主要觀點：
「我們的經濟已經不可能只靠外循環或者內循環，任何一個單一的循環來維持未來可持續的增長。所以說雙循環不是一種選擇，我認為是一種必然的結果。」 「今年2021年全球經濟的復甦，在很大程度上取決於中美兩個國家的復甦力度。」G20發達國家：消費增長決定進口增長；G20新興市場經濟：出口增長決定投資增長 「雙循環是不可分割的部分，但是外循環未來主要是帶來穩定的增長環境，關鍵的增量在於我們內循環。」 「消費增長有長期確定性，出口升級和進口替代並舉，主要受益行業包括電子機械設備和能源化工。」以上，廣發證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事沈明高1月9日在2021中國首席經濟學家論壇年會上，分享的最新觀點。沈明高表示，如果雙循環能夠逐步形成，內循環增量能夠成為全球增長的主要力量，中國資本市場將迎來很大的機遇。首先有助於帶來人民幣資產的崛起，外循環以美元為中心，內循環以人民幣為中心，雙循環推動人民幣國際化。其次實體經濟內循環，推動資本市場外循環發展，是中資金融機構國際化的戰略機會，其三，經濟增長自主性提高，能夠打開結構性估值空間，消費增長有長期確定性，帶動中國消費品牌崛起。
下文為沈明高演講全文：政府提出現在面臨百年未有之變局，從宏觀來看，我們經歷著百年未有之宏觀的變局。從美國的十年期國債收益率來看，2020年最低的時候日度跌到只有百分之零點三幾，現在是1.1%，最近剛剛上升到1%以上。歷史上美國的十年期國債收益率沒有跌破2%，二戰的時候2%，最高的時候達到15%，這是一個很長的周期，我們目前經歷的80年左右。未來美國十年期國債收益率是向上走，但是這個過程需要多長，還是有很大的不確定性。這個周期來看大幾十年，接近百年的這麼一個宏觀變局，今天上午有首席做了很多討論和預測，我有一個觀點，在這樣的大背景之下，我們對未來的預測要非常小心，因為我們能做的分析數據都是過去的，我們希望判斷的都是未來。所以我們要審慎簡單用過去的數據線性或者非線性往外推，因為變局之後一定會帶來很多新的趨勢，一些我們從來沒有見過的趨勢。
增量決定全球經濟復甦格局政府提出雙循環，就是應對百年未有之變局的戰略性舉措。我們的經濟已經不可能只靠外循環或者內循環，任何一個單一的循環來維持未來可持續的增長。所以說雙循環不是一種選擇，我認為是一種必然的結果。為什麼在這樣的時候提出雙循環的格局呢？從名義GDP來看，四季度移動平均的數據，如果看真實GDP數字會有不同。這個圖給大家一個非常直觀的感覺，什麼直觀的感覺呢？在現在全球前四大經濟體中，日本從1995年到現在基本上沒有復甦過。上午說日本比較難，那歐盟包括英國在內從2008年到現在基本上沒有復甦過，現在的季度GDP按照名義匯率來算都不如最高點。實際上在過去2008年到現在全球經濟或者復甦，或者增長的主要動力主要來自兩大經濟體，一個是美國，一個是中國。
2021年全球經濟的復甦，在很大程度上取決於中美兩個國家的復甦力度，我是今天第一次聽劉利剛說對歐洲比較樂觀，實際上大家對歐洲和日本的復甦總體來說都是比較謹慎的。即使看美國的話，我們計算每一個復甦的周期，這一輪美國經濟復甦周期是去年3月份結束，持續了129個月。但是可以看到每一輪復甦的時候，它的年化GDP增長速度都是在下降的。過去這一輪復甦周期美國GDP年均增長2.2%，在兩三個周期之前九十年代的時候美國的GDP還在4.3%。這說明什麼問題呢？說明美國也在經歷著趨勢性的放慢，特別是大家看到美國大選之後分裂的格局，在很大程度上代表了它的收入分配的不均等和生產率水平改進的速度在放慢。現在需要判斷的是美國經濟會像過去這樣復甦嗎？它復甦年化增長速度是2.2%，甚至不到2%，今年不好說，但是明年開始就會看到一個常態化的美國復甦的動力是多少。如果美國的復甦受到壓力的時候，中國會一枝獨秀嗎？這就是我們面臨的挑戰。從過去的每一輪經濟的波動周期來看，在G20國家裡面的發達國家基本上這兩條線高度相關，一條是G20發達國家的私人消費同比增長速度，另外一條線是他們的進口同比增長速度。發達國家的消費帶動發達國家的進口增長。在看下一個圖，新興市場，一個是進口增長速度，另外一個是固定資本形成的同比增長速度，大家看到也是高度相關。當發達國家消費帶動進口的時候，發展中國家、新興市場包括我們國家在內的新興國家的出口增長帶動我們的產能投資和生產。把這兩個圖合在一起可以變成一個簡單的圖，發達國家的消費帶動新興市場的投資和生產，高度相關，只有在1997年前後亞洲金融危機的時候相關性比較差。這是我們過去一個增長模式下面的全球分工的結果，如果說發達國家它的消費復甦乏力的話，也會連帶影響到新興市場包括我們中國在內的投資和生產的恢復。這個是我們現在面臨的新的格局，如果我們預測新興市場消費像過去一樣復甦，那我們所有的未來預測都是按照過去的模型是可以來推斷的。這就不是一個百年未有之宏觀變局了。從這個角度來看，我們現在在思考的就是說在這個變局之後，到底會帶來哪些看到過的新的趨勢，這個課題我覺得是未來五到十年的主要研究方向。
