原標題:
16國航02: 中國國際航空股份有限公司2016年公開發行
公司債券（第二期）跟蹤評級報告（2020）
中國國際航空股份有限公司
201
6
年公開發行公司
債券（第二期）跟蹤評級報告（
2020
）
項目負責人：
盛
蕾
lsheng
@ccxi.com.cn
項目組成員：
齊
鵬
pqi
@ccxi.com.cn
電話：
(010)66428877
傳真：
(010)66426100
2020
年
05
月
2
7
日
聲
明
. 本次評級為發行人委託評級。除因本次評級事項使中誠信國際與評級對象構成委託關係外，中誠信國際
與評級對象不存在任何其他影響本次評級行為獨立、客觀、公正的關聯關係；本次評級項目組成員及信用
評審委員會人員與評級對象之間亦不存在任何其他影響本次評級行為獨立、客觀、公正的關聯關係。
. 本次評級依據評級對象提供或已經正式對外公布的信息，相關信息的合法性、真實性、完整性、準確性
由評級對象負責。中誠信國際按照相關性、及時性、可靠性的原則對評級信息進行審慎分析，但對於評級
對象提供信息的合法性、真實性、完整性、準確性不作任何保證。
. 本次評級中，中誠信國際及項目人員遵照相關法律、法規及監管部門相關要求，按照中誠信國際的評級
流程及評級標準，充分履行了
勤勉
盡責
和誠信義務，有充分理由保證本次評級遵循了真實、客觀、公正的
原則。
. 本評級報告的評級結論是中誠信國際遵照相關法律、法規以及監管部門的有關規定，依據合
理的內部信
用評級流程和標準做出的獨立判斷，不存在因評級對象和其他任何組織或個人的不當影響而改變評級意見
的情況。本評級報告所依據的評級方法在公司網站（
www.ccxi.com.cn
）公開披露。
. 本信用評級報告對評級對象信用狀況的任何表述和判斷僅作為相關決策參考之用，並不意味著中誠信國
際實質性建議任何使用人據此報告採取投資、借貸等交易行為，也不能作為使用人購買、出售或持有相關
金融產品的依據。
. 中誠信國際不對任何投資者（包括機構投資者和個人投資者）使用本報告所表述的中誠信國際的分析結
果而出現的任何損失負責，亦不對
發行人使用本報告或將本報告提供給第三方所產生的任何後果承擔責任。
. 本次評級結果中的信用等級自本評級報告出具之日起生效，有效期為受評債券的存續期。債券存續期內，
中誠信國際將按照《跟蹤評級安排》，定期或不定期對評級對象進行跟蹤評級，根據跟蹤評級情況決定評級
結果維持、變更、暫停或中止評級對象信用等級，並及時對外公布。
China Chengxin International Credit Rating Co.,LtdChina Chengxin International Credit Rating Co.,LtdChina Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd
北京市東城區朝陽門內大街南竹杆胡同北京市東城區朝陽門內大街南竹杆胡同北京市東城區朝陽門內大街南竹杆胡同北京市東城區朝陽門內大街南竹杆胡同北京市東城區朝陽門內大街南竹杆胡同北京市東城區朝陽門內大街南竹杆胡同
郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編郵編
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenueBuilding 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenueBuilding 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue
Dongcheng District,Beijing, 100010Dongcheng District,Beijing, 100010
中國國際航空股份有限公司
：
中誠信國際信用評級有限責任公司對貴公司及貴公司存續期內相
關債項進行了跟蹤評級。經中誠信國際信用評級委員會審定：
維持貴公司的主體信用等級為
AAA
，評級展望為穩定；
維持
「
1
6
國航
02
」
的信用等級為
AAA
。
特此通告
中誠信國際信用評級有限責任公司
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
評級觀點
：
中誠信國際維持
中國國際航空股份有限公司
（以下簡稱「
中國國航」或「公司」）
的主體信用等級為
AAA
，評級展
望為
穩定
；維持「
1
6
國航
0
2
」
的債項信用等級為
AA
A
。中誠信國際肯定了
公司品牌優勢依舊突出、市場地位保持領先，運力規
模穩步增長、運營效率持續提升，北京樞紐地位鞏固、高質量客戶
黏性
增加等方面優勢對公司整體信用實力提供的有力支持。同
時，中誠信國際也關注到
公司債務規模增長較快、面臨一定資本支出壓力以及疫情
衝擊下
出現虧損
等因素對公司未來經營和整
體信用狀況的影響。
概況數據
中國國航（合併口徑）
2017
2018
2019
2020.3
總資產（億元）
2,357.18
2,437.16
2,942.54
2,935.24
所有者權益合計（億元）
949.32
1,005.57
1,013.77
961.69
總負債（億元）
1,407.86
1,431.59
1,928.77
1,973.56
總債務（億元）
9
47.99
957.54
1,397.76
1,559.73
營業總收入（億元）
1,213.63
1,367.74
1,361.81
172.56
經營性業務利潤（億元）
102.24
81.06
85.62
-
55.68
淨利潤（億元）
86.37
82.01
72.52
-
56.16
EBITDA
（億元）
283.16
275.66
356.21
-
經營活動淨現金流（億元）
263.89
314.19
383.40
-
87.17
收現比
(X)
1.07
1.06
1.04
0.67
營業毛利率
(%)
17.36
15.82
16.84
-
12.23
應收類款項
/
總資產
(%)
2.67
3.92
3.42
3.15
資產負債率
(%)
59.73
58.74
65.55
67.24
總資本化比率
(%)
49.96
48.78
57.96
61.86
總債務
/EBITDA(X)
3.3
5
3.47
3.92
-
EBITDA
利息倍數
(X)
8.02
7.76
6.49
-
註：中誠信國際根據
20
17
年
~20
19
年審計報告及
20
20
年一季度未經審計的
財務報表整理。
正
面
. 品牌
優勢依舊突出
，
市場
地位保持領先
。
公司
是國務院國有
資產監督管理委員會實際控制的三大航空公司之一，也是唯一
載國旗飛行的民用航空公司；
2
019
年
，
公司在
「世界品牌
5
00
強
」的排名升至第
2
81
位
，
市場地位保持領先
。
. 運力規模穩步增長
，
運營效率持續提升
。
截至
2
019
年末
，
公
司機隊規模
6
99
架
，運力規模較上年進一步提升；
運輸能力
、
實際運量和整體運營效率均較上年有所提升
，
整體運營穩健發
展
。
. 北京樞紐地位鞏固
，
高質量客戶
黏性
增加
。
公司主基地首都
機場年旅客吞吐量連續十年穩居世界第二，
2
019
年大興國際機
場投入運營更是給公司帶來北京樞紐建設的歷史性機遇
；
此外
，
2
019
年
常旅客貢獻收入佔公司客運收入的
46.5%
，客源結構優
勢增強公司核心競爭力。
關
注
. 債務規模增長較快
。
因業務經營發展及執行新租賃準則經營
性租賃負債入表影響等
，
2
019
年
公司債務規模增幅較大
，
財務
槓桿
亦
進一步上漲
。
. 面臨一定資本支出壓力
。
公司
在飛機及設備購置等方面始終
保持較大規模
，
未來三年年均計劃投入均接近三百億元
，
給公
司帶來一定資本支出壓力
。
. 疫情
衝擊
下
出現虧損
。
受新冠肺炎疫情影響，航空出行需求
大幅萎縮，
2020
年一季度公司出現虧損
，
經營性現金流入亦下
滑
較大
；
同時由於
前期經營類支出規模仍
保持高位
，短期內
公
司流動性承壓。
評級展望
中誠信國際認為，
中國國際航空股份
有限公司信用水平在未來
12~18
個月內將保持
穩定
。
. 可能觸發評級下調因素。
股東方長期信用狀況顯著惡化
；
政
府及股東方對公司支持意願減弱
；
受行業或特殊因素影響，航
空
出行需求超預期下行，大幅侵蝕公司利潤水平且短期內難以
恢復
；
公司融資渠道受限，嚴重影響債務償還
等
。
同行業比較
2019年部分航空企業主要指標對比表
公司名稱
可用噸公裡
（百萬公裡）
收入噸公裡
（百萬公裡）
