2020年，雖經歷了疫情和中美博弈，軍工行業「剛需」優勢已凸顯，中高速增長的業績足夠亮眼。時不我待，只爭朝夕，2021年是「十四五」的開局之年，距離2027年建軍百年奮鬥目標7年，距離2035年基本實現國防和軍隊現代化15年。博觀約取，厚積薄發，經過幾十年積澱與投入，我國軍工行業已經基本具備了「內循環」的技術基礎和物質條件，未來10到15年將是武器裝備建設的收穫期和井噴期。軍工行業迎來了黃金時代和紅利期，將真正顯現出其成長價值。
軍工行業的需求側和供給端正在發生若干方面的重大變化，我國國防建設和軍工行業發展將迎來規模性快速增長和結構性轉型升級，在數量、質量和結構三個維度都將展現出實質性的重大變化和歷史性的發展機遇。
① 練兵備戰的緊迫性：實戰化訓練導致耗損增加，備戰帶來武器裝備快速提質補量；
② 軍改結束後增長的恢復性：改革接近尾聲，需求補償增長；
③ 信息化、現代化、智能化的必要性：軍工行業藉助「三化」，將迅速彌補代際差，在部分領域實現反超甚至領跑；
④ 自主可控的必然性：軍工行業具有天然的自主可控屬性，當前局勢倒逼自主可控提速。
① 供給主體：軍工國企通過深化改革實現高質量發展；民參軍企業困境已過，成長天花板大幅抬升，並因其規模的低基數，表現出更大的業績彈性；
② 供應鏈：加強供應鏈的安全性和完善性，加快突破核心技術和關鍵環節的「卡脖子」短板問題,確保產業安全和戰略主動；
③ 產能：當前處於產能擴張早期，預計民企擴張意願更強、擴張速度更快，成為行業快速擴產的重要力量，國企將在關重件業務上承擔主要角色；
④ 資金支持：軍費中的裝備費持續支持；一級市場和二級市場有效補充。
① 拜登上臺是否會影響中國國防建設的力度和速度？
拜登上臺後中美關係或有邊際緩和可能，但美對中戰略已經發生實質性轉變，預計中美博弈將長期而反覆，短時期內難以轉向，並且我國國防建設的緊迫性突出體現在自身發展的需要，我們認為，我國大力推進國防建設的決心不會變、力度不會降、步伐不會慢。
② 軍工國企能否繼續維持「龍頭」地位？
長遠來看，軍工國企極有可能面臨兩方面的「挑戰」：一是隨著民參軍門檻降低，配套層級提高，軍大民小的競爭格局可能會被打破；二是軍工產業邏輯逐步由「製造」向「智造」轉型，總裝廠可能逐步「藍領化」。中短期無虞，長期看不得不應對。
③ 民企快速擴產是否存在問題？
產品品質可能下降；擴張「低端」產能，難以可持續發展；不熟悉行業，盲目「參軍」轉型；未做長遠產能規劃。
④ 院所何時改制，資產何時注入？
軍工科研院所改制已進入實質性階段，軍工資產證券化也是大勢所趨。但要注意兩個風險，一是改制及證券化的節奏和進度較難把握，二是註冊制下選擇獨立上市而非資產注入，很多情況下是更優選擇。博重組、賭注入的投資策略風險提高，資產注入的隱含期權價值下降，「殼」的價值也大幅縮水。
⑤ 軍工行業估值高嗎？
軍工行業業績增長確定，同其餘行業比較優勢明顯；當前估值尚未泡沫化，且可通過中高速增長得以消化；資產注入的隱含期權依然存在。
⑥ 軍品會降價嗎？
軍品定價機制改革，影響的是競爭格局，提升的是行業效率，有核心技術、議價能力強、成本控制好的企業將會長期受益，中上遊企業的行業集中度可能逐步提升。同時，隨著軍品訂單的迅速放量，由於規模效應，將會出現良率提升、邊際成本降低、利潤率提高的現象。與此同時，出現一定程度降價是可能的，也是合理的，這也是軍費使用效率提升追求的結果之一。
重點方向：
① 軍機：需求明確且配套日趨成熟，行業業績拐點向上；
② 飛彈：真打實練，消耗激增；
③ 北鬥：北鬥三號星座部署完成，「北鬥+」以及「+北鬥」產業融合升級；
④ 衛星網際網路：列入「新基建」，有望成為「十四五」重點發展領域；
⑤ 軍工電子：自主可控與國防信息化共同驅動快速增長；
⑥ 軍事智能化：智能化牽引武器裝備作戰能，戰爭形態同時也會發生更為深刻的變化。
重點標的：
軍機：戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力、航發科技（發動機），光威復材、中簡科技（碳纖維複合材料），鋼研高納（高溫合金），寶鈦股份（鈦合金），愛樂達、利君股份（軍機零部件）等；
航天：航天電子（測控+無人機+彈），航天電器（連接器），中國衛星（衛星總體設計製造），海格通信（北鬥）；
信息化/自主可控：國睿科技、四創電子（雷達），火炬電子（軍工電子+新材料），中國軟體（作業系統）；
低估值：中國動力（估值在淨資產附近），內蒙一機（市盈率低於30倍）。
（一）2020年軍工行業上漲47.31%，公募持倉提升，外資持續增持
1.1 2020年軍工行業上漲47.31%，行業排名第五
1.2 公募持倉比例提升接近標配，外資持續增持
1.2.1 軍工行業2020年三季度持倉比例上升，但仍然處於低配
1.2.2 軍工行業外資持倉規模逐年增加，年內創出新高
（二）軍工行業需求之變
2.1 需求變化之一：練兵備戰的緊迫性
2.2 需求變化之二：軍改結束後增長的恢復性