在未來的復甦當中，我們一直在尋找的是全球復甦的增量來自於哪裡。按照剛才的思路，消費決定投資和生產，那我們再來看主要的經濟體裡面，深藍色是美國，美國的消費佔G20的比重基本上三分之一，相對比較穩定。淺藍色是歐盟，歐盟佔比最高是八十年代的時候，達到40%左右，但是現在只有25%。整個歐洲的消費佔比一直在下降。下面紅色是我們中國，我們在有一段時間在2000年以後，到最近五年之前，我們的消費佔比是一路向上的，但是最近幾年我們的消費佔比沒有增長，或者增長非常慢。也就是說如果歐洲繼續放慢，日本放慢，美國也沒有那麼強的復甦，那麼全球的增量就非常有限，這就決定了整個從今年開始，特別是明年開始的全球復甦力度。
「雙循環」的增量在於內循環，內循環的增量在於消費雙循環就在這個大背景下來提出，怎麼樣理解雙循環呢？我覺得雙循環是不可分割的部分，但是外循環未來主要是帶來穩定的增長環境，關鍵的增量在於我們內循環。右邊這個圖，淡藍色的線，我們外貿順差佔GDP的比重已經下降，這某種程度上代表外循環。這是我們的消費佔GDP的比重，代表內循環。未來會不會出現外貿順差佔比下降，或者保持在比較低的穩定水平，我們的消費能不能增長。我個人的看法，如果雙循環真正成型的話，中國很可能成為一個淨進口國，從目前的淨出口國變成淨進口國，這當然需要時間，不是一兩年就可以形成的。基於這樣的大背景，雙循環的提出和它的重要性，對整個資本市場到底帶來哪些新的機遇，我把它分成三大類，第一類如果我們的雙循環能夠形成，為什麼是如果呢？我看了一下韓國和日本的經驗，亞洲的主要國家，真正意義上雙循環都沒有形成，韓國和日本現在基本上都是淨出口國，所以它們的增長受到全球格局的影響是非常明顯的。如果我們的雙循環能夠形成，我們的雙循環形成是有條件的，我們有規模效應、市場制度的效率不斷提升，所以中國的雙循環是有可能成型，儘管這裡面需要很多工作要做。如果成型的話，我認為資本市場來講有三大機遇，第一個就是人民幣資產的崛起。人民幣資產的崛起第一點就是如果看過去外循環以美元為中心的話，內循環一定以人民幣為中心，這是人民幣國際化的重要載體和機遇。因為我們講人民幣國際化講了很多年，但是真正意義上要推動人民幣國際化，一定要由內循環來帶動本幣的國際化。第二點的話，如果我們未來的雙循環特別是內循環的增量能夠形成的話，中美經濟基本面相對變化會出現可持續的變化，會推動中美利差相對可持續走闊，最近略有收窄，三五年角度來看內循環方面取得進展越大，中美利差走闊的可能性越大，這會推動人民幣升值。我個人的看法，如果給它兩年時間，破六的話，很可能是大概率事件。當消費主導的經濟會提升經濟增長的自主性，可以提升人民幣資產回報的自主性，這也提升了人民幣資產的配置價值。如果人民幣跟別的資產高度相關，它沒有必要持有人民幣資產，持有相關性其他資產就可以滿足投資人民幣資產的目的。未來如果雙循環形成，人民幣資產和美元資產的相關性會大幅度下降。第二類，實體經濟的內循環，實際上會帶動資本市場的外循環，為什麼呢？當我們的人民幣資產回報自主性提高的時候，資本的流入會更加順暢，或者投資者配置人民幣資產會有大量非FDI的資金流入，或者資產配置投資的流入。這個使得我們未來跨境資金雙向循環是一個新的契機。第二個契機是中資金融機構國際化的戰略機會，中資金融機構很難國際化，主要的原因是我們的資金流動是單向的，在資本管制的條件下，單向的資本流動很難推動金融機構的業務流量快速增長，使得我們中資金融機構與國際金融機構競爭的時候，處在一個劣勢。所以跨境資金的雙向流動特別是人民幣資產的崛起，是我們中資金融機構的國際化最好的機會。特別是本土金融機構的國際化，這是第二個大的機會。第三個機會，增長的自主性提高，打開結構性估值空間。這裡面有三個方面，第一消費未來五到十年甚至更長時間，中國消費增長的確定性是佔，特別是內循環會帶來消費的增量。