綜合載運率
（%）
資產總額
（億元）
資產負債率
(%)
營業總收入
（億元）
淨利潤
（億元）
東方航空33,455.55
2
2,518.00
6
7.31
2
,829.36
7
5.12
1
,208.60
3
4.83
南方航空4
6,433.61
3
2,624.82
7
0.26
3
,
066
.46
7
4.87
1
,543.22
3
0.95
中國國航3
6,917.59
2
5,363.67
6
8.70
2
,942.54
6
5.55
1
,361.81
7
2.52
註：
「
南方航空」
為
「中國
南方航空股份有限公司」
簡稱；
「
東方航空」
為
「中國
東方航空股份有限公司
」
簡稱。
資料來源：中誠信國際整理
本次跟蹤
債項
情況
債券簡稱
本次債項信用等級
上次債項信用等級
發行金額（億元）
存續期
1
6
國航
0
2
AAA
AAA
4
0.00
201
6/10
/
20~2021/10
/
20
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
跟蹤評級原因
根據國際慣例和主管部門要求，中誠信國際需
對公司存續期內的債券進行定期與不定期跟蹤評
級，對其風險程度進行跟蹤監測。本次評級為定期
跟蹤評級
。
募集資金使用情況
「
1
6
國航
0
2
」
募集資金用於補充流動資金、償
還銀行貸款以
滿足公司日常經營，根據公司
2
019
年
年度報告
，該期債券
募集資金已按募集說明書列明
用途使用完畢
。
宏觀經濟和政策環境
宏觀經濟：
在新冠肺炎疫情的衝擊下，今年一
季度
GDP
同比下滑
6.8%
，較上年底大幅回落
12.9
個百分點，自
1992
年公布季度
G
DP
數據以來首次
出現負增長。後續來看，隨著國內疫情防控取得階
段性勝利，在穩增長政策
刺激
下後三個季度經濟有
望反彈，中誠信國際預計在中性情境下全年
G
DP
或
同比增長
2.5%
左右，但仍需警惕海外疫情蔓延給中
國經濟帶來的不確定性。
應對疫情採取的嚴厲管控措施導致今年前兩
個月中國經濟數據出現大幅度的下滑。
3
月份隨著
國內疫情防控成效顯現、復工復產持續推進，當月
宏觀經濟數據出現技術性修復。受
1
-
2
月份經濟
近
乎「停擺」、
3
月份國內產能仍未完全恢復
影響
，一
季度
供需兩側均受到疫情的巨大衝擊，
工業增加
值、投資、
消費、出口
同比
均出現兩位數以上
的降
幅
。此外，疫情之下供應鏈受到衝擊，部分產品供
求關係扭曲導致
CPI
高位運行，工業生產低迷
PPI
呈現通縮狀態，
通脹
走勢分化加劇。
宏觀風險：
雖然當前國內疫情防控取得顯著進
展，但海外疫情的全面爆發加劇了中國經濟運行的
內外風險，中國經濟面臨的挑戰前所未有。從外部
因素來看，疫情蔓延或導致全球經濟衰退，國際貿
易存在大幅下滑可能，出口壓力持續存在，對外依
存度較高的產業面臨較大衝擊；同時，疫情之下全
球產業鏈或面臨重構，有可能給中國經濟轉型帶來
負面影響；再次，近期保護主義變相升級，中美關
系長
期發展存在不確定性，地緣政治風險仍有進一
步抬升可能。從國內方面看，多重挑戰依然存在甚
至將進一步加劇：首先，疫情防輸入、防反彈壓力
仍然較大，對國內復工復產的拖累持續存在；其次，
宏觀經濟下行企業經營狀況惡化，信用風險有加速
釋放可能，同時還將導致居民就業壓力明顯加大；
再次，經濟增長放緩財政收入大幅下滑但財政支出
加大，政府部門尤其是地方政府的收支平衡壓力進
一步凸顯；最後，當前我國宏觀槓桿率仍處於高位，
政策刺激力度加大或加劇債務風險。
宏觀政策：
在
經濟
遭遇前所未有衝擊的背景
下，宏觀政策堅持底線思維。
4
月
17
日政治局會
議
在
堅持打好三大攻堅戰、加大
「
六穩
」
工作力度基礎
上，進一步提出
「
保居民就業、保基本民生、保市場
主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保
基層運轉
」
的
「
六保
」
方向
。
財政政策
將更加有效
，
赤
字率有望進一步提升，新增專項債額度或進一步擴
大，發行特別國債也已提上日程
，
未來隨著
外部形
勢的演變和內部壓力的進一步體現，不排除有更大
力度的刺激政策。
海外量化寬鬆下國內貨幣政策仍
有空間，
貨幣政策
將更加靈活
，
保持流動性合理充
裕的同時引導利率繼續下行，在一季度三次降準或
結構性降準基礎上，年內或仍有一至兩次降準或降
息操作，可能的時點
有二季度末、三季度末或年末
。
政策在加大短期刺激的同時，著眼長遠的市場化改
革進一步推進，
《中共中央、國務院關於構建更加完
善的要素市場化配置體制機制的意見》
等文件陸續
出臺。
宏觀展望
：
儘管當前國內疫情發展進入緩衝
期，生產秩序逐步恢復，但消費、投資和出口形勢
均不容樂觀。其中，受經濟下行居民收入放緩和謹
慎性動機等因素影響，消費
需求
疲軟或將延續；盡
管刺激政策將針對基建領域重點發力，但考慮到基
建存在一定投資周期，投資或將低位運行；
海外疫
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
情迅速擴散
導致
包括中國主要貿易國在內的全球
主要經濟體先後進入短期停擺狀態，疲軟的外部
需
求將限制出口的增長。
需求疲弱將對生產帶來拖
累，從而給國內的復工復產帶來負面影響。綜合來
看，疫情衝擊下中國經濟在
2020
年將面臨進一步
下行壓力，但
經濟刺激政策能在一定程度上
對衝疫
情對
中國經濟
的
負面
影響。
中誠信國際認為
，
雖然國內疫情管控效果顯現
和經濟刺激政策的發力有助於中國經濟在後三個
季度出現改善，但後續經濟的恢復程度仍取決於疫
情海外蔓延的情況和國內政策對衝效果，疫情衝擊
下中國經濟短期下行壓力仍十分突出。不過，從中
長期來看，中國市場潛力巨大，改革走向縱深將持
續釋放制度紅利，中國經濟中長期增長前景依舊可
期。
近期
關注
2019
年
，
國內航空運輸業增速整體放緩
，但長期需
求
驅動力仍較為堅挺，同時受益於
運力供給和航線
發展保持較快增長，國內航空業總體仍呈
穩健
發展
態勢
經過多年發展和全行業重組改革
，
目前，中國
航空運輸業已初步形成了以
中航
集團
、
東航集團
、
南航集團三大航空集團為主導
，
多家航空公司並存
的競爭格局。儘管三大國有控股航空集團目前仍佔
據了國內航空客貨運輸市場較大的份額，但海航集
團和其他區域性
、特色
航空公司在各自專注的細分
市場領域具有較強的市場競爭力
，
運輸總周轉量在
國內航空市場佔比亦呈不斷增長趨勢
，
行業競爭日
趨激烈。截至
2018
年末，我國共有航空公司
60
家，
其中國有控股公司
45
家，民營和民營控股公司
15
家；全貨運航空公司
9
家，中外合資航空公司
10
家，上市公司
8
家。截至
2018
年末國內民航在冊
架數
3,639
架，比上年底增加
3
4
3
架，
總運力快速
增長。
圖
1
：
2
018
年各航空
（集團）公司運輸總周轉量比重
資料來源：中國民用航空局
中國航空運輸業的航線數量和航線裡程
始終
保持較快發展，根據中國民用航空局
（以下簡稱「民
航局」）
統計，截至
2018
年底，我國共有定期航班
航線
4,945
條，國內航線
4,096
條，其中港澳臺航
線
100
條，國際航線
849
條。按重複距離計算的航
線裡程為
1,219.06
萬公裡，按不重複距離計算的航
線裡程為
837.98
萬公裡。通航城市方面，截至
2018
年末，我國定期航班國內通航城市
230
個（不含香
港、澳門、臺灣）。
從行業需求來看
，
根據
民航局
統計，
2019
年中
國民航完成運輸總周轉量
1,293.2
億噸公裡，旅客
運輸量
6.6
億人次，貨郵運輸量
753.2
萬噸，同比
分別增長
7.2%
、
7.9%
和
2.0%
；
民航旅客周轉量在
綜合交通運輸體系中的佔比達
32.8%
，同比提升
1.5
個百分點。受宏觀經濟
下行
壓力加大
、
行業內部飛
機
和
時
刻資源不足
以及
部分機場跑道與停機位飽
和運營等多方因素影響
，
民航業發展增速整體放
緩
，
且旅客吞吐量增幅自
2013
年以來首次低於
10%
。
根據民航局在
2
020
年全國民航工作會議上制
定的預期指標
，
2
020
年預計完成運輸總周轉量
1,390
億噸公裡
，
旅客運輸量
7.1
億人次
，
貨郵運輸
量
763
萬噸，同比分別增長
7.5%
、
7.6%
和
1.3%
，
起降架次增速控制在
6%
左右，這意味著
2020
年的
國內客貨運量增速較
2019
年將進一步放緩
，
且受
新型冠狀病毒肺炎疫情影響
，
全國民航增速將較預
期有所調整。
