來源：21世紀經濟報導
原標題：專訪吳曉靈：資管新規過渡期不應成為自由放任期，也不意味著監管空窗期
建議監管部門把老產品規模作為整改考核的中間目標，在確保產品規模按進度統一壓降的前提下，把投資端的老資產的處置交給市場主體自行決策。
「（資管新規）過渡期不應該成為自由放任期，也不意味著監管空窗期。金融機構應該根據自身情況按照過渡期目標分解壓降進度任務。」
人民銀行前副行長、中國財富管理50人論壇學術總顧問、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈近日在接受21世紀經濟報導（以下簡稱21世紀）等多家媒體書面採訪時表示。目前其新著《資管大時代》業已出版。
此次採訪中，吳曉靈還談及過渡期延長、金融科技監管、信用債市場建設等問題。債券市場建設方面，吳曉靈建議，應營造功能監管、統一執法的市場環境。
吳曉靈指出，2019年底《證券法》的修訂，由於缺乏共識，未能將非公開發行市場明確入法。根據《證券法》的授權，建議國務院通過文件明確銀行間市場是融資性債務工具的場外非公開發行的機構間證券市場，明確市場由交易商協會實行自律管理，市場發行的非貨幣市場工具由交易商協會實行註冊管理。
「證監會應在現有債券註冊制的基礎上根據《證券法》實行功能監管。在功能監管的理念下，債券市場的三個登記託管機構在業務標準和技術標準上都應遵循金融基礎設施的基本規則，這樣無論登記機構歸誰管理，也不會對債券的互聯互通造成障礙。」吳曉靈表示。
過渡期不意味著監管空窗期
《21世紀》：受到新冠疫情等因素影響，資管新規過渡期從2020年底延長至2021年底。各類資管業務如何利用好這一年的時間整改，當下最緊急、需要解決的問題是什麼？過渡期延長將帶來哪些影響？
吳曉靈：我們《資管大時代》一書裡有延長過渡期的建議，我們要求的是資金端的規範，建議按照資金端逐年替換，資金端不能有資金池，必須自己來承擔風險。資產端我們的建議是要加快證券化、標準化，不然老資產規模就很大。最後剩下一小點就只能夠一行一策的逐漸來消化。資管亂就亂在資金池和剛兌。直接融資是自擔風險一對一的。統一規則、規範管理是目的，年限不是目的。巴塞爾協議過渡期就很長。
防範化解「大資管」業務風險，推動老產品向新產品平穩轉型，避免在「排雷」的過程中引爆系統性風險，是課題組的主要任務和本書的重要內容。課題組通過深入調研和認真測算分析，對過渡期提出了政策組合拳建議。
在過渡期延長的問題上，我們主張「寬嚴相濟」。「寬」就是要適度延長《資管新規》的過渡期。根據公開數據測算的整改進度，並考慮疫情影響，課題組認為過渡期延長兩年留出了相對充裕的調整時間。在課題成果初稿完成時，監管部門還未做出延長過渡期的決定。課題組的研究分析和政策建議為監管部門科學決策提供了重要參考。監管部門在綜合各方面信息和因素後，最終做出了過渡期延長一年的決策，這既體現了監管部門實事求是的態度，也展現了監管部門治理亂象的決心。
「嚴」就是要增加過渡期本身和執行過程的剛性約束。過渡期不應該成為自由放任期，也不意味著監管空窗期。金融機構應該按照自身情況按照過渡期目標分解壓降進度任務。建議監管部門加強對壓降進度的過程考核和重要節點的檢查，早達標的機構要給予正向激勵，進度落後的機構要增加監管措施。
通過監管的壓力傳導，使得金融機構進一步加大整改力度，加快新老產品的轉化速度，「跳起來摘桃子」，努力在過渡期內主動實現轉型，確保2021年底的過渡期結束後，不會再度延長。金融機構對此要有清醒認識，爭取主動，早整改，早受益。
幾十萬億資管產品的轉型涉及金融資源和金融風險承擔者的重新調整和分配，新老產品的轉型路徑牽動著資金端的廣大投資者和投資端的融資項目，關係到實體經濟的發展和社會財富的保值增值。在轉型過程中，很可能會出現個案式和局部性的風險事件，應當妥善應對，有序處置。