這會帶動中國消費品牌的崛起，未來五到十年的角度看中國的消費品牌就是全球的消費品牌。第二，產業鏈金融和供應鏈金融也會隨著我們整個產業鏈的延長而崛起，這也是金融機構新的機會。最後出口升級和進口替代會並舉，從進口替代的角度看我們最看好的是兩大行業，一個是電子機械設備和能源化工。2020年全球主要央行的資產負債表擴張，以美聯儲為首，美聯儲2019年的時候資產負債表只有3.8萬億美金，現在最高的時候超過了7萬億美金。相對來講紅色是人民銀行的資產負債表，相對穩定。這個帶來的結果是中美利差的擴大。如果我們的內循環形成，中美利差持續走闊，是可以實現的。日美的利差，這是十年期國債收益率的利差，日本一直墊底，這個圖從1990年開始，日本從1995年開始就沒有增長。深藍色是德國和美國的利差，最近也逐步向日本收斂，歐洲也出現了問題。墊底的國家跟美國是負的利差，最高的是印度，印度跟美國的利差現在是兩個百分點，最近有所波動。人民幣現在大概只有210個點左右，跟印度相比我們有很大的空間。印度跟我們最大的不同，一個是利率市場化，第二個它的經濟增長速度相對比較快。所以說我認為中美利差在未來如果五到十年左右的時間，我們應該會保持在200個點以上，甚至有到300個點的可能性，如果出現這樣的格局那人民幣破六就是必然的結果。但是這裡面有一個要求，必須是我們自己增長的自主性要提升，而增長的自主性提升來自國內消費。
中美資產的回報相關性，一個是上證綜指和標普500，另外是中美十年期國債收益率的相關性。過去大部分時間是正相關的，少部分時間有負相關，最近負相關性顯得比較明顯。如果中國經濟更多的以內循環為主，外循環、內循環相互促進的話，我預計中美的資產相關性會持續下降或者是為負。這是真正意義上我們人民幣資產配置價值提高的一個關鍵所在。
淡藍色的線是外資持有人民幣金融資產的同比增長速度，在最近2017年以來增長速度相對比較快。雙循環的形成，從人民幣金融資產配置角度來看，這個速度一定是會繼續上升的。另外一條線是外貿順差佔GDP的比重，也就是說外貿順差佔GDP的比重越小甚至為負的時候，反過來講外資配置人民幣資產的規模很可能會上升，這可以做更進一步的研究。從整個估值來看，前面說到中國金融機構國際化的機會在於資金的方向流動，最後一點來看中美現在的股市估值，這當然是從股指的角度看，個股之間有不同的差距。納斯達克市盈率已經到了66倍，我們的深成指相對來講高一些，32倍，但是深成指和納斯達克之間估值差在擴大。深藍色是標普500，紅色的上證綜指的市盈率，差距也在擴大，很大程度上這個分化，在很大程度上代表中美貨幣政策的相對寬鬆程度，如果保持有紀律的貨幣政策，邊際上比美聯儲的資產偏緊的話，未來中美的股市估值收斂的可能性是非常大的，而且雙循環的形成有助於估值的持續收斂。行業來講消費的確定性是很高的，消費品牌的崛起值得高度關注，以消費電子市場為例，全球前九大消費電子市場的份額中國佔了40%，是美國的兩倍，是其他七個國家的總和。這樣大的市場規模足以培養我們的消費品牌，等到國內消費品牌形成的時候，就可能成為全球的品牌。實際上現在看到的是跟東協產業鏈的聯繫更加密切，一方面低端製造業向東南亞國家轉移，另一方面本身向高端製造業升級，拉長了本身的產業鏈和供應鏈，這是供應鏈和產業鏈金融的最好的機會。這個圖大家可以看到，實際上看上面的虛線廣東省從東協國家的進口已經觸底反彈，它的進口佔比非常高，而它的出口佔比是非常低的，下面這條藍色的虛線。也就是說從廣東單獨一個例子來看，我們是東協國家的淨進口國，全國來講也代表我們跟東協國家之間的淨進口國關係。所以說雙循環在未來RCEP、CPTPP的情況下加速形成，使中國整個的貿易出現新的趨勢。在這樣的貿易出口升級和進口替代的情況下，我們替代的方向，這是日本的股市行業結構，這是韓國股市行業結構。韓國行業裡面佔的最大的是機電、儀器、製造，它有額金融還有能源化工，跟日本高度重合。我認為這是未來中國進口替代的主要方向。
我們現在可能是面臨一個大的機遇，這個機遇對我們過去的經驗來講都是未知的，未來會產生什麼新的變化，未來帶來什麼機遇，值得大家的關注。但是我相信如果我們的雙循環能夠逐步形成，我們的內循環增量能夠成為全球增長的主要力量的話，那麼資本市場會迎來很大的機遇。也有人說未來十年的牛市，但是現在要看的是我們的機理有沒有形成，我們有沒有可能成為一個淨進口國，這些都是值得關注的關鍵變量。