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
圖
2
：
2
009~2019
年我國民航
運輸總周轉量及增速情況
資料來源：中國民用航空局，中誠信
國際
整理
表
1
：
2019
年我國民航主要運輸生產指標統計
統計指標
計算單位
累計完成數
同比增長
（
%
）
運輸總周轉量
億噸公裡
1,293.2
7.2
國內航線（含港澳
臺）
億噸公裡
829.5
7.5
國際航線
億噸公裡
463.7
6.6
旅客運輸量
萬人
65,993.0
7.9
國內航線（含港澳
臺）
萬人
58,567.9
6.9
國際航線
萬人
7,425.1
16.6
貨郵運輸量
萬噸
753.2
2.0
國內航線（含港澳
臺）
萬噸
511.2
3.1
國際航線
萬噸
242.0
-
0.3
旅客周轉量
億人公裡
11,705.1
9.3
國內航線（含港澳
臺）
億人公裡
8,520.2
8.0
國際航線
億人公裡
3,185.0
12.8
貨郵周轉量
億噸公裡
263.2
0.3
國內航線（含港澳
臺）
億噸公裡
78.6
4.1
國際航線
億噸公裡
184.6
-
1.3
正班客座率
%
80.8
0.0p
t
s
正班載運率
%
70.7
-
1.6p
t
s
資料來源：中國民用航空局，中誠信
國際
整理
航空運輸業屬於周期性和消費型行業，與宏觀
經濟周期密切相關。儘管
2
019
年增速有一定程度
放緩
，
但中國經濟進入高質量發展階段，受人均收
入保持增長、消費逐步升級、中等收入群體興起、
經濟增長轉型、產業結構升級、城鎮化推行等因素
影響，目前中國航空運輸業仍處於成長期，長期來
看中國航空市場需求的
驅動力仍較為堅挺，市場發
展潛力仍較大。
國際航空運輸協會（
IATA
）
預計，
2024
年中國旅客運輸需求將超過美國，成為全球最
大的航空客運市場；
2035
年中國旅客數量將達到
13
億人次。
總體來看，我國航空運輸行業運力
供給及航線
開闢保持
較快發展，但行業需求自
2
019
年以來增
速放緩
，不過長期來看，國內航空市場需求
驅動力仍較為堅挺，
中國航空運輸業仍將保持穩健的發展
態勢。同時中誠信國際也將繼續關注航空運力增
長、需求結構變化以及日益激烈的競爭環境對我國
航空業發展的整體影響。
受民航局控總量、調結構政策影響，
2
019
年航班正
常率回升較快，但航班時刻收緊，三大航與其他航
司運力投放增速出現分化；此外，國內航司仍較為
依賴
「
降價保量
」
維持較高客座率指標，票價改革有
望帶動航企收入增長
從運營效率來看
，
2017
年
9
月，民航局發布《關
於把控運行總量調整航班結構
，
提升航班正點率的
若干政策措施》，提出從
2017
年冬春航季開始，對
航班時刻進行總量控制和
結構調整，進一步提升民
航航班正點率。從
2
020
年全國民航工作會議上披
露的數據來看，控制航班總量政策的確促進了航班
正常率的回升：
2
019
年在航班總量同比增長
5.57%
、
極端天氣增多以及其他用戶活動大幅增加的情況
下，全國航班正常率達
81.65%
，同比提高
1.52
個
百分點，而
2018
年航班正常率是
80.13%
。
圖
3
：
201
6
年
~2020
年
2
月國內
航空運輸業運營效率
資料來源
：
wind
，中誠信
國際
整理
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
但該政策措施也對航空公司
的時刻資源爭取、
航線航班編排產生了諸多影響
，
控總量調結構政策
的實施，使繁忙機場的時刻獲取更難，這一方面有
利於三大航等擁有更多好時刻的航司穩固核心市
場的票價，也給
「
三四線市場
」
帶來了結構性運力過
剩的風險
，
航空公司盈利或進一步分化
。
因而
2
020
年全國民航工作會議對於
2020
年的
「
控總量
」
政策
提出
新的提法：科學把控運行總量，區別對待高密
度機場與中小機場、骨幹航路與小流量航線、繁忙
時段與非繁忙時段，結合各地區實際運行品質表現
和保障資源能力，實施差異化航班時刻供給與配置
措施，做到
「
運行總量精準控、航班時刻精細調
」
，
不
搞一刀切
。
票價方面
，
2018
年初，
《中國民用航空局國家
發展改革委關於進一步推動民航國內航空旅客運
輸價格改革有關問題的通知》
，
進一步擴大了市場
調節票價航線範圍，
5
家以上（含
5
家）航空運輸
企業參與經營的國內航線，國內旅客運價實行市場
調節價，由航空運輸企業依法自主制定。
2018
年夏秋航季，國內各航空公司陸續在部分
黃金航線上進行了
調價
。中國民航局數據顯示，
2018
年
11
月國內航線票價指數較
1
月上漲
24.8
%
，
漲幅達
23.96%
。
2
018
年底及
2
019
年
1~
2
月，受季
節波動及高鐵分流等多因素影響
，
國內航線票價指
數
走低
，
其中
2
019
年
1
月國內綜合票價指數僅為
1
14.0
，
各大航司通過
採取「降價保量」的方式
維持
較高的
客座率及載運率，以保證自身盈利能力
；
2
019
年
3
月
以來
，國內航線
票價指數呈回彈狀態
。
在此次
票價
實行市場調節之前，航空票價普遍處於
均衡價格，導致航空公司客座率較高，但無法通過
提高票價轉換為更高的收益，在票價市場化的進程
中，票價提升有望更多的轉化為收入的增長
。
圖
4
：
2014
年
~2019
年
6
月票價指數走勢
資料來源：
wind
，中誠信
國際
整理
整體來看，
民航局
控總量、調結構政策一定程
度上提升了航班正常率，但也加劇了各大航司運力
投放增速和盈利的分化；
2
017
年票價改革以來，國
內航線供需較為合理，後續如何通過票價提升轉換
為更高效益值得期待。
航油匯率
波動對航司盈利水平影響明顯，
2
019
年
航油價格走弱及匯率環境改善在一定程度上
對
國
內航司成本壓力有所緩解
；未來不確定的油價和匯
率仍將給航空業帶來一定挑戰
航空屬於強周期行業，是供需、油價
雙重
周期
疊加匯率影響的結果。供需增速的相對變化影響了
航空行業收益水平的波動，而油價和匯率則作用於
航空成本端。
2018
年油價成本的高企和匯兌損失對
航空公司盈利造成重大利空，經營業績下滑明顯。
2019
年油價和
匯率
同時逆轉，油價威脅降低，人民
幣兌美元匯率階段性升值，航空業景氣度結構性改
善，收益水平穩定。
航油成本是
航空公司
佔比最高的成本項。
2018
年，航空公司航油壓力顯著，
國際油價在地緣政治
和
OPEC
減產等因素的推動下震蕩上行
，
全年布
倫特原油現貨價格均值在
7
1.1
美元
/
桶左右，
受此
影響，國
內航司當年經營業績出現明顯下滑。
2018
年底開始，油價出現下降趨勢，
2018
年
12
月份布
倫特原油價格同比下降
9.99%
。為疏導油價持續上
行對行業利潤影響
，
2
018
年
6
月起，
多家航司重新
收取自
2
015
年
2
月取消徵收的國內航線燃油附加
費；但
2
018
年
四季度
起
，隨國際油價連續下挫，
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
2
019
年
1
月起，多家航司暫免徵收國內航線燃油附
加費。
2019
年年初，
原油
價格
止住跌勢，
2
月布倫特
原油價格同比下降
1.98%
，為
64.6
美元
/
桶
；
2
月至
1
1
月中旬
，國際油價整體走勢先揚後抑，下半年行
情震蕩
。
受
OPEC
減產談判破裂影響，同時隨國外
新冠肺炎疫情持續發酵，多國封鎖使得原油需求大
幅減少，
2020
年至今國際原油價格大幅下滑，
3
月
油價較年初
7
0
美元
/
桶左右
已下跌超
過
5
0
%
。在當
前石油價格戰和疫情持續發酵的背景下，面對全球
市場需求銳減與美國
能源部
購買戰略石油儲備計
劃的停滯，短期內相關經濟刺激計劃難以對油價形
成有力支撐。中誠信國際預計未來短期內國內油價
仍將持續維持震蕩
狀態
，國際原油價格短期內強勢
反彈的可能性較低。
圖
5
：
2015
年
~2020
年
4
月布倫特原油現貨價格走勢
資料來源：
wind
，中誠信國際整理
匯率是直接影響航空公司淨利潤的重要因素。
航空公司採購飛機時，主要通過美元結算，造成美
元負債在總負債中佔比較高。
2019
年以來，初期中
美貿易磋商節奏加快，引發市場對中美談判的樂觀
預期，推動人民幣升值
；
後期隨
中美貿易摩擦再度
升級，美國對中國出口兩次加徵關稅，而國內金融
監管「補短板」及繼續結構性去槓桿也壓制了經濟
周期擴張，整體來看
2
019
年
人
民幣兌美元匯率先
