佳發教育針對教育行業用戶的需求為全國各級教育主管部門、學校、老師、學生和家長提供教育考試信息化、智慧教育的整體解決方案以及相應的核心設備。根據教育部統計的數據，截至2017年，全國高等教育2631所，在校學生3779萬人；高中學校2.46萬所，在校學生3971萬人；初中學校5.19萬所，在校生4442萬人；小學16.70萬所，在校生10094萬人。
由於政策的大力支持，佳發教育的絕大部分終端客戶為各級教育管理機構和各類學校。教育信息化相當於教育行業的基建，不同於傳統ToC的教育培訓行業，是一項To B的業務，主要是政策驅動，是一個收入體現為訂單和項目工程的行業，所以教育信息化也是一個以To G為主要模式的行業。
教育信息化能促進教育公平、提高教育質量。它的技術特點是數位化、網絡化、智能化和多媒體化，其基本特徵是開放性、共享性、交互性、協作性。
教育部考試中心和省、市、縣各級考試院為實現對教育考試的統籌管理，考試、考生信息的數據收集以及對考場作弊等各類突發事件的處理，要求設立標準化考點指揮中心。由於國家要求建設國家級、省級、市級、縣級和學校級五級互通的標準化考點，教育部門傾向於上下級選擇相同的產品供應商，以更好地滿足平臺與系統之間的有效兼容，達到更好的互聯互通的效果。
新高考改革帶來走班排班等剛性需求。走班排班的必要性：（1）學生人數眾多而選課不均勻；（2）前後節課的教室距離銜接需滿足課間十分鐘的限制；（3）教師資源的調配導致的排課表更換。
利用信息化技術，輔助教師完成以下幾點的記錄分析：（1）學生日常考勤、（2）課堂表現、（3）作業和考試成績，一方面減輕教師工作量，同時也將考勤、課堂表現等非量化行為實現量化轉換，最終成為學生綜合素質考評的參考數據。
公司的主要產品可分為兩大類，（1）標準化考場建設的整體解決方案，（2）為「新高考」改革下的走班排班等整體解決方案——雲巔智慧教育。
1、標準化考場建設
標準化考場建設首推「一個平臺、多種應用」產品理念，即為各級考試指揮中心提供集網上巡查、應急指揮、身份驗證及作弊防控為一體的數據分析、綜合管理與指揮調度的整體平臺解決方案。
這個考試考務平臺衍生出許多子系統，主要有以下四個核心子系統：
（1）網上巡查系統：作為最早參與國家教育考試標準化考點網上巡查系統建設的廠商之一，公司自主設計開發的網上巡查系統產品性能領先。該系統通過電視牆、監視器、電腦等多種終端顯示管轄考點內所有考場的實時畫面，實現各級管理部門對考試前、中、後全過程的視頻監控。
圖1 網上巡查系統電視牆
（2）應急指揮系統：對各類考情數據和應急事件的標籤式管理及可視化指揮，點對點指揮發起，一鍵巡查圖像推送。實現與巡查、綜合考務系統無縫對接。應用於新疆、青海、吉林、四川省考試院，以及全國30多個地市，致力於應對突發狀況，實現考試考務高效決策管理。
圖2 應急指揮軟體工作頁面
（3）身份認證系統：支持身份證識別、面像識別和指紋識別三種識別模式，將考生的身份信息和生物信息進行綁定，利用面頰比對技術，做到了人證合一，防止替考情況的出現。
圖3 身份認證部署方案
（4）作弊防控系統：採用「基於瞄準式的靈巧式阻斷」的先進工作模式，信號偵測、信號分析、調製解調、智能轉換、信號幹擾涉及多專業、多學科。該系統擁有完全自主智慧財產權、多項發明專利，是佳發教育核心競爭力。
圖4 作弊防控系統架構
2、雲巔智慧教育產品
為把握「新高考」的歷史機遇，研發團隊歷時三年布局，公司率先完成「新高考」教育產品解決方案，雲巔智慧教育產品於2016年10月投入市場，成為公司發展的新增長點。
1）針對教學信息管理工作（怎麼管？），提出一體化智慧走班產品，包括走班選課系統、分層走班排課系統、考勤系統以及信息發布系統。
