要聞 依附、獨立、融合，物管與房屋經紀該如何相輔相成？ 2019年10月9日 15:11:24 東北證券
本文來自 微信公眾號「東北地產研究」，作者東北證券地產組。
摘要
社區增值服務具備充足想像空間。物業管理公司作為社區線下流量入口，隨著企業對社區資源的重視與優秀基礎服務帶來的高滿意度，社區增值服務在收入中的佔比穩步提升，若以坪效計算，社區增值服務仍具巨大挖掘空間。此外，社區增值服務收入的增長可以有效對衝物業費提價困難、剛性人力成本上升的問題。
房屋經紀行業雖為紅海市場，但仍有機會。我們將社區增值服務定義為三個級別，其中2.0級別的增值服務較為充分的利用了流量優勢且商業模型清晰，經紀業務更是其中翹楚。根據貝殼研究院數據,2018年房屋經紀業務GMV為6.53萬億元，佣金總收入約1300億元；基於理想假設下，通過碧桂園服務成交的房屋佔其在管社區當年總交易量的20%不到，在管項目交易覆蓋率提升空間巨大；儘管經紀行業已有數家巨頭企業，但長期來看市場容量、低能級城市機構滲透率將持續增長，物管公司仍有機會分得一杯羹。
物管公司已開始試水，文化差異或是最大困境。龍頭物管公司均已成立房屋經紀品牌或設立社區內的租售中心，並且在業務開展初期具有一定的成本、房源優勢。我們認為經營層面的優劣勢在一定程度上均可以彌補，目前而言最大的問題在於物管公司謙卑的企業文化與經紀行業強調狼性的文化相斥，但是長期來看，獨立上市、成為利潤中心的物管公司必將孕育兼顧效率與服務的文化，事實上，物管與經紀業務的共存在海外有例可循，東急不動產作為全日本最大的綜合物業管理商，依託於客戶對其的信任和熟識，房屋經紀業務取得了超越物管、集團整體收入的增長。
做廣義的社區服務供應商，提供不動產全周期服務。我們認為，物管公司切入房屋經紀領域比較好的方式成立相對獨立的品牌與團隊，基於在管社區流量進行發展，待略成規模後拓展第三方項目，形成經紀、物管業務的相輔相成。推薦綠城服務（02869），碧桂園服務（06098），持續關注永升生活服務（01995）、中航善達等物管行業龍頭企業。
風險提示：開展經紀業務對物業品牌帶來的負面影響，前期投入後收益不及預期，房地產市場波動對經紀行業整體帶來的影響。
01、社區增值服務概述
1.1. 行業狀況+社區增值服務的暢想
如同我們上一篇物業管理行業深度報告所述，物業管理行業正處於規模快速成長期：行業處於增量發展時代，未來兩三年行業整體與龍頭企業的在管面積與迎來強確定性快速增長；行業的集中度較上遊地產開發業或發達國家的物業管理行業相比都處於低位，行業將保持良好的競爭格局，龍頭企業借力資本實現規模擴張。
受限於行業現狀與增值服務的發展水平，物管公司的收入依然依賴於基礎物業服務，2019年上半年，已上市的頭部物管公司中基礎服務的收入佔比區間絕大多數都在六成以上，部分公司接近80%的收入來源於基礎服務收入；非基礎服務收入則由業主增值服務、非業主增值服務構成，一般來說非業主增值服務的收入佔比高於業主增值服務。
可以說，物業管理公司收入即有三大支柱業務構成：基礎物業服務、業主增值服務、非業主增值服務。基礎物業服務其規模與公司在管面積呈正相關，受益於已售未交付項目的逐漸結轉，未來基礎服務收入規模將維持快速增長，但是長期面臨著物業費提價困難、剛性人力成本上升、老舊存量項目利潤率下降以及在管面積增速下降等問題；非業主增值服務則是由物管公司向關聯方提供案場協銷、交付保潔、車位尾盤代理銷售工作，關聯交易佔比過高、與地產開發行業景氣度息息相關等因素使其難以享受高估值。唯有社區增值服務，不僅能夠對衝基礎服務的成本上升、提價困難的問題；同時充分運用物業管理方的線下流量入口優勢，帶來充足的想像空間。
目前資本市場給予物業管理公司普遍的高估值，不僅是基於在管面積的強確定性高速增長，更是對社區增值服務的未來抱以厚望。因此，社區增值服務開展的好與否，不僅能為公司帶來收入方面增長，更使得物管公司有機會在資本市場享受高估值。
