過去二十年，我國武器裝備大量投入，重點型號近年來逐步定型列裝；厚積而薄發，未來十年，將是武器裝備建設的收穫期和井噴期；2020年是「十三五」的收官之年，伴隨著軍改接近尾聲，迎來了軍工行業的黃金時代。
9月16日下午，我們請到了中航證券的張超老師為我們剖析軍工行業在第二次發展大機遇下的投資機會，在這裡你可以了解到：
作為全球第二大軍費預算大國，軍費都流向了哪裡？
軍工的混改、院所改制的成效如何？民營軍工企業有哪些發展機會？
推動軍工行業7月大漲的核心邏輯是什麼？軍工板塊該如何投資？
以下為路演實錄：
張超：謝謝雪球的邀請，我是中航證券的張超，謝謝主辦方雪球社區、機構間市場投資者教育基地還有證券食堂社區，我今天的分享主要是圍繞軍工行業的投資機會。
如果把歷史周期拉長一些，我們軍工行業有兩次大的發展機遇，第一次就是在1999年大使館被炸以後，我們是真正意識到了整個國防建設投入的重要性和緊迫性，1999年以後我們開啟了長達十幾二十年的軍費持續快速投入；第二次歷史發展機遇是現在，和第一次一樣，也是由外部刺激催化的，我們現在處在中美全面脫鉤的狀態，從政治、經濟、科技、軍事、外交等，在這樣一個歷史大環境之下，其實也給我們軍工行業以整個歷史上第二次大的發展機遇，也給我們二級投資者一個比較好的且長期的投資機會。
我今天用的題目是三「軍」過後盡開顏，題目用的是毛主席的詩，題目一方面是想描述過去軍工行業的情況，以及目前的周期現狀，另一方面也是對我們軍工行業二級市場行情的描述。
上一波牛市從2014年以後軍工行業基本經歷了趨勢性下跌，一直到2019年軍工行業才第一次跑贏了整個大盤，取得了相對的超額收益，到2020年目前來說有了比較好的表現，年初到現在行業已經漲了大概41%，在全行業裡排名第四，僅次於消費、醫療這些行業。
大漲主要集中在7月份，7月份一個月指數就漲了大概28點，很多個股出現了翻倍行情，我們這些做軍工投資和研究的，過去一個多月應該是我們這四五年以來最為忙碌的一個月，有很多電話、微信諮詢，很多路演。
7月份大漲以後從8月份到現在一個多月時間軍工行業又經歷了一波回調，最近又有很多朋友和投資者來問對以後的行情怎麼看，以後投資的機會和方向在什麼地方，我今天的匯報和分享主要是回答這些問題。
一、供給和需求
看任何行業主要是看它的需求和供給，對於軍工來說其實也一樣，但軍工比較特殊的一點是，它是需求決定供給，先有需求，我們看一下需求上的變化，過去幾年對行業影響最大的是軍隊改革，我們經歷了四五年的比較長期的改革，到現在改革基本到了中後期，很多軍工企業的訂單都受到了不同程度的延遲甚至取消，現在整個軍改的負面影響基本趨於減弱了，很多以前積累的取消、推遲的訂單就會出現集中式的釋放。
今年是「十三五」的最後一年，明年就迎來了「十四五」，如果用兩個字來形容「十三五」就是「改革」，如果用兩個字來形容「十四五」，就是「備戰」。現在對中國來說，不管是主動也好還是被動也好，你不得不面對老大和老二之爭，在這樣的情況下，中美彼此的矛盾和衝突可能會是長期持續的，而且很可能是一場持久戰，也是一場消耗戰，不管對國家也好還是個人也好，都應該做好充分的物質準備和思想準備。
具體就行業來說，有了備戰就會有武器裝備的放量，也有了武器跟裝備放量的提速，除此之外其中一個最大的變化，從需求側來看就是自主可控，以前我們講的少，但現在這個東西非常重要。
我把自主可控分為兩個方面：一是可控，由「不能」到「能」；二是「自主」，由「無」到「有」。
對於可控主要是一些偏上遊的基礎領域，比如核心元器件、材料、基礎軟體，對下遊來說主要是一些重要的系統，比如大飛機，發動機，北鬥。
對於上遊這些器件、材料、軟體，跟居民的通用性是比較強的，下遊我舉幾方面的例子吧，比如C919，從2007、2008年開始立項，到2017年十年磨一劍，進行了首飛，很可能到2021年要進行交付，今年年初一度美國想禁運C919的發動機，目前不了了之，這虛驚一場其實也給我們敲響了警鐘，這些關鍵系統必須要抓在自己的手裡，比如機電、材料以及發動機。