漲後跌
，全年人民幣對美元中間價小幅貶值
1.6%
，
這一波動幅度是近幾年來最低的，遠低於
2015
年
（貶值幅度
6.12%
）、
2016
年（貶值幅度
6.83%
）和
2018
年（貶值幅度
5.04%
）。
根據三大航
2019
年報
顯示，
中國國航、
東方航空、
南方航空三大航
2
019
年匯兌淨損失分別為
1
2.11
億元、
9.08
億元、
14.72
億元
，
分別比上年減少
1
1.66
億元
、
1
1.32
億元和
2.70
億元。
未來
一段時期內
，
人民幣匯率走勢仍具
有一定的不確定性
，匯兌損益預期難度較大，
航空
運輸業仍將面臨一定的匯兌風險。
圖
6
：
2014
年
~2020
年
4
月美元兌人民幣中間價走勢
資料來源：
wind
，中誠信
國際
整理
總體而言，相較於
2
018
年，
2019
年航油價格
的走弱及匯率環境的改善在一定程度上緩解了國
內航司成本壓力。
目前航空公司利用金融衍生工具
進行燃油、匯率風險對衝的操作較少，導致燃油及
匯率價格波動對航空公司盈利水平影響明顯，未來
不確定的油價和匯率仍將給航空業帶來一定挑戰。
新冠
肺炎疫情
短期內對航空運輸業衝擊明顯，但
航
空客運長期需求仍在；
目前仍需關注國內供需錯峰
恢復導致需求外溢，國際疫情持續蔓延也使得航空
業整體復甦周期可能拉長
自
2019
年
12
月武漢發現首例新型冠狀病毒肺
炎患者，後續確診規模不斷增加，隨即疫情從武漢
擴散到全國。
2020
年
1
月
3
0
日
，世界衛生組織
（
WHO
）宣布新型冠狀病毒肺炎疫情為國際關注的
突發公共衛生事件。相比
2003
年的非典，本次疫情
傳染性更高，疫情形勢更為嚴峻，疫情的持續升級
在短期內對本就增速放緩的航空運輸業造成較大
負面影響。
由於新冠疫情國內爆發期間恰逢航空公司高
收益期的春運，隨疫情持續升級，航空公司被迫削
減航班，
人員流動及出行意願驟降也使得航空公司
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
客座率斷崖式下跌
；其次，航空公司屬於高資金、
高周轉的重資產行業，飛機停場費用、固定資產折
舊、飛機租賃費以及人工薪酬等成本費用剛性支出
卻無法隨著運營的削減而下降；再者，疫情爆發後，
民航管理局調整機票退改籤
政策，因疫
情影響取消
行程的退改費用損失由航空公司
最終
承擔
，疫情期
間航司辦理的免費退票數量巨大，巨大的資金壓力
導致航司銷售資金大幅流出，由此承擔了巨大的業
績運營和財務壓力。
國內情況來看，根據民航局數據顯示，受疫情
影響，
1
月航空運輸市場出現負增長，國內民航業
共完成運輸總周轉量
101.0
億噸公裡，同比下降
4.9%
；其中，旅客運輸量
5
,
060.2
萬人次，同比下降
5.3%
；完成貨郵運輸量
60.6
萬噸，同比下降
9.8%
；
航班正班客座率為
76.7%
，同比下降
5.1%
。
2
月疫
情對行業衝擊進一步加劇
，航空市場大幅萎縮，當
月
共完成運輸總周轉量
25.2
億噸公裡，同比下降
73.9%
；完成旅客運輸量
834.0
萬人次，同比下降
84.5%
；完成貨郵運輸量
29.7
萬噸，同比下降
21.0%
。
具體航司運營數據來看
，
國內三大航及海
南航空
2
月客運量指標同比降幅均超過
8
0
%
。
表
2
：
2
020
年
1~
2
月主要航司運營數據增幅情況
（
%
）
項目名稱
中國國航 南方航空1
月
2
月
累計
1
月
2
月
累計
收入客公裡
-2.9
-80.5
-40.9
-2.42
-85.11
-46.04
載運人次
-4.1
-82.9
-43.1
-4.61
-86.38
-46.28
客座率
-3.3
-32.6
-10.9
-3.72
-38.11
-11.94
收入噸公裡
-5.6
-76.8
-39.2
-4.44
-75.40
-37.03
綜合載運率
-4.2
-18.5
-7.1
-5.02
-15.25
-7.09
項目名稱
東方航空海南航空
1
月
2
月
累計
1
月
2
月
累計
收入客公裡
-
1.28
-
83.74
-
42.72
-
3.57
-
93.02
-
61.85
載運人次
-
5.41
-
87.48
-
46.17
-
4.32
-
93.49
-
64.82
客座率
-
5.41
-
34.24
-
12.15
-
6.84
-
43.22
-
15.5
收入噸公裡
6
.88
-
80.40
-
39.37
-
3.09
-
91.58
-
59.76
綜合載運率
-
4.86
-
21.45
-
8.03
-
8.06
-
21.21
-
11.94
資料來源：中誠信國際整理
但
2
月或是國內民航業及各大航司經營數據
「冰點」，
3
月以來，隨國內疫情防控形勢持續好轉，
各大航司也陸續復工復產，國內民航客運市場整體
回暖的態勢逐漸得以鞏固。
根據民航局召開的四月
第四場新聞發布會
，
3
月民航日均運輸旅客
45.83
萬
人次，較
2
月環比增長
69.8%
；日均飛行班次
6,538
班，較
2
月環比增長
20.5%
；
4
月（截至
4
月
21
日）
民航日均運輸旅客進一步恢復至
49.44
萬人次，較
3
月環比增長
7.9%
，約為去年同期旅客量的
29%
；
日均飛行班次
6586
班，較
3
月環比增長
1%
，約為
去年同期水平的
41.6%
。旅客量和航班執行率的穩
步恢復為復工後剛需出行的釋放提供了強有力的
支撐，但出行需求錯峰、錯區域、錯層次的恢復是
否會導致需求外溢有待進一步觀察。此外，疫情期
間，國內相關
部門推出五個方面十六條政策措施，
促進民航業穩定發展，國家相關支持政策短期內起
到了穩定劑作用，並加速了航空業在後疫情時段生
產經營的迅速恢復。
相對於國內的疫情防控形勢和防控結果，國際
疫情形勢則顯得不為樂觀，影響持續深化。隨國外
疫情持續蔓延，當前疫情防控重心也由區域防控轉
變為輸入型防控，
3
月
26
日民航局宣布，國內每家
航司至任一國家航線只能保留
1
條，每航線每周班
次不超
1
班，調減航班自
3
月
29
日起開始執行；
同日，外交部也發布公告，自
3
月
2
8
日
0
時起，暫
停外國人持有效來華籤證和居留許可入境。
從
2
018
年國內主要航司國內外收入佔比來看
，
中國國航、
東方航空、
南方航空三大航空
國際業務收入佔比在
2
8
~
38
%
之間
。一段時期內，境外主要地區的新冠肺
炎疫情未來發展形勢、各國政策的調整以及各航空
公司對於航空運力及其他資源的調整與調配能力，
以及由此對國內航空業國際航線業務影響仍值得
密切關注。
中誠信國際認為
，
新冠疫情短期內對航空運輸
業衝擊明顯，隨著國內疫情控制及需求恢復，
各類
商務活動及客運需求預計將出現較強幅度反彈
，
航
空客運長期需求仍在；
但仍需關注國內供需錯峰恢
復導致需求外溢，國際疫情持續蔓延使得航空業整
體復甦周期可能拉長；此外，疫情衝擊下國內民航
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
業信用狀況或將出現分化。
2
019
年公司機隊規模持續擴張
，
航線網絡日趨完善
，
運力投放保持增長
，
運營效率
有所
提升
，
整體業務
穩健運營
；
但
2
020
年一季度肺炎疫情對公司運力
投放及經營業績造成較大衝擊
2
019
年
，公司主營業務無重大變動，當期公司
穩步擴大機隊投入規模，加強生產資源
結構調整，
運力投入持續優化，運輸能力不斷提升。
機隊建設方面，
2
019
年
，
公司共引進飛機
4
8
家
，
與上年
5
0
架
基本持平，
其中自有資
金購買
1
架，融資租賃引進
2
7
架
，
經營租賃引進
2
0
架
；
退
出飛機
1
8
架
。
截至
2
019
年末
，
公司共有客機
（含
公務機）
6
99
架
，較上年增加
1
5
架
，機隊總規模在
國內民航業中排名第三，
其中自有
2
86
架
、融資租
賃
2
07
架
、
經營租賃
2
06
架
，
平均機齡
6
.96
年
，較
上年
稍有延長
。
機隊結構方面，
2
019
年公司客機中
空客和波音系列佔比分別為
5
2.59
%
和
4
7.21
%
，
以
在短途單通道飛機機型中擁有壟斷地位的
A
320/A321
和
B
737
兩種機型為主
。
飛機購置方面，公司未來三年飛機及相關設備
的資本開支計劃總額為
888.98
億元，其中
2020
~
2022
年分別計劃投入
301.16
億元、
294.73
億元和
293.09
億元。
公司
將通過自有資金或債務融資等方
式滿足資本開支計劃的要