2.3 需求變化之三：信息化、現代化、智能化的必要性
2.4 需求變化之四：自主可控的必然性
（三）軍工行業供給之變
3.1 供給變化之一：軍工國企，追求高質量發展
3.1.1 企業維度
3.1.2 業務維度
3.1.3 管理維度
3.1.4 市場化維度
3.2 供給變化之二：民參軍，天花板抬升，規模低基數而業績彈性更大
3.2.1 民參軍企業風險逐步出清
3.2.2 民參軍生長空間打開，「三個轉移，一個降低」助力發展
3.2.3 民參軍細分賽道彰顯優勢
3.3 供給變化之三：供應鏈和產業鏈，注重安全性和完善性
3.3.1 軍工產業供應鏈的安全性及完善性有望持續性提升
3.3.2 自主可控可撬動細分產業實現高景氣發展
3.4 供給變化之四：產能，當前處於產能擴張早期，預計民企產能擴張更快
3.5 供給變化之五：資金，軍費和資本市場共同支持
3.5.1 軍費：供給側收入的主要來源，航空航天等裝備領域投入有望加大
3.5.2 自主可控可撬動細分產業實現高景氣發展
（四）軍工六問
4.1 拜登上臺是否會影響中國國防建設的力度和速度？
4.2 軍工國企能否繼續維持「龍頭」地位？
4.3 民企快速擴產是否存在問題？
4.4 院所何時改制，資產何時注入？
4.5 軍工行業估值高嗎？
4.6 軍品會降價嗎？
（五）重點方向和標的
5.1 軍機：需求明確且配套日趨成熟，關注業績拐點向上可長期增長的上遊和下遊環節
5.2 飛彈：國內外需求增長邏輯明確，重點關注具備「量」「價」特點的飛彈相關企業
5.3 北鬥應用：短期傳統導航應用領域或迎第二春，長期關注新興高精度北鬥導航應用拓展
5.4 衛星網際網路：低軌衛星網際網路部署具有緊迫性，但實現大規模商用或尚有時日
5.5 軍工電子：自主可控與國防信息化共同驅動
5.6 軍事智能化：對標美俄和民技軍用投資邏輯
5.7 重點標的
（六）風險提示
1.1 2020年軍工行業上漲47.31%，行業排名第五
2020年為「十三五」收官之年，雖然經歷新冠疫情、中美博弈等不確定性事件，軍工行業以其高景氣度取得了不俗的表現，截至12月23日，上漲47.31%，行業排名5/28，跑贏上證綜指36.05個百分點。
2015年上證指數最高點日至2020年12月23日，軍工行業下跌47.95%，漲跌幅排名第15。2015年後，經歷了近五年的低谷，2019年、2020年連續跑贏大盤，態勢喜人。
2020年航空航天、紅外等相關個股領漲，如ST撫鋼（+356.71%）、新餘國科（+288.94%）、洪都航空（252.86%）等。
2020年前三季度，軍工行業127家主要涉軍業務上市公司合計營收3481億元，同比增長12.32%；歸母淨利潤合計206億元，同比增長28.97%。其中，108家實現盈利，19家虧損，盈利企業佔比85.42%。在疫情防控常態化的背景之下，軍工行業保持快速發展，配置優勢更加凸顯。剔除異常數據以及船舶板塊，剩餘115家軍工上市公司前三季度歸母淨利合計167億元，同比增長20.42%，連續三年提速（2018年增速8.64%，2019年增速15.94%）。各子板塊歸母淨利潤增速明顯，航空板塊（+26.67%）、航天板塊（+24.41%）、信息化板塊（+15.10%）、陸裝板塊（+9.01%）。
航空總裝企業增長顯著提速，驗證軍機產業高度景氣。中航沈飛、中航西飛、中直股份、洪都航空和航發動力，五家航空總裝企業業績高速增長且顯著提速，合計歸母淨利潤同比增長61.82%，2019Q3同比增長19.25%。同時航空總裝企業淨資產收益率持續提高，2020Q3的ROE為3.64%，高於2019Q3的2.57%和2018Q3的2.32%。
1.2 持倉：公募持倉比例提升接近標配，外資持續增持
1.2.1 機構持倉分析：軍工行業2020年三季度持倉比例上升，但仍然處於低配
截至2020年三季度，公募基金重倉股持倉規模行業前三名為食品飲料、醫藥生物和電子，軍工行業公募基金持倉規模為659.51億元，位列10/28。
軍工行業2020年三季度持倉規模大幅增加。截至2020年三季度,基金持倉規模為659.51億元，較去年年末增加368.50億元，增幅達到126.63%。基金持倉比例受疫情影響在今年前兩季度有所下降，三季度因疫情好轉疊加下遊需求增長等因素刺激導致持倉比例上升，三季度末軍工行業公募基金重倉股持倉比例為3.12%，較去年年末增長0.81個百分點，低配0.25個百分點。公募基金中主動投資型基金三季度末持倉比例為2.25%（2014年以來中位數為2.09%），較去年年末增加1.21個百分點；被動投資型基金三季度末持倉比例為0.87%（2014年以來中位數為1.40%），較去年年末下降0.40個百分點。
1.2.2 外資持倉分析：軍工行業外資持倉規模逐年增加，年內創出新高