2）針對教學管理評價工作（怎麼評？），提出科學評價體系產品，針對性的對學生綜合評價，幫助學生全方位提高學業水平和綜合素質。
3）針對教學資源落地工作（怎麼教？），建立適合「新高考」改革分層教學的智慧課堂，包括教學資源雲、智慧課堂、教學考評測練。
4）針對家長如何參與問題，推出一體化家校互動體系產品，包括家長公開課、學情推送等。
圖5 新高考一站式解決方案
圖6 智慧校園效果圖
此外，2017年9月收購成都環博軟體有限公司51%股權和上海好學網絡科技有限公司62%股權，完善了新高考雲巔智慧教育從雲端到教室端的系列產品。
1、企業的運行流程：
（1）採購模式：公司採購的原材料主要為計算機、計算機配件、硬碟錄像機、攝像機、閱讀器、指紋模塊和阻斷材料等材料，每種原材料有兩家以上的供應商。
對於嵌入式主板、IG阻斷模塊這類材料由上遊廠商進行定製化生產；
對於電源、硬碟等標準化產品，公司直接向供應商採購。
（2）生產、服務模式：對於網上巡查系統產品，主要硬體部分由合格供應商以定製化生產，軟體部分自主生產。
對於平臺設備和應急指揮系統產品，公司通過自主系統設計、外購原材料、硬體組裝和測試、自主開發的軟體灌裝、品質檢測及包裝等工序後完成生產。
對於身份驗證和作弊防控產品，通過核心部件的設計與生產、整機組裝和測試、自主開發的軟體灌裝、品質檢測及包裝等工序完成生產，其他零部件採取外購或外協加工方式完成。
子公司安健發從事安裝工程服務，參與項目招標，中標後與最終客戶籤訂合同，並向佳發安泰及其他供應商採購產品，進行工程安裝集成，在客戶驗收後確認收入。
（3）銷售模式：採取經銷和非經銷方式進行銷售，根據客戶需求及合同約定的不同，分為需要安裝調試和不需安裝調試兩類。
身份認證系統和作弊防控系統可以直接或通過經銷商向教育考試主管部門和各類學校銷售，其他則需要招標。
2、核心環節
公司實行「重技術研發、重營銷服務」的「啞鈴式」經營模式。
技術研發方面2017年，公司在職員工合計495人，較2016年增加56.65%，其中研發人員佔172人，較2016年增加86.96%。2018年上半年，公司研發投入金額1587.58萬元，較上年同期增長69.01%，佔當期營業收入9.70%。
圖7 研發投入和研發人員情況
營業收入來自於國家教育考試標準化考點相關產品的銷售及工程安裝業務。從分季度財務指標可以看出，公司銷售收入的確認主要在第二季度和第四季度，因為工程項目集中在重要考試階段交付。
圖8 2017年分季度財務指標
佳發教育所處行業上遊是計算機及配件、阻斷材料。公司採購的原材料供應商競爭充分，產品供應充足，所以採購有較大的自主權，可有效控制原材料的採購質量和成本。
公司的客戶主要分為兩種：（1）終端客戶主要為各級考試主管部門、學校，有較高的信譽度，資金來源為國家財政預算資金，產生呆壞帳的可能性較小；（2）經過考察後的合作夥伴，包括大型系統集成商、各類經銷商等，大部分合作時間較長，有較高的信譽度。
以上兩類客戶都沒有過發生大額應收帳款逾期的情況。應收帳款2017年底餘額為7776萬元，2018年三季報餘額為1.5億，增長93.14%，這是因為應收款多為年底收回，部分與驗收有關的貨款、質保金收款期限較長。
教育管理機構和學校通常傾向於選擇有長期合作關係、產品質量穩定和服務及時的供應商。佳發教育作為行業內的先入者，對行業客戶具有鎖定效應，對新入者形成了壁壘。同時要通過教育部考試中心等有關部門檢測及認可才能進入供應鏈，所以行業的競爭程度較小。總的來說，佳發教育具有客戶積累優勢、技術優勢和先發優勢，具備較強的競爭力。
由於教育行業的基礎性，在目前五級考務指揮互聯互通的背景下，佳發教育的「教育基建」的商業模式被顛覆的可能性比較小，如果有新的改變，公司可以通過吸收國內外先進技術，應對局部的升級迭代。
（1）網上巡查系統
