來源：債券雜誌
作者： 艾仁智等
摘 要
本文基於兩家日本本土評級機構對違約的定義及違約率情況，分析了其評級結果檢驗效果良好的原因，並基於所評主體的信用等級分布情況，發現日本本土評級機構和國際評級機構的評級中樞接近，前者對企業評級較高的主要原因是其對日本主權級別的評級較高。最後，本文對提高我國評級機構評級質量提出了相應建議。
關鍵詞
信用評級 違約率 信用等級分布 信息披露
在我國債券市場，發行人和債項的整體信用等級較國外債券市場高，由此出現部分聲音質疑國內評級機構的評級結果虛高。這種情況並非我國獨有。隔海相望，日本的相關經驗可以借鑑。在日本，本土評級機構出具的評級結果通常高於國際評級結果一個大級[1]，發行人通常會選擇本土評級機構，且選擇兩家本土評級機構給予雙評級。此外，日本債券市場的違約率很低，評級機構評級結果的違約率檢驗良好。筆者將對日本評級行業的相關情況進行分析，以期從中獲取經驗，解鎖我國評級機構的聲譽困局，更好地服務投資人。
日本本土評級機構對違約的定義
目前，日本債券市場上主要有五家評級機構，包括本土最大的兩家評級機構——評級和投資信息公司（R&；I）與日本信用評級公司（JCR），以及國際三大評級機構標普、穆迪和惠譽的日本公司（以下簡稱「國際評級機構」）。根據日本監管要求，標普日本和穆迪日本將結構融資產品的評級業務剝離出來，分別由各自全資子公司標普SF（日本）和穆迪SF（日本）單獨承做（見表1）。
在R＆I的定義中，「違約」是指未按承諾履行財務義務的情況。R＆I將經歷以下任一事件的發行人都視為違約：法定破產；未履行對約定財務義務的付款；請求或實施對債權人不利的金融債務重組等。
在JCR的定義中，「違約」是指不能按照最初商定的合同履行債務本金或利息支付的狀態，包括兩種情況：一是未履行對約定財務義務的付款，如發行人進入法律破產程序；二是JCR所裁定的違約，例如雖然債務人不履行部分約定的財務義務，但履行其他所約定的財務義務，典型示例是特定債權人授予債務減免。通常出現第一種情況時，JCR給予「D」等級；出現第二種時，則給予「LD」等級。
整體來看，兩家日本評級機構對違約的定義基本一致，一般認為發行人未能按合同約定及時支付債券本金和/或利息、發行人無法按期足額償還債券本息或者發生不利於債權人的債務重組以及發生債務置換，均可判定為違約。
關於違約率的計算方法，JCR和R&；I也一致，均採用動態群組法。群組由各等級的發行人組成，自期初群組建立之時開始，跟蹤群組中發行人信用等級的變化和違約情況，以此來統計每個群組中各等級發行人債券的違約率。需要注意的是，群組是動態的，當群組中某一債券發行人評級被撤銷時，將追溯至原始的動態群組，並對其進行調整。
日本債券市場的違約狀況及違約率較低的原因
（一）整體違約情況
在日本債券市場中，R&；I和JCR主要服務日本債券市場中的中央政府、地方政府、企業等各類型發行人，國際評級機構主要服務日本在海外發債的日本政府和相關企業。由於國際評級機構給予日本的主權評級低於本土評級機構，受主權評級上限限制，國際評級機構在日本國內評級市場上不具備競爭優勢。這一點反映在市場佔有率上，近10年兩家本土評級機構的客戶數量一直遙遙領先於國際評級機構的客戶數量。從所評客戶數量佔比來看，2016年JCR和R&；I的客戶數量佔比分別為38.97％、38.15％，標普、穆迪、惠譽的客戶數量佔比分別為10.79％、9.79％和2.30％。
對於同一發行人，雖然日本本土評級機構的評級結果相對國際評級機構而言略高，但由於日本債券違約數量較少，近十年各年的違約主體數均未超過3家，本土評級機構的評級結果表現仍然良好。具體來看，R&；I的統計結果顯示，其所評的發行主體AAA、AA和A級5年期平均累計違約率分別為0.00％、0.06％和0.45％（見表2）；JCR的統計結果顯示，其所評的發行主體AAA、AA和A級5年期平均累計違約率分別為0.00％、0.07％和0.43％。
（二）違約數量較少的原因
1.國債佔比較高，企業債佔比較低
日本的債券種類大致可分為政府債券（公共債券）、企業債券和武士債券（非居住者發行的日元計價債券）三大類。日本存在主銀行制度，市場環境以間接融資為主。在主銀行制度下，企業融資通常首先尋求主銀行的幫助，而非依賴資本市場。日本主銀行制度在一定程度上限制了債券市場的發展。因此，日本債券市場的結構較為單一，以政府債券為主，企業債券發行規模相對較小。
截至2019年末，日本債券市場發行707期各類型政府債券，共計156.04萬億日元，發行規模佔比達89.67％；政府債券存續規模達1105.72萬億日元，佔比為92.80％。其中國債存續規模最大，佔全部債券存續規模的82.05％。企業債券發行期數較多，達756期，但發行規模和存續規模佔比較低，均不足10％。武士債券發行40期，發行規模和存續規模佔比均不足1％。
2.對企業發債的要求較高，企業財務穩定性較高
日本監管部門對企業債券的發行有很高的信息披露要求，普通企業很難滿足發債要求。根據日本《金融商品交易法》，申請上市的企業債發行主體必須先向日本金融廳登記註冊，在備案的同時在企業債發行申請登記表披露詳細信息，並保證至少在5年內向社會公眾開放相關信息。此外，為方便投資者掌握髮債企業動態，日本《金融商品交易法》還專門對發債主體提出持續性披露要求，披露工作直至該企業債進入金融廳批准的清算程序或從證交所登記註冊的清單中撤去時才會終止。