2019年以來，軍工行業外資（陸股通+QFII）持倉規模出現明顯上升，今年疫情初期倉位下降但二季度開始增持，並在8月出現歷史高點，最高增幅達到135.29%。外資持倉佔比也在2020年7月出現歷史新高，達到2.78%，比2019年年末增加0.86個百分點。截至2020年12月23日，軍工行業外資持倉規模為266.48億元，持倉佔比2.16%。
公募基金、主動投資型基金、被動投資型基金和外資持倉前十名集中度較高，較多集中於軍工集團下屬成長性較強的上市公司，其中3家上市公司（中航光電、中航沈飛、高德紅外）被四類基金共同持有。
《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》提出，2027年實現建軍百年奮鬥目標，2035年基本實現國防和軍隊現代化。面對百年未有之大變局，在外部形勢倒逼和內部基本面向好的內外雙重促進下，在練兵備戰和技術升級緊迫需求的雙重牽引下，在當前我國國防實力與經濟實力還不匹配的現實矛盾下，我國國防建設和軍工行業發展將迎來規模性快速增長和結構性轉型升級，軍工行業在數量、質量和結構三個維度都將迎來實質性的重大變化和歷史性的發展機遇。
2.1 需求變化之一：練兵備戰的緊迫性
強國必先強軍，軍強方能國安，面對安全形勢的不確定性和不穩定性增大，練兵備戰的必要性和緊迫性也在增大。八一建軍節前，習近平總書記在中央政治局會議中明確提出 「世界百年未有之大變局加速演進，新冠肺炎疫情對國際格局產生深刻影響，我國安全形勢不確定性不穩定性增大」，強調「要加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰」。11月初，中央軍委發布《中國人民解放軍聯合作戰綱要(試行)》，提出和界定了解放軍聯合作戰的基本概念、制度和權責，使得指揮體制向聯合作戰方向邁出關鍵性一步，強化備戰打仗的鮮明導向。
實戰化訓練導致耗損增加：
備戰需求帶來武器裝備快速提質補量：
換：老舊型號裝備退役，武器裝備更新；
儲：增加消耗性彈藥及配件儲備。
① 練兵：以訓代練，增加耗和損
實戰化訓練是一項強度很高的軍事活動，目的是使受訓對象熟練掌握軍事知識和相關技能，全面提高綜合素質和整體作戰能力，以保證能夠隨時執行作戰任務或實施軍事威懾。
實戰化訓練一方面會加大消耗性武器裝備的需求量，例如彈藥、靶機等；另一方面，訓練強度提升增加了裝備維修保障需求，加快配件更換，例如航空發動機、剎車系統等。
現代戰爭涵蓋陸、海、空、天、電子、網絡等領域，需各軍種密切配合，加大訓練強度和頻率，形成精幹高效的聯合作戰體系，方能在現代化戰爭中爭取主動。我國軍隊規模超200萬人，除訓練活動和實戰演練以外，同時還需執行多種任務，例如：
空軍運送醫療物資：2020年2月2日我國空軍出動8架伊爾-76大型運輸機，分別從瀋陽、蘭州、廣州、南京起飛，向武漢緊急空運795名軍隊支援湖北醫療隊隊員和58噸物資；
國產航母遠海訓練：山東艦2020年9月1日至23日在渤海海域訓練；2020年12月20日，山東艦航母編隊通過臺灣海峽赴南海相關海域開展訓練；
中印邊境陸軍演習：西藏軍區某旅2020年6月舉行實彈演習，遠火、地導、特戰、陸航、電抗、工化等兵種力量組成聯合戰鬥群，對1000餘目標實施立體拔點行動，錘鍊高原部隊聯合作戰能力；
空軍跨國運輸訓練：8月北部戰區某部參加「國際軍事比賽-2020」數百名官兵搭乘空軍運-20運輸機從瀋陽桃仙機場起飛，中轉烏魯木齊，前往俄羅斯，為部隊遂行緊急運輸保障積累相關經驗。
② 備戰：立足真打實備，提質和補量
「十三五」期間是我國重點型號裝備研製、定型或者小批量試生產的過渡階段，例如殲-20、運-20、直-20、055D型驅逐艦等複雜裝備逐漸列裝。「十四五」期間，將以備戰為重要目標，軍工行業有望以形成有效的作戰能力體系為目標，進入新型裝備量產交付和武器彈藥戰儲提升的發展階段。
預計各戰區新型裝備比例將不斷提高，現役裝備構成將由以老為主向以新為主轉變，由機械化向信息化轉變，同時武器彈藥庫存也將進行補充，旨在做到 「確保軍隊召之即來、來之能戰、戰之必勝」。此外，備戰狀態也會要求提高武器裝備完好率，老舊裝備將加速退役或者升級。
由於訓練和備戰導向,裝備費佔軍費比例正在逐步提升，從2010年33%增至2017年41%。2018年軍改基本完成，裝備採購明顯加速，預計裝備費佔比進一步提高。近十年（除2017年外）裝備費增速高於軍費增速，更高於GDP增速。
2.2 需求變化之二：軍改結束後增長的恢復性
受軍改影響，「十三五」期間裝備科研、採購計劃制定受到較大衝擊，軍工行業內大量企業出現訂單延後的情況。伴隨著軍改影響弱化，延遲訂單逐步釋放。整體來看，2019 年行業好轉，2020年進一步改善，「十四五」期間行業景氣度將持續提升。
2015年末，我國軍隊史上最大的整體性、革命性的變革拉開大幕，進入實施階段。作為「中國60多年來最大一次軍改」，軍改方案以「軍委管總、戰區主戰、軍種主建」為主導原則，包括了調整軍委總部體制、實行軍委多部門制、組建陸軍領導機構、健全軍兵種領導管理體制、重新調整劃設戰區、組建戰區聯合作戰指揮機構、健全軍委聯合作戰指揮機構等措施。
