與轉移、供應鏈受損風險凸顯。二是防控疫情導致的總需求萎縮。隨著疫情持續時間拉長，供給壓力轉換為需求低迷，全球總需求持續低迷。三是資產負債表的短期惡化。防控疫情會帶來一定程度的經濟停滯，各部門在短期內會因此承擔相應的流動性損失，直接體現在資產端流動資產的額外消耗。恐慌情緒下出現拋售行為，資產價格快速下跌，減少資產價值。四是全球化趨勢和交流的退潮。疫情期間，各國口舌紛爭不斷，激進全球化的民意基礎不復存在。新冠疫情可能不僅無法促進各國之間的協作，反而會加劇全球化的退潮。
地區動蕩與衝突因素積聚，加劇全球經濟金融不穩定
一是糧食危機風險。疫情持續蔓延，生活物資趨緊，印度、俄羅斯多個國家和地區出於糧食安全的考慮，逐步採取了糧食出口的限制，糧食全球供應鏈受損。其示範效應或加劇恐慌，甚至導致更大規模的「屯糧」和「限售」行為。一旦糧食價格持續走高，疊加前期「非洲蝗災」糧食減產的影響，部分發展中國家出現「饑荒」的風險有所上升。二是石油政治風險。原油價格劇烈波動和供需矛盾激化，引發產油國矛盾公開化，中東的地區動蕩更加複雜化。三是疫情難民危機。需要警惕一旦發展中國家疫情失控，導致國家社會失序，導致全球性疫情難民危機，衝擊周邊國家防疫工作以及經濟穩定。中東和非洲疫情惡化對歐洲衝擊，拉美疫情惡化對美加的衝擊，南亞疫情惡化對亞洲周邊國家衝擊。
[1]Iwata K, Miyakoshi C. A Simulation on Potential Secondary Spread of Novel Coronavirus in an Exported Country Using a Stochastic Epidemic SEIR Model[J]. Journal of Clinical Medicine, 2020, 9(4): 944.
[2]本文關於發達經濟體和新興市場經濟體（簡稱新興經濟體）的定義，參照國際貨幣基金組織（IMF）2019年10月份出版的《世界經濟展望》（WEO）確定範圍。
[3]IMF, Invisible Links[J] Finance & Development, June 2019, Vol. 56, No. 2
[4]Daube C H. The Corona Virus Stock Exchange Crash[J]. 2020.
[5]IMF Kristalina Georgieva, Transcript of Press Briefing by Kristalina Georgieva following a Conference Call of the International Monetary and Financial Committee，2020.03.27.
[6]國際開發協會（IDA）是世界銀行為幫助和促進最不發達的貧窮國家發展而設立的銀行服務機構，是世界銀行的組成部分。通常，將IDA國家作為貧困國家的樣本代表。2019年末，IDA最貧困國家為76個。
[7]IMF, IMF Enhances Debt Relief Trust to Enable Support for Eligible Low-Income Countries in the Wake of the COVID-19 Pandemic, IMF Blog, 2020.03.27.
（完）
文章來源：微信公眾號「國家金融與發展實驗室」2020年4月7日（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：喻康樂
溫馨提示：現微信最新版本「訂閱號」已實現公眾號置頂功能，廣大讀者可點開「金融讀書會」公眾號，點「置頂公眾號」鍵，即可將「金融讀書會」置頂，方便查閱。