【天風研究】 孫彬彬/譚逸鳴（聯繫人）
摘要：
去年7月以來，城投再融資壓力顯著緩解，特別是伴隨隱性債務化解，這也是機構積極參與的重要前提。當前，地方政府隱性債務具體化解方案、落地情況仍是投資者關注的重點。本文對今年以來地方政府隱性債務化解情況進行梳理，以期客觀評估這一政策動向對城投債的影響。
我們認為：今年化解隱性債務對於城投整體資質改善有所裨益，正因有隱性債務化解的利好預期在，市場在城投上信用下沉的比較多一些。儘管中長期存在較大不確定性，但短期內，市場對於隱性債務化解方式或更加認可財政資金直接化債並輔以金融機構通過借新還舊參與隱性債務化解。從各省2019年信用利差變化的表現來看，也支撐了這一觀點。展望未來：由於較為寬鬆的政策面對城投融資形成有利支撐，短期內違約的可能性不大，目前國內經濟下行壓力較大，防範系統性風險亦顯得格外重要，有力的隱性債務化解安排或極大有利於平臺資質邊際改善；但中長期來看，由於目前化解隱性債務的方式更多是轉接而非化解，債務總還是要償還的，而從目前來看並未發現太多可以在一個較長的維度內化解債務的方式，考慮到太多不確定性因素，3年期左右的中等期限品種或更為穩健。對於國務院常務會提出的「專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目」，我們認為：雖然通過土儲專項債用於化解隱性債務的規模比較有限，但政策紅線明年對於城投邊際上利空，預期或會提前消化。我們可以重點關注2019年土儲專項債發行較多的的區域，具體來看：廣東、上海、江蘇、重慶、福建等地儘管土儲專項債發行規模較高，但其地方經濟財政實力強勁，其平臺對於土儲專項債化解隱性債務的途徑依賴程度不高；可以重點關注湖北、四川、天津、河南、山東、雲南、湖南等地區的低等級平臺，相比於其他平臺而言，其對土儲債用於化債的訴求會更為明顯。
如何看待當前地方政府隱性債務化解？
去年7月以來，城投再融資壓力顯著緩解，特別是伴隨隱性債務化解，這也是機構積極參與的重要前提。當前，地方政府隱性債務具體化解方案、落地情況仍是投資者關注的重點。本文對今年以來地方政府隱性債務化解情況進行梳理，以期客觀評估這一政策動向對城投債的影響。
首先有一個問題需要弄清楚：什麼是隱性債務，隱性債務是如何形成的，如何界定？
1.隱性債務是如何形成的？
2017年8月，時任財政部部長肖捷在第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二十九次會議上做《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》，對隱性債務定義為：「地方政府違法違規或變相舉債。」如何理解違法違規及變相舉債？各省甚至各地級市對其有著不同的標準和認識。通過總結，識別隱性債務可以從兩個方面入手：（1）直接舉債融資。包括「為沒有收入的政府公益性項目舉借的，最終由財政性資金償還的債務」，「由黨委、人大及其常委會、政府及其所屬部門，以擔保函、承諾函等形式為企業（主要是融資平臺）提供擔保形成的舉債融資」，「機關事業單位的國有資產為企業抵押或質押進行的舉債融資」等。這類債務的舉債主體主要是融資平臺，對於涉嫌違規舉債的原因可以概括為以下幾點：政府部門出具承諾函或納入預算決議、公益性資產抵押、財政資金償還、用於政府公益性項目，城投平臺涉及以上特徵的任何一筆債務，均有可能被認定為隱性債務；（2）地方政府的中長期支出事項，主要包括政府投資基金、PPP項目、政府投資服務、專項建設基金、應付工程貨物款等。與直接舉債一樣，並非所有的中長期支出責任都會被認定為隱性債務，主要是涉及政府固定支出責任的部分可能會被認定為隱性債務，比如承諾本金回購、承諾最低收益、承諾承擔社會資本方資本金損失等；而完全符合財政部相關文件的項目支出，並不會被認定為隱性債務，經實地考察反饋：比如符合92號文的PPP項目支出責任，就不會被認定為隱性債務。
此外，審計署對於隱性債務的相關問題也有幾點解釋：（1）地方人大、政府出具承諾函：一是地方政府或財政局出具的對債務承擔保證責任的承諾函，二是當地人大常委會將債務納入人大預算的決議；（2）以企事業單位名義舉債，地方政府統一使用、歸還：為應對融資平臺融資能力下降情況，地方政府以學校、醫院等企事業單位的名義辦理銀行借款、融資租賃，由地方政府、融資平臺統一用於道路、水利等基礎設施建設；（3）以政府購買服務形式：在嚴格限制融資平臺融資的背景下，將政府購買服務作為一種「融資渠道」；（4）以PPP項目違規融資：以PPP項目違規舉債融資，採取政府回購、承諾固定投資回報等方式搞「明股實債」（包括政府或其指定機構回購社會資本投資本金或兜底本金損失；政府向社會資本承諾固定收益匯報等）；（5）利用政府產業引導基金融資：在實操中，地方政府對其他的有限合伙人有隱形擔保條款，並提供抵質押物，實質上形成了隱性債務。雖然審計署列舉的這幾條並不能全面概述隱性債務的形成，但也對隱性債務的形成原因有很好的借鑑意義。