按照軍隊改革的總體目標，可大致將其劃分為三個階段：① 2015年完成重點組織實施領導管理體制的改革以及聯合作戰指揮體制的改革；② 2016年組織實施軍隊規模結構和作戰力量體系、院校、武警部隊改革，基本完成階段性改革任務；③ 2017-2020年實現對相關領域改革作進一步調整、優化和完善，持續推進各領域改革。並要求確保，2022年前健全各領域配套政策制度，構建起較為完備的中國特色社會主義軍事政策制度體系，2027年實現建軍百年奮鬥目標，2035年基本實現國防與軍隊現代化。截至目前，本輪軍改的目標計劃基本實現，軍隊規模結構和力量編成改革已階段性完成，未來將聚焦於政策制度的深化改革，從而實現軍隊軟硬實力相互協調，同頻共振。
軍改尾聲負面影響逐步消除，訂單出現補償性增長。此輪軍改，軍隊的編制體制發生了重大調整和變化，其編制體制變化將對軍隊裝備採購需求產生直接影響，部分項目和型號處於延緩鑑定、生產交付狀態，導致部分產品無法按期籤訂合同、交付和確認收入。隨著軍隊整體體制架構調整基本完成，人員逐步到位，軍品訂單回歸正常狀態，原暫緩的大部分訂單將繼續執行，需求端將出現補償性增長。
根據對全軍武器裝備採購信息網公開數據顯示，自軍改以來，招標採購次數、採購需求信息數量、用戶規模的數據變化情況整體呈現前低後高的趨勢。整體來看，2020年作為 「十三五」的收官之年與 「十四五」規劃謀篇之年，裝備採購需求降低的陣痛進一步消散，武器裝備採購力度明顯加大。
具體數據方面：
①招標採購次數方面，根據全軍武器裝備採購信息網的招標採購公告統計，不考慮招標採購信息披露節奏的影響，自2019年以來，單月招標次數屢創新高；2020 年11月招標採購公告數量已達4747次，同比增長322.33%， 2020年1-11月採購公告數量達28414次，較2019年全年增長226.19%，採購力度明顯加大。
②採購需求信息數量變化趨勢方面，2016、2017和2018年採購需求信息發布規模分別為1083、1079和1304次，2019年數量達2380次，較往年有明顯提升。而進入2020年以來，武器裝備採購網活躍度進一步升溫，截至2020年11月底，採購需求信息發布數量已高達4625次。
2.3 需求變化之三：信息化、現代化、智能化的必要性
科學技術塑造武器裝備，繼而提升作戰效能，從而引發戰爭形態改變。人類戰爭形態在經歷了徒手戰爭、冷兵器戰爭、熱兵器戰爭和機械化戰爭形態後，已轉向信息戰形態。近年來，隨著人工智慧等計算機技術在民用領域的快速成熟，也將迅速滲透並應用於軍工行業，軍工行業逐步迎來智能化時代，戰爭形態同時也會發生更為深刻的變化。
「加快機械化信息化智能化融合發展」、「加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展」，我國「十四五」規劃首提軍事智能化，充分說明已意識到武器裝備智能化的重要意義。軍工行業藉助信息化、現代化、智能化，將迅速彌補代際差，具備在部分領域實現反超甚至領跑的能力，同時打造出「非線式、非接觸、非對稱」作戰並打贏的能力。
信息化、現代化、智能化循序漸進，全面升級國防建設需求。在國防軍工領域，信息化是指將現代信息技術運用到軍事領域，並以此引導軍事理論和軍事行動；現代化將信息技術拓寬，囊括到可以應用到軍事領域的所有先進科學技術，讓國防建設與科技發展水平同步；智能化是信息化的延伸和升級,在信息互通互融的基礎上賦予系統對客觀事物進行合理分析，判斷及有效地處理、行動的綜合能力。「三化」逐次升級對國防建設的需求，正引發世界範圍內全面而深刻的軍事轉型和改革。
軍事智能化的範疇較為廣泛，是利用人工智慧、大數據、物聯網、雲計算、無人系統、生物交叉等技術和方法，全面提升軍隊智能化作戰能力的過程。其核心目的是全面提升作戰效能，最終形成的作戰效果是一個以信息為主導，具備戰場感知、信息傳輸、處理決策、指揮控制、任務執行、效果評估等作戰能力的閉環過程。可以預見，以人工智慧為核心的軍事智能化將作為重要驅動力引發新一輪顛覆性的軍事變革，深刻改變未來戰爭的軍事理論、裝備體系、組織形態、作戰方式等。
如今，隨著機械化與信息化的發展觸及天花板，智能化將牽引機械化和信息化向更高水平層次演進，進一步提高作戰效能。2017年10月，黨的十九大報告指出要加快軍事智能化發展。相較「十三五」規劃強調信息化，「十四五」規劃首次提出加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展，促進機械化信息化智能化融合發展。
在信息化、現代化、智能化的趨勢下，國防軍工建設將向作戰範圍跨域聯合、裝備體系互融互通、武器裝備智能化的方向發展。基於以上國防軍工建設的新需求，2020年7月的政治局會議提出「十四五」的方向是跨越式武器裝備的發展。在需求牽引和技術推動的雙輪驅動下，跨越式武器裝備包括新一代的航空裝備、新一代的精確打擊飛彈、無人裝備、新型海洋裝備等，航空航天、飛彈衛星、船舶兵器以及新材料和元器件等行業將深度受益。
