編者語：
近年來，我國資產管理行業逐漸發展壯大，銀行、信託、證券、基金、保險等各類機構同臺競技，正式迎來了大資管時代。銀行理財子公司作為資管行業中的新生力量，將深刻改變資管行業的市場格局。本文首先簡述理財子公司的最近進展，然後重點對不同類別資管機構間進行橫向比較，主要是比較理財子公司與信託公司、基金公司、券商資管等機構的監管要求異同和業務優劣勢，最後對未來行業格局進行初步展望。敬請閱讀。
作者/王劍（國信證券(002736)股份有限公司，金融業首席分析師）；劉南希（中國人民大學財政金融學院）
銀行理財子公司問世
為了規範整頓資管行業，2018年4月27日，央行等多部委的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱「資管新規」）正式出臺，我國資產管理行業迎來統一監管標準。在「資管新規」的框架指導下，《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱「理財新規」）作為銀行業的配套細則出臺，提出加快理財子公司建設的監管要求。2018年12月2日，銀保監會正式發布了《商業銀行理財子公司管理辦法》（以下簡稱《子公司辦法》）。目前，已有約30家銀行公告設立理財子公司。其中，中國銀行、建設銀行、農業銀行、交通銀行已向銀保監會提交申請並獲準籌建，其他銀行也陸續提交申請。籌建期半年，因此預計在2019年年中左右會陸續開業。
《子公司辦法》共六章六十二條，明確了理財子公司和理財業務定義、基本原則和監管安排等，同時釐清了理財子公司的審批程序、業務範圍、銷售管理、投資運作、業務管理制度、投資者保護、監管措施等方面的問題。
雖然是作為「理財新規」的配套細則出臺，但《子公司辦法》的第二十五條第二款明確指出銀行理財子公司開展理財業務，不適用「理財新規」的部分條款。相較於「理財新規」，《子公司辦法》在公募產品認購起點、銷售渠道、非標投資限額、分級產品等方面都有所放鬆，在股票投資集中度、信貸資產投資限制等方面有更嚴格要求。
從投資端來看，理財子公司所發行理財產品的投資範圍監管更為寬鬆，這主要是由於理財子公司能夠更為明確地實現風險隔離，真正回歸代客理財，風險向母行傳染的可能性更低，因此與母行相關的風險控制條款可適度放鬆；從銷售端來看，《子公司辦法》取消了公募產品的銷售門檻，宣傳渠道更多樣化，而且銷售理財產品不用首次臨櫃；在風險管理方面，《子公司辦法》給出了風險準備金和淨資本監管的更具體要求，新增了投資股票集中度要求和風險隔離機制，這也是通過理財子公司開展理財業務的初衷；此外，理財子公司可以發行分級理財產品，可合作機構範圍也有所擴大。綜上，相比於銀行內設部門開展理財業務，通過理財子公司開展更為靈活，預計這將是開展理財業務的主流模式。
各類資管機構的監管要求比較
理財子公司加入資管行業之後，將直接與其他資管機構形成競爭，並一同接受「資管新規」監管。「資管新規」明文規定「資產管理產品包括但不限於人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信託，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等」，這標誌著我國資產管理行業迎來統一監管標準。就原則而言，「資管新規」（及各項細則）對不同機構的同類產品的監管要求最終將趨於一致，但目前各類資管機構的設立條件、業務範圍等方面還存在一定的差異。對比理財子公司理財業務與其他資管機構資管業務受到的監管要求，有助於我們接下來分析未來資管行業的競合格局。
從投資範圍來看，參照信託和公募基金，銀行理財子公司發行的公募理財產品可以直接投資股票，這一點與基金、券商資管等實現了一致；對非標的投資則是不同於基金公司等，同時規定了投資非標債權類資產則要求不得超過理財產品淨資產的35%；開放式公募理財產品持有單一上市公司發行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的15%，全部理財產品持有單一上市公司發行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的30%；私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可以為依法合規、符合條件的私募投資基金管理人，基金、券商資管等則平時基本不涉及這一問題。