1.2. 社區增值服務：百花齊放，開源增收
社區增值服務已經成為物管公司收入中重要一環，可以看到，無論是碧桂園服務或是綠城服務，近幾年社區增值服務/園區服務的收入佔比均有所提升；同時受益於可觀的利潤水平，社區增值服務/園區服務在利潤中的佔比均明顯高於其收入佔比，2019年上半年，碧桂園服務、綠城服務的社區增值服務/園區服務在毛利中的佔比分別為14.10%、30.57%。
我們對上市物管公司開展的社區增值服務進行了整理，儘管各家對於社區增值服務的定義不盡相同，但主要業務不外乎三類：圍繞業主的生活開展的生活類服務、圍繞業主資產開展的經紀業務以及圍繞社區內資源開展的公共空間服務。社區增值服務的一大特點就是開展的業務繁多，收入構成多元化。
基礎服務為根，依託於物業行業的信任與線下流量入口優勢，頭部物管公司憑藉其良好的基礎服務品質為後續社區服務的開花結果打下基礎。根據對社區資源、線下流量的利用程度、提供服務的門檻、複雜度，我們將社區增值服務分為三個層級：
增值服務1.0：以家政、維修、拎包入住等服務為典型，普遍具有行業門檻較低，附加值較少的特點，大多採用引入第三方/關聯方合作方模式，依託於自身龐大的線下流量為業主提供服務，賺取作為平臺的利潤；
增值服務2.0：典型包括有社區資源整合利用及經紀業務。特點為挖掘業主的資產資源、社區已有資源，通過業主對物管公司的信任與自身作為線下流量埠的優勢來形成一定的行業門檻或差異化競爭。
增值服務3.0：包括了專業性門檻極高的養老、幼託等專業型社區增值服務，對於業主的信任與自身的線下流量優勢進行充分利用；目前盈利模式仍待探索，一旦成型有望脫離基礎物業服務獨立發展。
在分析上市物管公司的社區增值服務的構成後，我們發現目前收入中依然以增值服務1.0，即家政、拎包入住、社區零售等為主；
增值服務2.0中的園區空間服務則隨著在管規模與資源利用率的上升而增長，雖然可挖掘空間較大，但是存在較為明顯的天花板，房屋經紀業務的收入佔比大多有所提升，但其表現出了一定的順周期性，受今年上半年二手房市場的走弱，大部分公司的經紀業務收入佔比有所波動。事實上，物管公司的經紀業務收入細分構成也不盡相同，包括了二手房交易、出租、車位的租售；
增值業務3.0方面則僅有綠城物業有所嘗試，且規模較小。
考慮到增值服務1.0的可挖掘深度逐步減少以及增值服務3.0短期內的難以突破，我們認為增值服務2.0有望成為物管公司收入增長的助推劑。
02、經紀業務：雖為紅海市場，但仍具機會
2.1. 行業規模可觀，機構滲透率具備提升空間
1.0的增值服務下，物管公司更多發揮了其流量通道作用，其存在著附加值較低，無差異化核心競爭力等問題；3.0增值服務則目前仍無清晰的盈利模式，與之相較，社區增值服務2.0模式是當下最具潛力和市場估值認可度的業務，其中的經紀業務自然而然成為重點發力方向。
二手房經紀業務規模巨大，未來將持續以波動向上態勢。根據貝殼研究院數據，2003-2018年，我國二手房交易規模增長了約40倍，期間的CAGR為28%，高於同期商品住宅銷售額的CAGR，佔同期的商品住宅銷售額也由24%提升至52%，整體呈波動上升態勢；2018年全國二手房成交套數420萬套，成交面積3.95億平米，成交金額為6.53萬億元，成交總金額同比上升11.5%；
受2016年至今的調控影響下，2018年二手房市場保持著2017年以來的低迷態勢，與2017年基本持平，成交量明顯低於2015、2016年，2018年全國經濟人市場預期指數的低迷也反映了市場的悲觀情緒。假設二手房佣金比例為2.0%，則2018年二手房交易的市場總量約為1300億元。我們認為短期形式上二手房市場受調控等一系列因素影響，將與房地產開發周期同向波動，但隨著城鎮開發趨於飽和、存量房規模的提升，二手房市場將表現為曲折向上的態勢。