求，但年均投資規模較
大，公司仍面臨一定的資本壓力。
表
3
：
截至
2
019
年末公司機隊情況
（架
、年
）
機型
自有
融資租賃
經營租賃
小計
平均機齡
客機
285
207
202
694
6.96
空客系列
141
115
109
365
7.06
波音系列
144
92
93
329
6.84
公務機
1
0
4
5
7.41
合計
286
207
206
699
6.96
註：自
2018
年
12
月
28
日起，公司不再持有中國國際貨運航空有限公
司
（以下簡稱「國貨航」）
5
1
%
股權，
故
2
019
年公司機隊中不包含
其
15
架貨機
。
資料來源：
公司
定期
報告
航線布局方面
，截至
2
019
年
末，公司及下屬航
空公司共經營客運航線達
770
條，其中國際航線
137
條，地區航線
27
條，國內航線
606
條；通航
國家及地區
43
個，通航城市
187
個，其中國際
65
個，地區
3
個，國內
119
個；
公司還
通過與星空聯
盟成員的合作，將服務進一步拓展到
195
個國家
（地區）的
1,317
個目的地。
其中
2
019
年
，公司響
應國家「
一帶一路」倡議，新開北京
-
尼斯、上海
-
倫
敦、杭州
-
羅馬等
9
條國際和地區航線，不斷拓展北
京樞紐航線網絡寬度和厚度。
航空基地方面
，
公司主基地位於
「中國第一國
門」的北京首都國際機場，為全球僅有年旅客吞吐
量超過
1
億人次的兩大機場之一，且年旅客吞吐量
已連續七年實現增長。
2
019
年
，
北京大興國際機場
正式投入運行
，
北京形成
「一市兩場」運營格局，
公司將迎來北京樞紐建設的歷史性機遇。
從運輸能力
和
運載規模來看，
隨機隊規模擴張
和航班數目增加，
2
019
年公司投入總可用噸公裡同
比增長
4
.32
%
，
運力投入提升有利於公司業務量增
長
；
當年公司實際
運輸
周轉量
達
2
53.64
億噸公裡
，
亦增長
3
.5
%
。
從運輸效率來看
，
公司綜合載運率相
對穩定
，
2
019
年因貨郵載運率下滑影響小幅下滑
；
由於機隊擴張和運力提升，
同時公司在
2
019
年堅
持以全機隊運營優化項目為統領
，
加強機隊價值管
理與搭建固定航班
，
因而
飛行公裡及飛機日利用率
均較上年有所提升
，
整體運營效率有所提升
。
2020
年一季度
，
受新型冠狀病毒肺炎疫情影響，
航空出
行需求銳減，
公司運力投放、實際運量及綜合載運
率均出現較大幅度下滑
。
表
4
：
2
019
~
2020
年
3
月
公司
綜合
運輸能力與
運輸
效率
項目名稱
2910
同比增減
（%）
29.920
同比增減
（%）
可用噸公裡
（百萬）
36,917.59
4.32
5,268.8
-
42.8
收入噸公裡
（百萬）
25,363.67
3.50
3,069.2
-
49.9
綜合載運率
（
%
）
68.70
-
0.55p
ts
58.3
-
8.3
pts
航班數目
（萬架次）
74.29
4.64
-
-
飛行公裡
（百萬）
1,454.24
4.87
-
-
飛機日利用率
（小時）
9.72
0.19
小時
-
-
注
：由於國貨航股權劃轉，
2
019
年起運營數據僅為客機腹艙貨運數據
，
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
涉及相關貨運數據調整為可比口徑
。
資料來源
：
公司
定期
報告
2
019
年公司客運業務穩健增長
，
旅客周轉量
、
運輸
人次
、
客座率及客運收入均較上年有所提升
；
但肺
炎疫情衝擊下一季度客運相關運營數據
下滑
較大
航空
客運業務
一直
是公司核心業務，
2
019
年
，
公司
繼續加大運力投入
、鞏固市場份額，同時全面
提升常旅客服務，提升用戶忠誠度和消費黏性，保
證了客運業務的持續增長。
2
019
年
，
公司
旅客周轉
量和乘客
人次分別為
2
,331.76
億客公裡和
1
.15
億
人次
，
分別同比增長
5
.74
%
和
4
.81
%
。客運效率方
面，
2
019
年
，
公司客座率為
8
1.02
%
，
保持較高水
平
，
客運公裡收益
小幅下滑。
在運力投入和客座率
提升等
綜合影響下
，
2
019
年公司
實現航空客運收入
1
,
245.25
億元
，佔
主營業務
收入的比重為
9
3.63
%
，
同比增長
3
.4
%
；按區域分布來看仍集中於國內，內
地貢獻收入佔比達
6
5.49
%
，
比重相對穩定
。
此外
，
2
020
年一季度
，
肺炎疫情對
公司
航空客
運衝擊較大
，旅客周轉量和旅客人次均大幅下滑
51.8
%
，且隨疫情全球蔓延，國際和地區
相關運營指
標下滑幅度更大，
肺炎疫情對客運業務長期影響程
度仍取決於疫情持續時間、市場需求恢復和後續相
關政策支持等。
表
5
：
2
019
~
2020
年
3
月航空客運相關
運營
指標
名稱
2
019
增幅
（
%
）
2
020.3
增幅
（
%
）
可用座位公裡
（百萬）
2
87,787.61
5
.19
4
0
,
668.8
-
42.2
收入客公裡
（
百萬
）
2
33,176.14
5
.74
2
7
,
592.8
-
51.8
旅客人次
（萬人次）
1
1
,500.61
4
.81
1
,371.36
-
51.8
客運公裡收益
（元）
0.534
-
2.22
-
-
客座率（
%
）
8
1.02
0
.42p
ts
6
7.8
-
13.6p
ts
客運收入
（億元）
1
,
245
.25
3
.40
-
-
資料來源
：
公司
定期
報告
國貨航股權劃轉使得
2
019
年
貨運
相關運營數據有
所下降，但長期來看有利於公司聚焦主業，提升經
營管理及競爭實力
由於我國航空貨運市場近年來始終供大於求，
市場競爭激烈，貨運價格水平處於低位。
2018
年
12
月
28
日，公司向中航集團子公司中國航空資本控
股有限責任公司轉讓
國貨航
51%
股權，轉讓對價
24.39
億元
。
2
019
年起
，
公司不再持有國貨航股權
，
公司貨運業務主要通過客運航線飛機腹艙進行貨
郵運輸。
受上述股權轉讓事項影響，
2
019
年公司貨郵周
轉量和
貨郵運輸量分別下降
3
.61
%
和
1
.83
%
，
同時
貨郵載運率等運營效率指標亦下降至
4
3.63
%
；
2
019
年公司貨運收入同比下降
4
9.74
%
至
5
7.32
億元
，
剔
除國貨航劃轉影響同比
減少
6
.23
億元
，
主要受載運
率和收益水平下降影響
。
綜上
，儘管
公司
2
019
年相
關貨運數據有所下降
，
但
本次股
權轉讓
有利於
公司
將資源
進一步聚焦航空客運業務，有利於公司提升
航空客運的經營管理能力及競爭力。
表
6
：
2
019
~
2020
年
3
月航空貨運相關運營指標
名稱
2
019
增幅
（
%
）
2
020.3
增幅
（
%
）
可用貨運噸
公
裡
（百萬）
1
0
,
951.75
2
.25
1
,
600.3
-
44.1
收入
貨運噸
公
裡（
百萬
）
4
,
778.74
-
3.61
6
56.2
-
40.2
貨物及郵件
（萬
噸
）
1
43.42
-
1.83
2
1.34
-
35.9
貨
運
噸
公裡收
益（元）
1
.200
-
6.42
-
-
貨郵載運
率
（
%
）
4
3.63
-
2.66p
ts
4
1.0
2
.7
pts
貨運
收入
（億元）
5
7.32
-
49.74
-
-
注
：
2
019
年起公司貨運不包含國貨航相關機隊信息
，
運營數據僅為客機
腹艙貨運數據
；
往期
相關
貨運數據調整為可比口徑。
資料來源
：
公司定期
報告
財務分析
以下分析基於公司提供的經
德勤華永
會計師
事務所（
特殊普通合夥
）審計並出具的無保留意見
的
201
7
~
2019
年
審計
報告
及
未經審計的
20
20
年一
季度
報
表，
公司各期財務報表均按新會計準則編制
，
報告中各期財務數據均為審計報告期末數
。
因航油成本下滑及匯兌損失減少
，
2
019
年公司毛利
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
率
、
E
BITDA
利潤率等各項盈利指標小幅回升
；
肺
炎疫情衝擊下，
2
020
年
一季度
公司
出現
虧損
航油成本是公司最大的運營成本
，
2
019
年
公司
航空油料
成本為
3
59.65
億元，
同比
降幅
6
.54
%
，
2
019
年航油成本
佔公司營業成本的比重小幅降至
3
1.