2019年5月，習近平主席指出當前由人工智慧引領的新一輪科技革命和產業變革方興未艾。工信部提出8個重點人工智慧標誌性產品：智能網聯汽車、智能服務機器人、智能無人機、醫療影像輔助診斷系統、視頻圖像身份識別系統、智能語音交互系統、智能翻譯系統、智能家居產品等。近年來，我國以人工智慧為首的技術在民用領域發展迅速，如果能夠應用到軍事領域，則可能可以迅速彌補我國武器裝備與發達國家代際差，甚至實現反超。
2.4 需求變化之四：自主可控的必然性
軍工行業具有天然的自主可控屬性，自從2018年以來美國對我國高新技術企業的封鎖趨勢不斷加劇，倒逼我國軍工行業自主可控提速。中長期看中美博弈具有長期性和反覆性，促使自主可控成為軍工行業未來發展的重心之一。
被動中尋找突破，自主可控迫在眉睫。實現核心技術自主可控是我國產業從中低端邁向中高端的必經之路，尤其在國防科技工業，武器裝備的自主可控關係到我國國防安全。自主可控概念受到廣泛重視源於2018年4月的「中興事件」，美國以高科技壟斷產品為要挾，通過實體名單制裁中國企業，讓我國在這場博弈中一定程度處於被動，使得一些產業和企業面臨「休克」的危險，尤其是黨政軍內自主可控和安全可靠的需求激增，短期內替代需求的緊迫性凸顯。
中美博弈已經進入「常態化」，自主可控是軍工行業中長期發展重心。中美關係下行核心問題是中國崛起過程中，對美國科技、金融等多領域霸權造成了挑戰。回顧中美博弈至今歷程，中間多次反轉反覆，未來也將持續呈現出長期性和反覆性。制裁方面，從最開始的貿易摩擦，演變為科技封鎖，到目前已經有金融資本方向封鎖的趨勢。自主可控須要做好中美長期博弈的準備，準備打「持久戰」，凸顯了自主可控是軍工行業中長期發展重心的邏輯。
軍工企業被制裁概率加大。從美國商務部「制裁清單來看」，從2018年以來，共進行過12次清單發布，涉及的企業及單位共418家之多，大多屬於十大軍工集團相關單位、民營軍工企業，是我國高新技術企業，主要涉及飛彈、雷達、集成電路、通信、計算機、核工業等領域。值得注意的是，2020年12月，美國國防部將包括中芯國際等四家企業，列入「中共軍工企業」名單，這一行為或將繼續擴大制裁範圍，尤其是相關軍工企業。
我國武器裝備發展從最初主要依賴國外進口，到引進並吸收英美等國的裝備技術，再到如今通過自主研發，實現自主可控，我國武器裝備製造逐步達到世界先進水平。但真正的核心部件國產化不足，對我國武器裝備發展形成了較大制約。
從美國的發展路徑來看，其軍工產品經歷了「軍-民-軍」的閉環，即軍方創造新技術，到民用優化技術，降低成本，再反作用於軍品。而我國武器裝備以仿製起家，既缺少了引領技術革命的創新，在民用拓展方面也存在滯後，導致在核心技術以及基礎研究上存在不足。但隨著我國工業化的發展，核心技術的缺失在外部環境不確定的背景下，暴露出了極大的國家安全問題，因此自主可控在未來將持續圍繞我國短板領域重點發展。
目前我國軍工自主可控的重點發展集中在我國短板上，可以分為兩大類：上遊基礎領域和下遊關鍵系統。
上遊基礎領域重在「可控」，由「不能」到「能」：由於起步晚、起點低，在基礎研究、電子晶片、材料等基礎領域與國外存在較大差距，許多產品仍然依賴進口，主要包括以高端晶片為首的電子元器件，碳纖維、高端合金等高性能金屬材料以及工業軟體、作業系統等基礎軟體。
下遊關鍵系統重在「自主」，由「無」到「有」：關係到國計民生的「國之重器」，一旦被卡脖子後果嚴重，如航空領域的大飛機、北鬥系統以及我國一直重點發展的航空發動機等。
軍工行業主要由需求決定供給，在需求側發生變化的背景下，軍工行業的供給側也將呈現出新的變化以適應需求調整。
① 供給主體
以軍工央企為代表的軍工國企，有望沿國企三年改革行動方案以及「十四五」規劃兩大核心主線，依託於通過深化改革實現高質量發展；
民參軍企業在2015年前後積累的質押及商譽風險逐漸出清，在「三個轉移，一個降低」的環境下，民參軍生長空間逐漸打開，憑藉民營企業的多種優勢開始發力，並因其規模的低基數，表現出更大的業績彈性。
② 供應鏈
在經歷了周邊環境變化以及新冠肺炎疫情等事件的衝擊後，我國軍工產業供應鏈的安全性和完善性有望成為「十四五」期間的重點關注領域，在伴隨各軍工產業供給主體通過加大對自主可控領域的投入力度，填補軍工各細分產業鏈部分重要位置的同時，也撬動了對應供給側產值的持續增長和產業整體技術競爭力的提升。
③ 產能
當前處於產能擴張早期，預計民企擴張意願更強、擴張速度更快，成為行業快速擴產的重要力量，國企將在關重件業務上承擔主要角色。
④ 資金支持
軍費中的裝備費用是軍工產業供給側的主要收入來源，直接對供給端的發展起到持續性的支撐作用，同時，「十四五」期間，軍費有望加大對航空航天等武器裝備重點建設領域的投入支持。
資本市場助力軍工行業大發展，其中，一級市場有望回暖，「國家隊」入場支撐軍工發展；二級市場融資復甦，對軍工行業進行有效補充。
3.1、供給變化之一：軍工國企，追求高質量發展
