新股評級|西點藥業綜合評分：5.8分
關於西點藥業行業：製藥/醫藥生物（創業板）
西點藥業成立於2001年，產品專注抗貧血用藥、治療精神障礙用藥，具備較強競爭優勢， 「原料藥+製劑」一體化優勢突出。三大核心產品益源生、可同、草酸艾司西酞普蘭片給公司貢獻超90%營收。
本次IPO海通證券擔任保薦機構。本次發行新股不超過2020.1萬股，佔本次發行後總股本的比例不低於25%，本次公司擬募資約3.4億元，用於綜合固體製劑車間建設項目、中藥現代化提取車間建設項目、草酸艾司西酞普蘭原料藥生產項目、研發中心建設項目及營銷網絡建設項目等。
基本盤
亮點
1、 公司核心產品益源生屬於抗貧血用藥，為獨家品種；可同屬於治療精神障礙用藥，為國內第一個取得註冊批件並上市；草酸艾司西酞普蘭片屬於治療抑鬱症用藥，10mg規格已通過一致性評價，市場空間廣闊。
2、 公司核心產品所處精神障礙用藥市場成長性好，預計未來5年複合增速超12%。
3、 公司激勵措施充分，員工持股平臺持股比例為2.74%，合伙人39人，員工佔比達15%，均為涉及研發、生產、銷售的管理和技術人員。
風險點
1、 公司利培酮口崩片以及原料藥業務的近3年持續正增長，其餘業務則表現平平，整體營收、淨利增速相對穩定營收、歸母淨利年均複合增長率分別為8.9%、9.3%。
2、 公司核心產品益源生雖為獨家專利品種，但所處市場2019年前10品牌佔據73%的市場份額，公司銷售額1.95億元（市佔率5.60%，排名第5），面臨森鐵能、紅源達和力蜚能（進口）等較強的競對品牌。
3、 公司草酸艾司西酞普蘭片劑所處市場2019年前三大企業銷售額均在4億元以上，CR3達到了93%，公司市佔率僅1.52%（銷售額1693萬元，排名第6），處競爭劣勢地位。
西點藥業新股評級詳解：
一、行業前景（佔10%）6分
化藥行業未來仍能保持兩位數快速增長。在國內，化學藥品製劑一直是醫藥工業最大的子行業，近年保持穩定增長，據南方所數據，2016年我國化藥製劑製造業收入達到7535億元（2012-2016年CAGR達11.08%，利潤總額CAGR為23.51%），預計到2023年我國化藥銷售收入達到16367億元，CAGR為10.41%。
近年，在國家鼓勵藥械創新、嚴監管政策背景下，醫保控費、「4+7」集採等政策快速落地，化藥製劑行業已經進入快速分化、結構升級、淘汰落後產能的階段，未來具有醫藥自主創新能力以及擁有智慧財產權保護的企業會具備更大的競爭優勢。
公司目前90%收入來自抗貧血藥物、抗精神病藥物兩大細分市場。
精神障礙用藥市場成長性好。近十幾年來，我國精神障礙類疾病患病率呈上升趨勢，患者一般而言需要長期用藥，據南方所數據，2019年我國精神障礙用藥市場總規模達到229.37億元（2014-2019年CAGR達14.42%）。
抗貧血藥物市場穩步提升。我國居民的貧血患病率近年略有下降，但老年人呈明顯攀升趨勢，公司產品益源生作為治療缺鐵性貧血的化藥處方藥主要在醫院市場銷售，據南方所數據，2019年我國含鐵製劑抗貧血用藥醫院市場總體規模達到34.76億元（2014-2019年CAGR達9.40%）。
二、市場地位（佔20%）5分
從產品看，公司三大核心產品益源生（複方硫酸亞鐵葉酸片，抗貧血化藥）、可同（利培酮口崩片，抗精神病藥物）和草酸艾司西酞普蘭片（抗精神病藥物）給公司貢獻超90%營收。
公司核心產品益源生為為含鐵製劑抗貧血用藥，獨家專利品種，具備較強產品競爭力，擁有國家發明專利。公司含鐵製劑抗貧血用藥市場品牌較為集中，2019CR10佔據73%的市場份額，其中，公司銷售額1.95億元，市佔率5.60%排名第5，較強的競對品牌主要有森鐵能、紅源達和力蜚能（進口）。
公司利培酮口崩片是治療精神障礙類藥物，為國內第一個取得藥品註冊批件並上市的產品，選用了較為先進的口崩片劑型（該劑型佔據約27%市場份額），科技含量高，且競爭格局穩定，國內僅公司、齊魯製藥、常州四藥製藥3家公司有口崩片劑型相應批文，公司在國內利培酮製劑市場佔據約10%市場份額（銷售額1.05億元，排名第5），在口崩片劑型佔據38.41%市場份額（排名第2）。