76
%
；其他業務成本因本期不再合併國貨航同比
下降
3
0.53
%
；公司當期營業
成本同比減少
1
8.86
億
元
。
航油用量及價格波動
引發的航油成本變動是影
響公司
綜合
毛利率波動的主要原因
，因而
2
019
年
，
航油成本下浮帶動公司綜合毛利率小幅回升至
1
6.84
%
。
2
020
年一季度
，
受新冠疫情影響
，
公司出
現
虧損
，
淨利潤為
-
56.16
億元
，綜合
毛利率
亦
下滑
至
-
12.23
%
。
表
7
：
2
018
~
2019
年公司
營業
成本構成
(
億元
、
%)
成本構成
2018
2019
金額
佔比
金額
佔比
航空油料
384.81
33.42
3
59.65
3
1.76
起降及停機費用
153.55
13.34
1
64.4
0
1
4.52
折舊
及租賃費
210.61
1
8.29
2
12.04
1
8.72
飛機保養、維修和
大修成本
66.13
5.74
6
1.20
5
.40
員工薪酬
成本
187.01
16.24
1
97.37
1
7.43
航空餐飲費用
37.87
3.29
4
0.26
3
.56
民航
發展基金
2
3.60
2
.05
1
8.18
1
.61
其他
主營業務成本
64.43
5.60
6
3.18
5
.58
其他業務成本
23.30
2.0
3
1
6.19
1
.42
合計
1,151.32
100.00
1
,132
.
46
1
00.00
資料來源：公司定期報告
2
019
年
，
公司期間費用和期間費用率
較上年進
一步上漲
，
其中銷售費用和管理費用（含研發）均
較上年小幅增長，財務費用增幅較大，主要系執行
新租賃準則，利息支出同比增加
2
0.35
億元
。
此外
，
財務費用中的匯兌損益
仍
是影響公司期間費用波
動及盈利水平的重要因素。截至
2
019
年末
，
公司帶
息債務中美元債務
（折合人民幣）
603.57
億元
，
較
大規模的美元負債使得公司對匯率波動敏感性較
強
，
2019
年公司匯兌
損失淨額
為
1
2.11
億元
，
較上
年
減少
1
1.66
億元
。目前公司美元債務比重較大，
未來匯率波動仍將對公司盈利能力造成一定影響。
公司經營性業務利潤受營業成本、匯兌損益及
投資收益
等變動影響波動明顯，其中
2
019
年因匯
兌損失減少
、
航油成本下降
及
以航線合作收入
為主
的
其他收益增加有所回升
，
其中
2
019
年公司獲得
其他收益
3
6.43
億元
。隨資產和債務規模逐年擴大，
公司費用化利息支出和折舊、攤銷整體呈上升趨
勢，同時受利潤總額回升影響，
2
019
年
公司
E
BIT
和
E
BITDA
亦有所
回升，帶動
E
BITDA
利潤率
同步
上漲
；
但由於執行新租賃準則
，
E
BIT
增幅不及總資
產增幅
，
總資產收益率有所下行
。
此外
，自
2
020
年新冠肺炎
爆發以來，
旅客出行
需求銳減
，公司航班架次和投放運力均同比下滑幅
度較大，
業務運營受到
較大
衝擊
，公司
2
020
年一季
度出現
虧損
；但各項
且
經營類支出規模仍保持高位，
未來一段時間內公司仍面臨一定的經營生產壓力。
截至目前，
公司已通過把握市場需求變化，動態優
化運力投入，精細化營銷把控，尋求增利空間，通
過國內國際聯動、客運貨運聯動、資源保障聯動等
舉措降低疫情影響。
表
8
：
近年來公司盈利能力相關指標（億元）
項目
2017
2018
2019
2020.3
銷售費用
6
1.13
6
3.48
6
6.37
1
0.64
管理費用（含研發）
4
3.73
4
7.83
4
9.37
1
0.22
財務費用
0
.53
5
2.76
6
1.69
2
3.30
其中
：
匯兌
損失
淨額
-
29.38
2
3.77
1
2.11
-
期間費用合計
1
05.40
1
64.07
1
77.43
44.16
期間費用率
(%)
8
.68
1
2.00
1
3.03
2
5.59
經營性業務利潤
1
02.24
8
1.06
8
5.62
-
55.68
其他收益
2
4.79
3
1.34
3
6.43
9
.99
投資收益
-
3.08
1
3.68
5
.38
-
12.38
利潤總額
1
14.81
9
9.58
9
1.05
-
67.89
EBITDA
利潤率
(%)
2
3.33
2
0
.