我國二手房經紀市場發展不均衡，一線、強二線城市已邁入存量時代，整體滲透率仍有提升空間。當下四大一線城市中北京、廣州、深圳的二手住宅交易面積佔一二手住宅交易總面積68%、44%、66%（廣州的一二手房成交數據波動性略大，且僅統計至2017年底），一線城市均已邁入以二手住宅為主的房地產市場，故而也是各大房屋經紀公司的必爭之地。
緊跟一線城市，部分熱點二線城市也逐步踏入存量房時代，如蘇州、廈門。隨著城市開發趨於飽和，絕大部分二線城市在未來將形成以二手房為主的交易結構；低能級城市由於尚處於快速城鎮化發展階段，因此短期內仍將以新房為主力。
由於部分二線城市與低能級城市處於以新房為主的成交結構，使得當地二手房市場的集中度、機構滲透度較一線城市、強二線城市來的更低，頭部經紀公司也更多採用兼併區域內強勢中小型經紀公司或加盟制模式來開拓業務，若採用直營模式則將面臨較大的成本壓力。事實上，不成熟的市場反倒令開展經紀業務的物管公司有一定的相對優勢，一方面物管公司主要依託於在管項目來開展經紀業務；此外，前期投入相對較小的優勢帶來了更低的試錯成本。
根據貝殼研究院數據，我國二手房市場目前的機構滲透率約為80%，且一線、強二線城市的滲透率則高於能級較弱的城市。作為對標，美國的二手房市場機構滲透率在2016年達到88%。受滲透率影響，目前我國二手房市場的集中度依然較低，部分熱點二線城市其第一大經紀公司市佔率僅為10%-20%，而低能級城市則依然以區域內中小型經紀公司為主，我們認為未來我國二手房市場的機構滲透率、集中度都仍有較大提升空間。
2.2. 與現有的經紀公司相比優劣勢，機會點
由於商品住宅總價較高且具有非標產品特性，導致二手房交易中買賣雙方普遍存在信息不對等，難以實現C2C模式，房屋經紀公司應運而生。
經紀業務的核心在於對於供需兩端的匹配，由於信息不對等、交易品類異質性強，因此供端，即房源的資源優先度更高於需端客戶。在交易過程中，經紀公司依託自身龐大的掛牌房源信息庫與購房者需求進行匹配，降低交易過程中的摩擦力；在撮合交易後，由中介人員幫助買賣雙方完成交易的一系列手續及流程。
我們認為在整個交易流程中，掛牌房源資料庫，即供端是經紀公司的核心門檻，在這基礎上延伸出的服務能力、則是經紀行業龍頭有別於中小型公司的優勢。當鏈家、我愛我家等頭部經紀公司在拓展新區域時，會先通過合作、地拓等方式來獲取房源。這個問題上，並不是先有雞還是先有蛋的悖論，應該是明確的先有房源，再有客源。
我們嘗試通過STOW分析模型，來拆解物業公司開展經紀業務的優劣勢。
優勢(S)：
1、物管公司作為線下流量入口利用大數據得到的精確用戶畫像：隨著物管公司對在管社區信息化、科技化程度的提升，其對於業主的畫像也越發精確，通過監控畫面、水電費繳納情況、管家等方式獲取業主的動態與租售意向，帶來其在房源端方面的優勢；
2、初期的成本端優勢：物管公司在開展經紀業務的初期大多採用在社區內物業用房開設租售中心的方式，人員也大多採用原有物管人員兼職，因此成端方面較專業經紀公司有著明顯優勢，特別是在拓展三四線城市的下沉市場。
3、不動產全周期服務模式：傳統經紀公司的核心在於交易，而物管公司除了交易以外能夠提供房屋維護、保潔、二次租售等服務；
4、業主對於優秀物管公司具備信任及黏性。
劣勢(W)：
1、門店曝光度更低：由於初期其門店大多設立在社區內部，因此曝光度自然不及沿街店鋪；
2、品牌打造的困難：一方面是由於低曝光度帶來的低品牌宣傳能力，其次是因為大多數物管公司開設的經紀業務均無獨立品牌，大多以租售中心示人；
3、交易環節缺失服務專業性：由於前期投入較低且人員大多為物管人員兼職，因此在交易環節提供的服務專業性、便利性遠不及專業經紀公司。
4：開展經紀業務恐對自身物管品牌帶來影響：為促使交易通過自有平臺，物管公司或工作人員攔截第三方經紀公司帶客看房或竊取客戶信息，影響基礎物業服務品質，導致自身物管品牌受影響；
機會(O)：