2.隱性債務化解的邏輯
對於隱性債務的化解，我們認為主要涉及兩個方面：（1）避免新增隱性債務；（2）化解存量隱性債務。
2.1.如何避免新增隱性債務？
首先要明確：禁止新增債務並不意味著城投平臺不能新增債務，也不代表公益性項目不能融資，從2018年一系列政策文件來看：關鍵在於「市場化」。2018年3月《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金[2018]23號，簡稱「23號文」）提出：「應按照穿透原則加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規，融資項目滿足規定的資本金比例要求」，「應審慎評估融資主體的還款能力和還款來源，確保其自有經營性現金流能覆蓋還債本息」，不得要求或接收地方政府及其部門以任何方式提供擔保、承諾回購投資本金、保本保收益等安排。項目現金流若涉及可行性缺口補助、政府付費、財政補貼等財政資金安排的，國有金融企業應嚴格核實地方政府履行相關程序的合規性和完備性。嚴禁國有金融企業向地方政府虛構或超越權限、財力籤訂的應收（付）帳款協議提供融資。2018年7月23日國務院常務會議：「要有效保障在建項目資金需求。督促地方政府盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司的合理融資需求，對必要的在建項目避免資金斷供、工程爛尾。」2018年10月《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國發辦[2018]101號，下文簡稱「101號文」）：「金融機構可在依法合規和切實有效防範風險的前提下繼續保持融資，對有一定收益或穩定盈利模式的在建項目給與信貸支持」，「在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，引導商業銀行按照風險可控、商業可持續原則加大對項目資本金到位、運作規範的必要在建項目和補短板重大項目的信貸投放力度」，「金融機構要在採取必要風險緩釋措施基礎上，按照市場化原則保障融資平臺公司的合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防範存量隱性債務資金鍊斷裂風險。在嚴格依法解除違規違法擔保關係的基礎上，對必要在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設規模和防範風險的前提下與金融機構協商繼續融資，避免出現工程爛尾」；今年6月10日，《關於做好地方政府專項債發現及項目配套融資工作的通知》允許融資平臺在嚴格依法解除違法違規擔保關係的基礎上，對存量隱性債務中的必要在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設規模及防範風險的前提下可與金融機構協商融資。因此從政策面來看，金融機構並非不能新增融資，而是要符合「市場化原則」，也就是不新增隱性債務。具體來看體現在兩點：（1）項目資本金滿足比例要求且來源合規一是項目資本金要滿足比例要求，即按照《關於調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發[2015]51號），保障性住房、鐵路、公路和城市軌道交通項目最低資本金比例為20%，港口、沿海及內河航運、機場為25%；二是資本金來源要合規，不能使用債務性資金或公益性資產作為資金來源。23號文明確：若存在以明股實債、股東借款、借貸資金等債務性資金和以公益性資產、儲備土地等方式違規出資或出資不實的問題，國有金融企業不得向其提供融資。（2）項目現金流能覆蓋債務且來源合規一是債務所對應的項目資產能產生足夠的現金流以覆蓋債務。融資平臺因為承擔的項目建設主要是公益性資產，其現金流本身就不足以覆蓋項目投入，因此會涉及到地方政府的補助；二是現金流來源必須合規。城投平臺承擔項目的現金流大多來自地方政府，而地方政府財政支出本身就需要合規，比如地方政府向平臺支付資金（如可行性缺口補助、政府付費、財政補貼等財政資金）時，合規也是前提。2.2.財政部與審計署如何看待存量隱性債務化解？2.2.1.財政部六大化債方式（1）安排財政資金償還：安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金等償還的債務：這是化解隱性債務最根本的方法，有助於減少城投存量隱性債務規模，緩和平臺債務到期兌付壓力。然而這一方案也面臨兩大困難：一是相對於隱性債務的來說，預算資金畢竟有限，且很多要用於在建項目建設，真正到達平臺化債的資金或有限；二是很多地區財政化債資金來源更多是依賴土地出讓收入，但觀察數據可知：2019年三四線城市土地需求可能不足，直接體現便是其成交土地面積及土地總價均出現下滑。