在我國，軍工行業供給側的國企包括了軍工央企、科研事業單位以及地方國企等。其中，軍工央企是軍工行業供給側的「國家隊」主力，也是軍工行業發展的主要引領者。在2020年暨「十三五」收官之年，我國十大軍工央企的改革成果可以較充分地反映軍工國企整體的發展現狀，而十大軍工央企在「十四五」期間的發展也將決定我國軍工行業供給側中「國家隊」發展的主旋律。
在我國「十三五」期間的國企改革背景下，眾多央企改革政策的落地和制度的調整，已經促使我國軍工央企的發展質量整體有所提高。但近年來，部分軍工央企仍存在盈利能力較差、資產證券化率偏低、缺乏創新動力，科研效率低下以及抗風險能力較弱等諸多問題，導致十大軍工央企的發展質量參差不齊。
針對以上問題，基於十大軍工央企近期會議密集提及「十四五」期間的深化改革或高質量發展等表述，我們認為，在「十四五」期間，十大軍工央企發展路徑依託於通過深化改革，實現軍工產業各領域高質量發展。
在此背景下，參考各集團的表述以及中央出臺的文件，我們認為，由中辦國辦出臺的《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》以及十大軍工央企關於「十四五」的發展規劃有望成為軍工國企「十四五」期間發展的兩大核心主線，助力軍工產業實現高質量發展。而進一步深入分析，兩大核心主線可以拆分體現在軍工央企深化改革中相輔相成，相互耦合的四個維度：企業維度，業務維度，管理維度以及市場化轉型維度，各維度的具體內涵如圖表 31所示。
在以上軍工央企改革的四個維度的牽引下，我國軍工央企有望整體實現做大做強，做優做精，高質量發展（見圖表 32）。具體包括：
① 企業維度引導軍工央企發展兼具量的合理增長和質的穩步提升；
② 業務維度促使軍工央企繼續聚焦主業，同時打造產業優化升級；
③ 管理維度有望促使軍工央企激發創新活力，提高核心技術競爭力；
④ 市場化維度有望促使軍工央企充分利用資本市場的功能，抗風險能力提高，進一步實現國有資產的保值增值。
3.1.1、企業維度：引導軍工企業發展兼具量的合理增長和質的穩步提升
當前，在我國國企改革中的企業維度中，較為明顯的改革手段即修訂了中央企業經營業績考核標準：自2020年起，在保留淨利潤、利潤總額、資產負債率3個指標基礎上，新增營收利潤率與研發（R&D）經費投入強度等指標，形成「兩利三率」的指標體系，統籌推進央企量的合理增長和質的穩步提升。
從2020年前三季度十大軍工央企公開的財務數據來看（見圖表 33），最新的央企經營業績考核指標（即「兩利三率」）有如下變化：
① 傳統指標方面，我國軍工央企的淨利潤及利潤總額仍實現了穩定增長，9月底軍工央企資產負債率實現了同比下降1.17個百分點（央企整體同比下降0.30個百分點）；
② 修訂指標方面，軍工央企新增的營業利潤率指標較2019年同期上升0.66個百分點，而在考核標準未修訂前，2019年前三季度軍工央企的營業利潤率僅較2018年同期上升0.34個百分點；研發費用率也由2019年前三季度的1.89%上升了0.51個百分點，達到了2.40%。
總體來看，在央企經營業績考核標準修訂後，十大軍工央企在保持傳統指標引導的利潤規模和風險防控能力方向穩步提升外，在體現出盈利水平以及創新投入上的營業利潤率指標及研發費用率指標上同樣取得了長足進步，表明了我國央企經營業績考核標準修訂對十大軍工央企質與量的共同提升產生了顯著的積極作用。我們判斷，在「十四五」期間，十大軍工央企「兩利三率」指標將保持逐年持續性的向好。
3.1.2、業務維度：聚焦主業，加大自主可控科研成果轉化，打造軍工產業雙循環發展格局
我國央企改革中的業務維度主要圍繞聚焦主業，強軍首責，突破關鍵技術，核心領域實現自主可控等改革主題。在2019年底召開的中央企業負責人會議上，國資委曾明確了2020年將重新釐定央企主責主業，各央企要嚴控非主業投資比例和投向，加快非主業、非優勢業務剝離。
在兩船合併後，按照軍隊海陸空天電網核的作戰領域劃分，我國十大軍工央企的主業領域主要可以分為海軍裝備領域的中國船舶集團；陸軍裝備領域的兵器工業集團以及兵器裝備集團；空軍裝備領域的航空工業集團和中國航發集團；航天裝備領域的航天科技集團和航天科工集團；電子及網絡等信息領域的中國電科集團和中國電子集團；核工業領域的中核工業集團。
2020年，我國十大軍工央企所屬上市公司開展了多項資本運作以剝離與核心主業相關性較低的資產，加強對主業的聚焦，截至2020年12月23日，多家軍工央企所屬上市公司通過資本運作手段剝離非主業資產，具體情況如圖表 34所示
同時，在2020年《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》發布以及十九屆五中全會定調「十四五」規劃後，我國十大軍工央企董事長或其他領導層均在各集團的重要會議上密集提及要求重視聚焦主業，強軍首責，如圖表 35所示。