1、房屋經紀行業規模將呈現波動增長，且三四線下沉市場機構覆蓋率有較大提升空間：三四線城市經紀市場依然以區域中小型經紀公司或夫妻店為主，龍頭經紀公司受限於成本問題無法採用直營模式切入市場；
2、傳統經紀行業因為過於狼性的文化而飽受詬病：由於房屋經紀行業的低頻高價的特點，在利益驅動下，為了實現快速交易，誇大其詞、隱瞞信息的情況偶有發生，這為物管公司切入市場帶來機會；
3、網際網路技術應用正對傳統經紀行業進行改變：雖然經紀行業的核心依然是線下門店，但是APP端、網頁端在拓客、交易中發揮的作用越來越明顯，有望幫助物管公司在一定程度上彌補門店數量或服務質量的不足。
威脅(T)：
1、經紀行業已經存在寡頭，為競爭激烈的紅海市場：行業內存在鏈家、我愛我家等直營龍頭企業，而貝殼等平臺模式則快速入侵三四線下沉市場；
2、經紀行業明顯受房地產市場周期、政策影響。
2.3. 企業文化差異或是當下最大困境
與專業經紀公司相比，物管公司在房源、客源方面互有優劣，我們認為整體商業模型不存在弊病，經營層面的優劣勢都可以通過努力來彌補，而最大的困難在於企業文化的差異。物業管理與房屋經紀行業一大差異即在於前者是高頻低價，後者則是低頻高價，這也導致了經紀行業的公司、從業人員更為強調狼性文化，甚至會通過話術、誇大宣傳來撮合成交；而物業管理行業則更類似於社區的隱形管家，更強調謙卑的服務文化。
但是變化正在發生。隨著眾多物業公司上市並由開發商下屬的品牌、成本中心轉為以自身經營狀況為核心的利潤中心後，原來隱於幕後，溫良恭謙的文化必將變得更為高效，眾多物管公司開展的強目的性的樓棟管家服務即是如此；而房屋經紀公司也越發重視從業人員的培訓和離職率指標，更多希望是通過服務專業性而不是話術來達成交易。
無論是物業管理還是房屋經紀，不同的社區服務業最終都會形成以服務專業性見長，兼顧運營效率與客戶體驗的文化，依賴話術或只賺口碑不賺錢都不會長久，兩者的目標具是保障並提升業主的資產價值。我們相信物業管理、房屋經紀行業之間的文化差異終將消融。
2.4. 對標東急不動產集團：物業管理與房屋經紀的結合
東急不動產控股公司（Tokyu Fudosan Holdings Corporation）隸屬於東急集團，前身是1953年成立的TOKLU LAND CORPORATION，彼時專注於東京澀谷等地的地下鐵建設；2013年時集團將TOKYU LAND CORPORATION（房地產業務）,TOKYU COMMUNITY CORP（物業管理業務）與TOKYU LIVABLE, INC（經紀業務）合併作為東急不動產控股公司上市。
公司立足於房地產全周期服務，開展了包括開發、物業管理、房屋經理、零售等業務。自2013年上市至今，公司的收入、利潤、資產規模均獲得長足進步，截止至2018財年底，公司的經營收入達到9019億日元，經營利潤為802億日元，總資產為2.405萬億日元。
單獨觀察物業管理和房屋經紀業務，即TOKYU COMMUNITY與TOKYU LIVABLE，2018財年的收入分別為1739億日元、1189億日元，過去5年的CAGR分別為4.57%、15.28%；營業利潤方面，2018財年分別為86、139億元，在公司全部利潤中佔比9.8%、15.9%，較上市的2013財年分別減少4.6%、增長1.5%。
截止至2018財年，TOKYU COMMUNITY管理公寓數量為84萬套，業務範圍涉及商辦物業、公共設施等，為全日本最大的綜合物業管理公司；但由於日本的城鎮化進程早已完成，且進入了以存量房為主的時代，物業管理行業整體面臨著快速擴張乏力的問題，因此公司自2013年合併上市後就提出加強公司內部協同效應，於2013財年年報中便提出：TOKYU LIVABLE將商業化TOKYU COMMUNITY的信息，並憑藉自身參與地產開發、服務業全流程帶來的品牌影響力與物業管理帶來的良好口碑效益，使得其房屋經紀業務增速獲得了超越公司整體CAGR的速度；根據公開資料顯示，TOKYU LIVABLE已獲得了兄弟公司服務的社區物業二手房交易的48%份額。