（2）出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還：通過出讓相關股權取得收益償還的債務規模：地方政府出讓具有收益型的資產，看起來也可以貢獻一定的償債資金，比如《多倫縣2019年第一季度化債方案通告》[1]提到採取房產抵債的方式化解政府隱性債務。然而這類化債方式具有很大的不確定性，資產收益處置難度較大，現金流回收很難穩定的匹配到債務償還上。（3）利用項目結轉資金、經營收入償還：由企事業單位利用項目結轉資金、經營收入償還（不含財政補助資金）：這一化債方式實質上是要求城投平臺利用現有項目現金流逐漸償還債務，但存在兩個問題：根源上來說，平臺承擔政府公益性項目建設，其項目收益水平並就較低，此外，此類現金流本身具有期限較長的特點，與城投債券類債務或是非標債務的期限並不匹配。
[1] http://www.dlxzf.gov.cn/dlgovmeta/dlgovinfo/zwgk/zfdt/gggs/201901/t20190123_2180015.html
（4）合規轉化為企業經營性債務：將具有穩定現金流的債務合規轉化為企業經營性債務：轉化為企業經營性債務可以直接起到降低地方政府隱性債務規模的作用。但轉化為企業經營性債務對債務相對應的資產有較高的要求，大多數的平臺並無法符合轉化要求，目前僅有山西交控、吉林高速(601518)等省級高速類平臺完成了這一轉化。此外，從城投平臺的角度來看，轉化為企業經營性債務後，或並未得到地方政府的增量支持，卻失去了地方政府的潛在支持，從這個角度來看，對企業可能並不一定是一件好事。（5）借新還舊、展期等方式償還：由企事業單位協商金融機構通過借新還舊、展期等方式償還：短期來看，這或是此次隱性債務化解的關鍵點，若要解決前述4類化債方式的問題，採取借新還舊以「時間換空間」則顯得格外重要。然而借新還舊面臨的最關鍵的問題就是借新還舊形成的債務是否還是隱性債務？是否還能得到地方政府的隱形信用背書？甚至擔心，借新還舊中的「新債」是否會觸碰新債隱性債務的紅線？政策上來看：從101號文及今年6月下發的《通知》來看，這些問題或得到的是對平臺更為有利的答案；實踐上來看：各地政府及金融機構對待隱性債務的態度和處理方法有所不同，但總體上來說，金融機構對原本自己投放形成的平臺債務進行展期後新形成的債務仍屬於隱性債務，而對於置換其他金融機構投放形成的隱性債務則出現了不同情形，仍需持續關注（儘管21世紀報[1]於今年7月報導金融機構可置換其他機構投放形成的隱性債務）。（6）採用破產重整或清算方式化解：對項目單位進行破產重整，並按照公司法等法律法規進行清算：破產重組的化解方式必然是隱性債務化解的最後一種選擇，在防範系統性風險的大背景下，短期內或很難看到這類化債方式。進一步討論，在財政部六大化解隱性債務方式的框架之內，對應不同類型的資產所形成的隱性債務有不同的化解邏輯，具體來看：（1）純公益性項目（如市政建設、土地整理等）形成的隱性債務主要通過財政以及借新還舊予以化解；（2）準公益性資產（有一定現金流、但具備公益屬性）對應形成的隱性債務則還可通過資產變現、項目運營經營收入、轉企業經營性債務以及破產清算等方式化解。其中較為典型的案例為山西交控以及吉林高速兩個省級高速類平臺利用「轉企業經營性債務+債務重組」的方式進行化解，具體操作可參考我們之前的報告《高速類平臺化債有何啟示？》。
[1] https://finance.sina.com.cn/roll/2019-07-10/doc-ihytcerm2691501.shtml
2.2.2.審計署如何看待化解隱性債務？
在自2017年以來的季度《國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結果》中，審計署往往會總共過去審計出存在違法違規舉債融資或形成隱性債務相關情況的後續處置結果。根據審計署公布的結果，地方政府對於違規舉債或地方政府承擔其他支出責任整改方式主要包括：（1）提前償還違規債務；（2）撤回、解除承諾函、擔保函等；（3）解除政府購買協議等；註：對於提前償還的債務，償債資金來源主要包括：財政償債準備金、盤活的財政資金、土地出讓收入、企業自有資金、限制資金等。