公司草酸艾司西酞普蘭片劑用於治療抑鬱症，該藥採用了手性拆分技術，療效高、副作用小、用藥量少，且公司擁有原料藥製劑一體化優勢。該藥2015年前只有靈北製藥一家企業生產銷售，而2019年前三大企業靈北製藥、京衛製藥、科倫藥業銷售額均在4億元以上，CR3達到了93%，公司市佔率僅1.52%（銷售額1693萬元，排名第6），10mg規格已通過一致性評價，5mg規格正在評審中，具備一定競爭力。
三、成長潛力（佔30%）6分
公司營收、淨利複合維持個位數增長。2017年-2019年的營業收入分別為2.74、2.80、3.25億元，年均複合增長率為8.9%；實現的歸母淨利潤分別為4600、4100、5500萬元，年均複合增長率為9.3%。
細分來看，主要產品益源生、利培酮口崩片、草酸艾司西酞普蘭片2019年收入1.70、1.05、0.17億元，佔比分別為52.51%、32.63%、5.24%，除了利培酮口崩片連續3年保持正增長外，另外兩個品種都有所波動；另一塊以阿魏酸鈉、富馬酸亞鐵為主的原料藥業務近年發展倒是不錯，近3年收入分別為453、1360、2292萬元，收入翻了兩翻，營收佔比從2017年的1.66%提升至2019年的7.10%。
從成長能力看，公司的精神障礙用藥成長性好要好於抗貧血藥物，也就是利培酮口崩片、草酸艾司西酞普蘭片未來的發展要好於益源生，主要是前者市場規模更大，達到了230億元，並且行業增速預計未來5年維持在+12%，公司產品利培酮口崩片競爭格局相對更優。
四、公司治理（佔10%）6分
公司控股股東為張俊（年齡64歲，本科學歷，高級工程師），1991年加入公司，直接持有公司32.39%股權，從業經驗豐富，歷任過工程師、製藥開發研究副主任、廠長助理等，現擔任公司董事長、總經理；公司副總經理孟永宏、石英秀及研發中心負責人成錦3人均為科班出身，從業經驗超20年，履歷豐富。
公司激勵措施較為充分，員工持股平臺持股比例為2.74%，裡面合伙人達39人（員工佔比達15%），均為涉及研發、生產、銷售的管理和技術人員。
公司業務規模尚小，員工數量近年維持在260人左右，研發技術人員有41人，佔比15.71%。但在抗貧血用藥、治療精神障礙用藥領域已經小有成就，近年確立了行業競爭優勢，形成原料藥製劑一體化的核心競爭力，目前公司已經獲得授權並在有效期內的專利共計6項，均為發明專利。
本次公司擬募資約3.4億元，一個是擴產應對產能緊張，擴大公司生產規模，另外是增強盈利能力，提升自主創新能力。具體資金用於綜合固體製劑車間建設項目、中藥現代化提取車間建設項目、草酸艾司西酞普蘭原料藥生產項目、研發中心建設項目及營銷網絡建設項目等。
五、財務質量（佔30%）6分
公司利培酮口崩片以及原料藥業務的近3年持續正增長，其餘業務近年表現平平，整體營收、淨利相對穩定，2017年-2019年的營業收入分別為2.74、2.80、3.25億元，年均複合增長率為8.9%；實現歸母淨利潤分別為4600、4100、5500萬元，年均複合增長率為9.3%。
2017-2019年，公司資產周轉率穩定，總資產周轉率分別為0.58、0.58、0.63；淨利率2018小幅下降後回升，分別為16.68%、14.76%、16.81%；負債比例下降，權益乘數分別為1.24、1.22、1.19；整體看，公司淨資產收益能力穩定，2018年有所下降是因為銷售成本有所上升導致，加權ROE近3年分別為13.58%、10.46%、12.84%。
公司2017-2019年淨利潤分別為4600、4100、5500萬元，同期淨現比為68 %、161%、120%，近2年淨利潤現金含量穩健，2017年較低是因為預付款和應付帳款較多。
償債能力方面，公司2017-2019的資產負債率分別為19.09%、18.23%、15.85%，主要是流動負債逐步減少改善了資產負債結構；2019年公司流動比例、速動比率分別為5.61、5.10，短期償債能力健康。