由於東急不動產控股集團於2013年整合上市，TOKYU LIVABLE於2013年以前的經營數據並無正式公告，但通過其官網我們可以查詢到自2013年合併上市後公司的營業額穩步提升，期間的營業額CAGR為11.66%，而2000年-2013年之間的CAGR僅為5%，且營業額表現出更強的波動性，與TOKYU COMMUNITY合併後發揮的協同效應可見一斑 。
事實證明，物業管理、房屋經紀等社區服務業能夠在一個公司框架下良好共存，原因在於其核心價值都在於維護業主資產價值，儘管在國內目前兩個行業的文化、風格差異較大，我們相信其最終都回歸這一主軸。
03、經濟業務空間測算
3.1. 單項目模型測算
我們以如下假設進行測算，來計算經紀業務收入與物業管理收入。
假設：1、項目總建築面積為20萬平米，套均面積為100平米；
2、物業費為3元/平米/月，二手房銷售均價為3萬元/平米；
3、在優質物管公司管理下，社區維持良好狀況，整體收繳率達到95%的較高水平，維持每年3%的置換率，成交佣金率為1.8%；
4、物業管理毛利率取20%，經紀業務考慮店面、後臺成本的節約，毛利率為50%，物管公司在社區全部的二手房交易中可以獲取20%的成交量。
在僅考慮二手房交易的經紀業務的靜態條件下，每年在20萬方建面的成熟社區完成8筆二手房交易，即20%的份額時，經紀業務即能貢獻一個優質社區物業管理收入的24%，若一併考慮出租中介費用收入，則其佔比將更為可觀。
事實上，由於經紀業務開展初期場地大多為物業用房，人員構成以物業工作人員為主，因此其場地、佣金分成成本均具備明顯優勢，使得其毛利率普遍高於50%。
我們以通過物管公司成交的房屋套數覆蓋率與經紀業務的毛利率為敏感性係數進行分析，可以看到在覆蓋率達到50%，經紀業務毛利率30%的情況下，經紀業務的利潤達到48.6萬元，達到同期基礎服務利潤的35%，收入相當可觀。
3.2. 行業總量測算
從總量上來看，根據貝殼研究院數據，2018年我國二手房住宅交易規模為6.53萬億元，若以2%的佣金比例進行測算，則當年二手房交易佣金規模約為1300億元；若以物業管理規模，即204億平米進行測算，均價取2018年底的百城新建住宅平均價格的90%，13210元/平米，依然假設置換率為3%，佣金比例1.8%，則二手房交易佣金規模為1455億元。
靜態來看，二手房交易的佣金規模較物業行業基礎服務收入規模存在一定差距，但考慮到房屋經紀行業的規模、機構滲透率仍有較大提升，其作為物業基礎服務收入的補充收入，空間巨大。
3.3. 針對公司的模型測算
我們對部分開展經紀業務的上市物管公司其營業情況進行統計，經紀業務的收入差距較大，佔其當期基礎服務收入比例從2.65%-11.40%不等，差異較為明顯。我們以經紀業務以二手房交易為主，且不包括車位代理銷售的碧桂園服務為例來計算由其成本的二手房數量佔在管社區二手房的交易比例。
結合關聯方碧桂園的銷售均價及項目特點，我們做以下假設：
1、考慮碧桂園的項目區域布局，假定碧桂園服務在管項目套均建築面積為120平米，二手房銷售均價為8000元/平米，即套均成交總價為96萬元；
2、不考慮來自於第三方的在管面積的增值服務空間，僅測算來自於關聯方的在管面積；
3、交付項目當年即發生二手房交易的可能性較低，面積以上一年底的在管面積於當年底的在管面積的中間值進行計算；
4、佣金提取比例為1.8%，即1.728萬元；
5、公司的經紀業務收入理想化考慮，假設100%來自於二手房交易。
基於以上假設，2018年通過碧桂園服務所設立的房屋租售中心成交的二手房佔有效在管面積的0.58%，若置換率為3%，則當年通過碧桂園服務的房屋租售中心成交的不動產佔所有交易的19%，遠低於東急不動產48%的成交比例。