從審計署跟蹤審計披露的案例來分析：隱性債務主要還是依靠提前償還或是解除合約（包括擔保、政府購買服務等），而提前償還的資金來源主要包括兩種：一是地方政府財政資金，二是企業自有資金（或是轉化為企業債務），而這兩種分別對應財政部六大化債方式的第一和第三種；此外，審計署審計長在第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議上做《國務院關於2017年度中央預算執行和其他財政收支審計查出問題整改情況的報告》，提出：「對於一些地方政府違規舉債或擔保，3個地區通過財政資金償還或項目市場化運作等糾正14.32億。」通過財政資金償還在財政部六大化債方式中，而項目市場化運作主要包括兩種方式：1）項目出讓給社會資本用以化債；2）通過項目自身市場化運作產生的現金流足以覆蓋債務，從而將地方政府隱性債務轉化為企業經營性債務。這兩種方式分別對應了六大化債方式中的第三種（利用項目結轉資金、經營性收入償還）和第四種（合規轉化為企業經營性債務）。在整改報告的進一步安排當中提到：「對違規舉債或擔保問題，個別地區因受財力限制、需履行相關程序等，正與債權人溝通。」這或對應到六大化債方式中的借新還舊，即到期債務並非明確一定要「按時償還」，也可以「展期」。可以看出中央部委對於存量隱性債務的化解持柔和的態度，這一點在今年6月下發的《通知》也有進一步體現。此外，從審計署2018年四季度以來跟蹤審計披露來看：2018年四季度以來並未有地方政府新增違規舉債案例，這側面反應了嚴禁新增隱性債務的政策紅線。財政部與審計署對於隱性債務的化解自上而下的明確了化解的思路，那麼各地方根據實際情況分別頒布了哪些具體措施？各地化解隱性債務主要有哪幾種模式？下文將聚焦於這兩個問題。3.各地隱性債務化解落地情況如何？通過各地方政府官網、新聞報導等渠道進行資料收集整理：目前有42個區/縣/市根據當地實際情況頒布了具體化債措施，但從以基層政府頒布的化債方案中可以看到，在地方政府的實際操作中，也主要是結合財政部提出的六大化債方式為主。目前福建、廣東、廣西、貴州、海南、河南、湖北、湖南、吉林、江蘇、江西、遼寧、內蒙古、寧夏、山東、山西、陝西、四川、雲南等19省有公布具體的化債實施方案，儘管化債文件描述的並非那麼詳盡以至於可以量化，但從縣市政府結合當地實際情況提出的化債的基本思路，可以對當地隱性債務情況以及化債落地情況有一個定性判斷。通過對各地化債計劃的梳理，我們認為有以下幾個基本判斷：（1）明確不會有新一輪的債務置換（指發行地方政府債務置換）。財政部一直比較強調「打破中央救助地方的幻覺」的要求，這也是從2017年12月《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》裡提出的。目前市場對此也形成了較強的一致預期；（2）安排財政資金是地方政府最普遍使用的債務化解方式。政府公益性項目反饋財政是一個長周期的過程，疊加土地出讓市場景氣程度有所分化，財政化債或需要金融機構的配合（借新還舊）。（3）與預期一致，極少有地區提到以破產清算的方式化債。僅有山西省交口縣提到「有序打破企業剛性兌付，對嚴重資不抵債或市區清償能力的融資平臺公司依法實施破產重組或清算。」
4.已落地隱性債務化解模式有何啟示？各區域隱性債務的形成有屬於自己的歷史成因，故各地隱性債務的化解並沒有一個定式。從目前已落地、具有或短或長期意義的化債模式來看，各地方政府均是結合當地區位優勢和相關政策，開展隱性債務化解工作。結合已有化債模式，我們從財政參與化債以及金融機構參與化債兩個方面來分析：4.1.財政資金如何參與到隱性債務化解？財政資金參與到隱性債務首先納入長期預算安排，化解資金有三大來源：1）土地出讓收入；2）壓縮一般性支出；3）盤活沉澱存量資金。從這三個方面來說，各地已有哪些落地的化債方案？
首先，根據公開資料整理，已有多地明確將債務納入預算，逐年償還，這是通過財政化解隱性債務的第一步。具體來看：
濟南市長清區將截止2017年12月底的政府購買服務形成的未來支出49.2億納入了長清區財政年度預算和中長期財政規劃，長清區按照協議約定時間，逐年足額安排預算，按期支付政府購買服務款項；江西樂安縣將總額達到2.79億的政府付費支出納入8年期跨年度預算。在交工後各年政府付費支付依次為30%、30%、25%、3%、3%、3%、3%、3%。化債期限至2025年；寧夏固原縣按規定認定確需財政承擔的債務，並經縣政府同意後，依法將相應債務納入預算管理，安排相應財政資金予以償還；貴州興仁縣明確「做好預算安排資金償還存量債務工作，通過拓寬財源渠道、優化支出結構盤活存量資金的方式，實現預算安排償債1.2億元，逐步化解債務風險。（一）土地出讓收入：財政化債主要資金來源在預算資金有限的背景下，要真正做到化解隱性債務，其最終還是需要依靠現金流，包括經營性現金流以及資產處置帶來的現金流，其中最為市場所看重的就是土地出讓收入，即城投平臺債務化解很大程度上是依賴土地出讓的。頂層設計上：2016年10月國務院出臺了《地方政府債務風險應急處置預案》：「各級政府應制定從預防-監測-處置的全流程債務應急預案，並提出允許地方政府在無力償還政府債務本息或無力承擔時啟動財政重整計劃，可暫停土地出讓收入各項政策性計提，土地出讓收入扣除成本性支出後全部用於償還到期債務。