15
26.16
-
總資產收益率
(%)
6.32
5.37
5.22
-
資料來源：公司財務報表，中誠信國際整理
隨經營規模壯大及執行新租賃準則，
2
019
年
公司資
產和負債規模均持續增長，財務槓桿亦增幅較大，
但仍處於可控水平；所有者權益相對穩定，虧損使
得
2
020
年
一季度未分配利潤
下滑
較大
隨著經營規模的擴大，以及公司在飛機引入
等
方面的投入不斷增加，同時因執行新租賃準則確認
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
經營租賃使用權，
2
019
年
公司資產總額
大幅增加
5
05.38
億元
，尤其非流動資產規模整體上升較快。
因
計提折舊增加及
將融資租賃資產轉入使用權資
產，
2
019
年末
公司固定資產大幅下降
715.13
億元
至
888.90
億元
，
同時
因確認經營租賃使用權資產，
2
019
年末公司使用權資產增至
1
,
168.27
億元
；
此
外
，
由於飛機購置保持較大規模，
2
019
年因飛機交
付
，
公司在建工程
增加
30.96
億元至
352.76
億元
。
截至
2
019
年末
，固定
資產
、
在建工程和使用權資產
佔公司
總資產
的比例為
8
1.90
%
，為公司最重要的資
產。公司流動資產整體變化不大，其中
貨幣資金儲
備較上年末增加
1
8.56
億元至
9
6.64
億元
；因增值
稅留抵稅額和對關聯方貸款減少，
其他流動資產
下
降
1
1.15
億元至
3
3.32
億元
。
2
019
年公司負債規模亦
大幅
增加
，
其中非流動
負債
佔比提升至
59.75
%
。公司負債以有息債務為
主，包括
長期
借款、應付債券和租賃負債
等
。其中
因執
行新租賃準則，公司確認經營租賃負債
，因而
2
019
年末公司
租賃負債
/
應付融資租賃款較
上年末
增加
4
07.38
億元
至
865.86
億元
，
佔總負債的
4
4.89
%
；長期借款和應付債券因公司融資形式不同
亦有所波動
，其中應付債券較上年末增加
2
9.99
億
元
。流動負債中短期借款、
其他應付款、
一年內到
期的非流動負債及以
應付短期融資券
變動相對較
大。此外，
2
020
年一季度
，
公司主要通過
短期
借款
儲備資金
，
一季度
短期借款新增
1
31.35
億元至
2
6
7.01
億元
。
2
019
年
，公司
實收資本和資本公積均未發生變
化，未分配利潤略有下降，所有者權益規模相對穩
定
。
2
020
年一季度
，
由於疫情導致
虧損
，
公司未分
配利潤減少
4
8.05
億元
，
所有者權益合計相應下浮
至
9
61.69
億元
。
表
9
：
近年來公司主要資產
、
負債及權益
構成
情況（億元
）
項目
2017
2018
2019
2020.3
貨幣資金
6
2.60
7
8.08
9
6.64
1
11.97
長期股權投資
1
52.99
1
65.41
1
60.51
1
51.02
固定資產
1
,582.74
1
,604.03
8
88.90
8
76.13
在建工程
3
03.41
3
21.80
3
52.76
3
67.06
使用權資產
--
--
1
,168.27
1
,151.46
短期借款
1
9
4.84
1
75.62
1
35.66
2
67.0
1
一年內到期的非流動負債
1
5
0.00
1
34.41
1
48.73
1
46.92
應付債券
1
45.00
1
24.00
1
53.99
1
58.98
租賃負債/應付融資租賃
款
3
77.99
4
58.48
8
65.86
8
62.12
實收資本
1
45.25
1
45.25
1
45.25
1
45.25
資本公積
2
62.71
2
62.71
2
62.71
2
62.71
未分配利潤
3
77.71
4
28.81
4
15.88
3
67.82
盈餘公積
9
1.78
1
04.09
1
10.27
1
10.27
資料來源：公司財務報表，中誠信國際整理
由於
新租賃準則的執行
以及公司在飛機購置
等方面始終保持較大規模，
2
019
年末
公司債務規模
及槓桿水平進一步攀升，
資產負債率和總資本化比
率分別升至
65.55
%
和
57.96
%
，增幅較大
，且一季
度因新增借款較多，財務槓桿進一步上漲
。
但鑑於
航空業資本密集型的產業特性，航空運輸業槓桿普
遍較高，目前公司財務槓桿在行業內仍處於相對合
理水平。
2
019
年公司
經營活動淨現金流持續增長
，
獲現能力
依舊較強，但短期內受疫情影響流動性承壓；投資
活動淨現金流
依舊呈淨流出狀態
；
2
020
年
一季度公
司加快資金儲備，
債務規模
增長迅速
，但債務結構
良好
2
019
年公司
經營活動淨現金流
繼續
保持增長，
收現比
雖有下滑仍
保持在較高水平；但
2
020
年一
季度
，
疫情衝擊下航空客運需求大幅萎縮
，航班生
產量大幅下降，公司經營活動淨現金流
大幅降至
-
87.17
億元
，短期內公司流動性承壓
，
但鑑於公司突
出的行業地位、充足的授信儲備、便捷的融資渠道
與強有力的政府支持，公司承壓能力仍優於大部分
航企
。
2
019
年
，
公司飛機購置等資金投入
繼續增長
，
投資活動淨現金流
依舊
呈淨流出狀態。
公司
2
019
年
對外借款規模有所收縮
，
但償債規模仍相對較大且
支付融資租賃
款
規模連續增長
，
籌資活動淨現金流
缺口有所擴大
。
2
020
年一季度
，
疫情影響下公司較
之前加快資金儲備
，
籌資活動淨現金流缺口轉正
。
近年來
公司在飛機引進等資本購置方面始終
保持較大規模
，公司面臨一定的資本支出壓力，總
債務維持高位；且隨著新租賃準則執行經營性負債
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
入表，
2
019
年末公司總債務規模大幅增長至
1
,
3
97.76
億元
。但公司長期債務佔總債務的比例在
6
0
%
以上且
2
019
年末
比重
繼續
提升
，債務結構保持
良好狀態。
2
019
年以來
，公司總債務規模增幅較大，但受
益於當年航油
成本下降
及匯兌損失減少，
E
BITDA
增幅較大
，
但不及利息支出增幅
，
因而公司
EBITDA
利息倍數較上年
有所下降，但
E
BITDA
目前仍可完
全覆蓋
利息支出。公司經營獲現情況較好，
2
019
年
經營活動淨現金流依舊能覆蓋債務利息，但
覆蓋能
力
略有下降；且
扣除利息支出、股利及必要資本支
出後的自有現金流對債務的覆蓋能力尚有
待加強。
2
020
年一季度
，
公司淨利潤
虧損
，
經營活動淨現金
流
較
同期
下滑
較大
，公司主要依賴外部融資渠道緩
解自身流動性壓力。
表
1
0
：
近年來公司現金流及償債指標情況（億元、
X
、
%
）
項目
2017
2018
2019
2020.3
經營活動淨現金流
263.89
314.19
383.40
-
87.17
投資活動淨現金流
-
146.53
-
89.50
-
119.67
-
23.83
籌資活動淨現金流
-
128.54
-
213.83
-
242.51
128.39
收現比
1.07
1.06
1.04
0.67
總債務
/
EBITDA
3.3
5
3.47
3.9
2
-
E
BITDA
利息倍數
8.02
7.76
6.49
-
經營活動淨現金流
/
總
債務
0.28
0.33
0.2
7
-
經營活動淨現金流
/
利
息支出
7.48
8.84
6.99
-
FCF/
總債務
0.24
0.27
0.24
-
資料來源：公司財務報表，中誠信國際整理
公司備用流動性充足，
對外擔保
不大
，
資產受限比
例
尚可
受限資產
方面，截至
201
9
年
末，
公司所有權和
使用權受限的資產合計
824.82
億元，佔資產總額
的
28.03%
，
主要為用於融資租賃和銀行借款抵押的
固定資產
817.27
億元、用於準備金和抵質押借款的
貨幣資金
7.28
億元和無形資產
0.27
億元
。
或有
事項
方面，
截至
201
9
年末
，
公司對外擔保
金額為
132.80
萬元，為公司子公司深圳航空有限責
任公司就員工房屋按揭銀行借款向有關銀行作出
的擔保
，
對外擔保規模
不大
。
銀行授信方面，截至
2019
年末，
公司已獲得多
家國內銀行提供數額最高為
1,371.48
億元的銀行授
信額度，
其中
約
1,094.37
億元尚未使用，可以比較
充分的滿足流動資金和未來資本支出承諾的需要
。
過往債務履約情況：
根據公司提供的《企業信
用報告》，截至
2020
年
2
月
3
日，公司無未結清不
良信貸信息，無欠息信息，未出現逾期未償還銀行
貸款的情況，未出現過已發行債務融資工具到期未
償付情形。
外部支持
公司自身具有強大的品牌優勢、牢固的北京樞紐市
場、均衡互補的網絡航線和高質量的客戶基礎，綜
合競爭實力較強；此外公司股東背景雄厚，各級政
府也持續給予較大補貼力度支持
公司自身競爭優勢明顯
，
一是
強大的品牌優
勢
，
公司是中國唯一載國旗飛行的民用航空公司
，
已連續十三年位列
「世界品牌
5
00
強
」，
2
019
年排
名升至
2
81
位
；二是
北京樞紐的市場領導者，公司
主基地北京首都國際機場年旅客吞吐量連續十年
穩居世界第二，
2
019
年大興國際機場投入運營
更是
給公司帶來北京樞紐建設的歷史性機遇
；
三是均衡
互補的航線網絡
，公司航線網絡以北京為樞紐，以
長江三角洲、珠江三角洲、成渝經濟帶為依託，連
接國內幹線、支線，對國際航線形成全面支撐；四
是高質量的客戶基礎，公司定位於中高端公商務主
流旅客市場，目前擁有中國最具價值的旅客群體，
截至
2
019
年
末，鳳凰知音會員已超過
6,359.53
萬
人，常
旅客貢獻收入佔公司客運收入的
46.5%
，貢
獻收入同比增加
5%
。
公司控股股東中航
集團是隸屬於國務院
國有
資產監督管理委員會
管理的中央企業，
作為我國三
大航空運輸集團之一
背景雄厚，可調動資源充足。
各級政府也給予公司較大規模資金補貼，
主要體現
在合作航線補貼、
政府專項
補貼等
方面，其中
2
019
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
年公司共獲得資金補貼
36.43
億元
，
補貼力度進一
步加大
。
評級結論
綜上所述，中誠信國際維持
中國國際航空股份
有限公司
的主體信用等級為
AAA
，評級展望為
穩
定
；
維持「
16
國航
0
2
」
的債項信用等級為
AAA
。
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
附一
：
中國國際航空股份有限公司
股權結構
和組織結構
圖（截至
20
19
年
末）
資料來源：公司提供
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
附
二
：
中國國際航空股份有限公司
財務數據及主要指標（合併口徑）
財務數據（單位：萬元）
2
017
2
018
2
019
2
020.3
貨幣資金
626,007.40
780,757.20
966,366.70
1,119,745.30
應收帳款
349,042.70
537,397.20
599,769.00
516,714.70
其他應收款
200,925.30
303,115.70
324,543.90
325,844.00
存貨
153,576.90
187,749.40
209,867.30
279,737.30
長期投資
1,663,601.30