北鬥其實是我們目前走得比較成功的一步，北鬥一號從2000年就開始投入使用，到北鬥一號2002年，到今年為止北鬥三號也投入使用了。
說一下發動機吧，軍用發動機目前只有部分重點型號還是要依賴於國外進口，雖然整體性能還是低一些，但總的來說我們軍用發動機已經基本具備了自主可控。現在主要的差距是在民用發動機上，民用發動機目前和海外這些強國其實還是有比較大的差距，這個從C919也能看出來。
再從我們這些在軍工行業裡的參與方來看，國企央企和民營企業這些年也有了很大的變化，以前市場對於軍工行業的上市公司來說有比較多的詬病，比如說我們的管理層和股東利益不一致，比如說央企國企的經營效率不高，很多核心軍品資產並不在上市公司裡，但經過這幾年一系列的改革，比如有的院所改制混合所有制，很多公司做了股權激勵、員工持股，整個國企央企有了很大的變化。
舉個例子，比如航空工業底下的中航光電，從2007年上市以來它的員工翻了5倍，淨資產翻了10倍，總資產翻了13倍，收入利潤都在10倍以上，它的股價從2008年最低點到現在也翻了30多倍，而且最難能可貴的是它的經營效率依然維持比較高的水平，ROE這幾年都在15-20%之間，毛利率也能維持在30%以上，這是挺不容易的。2017年中航光電做了第一期股權激勵，做的效果也非常好，去年又做了第二期，這回整個激勵範圍已經到了1100多人，佔了總股本的2.9%。
再說一下整個軍工資產的情況，這些年很多軍工的核心資產都逐步進入到了上市公司裡，比如航空工業的中航沈飛其實是戰鬥機資產的整體上市，比如說去年電科集團14所注入國睿科技，是電科歷史上最大的一次注入。總的來說其實我們的央企、國企經營效率在提高，而且資產質量很明顯的提升。
再看一下民營企業，民營企業過去幾年經歷了一段苦日子，主要有幾方面，一是受改革影響，很多民營企業的訂單出現了明顯下滑，二是很多民營企業過去，特別是在2014年到2015年做了很多質押、併購，商譽高，質押比例也高，但這些風險總的來說目前得到了比較大的釋放，特別是經過這一波的行情，我們看到一些企業做了減持，很多民營企業質押比例也顯著降低。
除了這些以外，這些參軍的企業還是有三方面的機會，我把這三個機會總結為三個轉移：
1、海外向國內轉移。主要是現在自主可控的需求，以前我們要向海外採購，現在不得不轉向國內購買。
2、國企向民企轉移。比如航空工業，航發都在搞「小核心，大節奏」，我們把很多配套業務越來越多的向民營企業轉移。
3、軍內向軍外轉移。以前我們軍內的科研機構，包括高校，都會承擔一部分的生產任務，目前已經全面停止了這些經營性業務，以前軍內的生產性任務也向軍外轉移。
這三方面的轉移其實給了民營企業更大的發展空間。
再簡單說一下資本市場，資本市場其實也和其它行業都有關係，軍工總的來說屬於科技行業，所以也是充分享受資本市場的紅利，包括科創板、創業板，現在我們有了越來越多優質公司實現了上市；以及現在再融資政策的放鬆，有很多企業做再融資，2020年新發布預案的已經有了20多家。
二、三張表看軍工
我們一般看一家企業都會看三張表：利潤表、資產負債表、現金流量表，如果我們把一個行業也看作公司，其實也可以看它的三張表，先看一下利潤表：從收入端來看，主要是看流入軍工行業資金的情況，第一個資金最大的肯定是軍費，今年我們公布了2020年的軍費預算，同比增長6.6%，現在我們中國軍費是1.27萬億，從總量上是全球第二。
過去20年我們軍費增長了10倍，維持了比較快的增速。
怎麼理解這6.6%的增速呢？目前中國在今年這樣的情況下這是一個非常快的增速，至少是一個不低的增速，今年我們財政支出預算的支出同比降低0.2%，差值是6.8%，這個差值創造了1989年以來的最大值，這是什麼意思？今年我們面臨疫情，在公共衛生上要做很多投入，今年我們是脫貧的決勝之年，我們要在脫貧上做投入，以及我們今年還在進行降稅免稅，所以在其它行業不增反降的情況下，軍工行業不降反增，比較而言，今年軍工行業6.6%的軍費增速其實是非常高的值了。