各地案例來看：寧夏固原市財政局文件披露：寧夏允許用土地存量較大但受到掛牌限制的市縣，積極向寧夏國土部門爭取適當提高土地掛牌指標，增加市縣土地出讓收入用於償債，計劃固原市每年增加土地出讓收益10-20億用於償債；江蘇泰州市化債方案指出要積極推動收儲土地上市，統籌用來化解隱性債務；貴州三穗縣提出暫停土地出讓各項政府性計提，統籌償還保障性安居工程、教育、水利等項目對應的隱性債務；貴州龍裡縣提出抓住暫停土地出讓收入此外，結合調研：洛陽市擬於2019年出讓250億土地擬用於償還到期債務。（二）壓縮一般性支出海口市政府發部的政府性債務化解規劃方案裡明確提到：壓縮經常性支出，統籌新增財力用於償還到期債務。各部門要繼續優化支出結構，壓縮一般性支出與經常性支出。與此同事，因新一輪財政體制調整，每年將從因體制調整形成的新增財力的50%部分用於償債。2018年，海口市通過以上方式籌資14億用於償債；此外，內蒙新巴爾虎左旗、江蘇泰州市、廣東化州市、四川資陽市、海南海口市等5縣市明確提出要通過壓縮一般性支出、三公經費等措施籌集資金償還債務。（三）盤活存量財政資金：規模較小部分實現通過盤活存量財政資金用於償債，但整體規模較小，實際作用或有限。（1）截止2018年9月，內蒙古顎溫克旗已盤活財政存量資金588萬元用於償債；（2）截止2018年10月，貴州三穗縣已盤活500萬用於化債。海口市化債計劃則是綜合了三類財政化債資金來源：海口市政府2018年7月發布了《海口市2018-2019年政府性債務化解規劃方案》，對於區域債務風險防範做了明確指示：「2年內消化政府性債務餘額269億，2019年年底前將全市和市本級政府債務率控制在警戒線以內。」總結來看，海口模式從以下幾個層面入手：（1）徹底梳理排查存量隱性債務規模。這是市政府統籌各方面資源統籌隱性債務化解的根本前提。（2）壓縮經常性支出（14億）+盤活存量資金（16億）+盤活土地資源（80億），統籌新債財政資金用於償債。（3）債務置換，優化債務結構，節約利息支出。在2018年6月底之前，要完成海秀快速路BT項目的審計報告，確定項目實際投入，市財政局根據審計結果申擬置換債額度，完成該項目置換。與此同時，針對海秀快速路其餘未置換部分的高息債務，市財政局會同相關部門加速推進。4.2.金融機構如何參與隱性債務化解？從現有化債案例來看，金融機構參與隱性債務化解主要有兩類：1）國開行參與；2）其他金融機構參與。4.2.1.國開行如何參與隱性債務化解？（一）國開行發放長期限+低利率貸款置換隱性債務2019年8月，21世紀經濟報導：國開行湖北分行提供了35億期限為25年的貸款額度（對應西四環線和南四環線項目相應的隱性債務），置換了平安保險資產管理公司期限為10年的保險債權。而在今年3月與4月，國開行已經將湘潭市較短期的債務置換成期限為15-20年的貸款；並為常德發放了一筆利率為4.9%的十年期貸款用於置換隱性債務。
（二）高速類平臺化債：轉經營性債務+國開行參與債務置換在我們此前的報告《如何從山西交控理解隱性債務化解？》中提到：山西省交通廳將34家政府還貸高速公路重新整合為16家高速公路運營管理分公司後化轉至山西交控，對全省高速公路進行統一管理，並於2018年12月與國開行牽頭正式籤訂《銀團貸款協議》，債務重組規模達2600億。而在吉高集團的化債方案中，同樣也是將省內所有政府還貸類高速公路所對應的負債轉移到平臺上，實現政府債務向企業經營性債務的轉變，此外，國開行等6家銀行參與到轉化後經營性債務的置換，期限為25年，利率為基準利率。然而這類化債模式僅對於現金流穩定且較好的準項目有一定借鑑意義，仍不具備推廣意義。從政策上來看，國開行聚焦高速類平臺債務置換更多也是因為「市場化原則」：山西和吉林的通行費收入穩定增長，且對於債務利息的覆蓋能力較強
4.2.2.其他金融機構如何參與隱性債務化解？其他金融機構（如國有大行、股份制銀行或地方城商行等）參與隱性債務化解置換所面臨的選擇與國開行類似，一是提供新增融資置換存量債務（包括其他銀行的貸款，也包括其他類型的債務，比如非標等）。隨著各項利好政策的下發，其他金融機構參與化債的進程或將加快，我們通過鎮江的案例來窺探一二：目前，鎮江已有商業銀行參與化債的案例落地，可以看到：民生銀行(600016)通過發放新增貸款來置換存量債務中的非標融資。金額為6.8億，期限為5年，貸款利率為基準利率上浮15%
此外結合調研來看：南京市、泰州市已有國有大行（如建行、工行）已積極參與隱性債務化解，開始對自家銀行的債務進行展期，對於置換其他銀行的貸款目前還未有實際落地的案例。