另外，業務維度還強調聚焦主業的同時，加大在自主可控領域的投入力度。在2020年9月底，國資委部在署央企改革三年行動工作過程中，重點提及了要提升自主創新能力，加大研發投入，完善協同創新體系，在關鍵核心技術攻關、科研成果轉化應用等方面有更大作為。自2020年初至今，作為主導力量，我國十大軍工央企已經在衛星導航、無人機、信息化、核電以及深海探測器等諸多裝備領域實現了核心關鍵技術或完全技術自主可控（見圖表 36），充分體現出了在十大軍工央企在聚焦主業背景下，集中資源突破卡脖子技術上，形成的具有自主可控特點的科研成果。
由此，我們也判斷，在「十四五」期間，十大軍工央企開展科研成果轉化應用以及新的核心技術實現突破背景下，相關軍工行業細分應用領域均有望實現高景氣發展，十大軍工央企也有望在引領其他國企、民企打造軍工行業雙循環格局方面起到巨大的推動作用。
3.1.3、管理維度：管資本模式深化推進，軍工央企股權激勵有望持續密集開展
管理維度方面，目前改革方向主要以「管資本」模式的深化推進為主。在上海國有資本運營研究院對《關於以管資本為主加快國有資產監管職能轉變的實施意見》的解讀中，提出了以管資本為主加快職能轉變的五項重點任務。其中，在優化資本收益管理一項中重點提及了推行包括股權激勵等中長期激勵手段。
① 各軍工央企所屬軍工行業上市公司密集開展股權激勵及員工持股，有效激發上市公司創新活力
從近兩年十大軍工央企所屬軍工行業的上市公司開展股權激勵及員工持股的頻率來看，2020年共有12家軍工央企所屬軍工行業上市公司開展了股權激勵或員工持股，是2019年的6倍；而從涉及人數及佔公司股本的比例來看，2020年也較2019年有大幅提高。特別是航空工業集團，作為十大軍工央企中首家也是唯一一家入選國有資本投資公司試點的軍工集團，其所屬軍工行業上市公司中，有5家在2020年開展了股權激勵或員工持股，佔到2020年各軍工央企所屬軍工行業上市公司開展股權激勵或員工持股次數的一半。
開展股權激勵及員工持股有望深層次激發企業活力、調動管理層及技術骨幹員工的積極性，長期上有助於驅動公司業績的增長。以中航光電為例，統計其第一期股權激勵授予年份2017年到2020年的股價變化以及業績變化（見圖表 38）可以看出，中航光電在2017年年初開展了第一期股權激勵，授予了266人佔授予日公司總股本的比例為0.99%的股份，隨後中航光電的經營業績出現了大幅增長，4年間營業收入及歸母淨利潤增長預計達到87%，股價接近增長2倍；隨後中航光電在2019年底再次開展了第二期股權激勵，擴大激勵對象到1164人，授予股份約佔授予日公司總股本的2.90%。
②」科改示範行動」或加速「十四五」期間軍工央企所屬企業股權激勵
在2020年4月，國務院國有企業改革領導小組辦公室召開「科改示範行動」動員部署視頻會議，對開展百戶科技型企業深化市場化改革提升自主創新能力專項行動進行動員部署。作為繼國企改革「雙百行動」、「區域性綜改試驗」後的又一國企改革專項工程，「科改示範行動」共選取了200餘戶改革創新緊迫性較強的國有科技型企業，在切實加強黨對國有企業的全面領導、堅決防止國有資產流失的前提下，按照高質量發展要求，進一步推動深化市場化改革，重點在完善公司治理、市場化選人用人、強化激勵約束等方面探索創新、取得突破，打造一批國有科技型企業改革樣板和自主創新尖兵，在此基礎上複製推廣成功經驗。根據國資委2020年4月披露的科改示範企業名單中，共有18家軍工央企所屬企業，佔比為8.82%，預計相關的的股權激勵等也有望在「十四五」期間密集開展。
綜上，我們認為，在「十四五」期間，「管資本」模式的深化以及科改示範行動的開展背景下，各軍工央企的股權激勵力度和範圍有望加大，各軍工央企的核心軍工主業相關企業活力有望被深層次激發，長期上有助於驅動各企業業績的增長。
3.1.4、市場化維度：資產證券化仍待提高，企事業單位改制混改仍是核心
軍工央企的市場化維度改革主要以實現資產證券化為目標，途徑上圍繞科研院所改制、企業混改兩方面開展。
① 「十四五」期間，各軍工央企資產證券化率的整體提升或仍將是央企市場化改革維度的目標
2016年至2020年上半年，十大軍工央企的資產證券化率的變化情況（見圖表 40）表明，儘管多數軍工央企在「十三五」期間保證了資產證券化率的穩步提升，但各軍工央企的資產證券化率參差不齊。
儘管2020年7月中央深改委通過的《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》尚未公布，但國資委有關領導已經明確提出在國企改革三年行動方案中，要推動國有企業的上市以及圍繞上市進行各種改革。
同時，在再融資政策持續鬆綁以及涉軍企事業單位改制重組有規可依的背景下，軍工央企所屬軍工行業上市公司的資產注入力度正在逐年加強。「十三五」期間，各軍工央企所屬軍工行業上市公司資產上市的次數整體呈現保持增長的態勢（見圖表 41）。其中，資產重組（不包含借殼上市）是目前的實現資產上市的主流路徑。