但同時要認識到，結構化發債、非標資產是老產品的運作鏈條中的一環。信託違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產品的運作模式不可持續，不抓緊整改只會走向更大的危機。對此，課題組提出了「統分結合」、「新老劃斷」、「標本兼治」的政策組合拳建議。
建議監管部門把老產品規模作為整改考核的中間目標，在確保產品規模按進度統一壓降的前提下，把投資端的老資產的處置交給市場主體自行決策。對於資管新規執行後新設立的產品，報告建議堅持高標準，乾淨起步。不能用新產品接續老產品，防止產品形態受到汙染，避免風險接續傳遞。
對於老產品的出路，報告提出了回表、資產證券化、不良資產處置、金融機構股東等多方承擔損失等多種措施。也就是要讓以資產管理業務名義開展的信貸業務回到銀行表內，按照《商業銀行法》實施監管；以資產管理業務名義開展的證券發行業務交由證券公司執行，按照《證券法》實施監管；真正的資產管理業務應當按照《基金法》實施監管。
通過監管套利方式掩蓋的風險應當由金融機構股東等受益者優先承擔。在加強功能監管，遏制監管套利的同時，應該針對問題的深層次原因，推進「放管服」改革，既要強調金融業務持牌經營，也要通過市場化、法制化的方式優化牌照設置，加強制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力。
統一監管的目標是循序漸進的過程
《21世紀》：資管新規出臺已近兩年，但各類機構的監管規則仍差異很大。比如基金免稅但銀行理財不免稅、銀行現金管理類產品比貨幣基金約束小很多等。對此如何看，後續安排有何建議？
吳曉靈：資管新規的一個重要目的就是統一同類資產管理產品的監管標準。資管新規出臺後，雖然中間有些曲折，有些市場機構也有過一些幻想和博弈，但統一監管的大方向始終明確。我們也能看到資管新規出臺兩年多來，各類資管產品的監管標準逐漸統一，這是個好的方向，我們必須堅持下去，堅定不移的推進統一監管。
由於理念認知和分業監管等原因，統一監管的目標不會一蹴而就，而會是一個循序漸進、一步一步往前拱的過程。與此同時，我們還面臨著對外開放背景下，外資機構進入中國需要有一個公平統一監管環境的倒逼，以及《九民紀要》等一系列司法標準的倒逼，這些都要求我們堅定統一監管的目標、加快統一監管的步伐，切實推進各類資管產品監管標準的最終統一。
一是公募資產管理產品應當儘快推進統一監管。這裡主要包括銀保監體系下的公募理財產品和證監會體系下的公募基金，也包括問題裡提及的現金管理類理財產品和貨幣市場基金。二者有諸多相同之處，比如都是遵從信託關係，都面向不特定對象公開發行募集，都需要經監管部門登記註冊，都由專業的管理人管理，都為了投資者的利益進行投資，都由第三方機構託管，都可以投向上市交易的股票、債券、貨幣市場工具等底層資產、都需要賣者盡責買者自負等。
雖然在審批時效、代銷渠道、投資資產類別、信息披露機制、集中度或資產久期、稅收政策等方面存在差異，但這些差異不是本質區別，且一些差異主要由歷史原因形成，其中還有不同機構自身稟賦的差異，因此二者實質上是同類資產管理產品，理應進行同樣標準的監管，二者暫時可以有不同的名字，但監管標準應當統一。
在統一方向上，我們《資管大時代》一書提出的建議是，銀保監會和證監會應當加強合作，以《證券投資基金法》為基礎，統一公募資產管理業務的監管規則。
監管規則統一後，銀行理財子公司的理財業務資質應當轉為基金管理公司的基金業務資質，新增公募業務以及符合條件的存量公募銀行理財產品應當按照《證券投資基金法》要求註冊為公募基金。銀行理財在運行十多年的過程中，也積累了很多好的做法和經驗，這些也可以引入進來，進一步完善《證券投資基金法》及相關監管規則。在監管標準統一後，相關稅收政策也順理成章的應當統一。
二是私募資產管理產品需要循序漸進推進統一監管。這裡主要包括持牌金融機構發行的私募資產管理產品和私募基金管理人發行的私募基金。前者主要包括證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產管理計劃、信託公司的集合資金信託、保險資管公司的保險資管產品（剔除股權投資計劃和債權投資計劃後）、銀行及理財子的私募理財產品，後者是指在基金業協會登記備案的私募基金。同理，這兩類產品有較多的共同之處，不同之處主要由投資領域、股東背景資質、監管力度的不同而產生，不應成為本質區別，因此也應當統一監管標準。