可以看出上述總結的得到其他金融機構化債支持的地區均在江蘇省，這亦有跡可循：2018年8月28日，財政部部長劉昆在十三屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議上做的《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》，提到：「妥善化解存量隱性債務，省級政府對本轄區債務負總責，省級以下政府各負其責，重點加強對高風險地區債務化解力度。」上述講話蘊含了兩層含義：（1）化解隱性債務是由省政府統一制定方案，各下級地區統一執行，省政府將對所有債務的化解承擔一定救助責任。在這種情況下，同一省內各地區債務風險或趨於一致，江蘇或是如此；（2）省政府制定統一的化債原則，各下級政府按照自身的情況分別制定具體的化債方案。這種情況下，同一省份內部，不同地區之間的債務風險會有分化。浙江省財政工作會議提出：「2018年防範化解地方政府隱性債務風險過程中，堅持?一市、縣（市、區）一方案」，這種化債方式，有可能呈現出不同地方政府在具體實施化債方案時的分化。除上述之外，通過其他金融機構化債還有一種可能性：地方政府通過下屬AMC機構成立專門的償債基金，用於幫助下屬平臺公司化解存量隱性債務，但公開信息目前尚未看到有此類案例。儘管公開資料上能看到的隱性債務化解方案越來越多，但市場對於城投平臺債務風險的擔憂卻不曾衰減，這或是因為債務最終是要償還的，而市場目前並未看到符合預期的「償債」方法。通過上述總結，高速類平臺的轉經營性債務的化債模式或不具備普適性，而財政化債（尤其是土地出讓收入）及其他金融機構參與更為可行，更多可以期待的或是大行、股份制商業銀行、其他商業銀行（尤其是本地銀行）、其他金融機構參與到隱性債務的化解置換當中，從而平滑債務到期支出，在更長的時間維度上最終實現財政化債。5.隱性債務化解落地如何影響城投區域風險？2019年以來，投資者對於城投債的偏好較2018年有所不同，2018年不同評級、不同期限城投債分化較為明顯，高評級、短期限城投債更受歡迎。而截止2019.9.6來看，5年AA（2）城投債信用利差收窄79.21bp，而1年AAA城投債信用利差僅收窄17.71bp，信用資質下沉明顯，這裡面除了年內資產荒導致的全市場風險偏好下沉之外，也存在隱性債務置換的利好預期。
而擇券的角度來看，隱性債務的落地情況需要結合不同區域城投債信用利差的變化情況來看：2018年不同省份城投債信用利差分化較大，但整體上遵循一個基本原則：區域風險越大的地區信用利差走擴幅度越大，市場風險偏好較低。而進入2019年，受益於隱性債務化解置換預期，市場在城投上信用下沉較為明顯，2018年利差大幅走擴的地區在今年大幅收窄，而這些地區於2019年均出臺相應的隱性債務化解方案。此外，市場對於不同地區隱性債務化解的看法出現了分化。內蒙古、雲南、貴州、陝西、山東等省份也有相應的化解隱性債務方案出臺，但其信用利差在2019年卻依然走擴。如何看待？通過對信用利差收窄的省份和走擴省份的化解隱性債務的方式進行分析對比，有以下兩個現象：（1）信用利差收窄的省份（如吉林、山西、遼寧、江西、湖南、四川等），其公開資料披露的隱性債務化解方式多涉及財政資金償還+借新還舊或展期償債；（2）信用利差走擴的省份（內蒙古、雲南、貴州、陝西、山東等）提及的隱性債務化解方式多為財政資金償還、出讓政府股權以及國有經營性資產以及利用項目結轉資金、經營收入償還，較少涉及債務的借新還舊。分析到此，有一個關鍵問題：對於市場而言，有限的隱性債務化解信息，如何獲悉？這或許沒有可量化跟蹤的指標，只有通過對新聞報導的跟蹤以及實地調研才可了解一二。但總而言之，我們認為：今年化解隱性債務對於城投整體資質改善有所裨益，正因有隱性債務化解的利好預期在，市場在城投上信用下沉的比較多一些。儘管中長期存在較大不確定性，但短期內，市場對於隱性債務化解方式或更加認可財政資金直接化債並輔以金融機構通過借新還舊參與隱性債務化解。從各省2019年信用利差變化的表現來看，也支撐了這一觀點。展望未來：由於較為寬鬆的政策面對城投融資形成有利支撐，短期內違約的可能性不大，目前國內經濟下行壓力較大，防範系統性風險亦顯得格外重要，有力的隱性債務化解安排或極大有利於平臺資質邊際改善；但中長期來看，由於目前化解隱性債務的方式更多是轉接而非化解，債務總還是要償還的，而從目前來看並未發現太多可以在一個較長的維度內化解債務的方式，考慮到太多不確定性因素，3年期左右的中等期限品種或更為穩健。
6.如何看待專項債之於化解隱性債務？9月4日，國務院常務會議有兩點值得關注（圍繞化解隱性債務來說）：（1）根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增限額，確保明年初即可使用見效；（2）專項債不得用於土地儲備、房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目；我們先來回答一個問題：專項債資金是如何用來化解隱性債務的？首先可以明確：不會像2015-2018一樣直接發行專項債進行存量債務置換，那麼市場為何仍對專項債資金報以較大期待，限額內發行的某種專項債是否能幫助平臺化解隱性債務？