來源：藍鯨財經
2020年的最後一日，知名抗疫醫生、武漢市中心醫院急診科主任艾芬先後發布文章和視頻質疑武漢愛爾眼科醫院的不恰當診療致使其右眼近乎失明。事情發酵至今，愛爾眼科（300015.SZ）與艾芬各執一詞，1月4日一早，「愛爾眼科稱艾芬右眼失明與手術無關」、「艾芬稱愛爾眼科調查僅3分鐘」兩大詞條同時掛上熱搜。
愛爾眼科是否診療恰當暫時還難以得出結論，2021年第一個交易日滬指站上3500點，但受此消息影響，愛爾眼科開盤即大跌，下午收於每股68.22元，最終跌幅達8.91%，開盤首日市值蒸發275億。
市值2812億的眼科龍頭，白內障為第三大業務
2009年，愛爾眼科作為第一家民營醫療機構登陸資本市場，上市之初公司只擁有19家醫院，年末時歸母淨利潤為9249萬元，2019年公司營收規模已達到99.9億。截至1月4日收盤，愛爾眼科總市值達到2812億，相較於上市首日的69億，上漲超過40倍。
愛爾眼科作為專業眼科連鎖醫療機構，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡等業務，從半年報來看，矯正近視、遠視和散光的屈光手術是愛爾眼科的主要收入來源，同時為公司毛利率最高的項目，視光服務和此次艾芬醫生所涉及的白內障手術為另外兩大重要業務，2020年上半年分別佔營收比重為19.77%、15.02%。
值得一提的是，在此次艾芬醫生事件中，愛爾眼科醫生是否為了營收而讓艾芬醫生做了「可以但沒必要」的白內障手術植入人造晶體植入，這也是大眾關注的焦點之一。
事實上，愛爾眼科作為上市的私立醫院，確實也一直承受著業績壓力，上市後公司擴張速度明顯加快，在2014年引入併購基金後更為迅速，但仔細來看，愛爾眼科近年來營收增速在不斷放緩，尤其在2017年觸頂後明顯進入下行。
對於連鎖醫院來說，任何一家出現的負面聲譽問題都將輻射到全部，艾芬醫生的事件短期內勢必會對公司股價及營收等形成壓力。
併購基金是把「雙刃劍」，體外培育不並表，收購頻繁壓力大
愛爾眼科一直認為眼科市場還有很大潛力，上市以來愛爾眼科就不斷通過新設和併購等方式進行擴張，而愛爾眼科擴張進一步加快則要歸因於2014年併購基金的引入。
與傳統的公司控股或參股等培育手法不同，併購基金的存在一方面使得很大部分資金來自各方創投基金，愛爾眼科持股往往不超過20%，目前愛爾眼科共參與設立了前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀、亮視長銀、亮視長星、亮視晨星等7家專門用於收購醫院資產的併購基金。
另一方面，正是由於持股比例較低，且愛爾眼科並不具有併購基金的決策權，上市公司並不將併購基金下眼科醫院的財務狀況併入財報，直到愛爾眼科認為條件合適之後，才會通過收購的方式進行吸納。
截止2019年12月31日，愛爾眼科擁有境內醫院105家，門診部65家，而併購基金旗下還有醫院275家，門診部37家。
從歷史併購情況來看，愛爾眼科所認為「合適的條件」應該是指標的醫院基本達到盈虧平衡，這也符合上市公司對於財報數據基本平穩的隱性需求。上市之後，愛爾眼科分別在2018年和2020年進行了定增和發行股票購買資產，而這兩次的非公開發行共同的目的都是收購醫院資產。
2018年愛爾眼科向實控人陳邦、高領資本和信誠基金等發行股票募集17.2億元，其中33.72%用於9家眼科醫院收購項目佔募集資金。從當時的收購預案來看，9家醫院都是愛爾眼科參與的併購基金培育出來的，且基本都是剛剛扭虧，尚未扭虧的醫院虧損幅度也有明顯收窄。
2020年愛爾眼科再次發行股份及支付現金等方式天津中視信100%股權、奧理德視光100%股權、宣城眼科醫院80%股權、萬州愛瑞90%股權以及開州愛瑞90%股權，併購金額達18.7億。
事實上，天津中視信是為本次交易設立的公司，由中信產業基金間接控股，對於天津中視信的收購，則是對中信產業基金旗下26家眼科醫院的收購。年末時愛爾眼科再次從併購基金手中收購了大理華山眼科醫院70%股權、漢中陽光以及漢中奧斯美51%股權。
值得一提的是，從近兩年公告來看，愛爾眼科的收購動態明顯加快，產業基金的投資期限一般在5年左右，如果未來短期內併購基金旗下的數百家門診醫院陸續達到收購條件時，愛爾眼科勢必要面臨不小的資金壓力。
商譽高企達41.26億，資產負債率5年翻2.6倍
眼科醫院的可複製性較強，正如前面提到的，眼科醫院收入的最主要來源為治療近視的屈光手術，需要用到非常精密的設備，反而對醫生經驗技術的依賴程度較低，也因此愛爾眼科向三四線城市下沉的人才壓力並不大，主要擴展阻礙還是來源於資金壓力。
併購基金確實解決了愛爾眼科擴張路上部分的資金需求，但某種程度上來說，也只是將資金壓力向後推延，近年來從併購基金手中頻繁的收購也讓愛爾眼科商譽高企。
9家眼科醫院的收購讓愛爾眼科的商譽從2016年的4.48億增長至21.22億，不過到目前這9家眼科醫院只有一家由於屈光手術業務規模不達標而提取了部分商譽減值。
到2020年發行股票購買資產後，愛爾眼科的商譽達到歷史最高的41.26億，而四季度兩起併購之後，年報中商譽帳面價值勢必還有所增加。
從三季報時的數據來看，愛爾眼科帳面有8.12億短期借款、2.07億一年內到期的非流動負債以及17.8億的長期借款等有息負債。
而從2015年開始，愛爾眼科的資產負債率不斷攀升，從17.76%增至2020年上半年末時的46.72%，另一方面，公司投資活動產生的現金流量淨額連續多年為負，並且投資淨流出越來越大，愛爾眼科的投資壓力著實不小。
反觀控股股東卻在2020年中時進行超過1%減持，隔天公司股價進入短暫回調，而事實上2017年以來公司董事及高管更是多次進行減持。
就目前艾芬事件來說，愛爾眼科集團已經成立調查組進入武漢，不多時終將給出一個解釋，而眼科醫院的路卻還很長，在併購基金的壓力之下愛爾眼科如何處理危機，藍鯨資本也將持續關注。（藍鯨資本 徐曉春 xuxiaochun@lanjinger.com）