從實際情況來看，不同業態的私募資管產品之間的差別較公募大，自律監管規則相對不夠統一，且投資人偏好、投資標的類別、信息披露等方面有更大的靈活性，因此在相關標準、推進進度上需要更多的時間和努力，需要循序漸進的推進私募資產管理產品的統一監管。
《21世紀》：如何實現機構監管向功能監管的跨躍，其中有哪些風險，應該如何防範？
吳曉靈：機構監管是指金融監管部門對金融機構的市場準入、持續的穩健經營、風險管控和風險處置、市場退出進行監管。功能監管是對相同功能、相同法律關係的金融產品按照同一規則由同一監管部門監管。此外還有行為監管，即參與同類金融活動的各方均應遵守同樣的規則，從事金融業務就必須要有金融牌照，從事哪項業務就要領取哪種牌照。
金融業務由於有外部性，因此需要持牌經營，這是一個基本規則。對有牌照的金融機構我們要監管，對沒有牌照但從事了金融業務的主體更要監管，不能留有監管空白。將金融業務納入監管體系後，對相同功能、相同法律關係的金融產品應當按照相同的標準進行監管，否則就會產生監管套利。
我們有較長的分業監管的歷史，因此監管理念也以機構監管為主，銀保監會、證監會等監管部門各管一攤，這在分業經營的大背景下基本能勝任行業監管要求。近年來，隨著監管政策的放開，也隨著居民投資理財意識增強、以及個體和企業對多層次融資需求的提升，商業銀行、證券公司、保險公司、信託公司、基金公司、小貸公司、私募基金管理人、網際網路平臺、第三方財富管理機構等各類實體紛紛涉足信貸、資產管理、財富管理、投資銀行等業務，事實上形成了混業經營的局面。
在這種大背景下，過去以機構監管為主的理念不完全適用，因此我們要建立機構監管+功能監管+行為監管的監管理念和監管體系，並輔以配套的監管手段和工具，實現對金融業務的全面監管，對同類金融業務實行統一監管，幹什麼活就應當持什麼牌照。
當前在機構監管方面，銀保監體系和證監體系各管條線，但很多銀行機構介入了證券投資基金的銷售、管理、託管等業務和投資銀行等業務，一些基金公司在創新業務的時候也涉足了資金的放貸業務，證券公司的融資業務實質上也是放貸業務。與此同時，銀行、證券、保險、基金公司互相設立或持股，在機構和業務層面都形成了你中有我我中有你的局面，這種情況下，更應當基於功能監管、行為監管的理念予以監管。
對於涉及跨監管部門的監管，比如銀保監體系下的商業銀行通過理財子公司開展公募理財業務的，《資管大時代》一書中也有相應建議，即應以《證券投資基金法》為基礎，統一公募資產管理業務的監管規則，然後將銀行理財子公司的理財業務資質轉為基金管理公司的基金業務資質，新增公募業務以及符合條件的存量公募銀行理財產品應當按照《證券投資基金法》的要求註冊為公募基金。
金融是經營風險的行業，風險並不能被消滅，但可以被妥善的管理和有序釋放。我們要從機構監管轉向機構監管+功能監管+行為監管的相結合的監管模式，就是要將實質上的金融業務全部納入監管範圍，並對同類金融活動施加相同的監管標準，開展哪項業務就領取哪項牌照，只有這樣才能準確的識別、測量和管理風險。這個過程只要監管協調就不會產生風險。
金融科技如何監管？
《21世紀》：今年可以說是金融科技的監管整頓之年，你認為金融科技公司進入資管行業開展業務，當前的監管體系準備是否充分？對監管接下來的工作重點，有何建議？
吳曉靈：根據金融穩定理事會（FSB）的定義，金融科技（FinTech）是指金融服務領域以技術為基礎的創新，這些創新可能會導致新的商業模式、新的應用場景、新的業務流程或新的產品，從而對金融市場、金融機構以及金融服務的提供產生重大影響。
我們認為金融科技整體上分為兩塊，一塊是是在傳統金融機構體系內（包括機構的部門或機構設立的子公司）的創新，即傳統金融機構通過運用信息技術、大數據、人工智慧等技術，來優化業務模式、改造業務流程，提升業務效率，降低業務成本，從而提高盈利空間。