a.北京競業達1997年成立，主營數位化多媒體教室建設和校園網建設。
b.杭州恒生數字設備公司是恒生電子的子公司，主要為安防行業提供數字監控產品；
（2）應急指揮系統
a.Polycom，寶利通1990年成立，是一家美國提供全套會議產品的廠商，主營視頻會議系統、會議電話系統等，市佔率全球領先。1999年進入中國市場，在國內有品牌優勢。
b.Tandberg Telecom AS，騰博通信是騰博集團的子公司，全球領先的視頻會議方案的供應商。
c.蘇州科達，提供視頻會議、視頻監控產品。
（3）身份認證系統
a.廣東訊飛啟明，提供招生考試管理信息平臺、網絡化考試平臺、教育資源管理平臺；
b.山東山大歐瑪，考試領域的軟硬體研發和數據處理；
c.海雲天，提供網上評卷、教育測評、智能考試、考務管理標準化、教育管理信息化等服務。
（4）作弊防控系統
a.江蘇跨域信息，數字通信設備的研發生產銷售；b.北京洪威先創，生產作弊防控設備。
高考改革帶來的新市場方面，2016年11月23日，科大訊飛收購樂知行100%股權，開始打入教育行業。科大訊飛和佳發教育率先推出走班排班的智能系統。
從上述分析可以看出，競爭對手只能提高一個或幾個細分方向的產品，不能提供完整服務，佳發教育是目前唯一可以提供完整標準化考場設備的公司。特別是作弊防控領域，佳發教育這類產品做到了第三代，相比很多競爭對手還停留在第一代產品，優勢明顯。
1、入口優勢
佳發教育的音視頻採集設備已入駐全國1.3萬所初高中考點學校，覆蓋了30多萬間教室。而考點學校大多是重點中學，有示範效應，有利於進一步擴張業務。
公司的考務平臺特有的開放性和標準化接口，可以逐漸接入其他考務子系統，也可以升級成適合新高考模式的新平臺。
2、市場先發與定位優勢
公司參與了28個省、直轄市，近2000多個地市的標準化考點的建設，市佔率超60%，是行業內率先提供包括管理、教學和家校互動為一體的新高考一站式解決方案的廠家。
3、技術優勢
承擔過國家火炬計劃項目，獲得過省、市、區科學技術進步獎等榮譽。截止2018年6月，公司共獲得專利27項，其中實用新型專利19項，外觀設計專利3項，發明專利5項；共獲得軟體著作權87項。
4、客戶資源
作為To G的行業，佳發教育同全國多個省市的教育機構建立了長期的合作關係，積累了豐富的客戶資源，而且這種關係非常穩定，因為教育管理機構和學校也傾向於選擇有長期合作關係、產品質量穩定和服務及時的供應商。
自2012年以來，國家財政性教育經費支出佔GDP比例超過4%。2017年國家財政性教育經費支出34204億元，同比增長8.94%，佔GDP比例為4.14%。根據《教育信息化十年發展規劃（2011-2020年》，明確教育信息化經費在各級政府教育經費中的比例不低於8%，同時根據國家在教育投入中加大對教育預計未來財政性教育經費支出佔國內生產總值的比例將維持4.1%以上，並且教育信息化經費在各級政府教育經費中的比例維持8%以上。
圖9 教育信息化投入不斷增加
1、標準化考點2.0
教育部和財政部於2011年2月19日發布了《關於大力推進國家教育考試標準化考點建設工作的通知》。2010年《國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020年）》提出提高國家財政性教育經費支出佔國內生產總值比例，2012年達到4%。2011年教育部、財政部開始在全國大力推進國家教育考試標準化考點建設，2011-2013年全國進入集中建設期。2016年《教育信息化「十三五」規劃》提出完成「三通兩平臺」建設，全面提升教育信息化基礎支撐能力。2018年《教育信息化2.0行動計劃》強調發展智慧教育，到2022年基本建成「網際網路+教育」大平臺。
2、新高考改革