再看一下軍費投入的結構，主要分為三部分，2007年武器裝備大概佔軍費投入的33%，到2017年武器裝備的投入能佔軍費的41%，到2019年、2020年基本能到42%，經過十幾年裡投入武器裝備的軍費基本提高了10個點。
再具體到海陸空各個子領域看一下，對於軍機來說過去主要有兩個問題，一是數量不足，二是質量不高。以航空工業三個20為代表，直20、運20和殲20，現在我們整個航空在快速進行提質和補量，所以軍機整個產業鏈從發動機到航電、機電、材料都是充分受益的，也解釋了今年表現最好的還是以航空為主。
我去做了測算，估計未來5到10年軍機從收入端上能到15-20%的增速，這個增速是非常高的，而且是確定的可持續的，從利潤端來看，很多企業能夠達到20-25個點。
對於航天來看，2017年經歷長五發射失敗，航天經歷了比較短暫的修復，2020年可以看到北鬥、火星計劃、探月等等，航天經歷了全面的新時代，以後幾年不管是國家隊還是商業航天都是一個非常好的發展時期。
除了火箭、衛星以外，我們在航天領域還有飛彈，現在飛彈主要是充分受益於搞實戰化的訓練，以前我們做演習做訓練是假打假練，現在我們是在搞很高頻次、很高強度的實戰化訓練，如果我們以後有比較緊迫的備戰需求，整個飛彈的戰備量也會越來越大。
中國一直是海洋弱國，隨著我們的遼寧號到山東艦入列，現在我們已經有了雙航母，圍繞航母的建設，我們的海軍也跨入了新的時代，海軍這個領域也依然維持景氣。
還有信息化，從十八大、十九大，我們都反覆強調我們要加強國防信息化的建設。圍繞信息化的建設，其實它是融入到海、陸、空各個領域裡。
對於航空、船舶、航天，都是量價齊升，從利潤表的利潤上來看，它的價格和數量的增速也是非常快。要說利潤肯定少不了說利潤率，以前很多人對我們的利潤率質疑，很多軍品受限於5%的成本加成，這一兩年我們也開始推新的軍品定價機制改革，在新的定價機制改革下，一些技術比較優秀、成本控制能力比較強的企業，利潤率就有比較大的提升，我舉一個數字，比如有的主機廠常年利潤率水平可能才2-3%，但和美國相比，洛馬的淨利潤率能到9%甚至10個點以上，所以如果我們的利潤率有了明顯提升，那麼利潤上會有特別大的改善。
再說一下一級市場和二級市場的資金情況。
2014年以前我們一級市場沒有什麼資金重點投入軍工行業，2014年以後國家的政策支持和鼓勵，從國家到地方政府到民營性質的，成立了很多軍民融合類的資金，據不完全統計，目前可能接近幾千億甚至上萬億，這部分資金也是軍費的有效補充之一，而且它也是直接投入到了很多我們急缺的短板項目裡。
再看一下二級市場，2014年以前二級市場真正做軍品的上市公司其實是很少的，2014年以後現在我們有了越來越多軍工資產都實現了上市，而且是越來越核心的資產，比如國睿科技，這是以航空工業來舉例，航空工業除了沈飛以外，還有航電、機電，包括高科都實現了資產量化。
我對整個利潤表收入端進行一個總結：現在軍費裡的武器裝備能到10%以上的增速，像航空、航天這些景氣領域能夠到15-20%以上的增速，一級市場、二級市場每年流入到整個軍工行業的資金也越來越多，所以整個軍工行業收入端的增速是非常可觀的。
我們再看成本端，以前我們說軍工企業，特別是央企國企的成本控制是不好的，經營效率是很低的，但現在看沈飛、光電、機電這些其實都做了員工持股、股權激勵，整個央企國企的經營效率有了很大的提升，以及我們做了一些剝離，最後從資產端也有很大的提升。
再看一下現金流量表，過去受改革影響，2015、2016年軍工行業整個現金情況特別差，從數據看2016年整個經營性現金流才3個億，到2017、2018年隨著改革影響的消除，這也很快扭轉，到了2019年整個行業經營性現金流已經擴大到了474億，這個一方面受益於軍方分階段的回款，回款越來越快，另一方面也受益於主機廠對它的上遊，特別是對一些民營企業回款也越來越及時。
最後再說一下資產負債表，很多企業進行了聚焦主業，剝離三供一業，比如供暖供熱等盈利不太高、和主業相關度不高的資產，目前基本做完了，我們的整個資產質量提高了，收益率也提高了，同時我們也在做兩金壓控，存貨和應收也有了明顯縮減。