從銷售端來看，參照公募基金，銀行理財子公司不設置理財產品銷售起點金額；除銀行業金融機構外，也可以通過銀保監會認可的其他機構代銷，意味著理財子公司發行的產品可以通過第三方理財、線上渠道進行銷售；不強制要求個人投資者首次購買理財產品必須臨櫃；允許子公司發行分級理財產品，但產品中應有「分級」或「結構化」字樣。銷售端的大部分規定已基體與公募基金一致。
從風險準備金和資本監管來看，除了券商私募基金子公司是同母公司合併監管之外，其他資管機構都有計提風險準備金，並且都有相應的淨資本監管。此次理財子公司按照理財產品管理費收入10%計提風險準備金，基本上與公募基金和基金子公司的監管要求一致；而信託公司也有類似的監管要求，即每年從稅後利潤中提取5%作為信託賠償準備金。
從註冊資本看，銀行理財子公司註冊資本要求最高（10億元），其次為信託公司（3億元）、基金管理公司（1億元），基金公司子公司以及券商子公司沒有註冊資本的要求。但部分已公告的銀行理財子公司註冊資本極高，超過100億元，看似並無此業務需要。
從業務範圍看，如果按照募集方式看，目前只有銀行理財子公司同時具有公募和私募業務，而其他資管機構或需要通過申請獲得公募業務，或只能從事私募業務，這是理財子公司先天所具有的優勢。
從固有資金管理要求看，銀行理財子公司、基金子公司的固有資金的投資主要限制在標準化產品，對於高流動性固定收益產品投資佔比有明確要求，券商子公司並沒有明確的固有資金投資範圍，不過從實踐看依然以標準化產品為主，信託公司固有資金投資範圍是最全面的，除了標準化產品，也會涉及貸款、租賃等領域。
從公司設立審批時間看，目前公募基金公司的審批用時最長，可達6個月，其次是理財子公司和信託公司，二者審批時間一致，分為籌建和開業兩個階段，整體審批時間也較長，券商私募基金子公司沒有明確審批時間，基金子公司的審批相對較短。
除體現在上表的內容外，還有一些其他差異，比如公募基金目前依然暫免徵收所得稅，其他產品無此稅收優惠，再比如具體產品設立時的一些手續上的差異（有些是審批制，有些是備案制）。此外，某些類別的資管產品的投向上還會有一些特別的規定，比如貨幣市場基金有投資標的、流動性管理等有詳細規定。我們預計大部分監管差異在未來或許會逐步拉平，以便滿足「資管新規」統一監管標準的原則，最終使簡單的監管套利機會基本消失。因此，未來不同類別機構之間的差異化競爭將體現在業務優劣勢之上，體現的是資管機構及其主要股東機構的綜合實力的競爭，並在這種競合關係下形成最終的行業格局。
對資管行業格局的影響
截至2017年末，銀行理財、信託、券商資管、基金及基金子專戶、公募基金的規模分別為29.54、26.25、16.88、13.74、11.6萬億元（由於多層嵌套的原因，上述各項數字之間有重複計算，不能簡單相加），其中非保本銀行理財餘額為22.17萬億元，銀行理財在我國資管行業佔據重要地位。
隨著未來不同類別的資管公司監管要求趨於一致，而且銀行理財子公司作為目前唯一能同時從事公募和私募業務的機構，再藉助股東銀行的綜合優勢，它的參與勢必對資管行業格局產生一定的影響。我們將銀行理財子公司的優劣勢與其他類別資管機構分別進行對比。
信託公司將回歸財產管理
我國信託資產管理業務有獨特的制度優勢，產品設計靈活，投資範圍廣闊。信託制度是集財產轉移和財產管理功能於一身的財產法律制度，機制靈活富有彈性，憑藉破產隔離、避稅等功能在資產管理領域具有特殊的制度優勢。信託業務範圍較廣，擁有一定的個人與對公客戶資源，但由於長期以來業務種類相對單一故而客戶關係不如銀行緊密。
然而，近年來，信託大多從事類信貸業務，其中一大部分又是充當銀行資金的投放通道，脫離了財產管理的本源，也未打造自身的主動業務能力。通行做法是：信託公司設立了一個充當通道的信託計劃，其資金來源為銀行表內或理財資金，然後該信託計劃將資金以信託貸款等形式投放給借款企業。這一借款企業一般是銀行的融資客戶，但銀行自身因故不便或不能向其投放貸款，故而繞此通道。借款企業的風險仍然由出資銀行承擔（通過暗保等形式）。這些資產被歸類為非標債權資產。隨著近年來監管介入，具體業務形式有所演變，增加了其他通道，形成多層嵌套，但本質不變。