高考改革是國家戰略，2014年9月國務院印發了《關於深化考試招生制度改革的實施意見》，以上海市和浙江省作為試點，採用3+3模式，實行分層走班教學，率先開啟了「新高考」改革。
圖10 新高考改革進程
1、標準化考點建設產品更新換代
現有電子產品的使用壽命一般為5年，為保障國家教育考試信息化系統的正常使用，需要對產品進行定期維護和更新換代。2011年到2013年是第一代標準化考點的高峰建設期，2018年產品面臨更新換代。
假定省級平臺建設費用為500-700萬元，市級平臺建設費100-200萬元，考場建設費2萬元。全國32個省、333個地級市和50萬考場，對應市場空間超過100億元。佳發的產品覆蓋了全國1.3萬個考點和30多萬間教室，市佔率超60%。從第一代以網上巡查為主往多個子系統的平臺升級，這一市場需求將為佳發教育帶來3年以上高增長。
2、「新高考」改革爆發剛需
目前新高考業務市場的全國滲透率才5%，市場潛力巨大。在這個領域，佳發的省市覆蓋率為15.6%，且該系列毛利率很高，達78.8%。假定一個學校系統建設費用50萬，全國2.46萬所高中，市場空間達123億。如果佳發的市佔率達到10%，收入12.3億元，這將成為業績增長加速度的拐點。
截至目前，超額完成上半年新高考業務產品「進百家學校、服務進十個省」的目標。公司走班排課模塊實現合同銷售70套，其中部分客戶開始接受SAAS（Software-as-a-Service）模式。
公司計劃2018年覆蓋300所新高考相關業務模塊的學校用戶，2019年覆蓋1300所，2020年覆蓋5000所。
一把手袁斌，1961年出生，國家1977年恢復高考統招後的第一批大學生，從業經歷較為複雜，畢業後先在總參第五十七研究所做軍工科研，轉業到房地產管理局，後來投身到教育行業。
二把手寇健，1965年出生，袁斌的妻子，無線電專業。其他高管和核心研發成員許多來自總參五十七所，有軍工背景。對教育行業政策非常敏感，研發有很強的針對性。
2011年至2017年營收複合增長15.2%，淨利潤複合增長19.1%，第一代標準化考場建設2011年爆發，2012年營收淨利翻倍增長，在2013年達到高峰。2017年重回高增長，今年新高考業務爆發疊加標準化考場建設升級換代， 1月至9月實現翻倍增長。
平均負債率低，為17.5%；重視技術研發，2018年研發佔營收達10%。
圖11 佳發教育全景表
平均淨利潤率36.7%，平均毛利率55%，2018年新高考業務佔比14%，貢獻毛利潤18%。上半年營收和淨利同比增長110%，增長勢頭強勁。其中標準化考點業務收入增長99%，智慧教育系列產品毛利率水平比標準化考點產品高，兩者毛利率分別為77%和56%。
圖12 毛利率、淨利率
現金流量淨額歷年均為正值，與淨利潤變化情況成正比。業務高速增長期，經營現金流較差。
圖13 經營現金流量淨額與淨利潤對比
預計2018-2020年歸母淨利潤分別為1.44億元、2.04億元、2.83億元，未來三年保持57%的複合增長率。
2017年初對應2017年淨利潤動態市盈率33.3，2018年初底部對應2018年淨利潤的市盈率為20，目前對應2019年預計淨利潤市盈率為22。
2017年的下跌底部是2018年的20倍市盈率，彼時新高考業務尚未放量。以目前的市場前景分析，給予動態市盈率22屬於合理估值水平。
圖14 佳發教育動態市盈率
佳發教育受益於新高考帶來的巨大增量市場，同時標準化考場產品更新換代，成長類型屬於爆發大體量的利潤增長點。公司是標準化考場建設的龍頭，領跑新高考新行業，計劃於2018年覆蓋300所新高考相關業務模塊的學校用戶，2019年覆蓋1300所，2020年覆蓋5000所，高增長明確。管理層對政策敏感反應迅速，同時重視研發投入，研發團隊實力不俗。據此，佳發教育值得重點跟蹤。