另一塊是網際網路平臺公司、數據公司、科技公司等非金融機構介入銀行、保險、基金等金融機構的信貸、保險、基金管理等業務的獲客、畫像、風控等流程，通過專業分工，或者能夠觸及更多的客戶，或者風控更加有效，從而產生更好的效益。
當前金融科技已普遍介入信貸、保險、資產管理、智能投顧等領域，在推進金融行業和傳統金融機構的轉型升級的同時，也迅速觸達了很多金融白戶，並潛移默化的改變傳統金融業務流程和邏輯，對監管提出了新的挑戰和要求。
應該說我們很早就非常重視金融科技的運用和監管，人民銀行制定了發展規劃，資管新規中也有專門章節對運用人工智慧技術開展投資顧問業務提出要求。其中可以看到仍然遵從持牌經營、適當性義務、風險防範等金融行業的基本規律，以及模型和邏輯報備、人工幹預和接管等金融科技監管的一般性規則和要求。
過去，金融業務中的各個環節基本上都由金融機構來開展，平臺公司、數據公司、科技公司介入後，由於在某些環節存在優勢、能夠發揮更好的作用，因而部分替代了傳統金融機構，開展了節點型金融業務。我們認為當前金融科技的介入並不改變金融的基本原理和規律，我們同樣需要將合適的產品賣給合適的投資者，我們同樣需要對貸款用戶的風險進行審核和控制，同樣需要評估和管控金融行業可能面臨的市場風險、流動性風險、系統性風險，同樣需要評估貸款機構的審慎經營水平，我們同樣需要保護中小投資者等。
由於存在外部性，因此持牌經營是金融行業的通用規則。在此基礎上，由於平臺公司、數據公司、科技公司的稟賦優勢，他們可能在某些環節上相較傳統金融機構更有成效或更具有成本優勢，理論上存在享受相對寬鬆一些監管指標的可能。
我們應當根據這些公司的介入方式和介入程度，按照風險的大小以及風險實質由誰承擔等原則，實施有差別的監管。監管方式上，可能也需要輔以與之適配的手段和工具。此外還涉及科技公司和金融機構的合作模式、數據確權和個人信息保護、模型和算法的審慎和公平、防範利益衝突、風險識別和計量、反壟斷、風險救助等方面的內容。這是個新的課題，我們需要深入研究。
營造功能監管、統一執法的債券市場環境
《21世紀》：在新資管時代，當前信用債市場存在什麼缺陷？在哪些方面應該作出改革和調整？
吳曉靈：債券是企業直接融資的重要渠道，是發揮市場配置金融資源的重要工具。近年來我國債券市場發展迅速，存量規模全球第二，僅次於美國。包括信用債在內的各類債券已經成為銀行理財等各類資管產品的重要投資標的。
我國債券市場發展主要問題有三個：
一是信用評級制度不完善，評級機構在缺乏市場約束的情況下，為了業務競爭很難真正公正地完成信用評級工作，不能真正反映融資主體的信用差別。另外金融監管部門對投資標的的評級要求，弱化了金融機構對投資標的自主風險評判的積極性和能力。
二是債券市場沒有實現有效的競爭，市場主體沒有選擇債券發行、交易場所和託管場所的自主權，影響市場的流動性和價格形成機制。
三是融資主體公司治理不完善，沒有形成真正的市場約束機制，因而無法實現風險定價，不能發揮直接融資有效配置金融資源的作用。
完善債券市場的制度建設需要做好以下三個方面的工作：一是營造功能監管、統一執法的市場環境。目前國內債券市場分為交易所債券市場和交易所場外債券市場、銀行間場外債券市場，目前這些市場尚不能完全互聯互通，在統一執法上也存在一些問題。
2019年底《證券法》的修訂，由於缺乏共識，未能將非公開發行市場明確入法，根據《證券法》的授權，建議國務院通過文件明確銀行間市場是融資性債務工具的場外非公開發行的機構間證券市場，明確市場由交易商協會實行自律管理，市場發行的非貨幣市場工具由交易商協會實行註冊管理。
證監會應在現有債券註冊制的基礎上根據《證券法》實行功能監管。在功能監管的理念下，債券市場的三個登記託管機構在業務標準和技術標準上都應遵循金融基礎設施的基本規則，這樣無論登記機構歸誰管理，也不會對債券的互聯互通造成障礙。