從數據上看，整個軍工行業毛利率的水平也有了比較明顯的提升。
最後對三張表總結一下吧：利潤表收入端處在中高速的增長，而且是很穩定的。成本端是在降低的，利潤率有了很大提高空間，對於資產負債表來說，資產收益率在提升，存貨和應收也在下降，從現金流量表來看，整個現金流量也有了大幅改善。所以從整個行業從基本面來看是有很明顯的變化，這也解釋了為什麼今年軍工行業有這一波的行情，其實每一波的行情背後肯定都是建立在基本面明顯的變化上，這也是我們看好以後五年甚至十年軍工行業最核心的邏輯。
三、對行業的判斷
最後我再說一下對行業的判斷，我的個人觀點，軍工行業之所以會有這一波行情，其實一個核心原因是高成長和低估值出現了顯著背離，怎麼解釋呢？
前面行業的成長性我也說了，包括武器裝備的加速列裝，軍改結束，軍費投入。
我再主要說一下估值，以前很多人說軍工行業的估值水平非常高，很多企業都70倍、80倍，但其實經過這四五年的下跌和消化，在這一波上漲之前，軍工行業的估值已經到了40倍-50倍的區間，很多公司甚至到了20多倍、30倍以下。從絕對估值上來看，我們軍工行業的估值其實和食品飲料、消費沒有很明顯的差距，我們軍工的估值甚至比白酒還要低。
再看一下相對估值，我一般會用這樣一個參數，把軍工行業的市盈率比電子通信計算機這些科技行業的市盈率，我用這個比值來衡量相對估值，在這一波行情之前，我們科技行業過去一年多經歷了很大的行情，軍工行業的市盈率和這些科技行業的比值已經到了歷史最低位，即使經歷了今年以來的一波大漲，現在這個比值依然是在比較低的位置，是在歷史上5%、6%的分位。
一方面我們行業的增長性非常好，另一方面我們行業的絕對估值低，相對估值也非常低，所以當成長性和估值出現顯著背離以後，就會導致一些聰明資金率先流入到軍工行業裡，這也解釋了為什麼軍工行業經歷過去幾個月一波大漲。
我對後面的判斷是，做軍工行業也會有一些核心資產，比如主機廠、航電、機電，以及做一些軟體、關鍵材料的，所謂真正的核心資產今後也會享受估值溢價，現在整個軍工行業上市公司100多家裡只有一家中國重工市值超過1000億，相信以後可能到500億甚至1000億、2000億以上的軍工類上市公司會越來越多。
我再說一下對以後整個軍工行情的判斷：
1、經過這一個月的振蕩和調整，這其實是比較健康的，確實7月份一個月單月漲幅接近30%，這樣的月漲幅在歷史上也能排到前三位，經過這樣一波急漲，我們經過短期消化其實是比較健康。
2、我們行業在可預期的五年、十年會維持高度景氣，在這樣的預期之下行業其實繼續深度下跌的可能性是比較低的。
3、我們即將迎來的四季度，自然季節的冬天很可能是軍工行業的春天，因為這是「十三五」的最後一個季度，馬上迎來「十四五」，很可能會出現軍工訂單的集中落地，軍工業績的集中釋放。當真正有了業績兌現以後，市場對軍工行業的預期就會提升，而且經過年底到明年，也會經歷一輪估值切換，實現業績和估值的雙擊效應。
4、今年是國企改革三年行動的第一年，整個改革三年行動方案也已經經過了審議，最近已經下放了，隨著整個路線圖、改革方案的明確，整個國企改革也是重點關注的投資方向。
總體判斷，如果按照行業歷史來看，我們還是應該重點去關注航空、航天、信息化、自主可控這些重點領域，我們還是應該圍繞這些真正是基本面有了很大變化和改善的行業。除此以外，一般來說這輪行情肯定會出現普漲，在前期有些行業出現了漲幅比較大的情況下，後期可能會出現輪動和擴散，比如改革領域的院所改制、混改、資產證券化，比如今年初最早上漲的航天領域，經過這一段時間的消化和調整以後，後面也有可能再次迎來一波比較好的機會，總的來說是關注度比較低的電科集團、船舶板塊、市值較小的個股等，相關領域也應該重點關注。
以上就是我今天主要想分享的內容。最後我再總結一下，還是應該再強調一下現在我們處在什麼樣的時代，就像我最開始說的，我們行業從新中國成立以後經歷了兩次大的發展機遇，第一次是1999年以後，第二次就是現在中美對抗的背景之下，迎來了我們的自主可控，迎來了我們航空航天各個領域快速發展的時候，所以我覺得作為二級市場的投資者來說，應該會持續且重點關注和投資我們的軍工行業。