事實上，該測算模型相當理想化，包括套均面積、均價以及經紀業務收入構成等多方面仍具進一步推敲的空間，但通過這一簡單的模型可以看到目前物管公司所開展的經紀業務收入具備可觀的提升空間。
04、依附、獨立、融合，站在時代起點憧憬
雖然物業管理行業是高頻低價，而房屋經紀則是低頻高價，但究其本質，兩者皆是溝通人與房屋的過程，無論是物業管理或是經紀行業的龍頭。
房屋經紀作為低頻高價的消費行業，因此物管公司也樂於設立房屋租售中心，畢竟此類「小打小鬧」並不需要額外的人力、固定成本，而一旦獲取成交便可獲得不菲的收益；而物管公司的關聯開發商也可通過房屋租售中心進行一二手房聯動以幫助其推盤銷售。
在項目內設立房屋租售中心，依附於在管項目內部物業用房的發展模式在初期較容易取得突破，有著低成本、高收益的優勢，但受限於曝光度不足、難以形成品牌口碑等方面，會更早遇到發現瓶頸且對自身經紀服務的中長期發展也更為不利。
建立相對獨立的品牌，在項目底商或附近區域開設門店的模式前期需承擔更多成本，但長期來看其經紀業務將發展的更為健康；此外，經紀品牌的相對獨立運行能夠適當避免物管、經紀行業企業文化的衝突與部分業主對於物業公司開展經紀業務的牴觸心態。
對於現有的龍頭物管、經紀公司進行全方位合作，我們認為其可能性並不大，兩者都對應著千億級別的靜態行業規模與持續向上的發展趨勢；龍頭物管公司的項目覆蓋範圍對於經紀公司而言依然較小，但有著更深的信息量，兩者對於全面合作願意支付的籌碼恐怕都低於對方的期望。
對於物管公司而言，我們認為較為合理的路線是走區域深耕模式，即依託於自身在區域內的管理密度，設立相對獨立的房屋經紀品牌或與區域型經紀公司合作開展業務，以在管項目為基點，輻射區域內所有項目，形成物管、經紀兩套工作人員，最終獲得區域市場的較大比例份額，與物管業務形成良性循環。
我們無法斷言最終這一提供廣義社區服務的龍頭企業是由物業公司，還是經紀公司發展而成或是物管、經紀行業龍頭公司全面合作下產生，但我們相信未來將出現能夠將物業管理、房屋經紀融合的企業，類似於東急不動產這樣不動產全周期服務的企業。長期來看，我們認為物業管理和經紀服務最終將走向融合，形成廣義的社區服務業，依附於在管項目進行發展是暫時之勢。物管公司提供房屋經紀業務收穫的不僅僅是利潤，優秀的經紀服務體驗更能增強業主的黏性，使經紀業務、物管業務互為倚靠之勢。
05、經濟業務發展良好的公司一覽
5.1. 綠城服務(02869)
作為開展社區增值服務的排頭兵，綠城服務的園區服務，即社區增值服務的收入持續提升，由2015年的9.5%提升至2018年的19.5%，收入由2.77億元提升至13.08億元；在園區服務整體收入快速增長的同時，物業資產管理收入也迅速發展，為該分部的主要收入來源，2018年貢獻收入7.19億元，佔比55%。
早於2015年，公司與杭州本土中介機構豪世華邦合作，由公司讓渡部分綠城置換的股權，由對方操盤和運營，截止至2018年底，公司持有綠城置換55%的股權。
在專業經紀公司的運營以及自身位於杭州地區強大的品牌號召力，經紀業務的收入水平取得了長足進步，但是也更易受到二手房市場周期波動、門店擴張的固定成本影響，導致近幾年經紀業務利潤率逐步走低，2017、18年的毛利率分別為33.3%、20.2%。
綠城置換目前布局依然以長三角區域為主，自2015年與豪世華邦合作後，正式向市場化道路前進，提出走出園區、走出綠城。以2019年8月底數據為例，綠城置換位於杭州市掛牌房源共計4198套，其中由綠城服務管理的房源共計1989套，佔比低於50%，「綠城置換」一定程度上已經實現了獨立運營，對於公司在管項目的依賴明顯降低。
綠城服務作為已有上市物業公司中品牌號召力最強、增值服務體系最完善的公司，其對於經紀業務的探索也走在行業前列，我們期待經紀業務能與公司的物管業務發生更多融合與協同發展，給予我們新的驚喜。
維持公司買入評級，我們預測公司2019、2020、2021年EPS為0.22、0.29、0.36人民幣，給予公司2020年26倍的PE，目標價8.5港元/股。