二是建立有效的債券違約處置制度。債券違約是市場信用風險的表現，長期以來我們不允許違約債券風險暴露，於是產生了債券的剛性兌付，致使信用評級的錯誤難以糾正，信用評級機構的專業能力也難以提高，更大的問題是債券定價機制扭曲、劣幣驅逐良幣。
近日一些國有發債公司和國有融資平臺的債務違約的可能性引起市場高度關注，我們也看到了交易商協會對債務人的發函提示和效果。我們希望在債券違約處置時能進一步明確政府與融資主體的關係，更多地發揮市場組織的作用，完善相關制度，保障證券市場健康發展。
三是加大債券市場的開放度，促進債券市場與國際市場的制度接軌。其一整合入市渠道，優化債券市場入市和資金管理等制度安排，對外樹立「同一套標準、同一套規則」的良好形象。
其二改進交易流程和結算安排，如全面實現券款對付（DVP）結算，延長交易平臺服務時間至北京時間晚上8點，為境外機構提供循環結算服務和T+3以上交易結算服務等。
其三完善人民幣購售及外匯風險對衝，允許境外機構與多個對手方進行人民幣購售和外匯風險對衝，進一步便利境外機構進行人民幣資金兌換。
其四會同財稅部門明確稅收安排，對境外機構投資境內債券的利息收入，暫免徵收企業所得稅和增值稅。此外，允許境外機構自主選擇籤署衍生品主協議，外資評級機構備案註冊後即可進入銀行間債券市場展業。
適合投資信用債市場的主體方面，由於債券市場收益相對固定、波動不是很大，因此我認為比較適合機構投資者大批量的投資來賺取收益，而不太適合小的個體投資者。
《21世紀》：「十四五」規劃建議提出，提高直接融資比例。有觀點認為，如果市場走牛，那麼擴大直接融資政策就能穩妥落地。但也有觀點認為，上市公司數量快速擴張，不利於市場走牛。對此，如何評價？
吳曉靈：資本市場是個願打願挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。註冊制背景下，監管當局要嚴格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業的信息披露要充分。
一個健康的資本市場，就是讓好企業能順利的融資，壞企業被及時淘汰，能有效地優勝劣汰。註冊制可能使得IPO的數量增加了，但是退市制度變嚴的實質性落地也會使得退出市場的企業增加，從而實現市場的動態平衡。
另一方面，發展資本市場和是否牛市沒有必然關係。如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發行證券的企業數量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。
現在不少人疑惑國外漲那麼多為什麼我們沒怎麼漲，其中的原因比較複雜，我認為一部分原因是，相關需求就那麼些，產品價格難以大幅度上去；而在整個經濟沒有恢復特別好的情況下，資產價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會扭曲了經濟的分配，資金就會脫實向虛，對實體經濟健康發展也不利。
2008年國際金融危機之後，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍左右。由於流通環節和借貸環節不創造價值，生產環節才創造，其他環節如果分利太多，對實體經濟發展不利。雖然美國市場整體估值是比我們高，2010-2019年十年間，標普500指數市盈率中樞大概19倍，納斯達克指數市盈率大概31倍，道瓊工業指數市盈率大概17倍，但是結構上來看我國估值與美國是差不多的。
美國股票市場估值最高的前五大行業分別為醫療保健（平均28.5倍）、信息技術（平均23.7倍）、可選消費（21.3倍）、公用事業（20.1倍）、工業（19.9倍），新興行業估值顯著高於傳統行業。事實上，我國A股市場生物醫藥行業近十年平均估值也有38.5倍，TMT行業估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業的行業分布差異。
（作者：楊志錦）