路演觀眾問題解答
觀眾提問：軍工企業發展會不會受製造業的掣肘？目前看軍機和軍艦一部分基礎件還依賴進口。
張超：您說的我覺得應該有兩個意思，一是自主可控，軍機和軍艦的基礎部件，這個確實沒辦法，不僅僅是軍機和軍艦，特別是涉及我前面講的兩個領域，一個是自主領域，比如發動機、飛機、北鬥，一個是可控領域，比如APD、DSP、FPGA高端晶片，短期之內我們很難擺脫對國外的依賴，這是事實，但我們更要看到的是邊際變化，現在我們已經不得不搞自主可控，所以就會給很多企業帶來投資和發展的機會。
你說軍工企業會不會受到製造業的掣肘，我理解你的問題的意思，我們製造業的水平也比較低，比如說像我們的工具機、雷射設備，這些也依賴於其它企業，包括海外的企業，這也很難避免，我們確實在一些基礎領域，像軍民通領域，如工具機、雷射這些裝備，確實短期之內很難擺脫，但可喜的是成長起來了一大批比較優秀的企業，比如紅外有高德紅外，大立、睿創微納，現在在全球都是比較好的水平，比如我們的複合材料，我們的光威由過去的小企業現在能做到三四百億市值以上的企業，所以我覺得總的來說困難是有，但我們發展的需求是非常迫切的，這也是我們投資主要的邏輯。
觀眾提問：商用大飛機發動機長江1000預計什麼時候量產？
張超：對於發動機我前面也說了，軍機發動機總的來說實現了自主可控，但民機總的水平還比較低，具體進度也不太好說，但我估計長江1000可能距離能夠供民機使用還有一段比較長的距離，但我們平時接觸的很多企業，這主要是在一些一級市場的企業，越來越多企業已經投入到了去給長江1000，包括給以後的2000型號做配套，所以現在是在加速相關企業的投資和發展的。
觀眾提問：中航系、中船系近期都有整合，請問如何看待協同效應？預計未來業績釋放情況如何？是否還會有進一步的整合？
張超：整合的情況涉及改革層面，總的來說我覺得整合可能是趨勢之一，分久必合、合久必分，整合也不是必然的，還是結合產業發展的規律，比如說發動機，以前航發集團和中航工業是一個集團，後來航發獨立出去了，我們飛機和發動機的研發製造都是分開進行，以及我們的軍機和民機也是分線，這是有自身的產業規律，不一定非要做整合，我們的船舶整合也是因為民船領域過去幾年受世界宏觀經濟不景氣，全球很多民船都經歷了重組破產，北船和南船其實也是在這個大的歷史背景之下，為了更好、更加有效地發展相關企業。
比如我們的中航系也一直在做整合，我理解你說的整合裡可能還有院所的整合，比如中航機電那十幾年做了幾次，把機電類資產做了整合，中國海防也把幾個相關海洋信息化院所的資產進行了整合，我覺得從廠所整合的維度來看，這是歷史的趨勢，因為我們有大量優質的資產是在體外，而體外資產又主要是在科研院所裡頭，這部分其實也是歷史原因，主要是在事業單位，廠所的結合肯定是以後的大趨勢，雖然我們在推進院所改制，中間有重重困難，但我們也看到現在院所做整合是必然的大趨勢。2017、2018年我們推出了四十幾家第一批院所改制名單，雖然說整個改制進度比較慢，但現在第一家綿陽的58所已經基本落地了。
結語
張超：今天我就分享這些，以後有其它問題也可以通過雪球聯繫我們，以下是我們中航的公眾號，我們的研究成果會第一時間發布到公眾號裡，歡迎各位投資者關注。謝謝。
風險提示：市場有風險，投資需謹慎。請投資者關註標的指數波動的風險以及ETF（交易型開放式基金）投資的特有風險。投資人應謹慎投資，並根據風險自擔的原則，自行承擔投資風險。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資人購買基金時應詳細閱讀基金的基金合同和招募說明書等法律文件，了解基金的具體情況。基金管理人管理的其他基金的業績和其投資人員取得的過往業績並不預示其未來表現，也不構成基金業績表現的保證。
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