5.2. 碧桂園服務(06098)
碧桂園服務其在管規模位居上市物管公司前三位，社區增值服務具備深厚的開展空間。2019年上半年，公司社區增值服務錄得收入3.07億元，佔比約8.8%，仍低於部分同業企業；社區增值服務依然以家居生活服務為主，上半年錄得營收1.97億元，佔比64%，經紀業務收入為0.69億元，佔比22%。
目前公司對於經紀業務採取的策略以社區內設立租售中心為主；今年3月，公司與房屋經紀公司優居合作，成立了鳳凰優居品牌，公司在合資成立的廣東鳳凰優居房地產經紀有限公司佔51%的股份。
維持公司買入評級，我們預測公司2019、2020、2021年EPS為0.59、0.83、1.13元，給予公司2020年28倍的PE，目標價26.4港元/股。
5.3. 永升生活服務(01995)
截止至今年6月底，永升生活服務在管面積約4900萬平米，合同管理面積8620萬平米，雖然在管面積規模小於行業內龍頭企業，但增值服務開展情況良好。今年上半年，公司社區增值服務錄得收入1.41億元，同比大幅增長161%，社區增值服務的收入佔比持續提升，19年上半年佔同期營收的20.0%；其中經紀業務收入為4058萬元，同比增長112%。
維持公司買入評級，我們預計公司2019、2020、2021年的EPS分別為0.14、0.21、0。27元，給予公司2020年22倍的PE，目標價5.1港元/股。
5.4. 中航善達
招商物業的在管物業具備可觀的增值服務挖掘空間。截止至一季度末，招商物業在管面積7081萬平米，其中5565萬方來自於關聯方，包括了招商蛇口、招商局集團及下屬企業，其中住宅面積為4372萬平米。根據以往招商蛇口的銷售區域分布，招商物業在管項目中大部分位於一線、核心二線城市，無論是經紀業務或是其餘社區增值服務的挖掘空間都相當可觀。
維持公司買入評級，假設2019年年內完成重組，招商物業業績並表，預計公司2019、2020、2021年EPS分別為0.46、0.65、0.91元，對應PE分別為31、22、15.8倍。給予公司物管業務20年25倍PE，目標價為18.5元/股。
5.5.萬科物業
萬科物業作為萬科控股子公司，已連續十年蟬聯「中國物業服務百強企業綜合實力TOP1」。2019年上半年，萬科物業繼續堅持以有品質、有溫度的服務積累客戶口碑；堅持住宅商企兩翼齊飛的戰略，聚焦核心城市、核心客戶，市場份額持續擴大。
上半年萬科物業實現營業收入52.8億元，同比增長27.1%；同期新增項目的籤約飽和收入21.64億元，同比增長113.8%；其中，住宅物業服務新增飽和收入13.33億元，同比增長84%；商業物業服務新增飽和收入8.31億元，同比增長189%。
作為行業的領頭羊，萬科物業早於2001年成立了萬科租售中心，並於2018年5月將原有的萬科租售中心更名為樸鄰·萬科物業二手房專營店，當天分布在全國46座城市，355家門店同時揭牌亮相。萬科物業在房屋經紀領域選擇進入「窄門」，其只進入由萬科物業進入的小區，並從服務入手切入交易。對於樸鄰而言，房屋交易完成是服務的一個環節，其後通過物業交接、房屋售後、房屋裝修、維修保養到後續物業管理、房屋託管、再次租售等諸多服務，最終形成資產管理閉環。
5.6. 保利物業
又一央企物業龍頭尋求上市，保利物業於2019年8月於港交所遞交招股書。2019年1-4月，其錄得社區增值服務收入2.78億元，同比上升103%，佔全部收入的16.2%；公司將社區增值服務分為社區生活服務、社區資產增值服務兩類，前者包含了購物協助、拎包入住、家政服務及其他定製服務，類似於我們所說的增值服務1.0模式；社區資產增值服務則包括停車場管理服務和社區空間運營服務。
對於房屋經紀業務，公司同樣試水成立了社區房屋租售中心，未來結合公司可觀的在管面積與關聯方給予的大量高質量待管項目，公司有望在房屋經紀業務取得更大的成就。