在這種業務中，信託公司充當通道，除完成一些事務性工作之外，更多的是協助銀行實現繞道放款，實現監管套利，在嚴監管的形勢下不受監管部門鼓勵。同時，這類業務為信託公司帶來巨大的管理規模和一定的管理費收入，但無法為自身培養企業客戶（資產端）和投資者客戶，也無法培養主動投資管理能力。事實上，除部分大型信託公司擁有一定的客戶基礎和主動管理能力外，大部分信託規模均為通道。
這一輪新規出臺之後，理財子公司的業務更為便利，基本上與其他資管產品的監管要求一致，監管部門鼓勵其發展標準化產品的投資，非標仍不受鼓勵，從而對信託的通道需求進一步減弱。雖然仍然可以投資於非標資產，但受到多重限制，包括期限匹配、總量限制等，不便開展。通道業務收縮之後，信託公司仍然可以從事符合新規的資管業務，但就目前行業的團隊與業務實力而言，其投研能力、業務能力跟基金公司、券商資管、銀行理財等機構均大差異，競爭並無勝算。因此，未來信託業或將回歸本源，更加偏重財產管理，包括養老信託、家族信託等。而由於長期以來未著重打造這些能力，全社會也未形成良好的財產管理的氛圍，因此預計轉型之路依然漫長。
公募基金（及基金子公司）與理財存在競合關係
基金公司是我國發展較早、規模較大、運行較為規範的一類資產管理機構。與其他金融機構相比，基金公司較早確立了專注資產管理的行業定位，建立了完善的內外部規則體系，運行規範透明，在各方面為資產管理行業樹立了典範。「資管新規」（及其他細則）的很多內容也是以基金公司為藍本。基金公司的核心優勢是投資管理能力，投研體系與團隊完善，實力較強，配備有相應的激勵機制，投資標的以標準化證券為主。基金公司搭建有成熟的股票、債券投資管理團隊，形成了全面的研究、投資、交易的分工體系，研究體系中又覆蓋宏觀、策略、行業與企業、信用評級等，覆蓋了幾乎全部證券品種，形成了完整的人才梯隊，還可以採購券商的投資研究服務進行補充。基金公司已積累了一批接受風險自負原則的投資客戶群體，基本沒有剛性兌付、隱性擔保的歷史包袱，在監管部門指導下進行過系統的投資者風險教育工作。銀行理財子公司很難在短期內迅速建立這樣的投研體系，甚至部分國有銀行的薪酬管理體系已很難支持優秀投研人才的成本。
但基金公司的劣勢也較明顯，就是缺乏網點和渠道的優勢，主要依賴銀行、券商和第三方平臺代銷，依賴性較強。部分基金公司開設有網點店面，但基本上只能起到類似旗艦店的品牌宣傳功能，並無明顯的業務作用。同時，基金公司客戶基礎薄弱，投資者客戶（尤其是零售基金客戶）粘性不強，遷移成本低，而投資標的證券的選擇則主要以自行研究分析為主，與標的企業無正式業務合作關係（日常僅有些不定期的調研溝通聯繫），無法帶來其他業務機會。有少許基金公司嘗試過與這些標的企業建立更為緊密的合作關係，推進投行等業務，但收效不明顯。此前基金公司也通過子公司參與了非標資產投資，但也與信託公司類似，以通道為主，目前也存在不小的轉型壓力。
而從基金公司的上述優劣勢來看，基金公司與銀行理財子公司存在較大的合作空間。《子公司辦法》對公募產品銷售監管要求下降，無銷售起點、不強制首次現場臨櫃、拓寬銷售渠道，這將對公募基金，尤其是貨幣市場基金造成明顯衝擊。理財子公司既可以從事公募又可以從事私募，業務範圍更廣，其受到的資本約束也是完全按照基金子公司的監管要求，因此對基金子公司的通道需求也進一步降低。但是，由於團隊配備和激勵機制尚不完善，也不可能迅速建立 健全，銀行理財子公司短期內還很難形成很強的投研能力。尤其是廣大中小銀行的投研能力更加薄弱，甚至不可能有實力配備一個完整的投研團隊，因此無法複製基金公司的投研實力，不會對基金公司產生重大衝擊。而基金公司所缺乏的業務與渠道的實力，以及客戶基礎，又恰恰是銀行最為具備的強項。