此外，日本央行報告顯示，日本中小企業的平均壽命達12年左右，全部企業的平均壽命還要長得多，企業財務穩定性較高，因而評級所使用的基礎數據更為穩定可靠。
3.日本社會信用體系建設較為完善，企業違約成本較高
日本一直有著良好的信用教育基礎，社會信用體系較為完善。日本社會信用體系由銀行協會建立的會員制徵信機構與商業性徵信機構共同組成，企業失信成本較高，不僅需要承擔相應的法律責任，還會因此失去各關聯方信任進而導致破產。因此，企業會儘可能地維護自身信用，力求在金融機構擁有良好信譽。
從融資成本來看，萬得（Wind）數據顯示，截至2020年6月底，日本AAA級企業債收益率已跌為負值，AA級、A級和BBB級企業債的收益率分別為0.51％、0.47％和0.72％。相較而言，日本近期銀行貸款利率為1.00％。可以看到，符合企業債發行條件的高資質企業只要持續經營，即可在債券市場上以較低的成本進行融資。而一旦發生違約，企業信用遭到破壞，失去價格低廉的融資渠道對企業而言是巨大損失。
日本債券發行主體信用等級分布及評級結果分析[2]
（一）分布情況
從所評主體信用等級的分布來看，國際評級機構和日本本土評級機構所評定的信用等級以投資級（BBB-級及以上）為主，佔比均為95％以上（見表3）。具體來看，兩家本土評級機構所評信用等級分布較國際評級機構更加分散，70％以上分布於AA-級至BBB+級之間，其中AA-級以上評級主體的佔比不超過16％，低於BBB+級的不超過12％。國際評級機構所評主體信用等級有70％以上分布於A-級至A+級之間，其中穆迪日本公司所評的主體信用等級約50％為A+級，惠譽日本公司所評的主體等級超過50％都為A級，標普日本公司所評主體等級分布相對較分散。
（二）同一主體日本本土與國際評級差異及原因
對於同一主體，與國際評級機構相比，日本本土評級機構評定的信用等級通常高2～3個子級。具體來看，R&；I所評主體信用等級通常較國際三大評級機構高1～3個子級，其中高2個子級的佔比最高，為40％左右；JCR所評主體信用等級通常較國際評級機構高2～4個子級。對於同一主體，本土評級機構所評定信用等級較國際評級機構低的樣本數量很少，主要為低1個子級。
進一步分析，日本評級機構評定信用等級高出國際評級機構的部分，正好與二者對於主權評級的差異大致吻合。具體來看，穆迪、標普和惠譽對日本主權評定的信用等級分別為A+/穩定、A+/穩定和A/穩定，R&；I和JCR對本國主權評定的信用等級分別為AA+/負面、AAA/負面，高出國際評級3～4個子級，與R&；I對信用主體的評級高出1～3個子級、JCR對信用主體的評級高出2～4個子級相對應。
（三）分布特點小結
整體來看，日本本土評級機構的投資級評級分布更廣，從BBB-級到AAA級，級別區分性更強。從中樞來看，兩家本土評級機構和國際評級機構對日本企業的信用級別中樞均在A級上下，差異不大。從評級結果對比來看，本土評級機構的評級結果雖比國際評級機構要高，但高出部分主要是因為對日本主權級別的評定差異。
思考及啟示
綜上，日本評級質量較高且受市場信賴，一方面是因為日本信用違約事件相對較少，違約率檢驗良好；另一方面也與其評級區分度較高密不可分。為提高我國評級機構評級質量，更好地服務投資人，筆者有如下思考及建議。
第一，發行人財務狀況和信息披露機制是評級質量的前提。日本企業發行人的準入門檻很高，這是日本信用債違約率較低的重要原因之一。發行人的財務穩健性及較長的生命周期是其穿越債券市場宏觀、中觀周期波動的重要基礎。此外，透明度較高的信息披露機制能有效解決信息不對稱導致的市場波動，是市場約束企業行為的重要途徑。在此基礎上，才能建立起高度市場化的監督機制，促進發行人高質量發展。
第二，中長期違約率檢驗效果好是投資者認可信用評級的關鍵。經市場檢驗，日本本土評級機構的評級結果與國際評級機構大體一致，評級效果良好，因而取得較高聲譽。
第三，應逐步完善違約處置機制。與日本相比，我國企業發債主體的信用級別差異較大，違約數量較多。一個成熟的債券市場應允許不同信用水平的發行人融資，然而如果違約成本較低，則難免產生負向激勵效應。加強整個社會的信用體系建設、完善違約處置機制，讓企業為違約付出較高成本，這條路任重道遠。
第四，應提升信用級別區分度，正確認識與國際評級結果的差異。對於評級機構更為重要的，是在各自相互獨立的評級體系中，建立起能夠反映發行人信用能力差異、有評級區分度的評級體系。
註：
1.如國際評級是A，則本土評級是AA。
2.本部分數據均來自聯合資信2017年赴日調研資料。
參考文獻
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[4] 張自力，林力. 日本企業債券市場的結構特徵及監管制度[J]. 證券市場導報，2013（8）：50—55.
◇本文原載《債券》2020年12月刊
◇作者：聯合資信副總裁
聯合資信技術創新部
聯合資信技術創新部研究總監