通過梳理總結，我們發現至少有兩個途徑，城投平臺可以收到專項債資金並用於償還債務：（1）土地儲備專項債資金收儲城投已開發土地：城投公司所擁有的未利用土地，仍然可以被土儲機構重新收儲再利用，在這個收儲過程中，可以使用土儲專項債資金支付收儲所需支付的費用，從而城投平臺可以獲得土儲專項債的資金。（2）專項債資金償還存量隱性債務項目政府拖欠工程款：專項債資金應當用於準公益性項目的資本性支出，這裡的資本性支出一般理解為新增項目投資，但也沒有禁止用於在建項目的拖欠支出部分；此外，2019年1月9日國務院常務會議[1]部署加快發現和用好地方政府專項債券，會議指出「專項債募集資金要優先用於在建項目，防止「半拉子」工程，支持規劃內重大項目及解決政府項目拖欠工程款等。」展望2020年，此次國務院常務會議的提法對城投化解隱性債務有何影響呢？第一，常務會明確提前下達明年專項債部分新債限額以保證明年初新項目可以收到資金，可以明確的是提前下達的明年項債部分新債限額是以穩基建為目的，即專項債資金要求直接形成投資，而並非用於償還存量隱性債務項目政府拖欠工程款；第二，新增專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目：雖然通過土儲專項債用於化解隱性債務的規模比較有限，但政策紅線明年對於城投邊際上利空，預期或會提前消化。我們可以重點關注2019年土儲專項債發行較多的的區域，具體來看：廣東、上海、江蘇、重慶、福建等地儘管土儲專項債發行規模較高，但其地方經濟財政實力強勁，其平臺對於土儲專項債化解隱性債務的途徑依賴程度不高；可以重點關注湖北、四川、天津、河南、山東、雲南、湖南等地區的低等級平臺，相比於其他平臺而言，其對土儲債用於化債的訴求會更為明顯。
[1] http://www.gov.cn/premier/2019-01/09/content_5356305.htm
7.隱性債務化解落地如何影響城投區域風險？化解隱性債務主要涉及兩個維度：1）避免新增隱性債務；2）化解存量隱性債務。在已經落地的化解隱性債務的案例中：1）從資金來源看：財政化債或更多依賴土地出讓收入，壓縮一般性支出以及盤活存量資金規模總是太小；2）國開行參與借新還舊或更為關注其區位優勢，不具備廣泛適用性；3）高速類平臺化債模式：這一化債模式核心在於轉企業經營性債務+債務置換，其對於準公益性資產的要求較高，普適性較差。今年化解隱性債務對於城投整體資質改善有所裨益，正因有隱性債務化解的利好預期在，市場在城投上信用下沉的比較多一些。儘管中長期存在較大不確定性，但短期內，市場對於隱性債務化解方式或更加認可財政資金直接化債並輔以金融機構通過借新還舊參與隱性債務化解。從各省2019年信用利差變化的表現來看，也支撐了這一觀點。展望未來：由於較為寬鬆的政策面對城投融資形成有利支撐，短期內違約的可能性不大，目前國內經濟下行壓力較大，防範系統性風險亦顯得格外重要，有力的隱性債務化解安排或極大有利於平臺資質邊際改善；但中長期來看，由於目前化解隱性債務的方式更多是轉接而非化解，債務總還是要償還的，而從目前來看並未發現太多可以在一個較長的維度內化解債務的方式，考慮到太多不確定性因素，3年期左右的中等期限品種或更為穩健。對於國務院常務會提出的「專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目」，我們認為：雖然通過土儲專項債用於化解隱性債務的規模比較有限，但政策紅線明年對於城投邊際上利空，預期或會提前消化。我們可以重點關注2019年土儲專項債發行較多的的區域，具體來看：廣東、上海、江蘇、重慶、福建等地儘管土儲專項債發行規模較高，但其地方經濟財政實力強勁，其平臺對於土儲專項債化解隱性債務的途徑依賴程度不高；可以重點關注湖北、四川、天津、河南、山東、雲南、湖南等地區的低等級平臺，相比於其他平臺而言，其對土儲債用於化債的訴求會更為明顯。
信用評級調整回顧
本周1家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整，1家下調。上周評級一次性下調超過一級的發行主體：無。
級市場
1. 發行規模
本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約1,596.3億元，總發行量較上周小幅上升，償還規模約1,372.8億元，淨融資額約223.5億元；其中，城投債（中債標準）發行147.40億元，償還規模約477.79 億元，淨融資額約-330.39 億元.信用債的單周發行量和淨融資額均小幅上升。短融發行量和總償還量較上周小幅下降，淨融資額小幅下降，中票發行量較上周小幅下降，總償還量較上周大幅上升，淨融資額較上周大幅下降，企業債發行量發行量較上周大幅下降、總償還量較上周大幅上升，淨融資額較上周大幅下降，公司債發行量較上周大幅上升，總償還量較上周小幅下降，淨融資額大幅上升。