1,785,142.10
1,799,475.80
1,654,954.70
在建工程
3,034,089.10
3,217,958.10
3,527,601.70
3,670,627.90
無形資產
440,076.20
375,914.40
372,239.40
366,779.00
總資產
23,571,781.60
24,371,600.60
29,425,355.30
29,352,418.80
其他應付款
797,157.40
716,281.90
903,154.20
779,919.10
短期債務
3,489,207.10
3,432,048.70
3,659,063.80
5,243,302.20
長期債務
5,990,687.10
6,143,357.60
10,318,531.80
10,353,966.70
總債務
9,479,894.20
9,575,406.30
13,977,595.60
15,597,268.90
總負債
14,078,598.60
14,315,907.40
19,287,691.00
19,735,556.90
費用化利息支出
305,506.40
291,409.70
494,892.80
-
資本化利息支出
47,381.00
63,868.80
53,900.00
-
實收資本
1,452,481.50
1,452,481.50
1,452,481.50
1,452,481.50
少數股東權益
881,103.60
734,069.30
787,078.60
705,050.20
所有者權益合計
9,493,183.00
10,055,693.20
10,137,664.30
9,616,861.90
營業總收入
12,136,289.90
13,677,440.30
13,618,069.00
1,725,575.70
經營性業務利潤
1,022,433.30
810,625.70
856,178.90
-
556,821.70
投資收益
-
30,781.70
136,813.90
53,835.70
-
123,800.00
淨利潤
863,744.00
820,053.70
725,204.60
-
561,641.20
EBIT
1,453,595.10
1,287,200.20
1,405,356.70
-
EBITDA
2,831,614.60
2,756,559.20
3,562,111.90
-
銷售商品、提供勞務收到的現金
12,988,117.60
14,565,189.20
14,185,949.70
1,161,962.00
收到其他與經營活動有關的現金
548,694.00
701,009.50
774,693.80
237,443.20
購買商品、接受勞務支付的現金
7,202,476.50
8,261,459.70
7,388,414.20
1,285,749.30
支付其他與經營活動有關的現金
832,356.20
817,674.50
695,853.20
219,437.60
吸收投資收到的現金
1,120,137.40
0.00
40,000.00
0.00
資本支出
1,764,330.40
1,230,767.90
1,310,868.20
281,138.70
經營活動產生現金淨流量
2,638,930.10
3,141,889.00
3,834,018.30
-
871,679.00
投資活動產生現金淨流量
-
1,465,275.70
-
894,969.60
-
1,196,663.00
-
238,286.90
籌資活動產生現金淨流量
-
1,285,390.40
-
2,138,289.90
-
2,425,124.90
1,283,861.00
財務指標
2017
2018
2019
2020.3
營業毛利率
(%)
17.36
15.82
16.84
-
12.23
期間費用率
(%)
8.68
12.00
13.03
25.59
應收類款項
/
總資產
(%)
2.67
3.92
3.42
3.15
收現比
(%)
1.07
1.06
1.04
0.67
總資產收益率
(%)
6.32
5.37
5.22
-
資產負債率
(%)
59.73
58.74
65.55
67.24
總資本化比率
(%)
49.96
48.78
57.96
61.86
短期債務
/
總債務
(%)
0.37
0.36
0.26
0.34
FFO/
總債務
(X)
0.24
0.27
0.24
-
0.22
FFO
利息倍數
(X)
6.41
7.24
6.19
-
經營活動淨現金流利息覆蓋倍數
(X)
7.48
8.84
6.99
-
總債務
/EBITDA(X)
3.3
5
3.47
3.92
-
EBITDA/
短期債務
(X)
0.81
0.80
0.97
-
貨幣資金
/
短期債務
(X)
0.18
0.23
0.26
0.21
EBITDA
利息覆蓋倍數
(X)
8.02
7.76
6.49
-
註：
1
、公司各期財務報表均
依據新會計準則編制；2、中誠信國際將
公司各期報表中應付短期融資券和其他應付款中的有息債務計入短期債務
核算
，
並剔除一年內到期的非流動負債中非有息債務部分（
2
020
年一季度因未獲取相關數據未
予
剔除
），將應付融資租賃款
/
租賃負債計入長期債務
核算
；
3
、公司
2
020
年一季度財務報告未經審計且未提供現金流量補充表附表
，
相關指標失效
。
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
附
三
：基本財務指標的計算公式
指標
計算公式
資本結構
短期債務
=
短期借款＋以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債
/
交易性金融負債＋應付
票據＋一年內到期的非流動負債＋其他債務調整項
長期債務
=
長期借款＋應付債券＋租賃負債＋其他債務調整項
總債務
=
長期債務＋短期債務
資產負債率
=
負債總額
/
資產總額
總資本化比率
=
總債務
/
（總債務＋所有者權益合計）
長期投資
=
可供出售金融資產＋持有至到期投資＋長期股權投資
應收類款項
/
總資產
=
（應收帳款＋其他應收款＋長期應收款）
/
總資產
盈利能力
營業成本合計
=
營業成本＋利息支出＋手續費及佣金成本＋退保金＋賠付支出淨額＋提取保險合同準
備金淨額＋保單紅利支出＋分保費用
營業毛利率
=
（營業總收入
—
營業成本合計
)/
營業總收入
期間費用合計
=
財務費用＋管理費用＋銷售費用＋研發費用
期間費用率
=
（銷售費用＋管理費用＋研發費用＋財務費用）
/
營業總收入
經營性業務利潤
=
營業總收入
—
營業成本合計
—
稅金及附加
—
銷售費用
—
管理費用
—
研發費用
—
財務費
用＋其他收益
EBIT
（息稅前盈餘）
=
利潤總額＋費用化利息支出
EBITDA
（息稅折舊攤銷前盈餘）
=EBIT
＋折舊＋無形資產攤銷＋長期待攤費用攤銷
總資產收益率
=EBIT/
總資產平均餘額
EBIT
利潤率
=EBIT/
當年營業總收入
EBITDA
利潤率
=EBITDA/
當年營業總收入
現金流
FFO
（營運現金流）
=
經營活動淨現金流
—
營運資本的減少（存貨的減少＋經營性應收項目的減少＋經營性
應付項目的增加）
收現比
=
銷售商品、提供勞務收到的現金
/
營業收入
資本支出
=
購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金
償債能力
EBITDA
利息覆蓋倍數
=EBITDA/
（費用化利息支出＋資本化利息支出）
FFO
利息覆蓋倍數
=FFO/
（費用化利息支出＋資本化利息支出）
經營活動淨現金流利息覆蓋倍數
=
經營活動淨現金流
/
（費用化利息支出＋資本化利息支出）
註：「利息支出、手續費及佣金支出、退保金、賠付支出淨額、提取保險合同準備金淨額、保單紅利支出、分保費用」為金融及涉及金融業務的相關
企業專用。根據《關於修訂印發
2018
年度一般企業財務報表格式的通知》（財會
[2018]15
號），對於已執行新金融準則的企業，長期投資計算公式為：
「長期投資
=
債權投資＋其他權益工具投資＋其他債權投資＋其他非流動金融資產＋長期股權投資」。
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
附
四
：信用等級的符號及定義
主體等級符號
含義
AAA
受評對象償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA
受評對象償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險很低。
A
受評對象償還債務的能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB
受評對象償還債務的能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB
受評對象償還債務的能力較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險。
B
受評對象償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC
受評對象償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高。
CC
受評對象在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
C
受評對象不能償還債務。
註：除
AAA
級，
CCC
級及以下等級外，每一個信用等級可用
「
＋
」
、
「
－
」
符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
中長期
債券等級符號
含義
AAA
債券安全性極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA
債券安全性很強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險很低。
A
債券安全性較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB
債券安全性一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB
債券安全性較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險。
B
債券安全性較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC
債券安全性極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高。
CC
基本不能保證償還債券。
C
不能償還債券。
註：除
AAA
級，
CCC
級及以下等級外，每一個信用等級可用
「
＋
」
、
「
－
」
符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
短期
債券
等級符號
含義
A
-
1
為最高級短期
債
券，還本付息風險很小，安全性很高。
A
-
2
還本付息風險較小，安全性較高。
A
-
3
還本付息風險一般，安全性易受不利環境變化的影響。
B
還本付息風險較高，有一定的違約風險。
C
還本付息風險很高，違約風險較高。
D
不能按期還本付息。
註：每一個信用等級均不進行微調。
中財網