因此，基金公司與銀行理財子公司未來依然有合作空間，銀行理財子公司具體的投資操作可以向基金公司等採購服務，比如委託投資，理財子公司在募集完成理財產品之後，通過嵌套公募基金產品或者引進投資顧問的形式，將最終的投資操作交付給合作基金公司，而自身則主要從事資產類別配置的工作，即將該產品中多少比例投資於股票或債券，而具體的股票投資則由合作基金公司協助完成。更何況，對於大型銀行的理財規模而言，如若未來完成轉型後規模仍然巨大（這一點仍有一定不確定性），則自行為所有產品配備投資經理也可能不夠經濟。
而銀行則更加偏重於為自身的企業、個人客戶提供全方位金融服務，包括各種金融產品的分銷。因此，在銀行的廣大客戶需要不同的投資或融資服務時，銀行除自身給予服務外，還可以向其推介基金產品或券商的投行服務。尤其是向客戶推薦基金產品，則剛好彌補了基金公司的營銷能力不足，兩者剛好形成互補。
券商資管優勢仍在標準化證券
券商資管業務始於20世紀90年代證券公司的「代客理財」，幾經起落整合，最終確立了集合、定向、專項三種業務形式，除部分集合產品外，大部分不屬於公募產品。部分券商資管還申請了公募牌照，這類產品完全按照公募基金產品管理。另外券商資管原先也有大量的通道業務，與前文信託通道、基金子公司通道一樣面臨壓縮，正在回歸主動管理。
與其他機構相比，券商綜合實力僅次於銀行。券商擁有一定的客戶資源，尤其是風險偏好較高的個人與機構投資者客戶較多，也無剛性兌付的歷史包袱，投資風險教育工作到位。大中型券商也有遍布全國及海外的網點渠道，僅次於銀行。券商資管在主動投資管理方面也具有較大優勢，投研體系成熟，尤其是擁有業內最為發達的證券研究體系，覆蓋宏觀、策略、行業與企業等，尤其對標的企業的跟蹤研究非常細緻。券商資管覆蓋的投資標的種類最為齊全，以標準化證券為主，2012年「一法兩則」之後，定向資管投資範圍擴展到非標債權。此外，券商還通過其他子公司（比如期貨公司、直投公司、另類投資公司）的資管業務參與了衍生品、非上市股權等標的的投資，覆蓋範圍極廣。
相比起基金與銀行理財之間的完美互補，券商資管與銀行理財之間的互補性弱一些，競爭性強一些，因此更有必要找準自己的業務定位。券商作為客戶資源和銷售渠道僅次於銀行的資管機構，保持著與銀行理財子公司的強有力競爭。相較於券商資管以私募牌照為主，也有公募產品，理財子公司在發售公募產品上具有優勢。銀行擁有的大量客戶群體是其先天優勢，但券商的客戶群體風險偏好更高（甚至包括極高風險偏好的期貨投資者），因此兩者的客戶群體更多是體現為風險偏好的分層，各有側重，也不是完全重疊的競爭。從投資端來看，銀行理財子公司在標準化證券資產的投資管理能力方面並不佔優，但是在非標投資方面仍有較強的經驗和風控能力，因此兩者擅長的資產類別仍有側重，銀行理財在投資標準化證券時，仍可與券商資管展開合作。從目前來看，證券公司（及其子公司）的各類業務雖然廣闊，但仍然是圍繞標準化證券展開的，標準化證券業務仍然是其核心，非標資產、客戶基礎等方面很難撬動銀行地位。因此，券商資管將依然專注於偏高風險的資產與客群的資管業務，與銀行理財子公司仍會有差異化，避免惡性競爭。
總結
綜上，銀行理財子公司成為資產管理行業新的參與主體，其優勢主要體現在業務範圍、銷售渠道、非標投資方面。理財子公司作為目前唯一可以同時從事公募和私募的資管機構，牌照優勢明顯。首先，理財子公司的問世，主要是承接過去銀行體內的理財業務，子公司可以依託母行雄厚的客戶資源和銷售網點，投資客戶來源和資產來源方面具有壓倒性優勢。其次，在投資端，銀行理財子公司雖然在股票等領域的主動管理能力並不佔優，但是銀行擅長從事非標債權、債權等資產，與基金公司、券商資管存在互補。此次子公司管理辦法對於非標債權投資進一步放鬆，未來銀行理財子公司可以繼續強化非標債權資產的投資，而在股票投資等互補領域則與基金、券商等資管機構合作，從而提升產品的整體收益和吸引力。因此，我們預計整個資管市場中不同類別機構最終會形成「監管統一、各有側重、競合併存」的市場格局。（完）
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文章來源：《中國銀行業》2019年第3期（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：吳麗利
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（責任編輯：婁在霞 HN151）