具體來看，一般短融和超短融發行529.5億元，償還621億元，淨融資額-91.5億元；中票發行382億元，償還358.9億元，淨融資額23.1億元。
上周企業債合計發行12.3億元，償還116.997億元，淨融資額-104.69億元；公司債合計發行672.5億元，償還275.91007億元，淨融資額396.58億元。
2. 發行利率
從發行利率來看，利率整體下行，各等級變動幅度在-2-0BP。具體來看，1 年期高等級下 行 0-2 BP，低等級下行 0-1 BP；3 年期高等級不動，低等級下行 1BP；5 年期高等級下行 0-1 BP，低等級下行 0-1 BP；7 年期高等級下行 1BP，低等級下行 0-2BP。
二級市場
銀行間和交易所信用債合計成交 3,045.28 億元，總成交量相比前期小幅下降。分類別看， 銀行間短融、中票和企業債分別成交 1073.25 億元、1601.75 億元、265.22 億元，交易所 公司債和企業債分別成交 101.65 億元和 3.41 億元 。
1. 銀行間市場
利率品現券收益率整體下行，部分上行；信用利差整體整體下行，部分上行；各類信用等級利差整體擴大，部分縮小。利率品現券收益率整體上行，部分下行。具體來看，國債收益率曲線1年期上行5BP至2.73%水平，3年期下行5BP至2.94%水平，5年期下行4BP至3.07%水平，7年期下行4BP至3.26%水平，10年期下行4BP至3.23%水平。國開債收益率曲線1年期下行4BP至2.87%水平，3年期下行4BP至3.3%水平，5年期下行4BP至3.6%水平，7年期下行2BP至3.79%水平，10年期下行6BP至3.62%水平。信用債收益率整體下行，部分上行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率變動-1-1BP，3年期各等級收益率下行1-4BP，5年期各等級收益率下行1-4BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率下行3BP，5年期各等級收益率下行1-3BP，7年期各等級收益率下行2-3BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率變動-4-2BP，5年期各等級收益率變動-1-2BP，7年期各等級收益率下行4BP。
信用利差整體整體上行，部分不變。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差擴大0-2BP，3年期各等級信用利差擴大6-9BP，5年期各等級信用利差擴大2-5BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大7BP，5年期各等級信用利差擴大3-5BP，7年期各等級信用利差擴大2-3BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大6-12BP，5年期各等級信用利差擴大5-8BP，7年期各等級信用利差擴大1BP。
各類信用等級利差整體縮小，部分擴大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-2BP，3年期等級利差縮小3BP，5年期等級利差擴大2-3BP；企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小0BP，5年期等級利差擴大1-2BP，7年期等級利差縮小1BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小5-6BP，5年期等級利差縮小0-3BP，7年期等級利差縮小0BP。
2. 交易所市場
交易所企業債市場交易活躍度有所下降，公司債市場交易活躍度有所下降，企業債淨價下跌家數大於上漲家數，公司債淨價下跌家數小於上漲家數；總的來看企業債淨價上漲65隻，淨價下跌100隻；公司債淨價上漲207隻，淨價下跌146隻。
附錄
險
經濟政策超預期，宏觀經濟環境變化超預期
重要聲明
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本微信平臺所載信息或所表達的意見並不構成對任何人的投資建議。
註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告 《如何看待當前地方政府隱性債務化解？》
對外發布時間 2019年09月08日
報告發布機構 天風證券股份有限公司
（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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（責任編輯：季麗亞 HN003）