② 科研院所改制、混改並最終實現資產證券化仍是軍工央企市場化改革的基礎與核心
「十三五」期間，在軍工央企所屬軍工行業上市公司資產上市的113次資本運作中，僅有11次涉及到科研院所相關資產注入或上市（見圖表 42），不足總次數的10%，而資產證券化率偏低的航天科工、航天科技、兵器工業以及中國電科集團仍有大量的核心資產處於尚未改制的科研院所中，這也表明科研院所改制、混改以及實現資產證券化仍將是「十四五」期間各軍工央企所屬上市公司需要重點關注的方向。
「十四五」期間，科研院所改制上市的途徑，或仍將主要以孵化混合所有制子公司，進而在兼併重組後實現資產證券化為主。
目前，科研院所相關資產上市存在兩個主要途徑，如圖表 43所示，一種途徑是科研院所通過整體或部分科室改制後轉化為企業，通過股權多元化引入新的外部股東或混合所有制改革後，經營發展一段時間再通過兼併重組（資產重組、IPO、借殼上市或其他）手段實現資產證券化，如航天科技集團所屬503所經過改制後成為航天恆星科技有限公司，並於2008年航天科技集團所屬上市公司中國衛星收購實現資產證券化；另一條路徑為科研院所自身不改制，而是以部分資產出資成立或孵化混合所有制的子公司，經過一段經營後以兼併重組（資產重組、IPO、借殼上市或其他）手段實現資產證券化，如2020年上市的中天火箭，前身為航天科技集團所屬四院四十一所以增雨防雹廠、模型火箭廠等淨資產聯合其他單位設立的中天有限，經過多次增資擴股，轉讓等變動後引入了多個外部股東，最終於2020年實現資產證券化。
從近年來科研院所相關資產實現上市的過程來看，多數科研院所資產證券化採用了第二種路徑，即自身不改制，而是通過孵化混合所有制子公司，進而兼併重組後實現資產證券化。長期來看，在我國科研院所改制進度可能存在不及預期的背景下，第二種路徑可能仍將是「十四五」期間科研院所實現資產證券化的主要路徑。
③ 軍工央企所屬企業有望持續加大通過引入外部股東，實現股權的混合所有制改革
十大軍工央企所屬上市公司方面，如下圖所示，「十三五」期間，軍工央企所屬軍工行業上市公司通過資產重組，IPO或發行可轉債引入等手段引入外部股東，開展混改的次數保持在年均8次左右。體現出了十大軍工央企所屬軍工行業上市公司始終在利用資本市場加大混改力度。
而在十大軍工央企所屬非上市公司方面，十大軍工央企所屬多家已經完成改制的企業也在積極推動混改。如2020年10月，航天科工集團所屬航天科工火箭公司和中國電科集團所屬電子裝備集團參加中央企業與民營企業混合所有制改革項目推介會；中國電科集團所屬中電儀器公司完成A輪融資，引入了包括華為在內的多個外部投資者；航天科技集團所屬中天火箭在2019年完成增資，引入多個外部投資者（進步投資，鳶輝投資等）後在2020年成功在創業板上市，實現資產證券化；航空工業集團所屬陝硬、宏峰、巴山等「三線」特困企業通過混改引戰投增資，轉換經營機制，同時合肥江航在2018年完成增資，引入員工持股平臺及多個外部增資方後，也在2020年成功實現在科創板上市，實現資產證券化。
④ 「雙百行動」開展有助於促進軍工央企所屬企業市場化轉型
國務院國有企業改革領導小組組織開展了國企改革專項行動中的「雙百行動」，選取百餘戶中央企業子企業和百餘戶地方國有骨幹企業，在2018-2020年期間，全面落實「1+N」系列文件要求，深入推進綜合性改革，在改革重點領域和關鍵環節率先取得突破，打造一批治理結構科學完善、經營機制靈活高效、黨的領導堅強有力、創新能力和市場競爭力顯著提升的國企改革尖兵，充分發揮示範突破帶動作用，凝聚起全面深化國有企業改革的強大力量，形成全面鋪開的國企改革嶄新局面和良好態勢。根據國資委官網披露，截至2020年4月，共有33家軍工央企所屬企業（見圖表 46）被納入雙百企業清單，佔全部雙百企業總數的7.34%。
綜上，我們判斷，在「雙百行動」以及國企三年改革方案積極鼓勵混改的背景下，未來軍工央企所屬的企業混改次數有望在「十四五」期間再創新高。
3.2、供給變化之二：民參軍，天花板抬升，規模低基數而業績彈性更大
目前我國民參軍企業在2015年前後積累的質押及商譽風險逐漸出清。隨著自主可控的推進，海外向國內轉移、聚焦主業；國企向民營轉移、軍隊停止有償服務；軍內向產業轉移以及民參軍門檻逐漸降低，民參軍企業的配套層級逐漸提高，發展天花板大幅抬升，並因其規模的低基數，表現出更大的業績彈性。未來有望成長起一批規模大、技術優的民參軍企業，從而擺脫一直以來規模小、天花板明顯、地位邊緣的困擾。截至2020年12月23日，超過200億市值的民參軍公司數量達到了9家，較前幾年明顯增加。
3.2.1、民參軍企業風險逐步出清
民參軍企業受軍改期間訂單量下滑、盲目併購、質押過高等多方面影響，前兩年風險不斷暴露，但在當前時點，軍工基本面向好，軍改影響消散以及暴露問題的逐漸出清，一些優質民參軍企業開始顯現出投資機會。
質押風險過高，開始逐步出清。質押比例過高是一些民參軍企業的通病，而在市場急跌時，悲觀預期可能自我強化，質押比例過高的個股更容易出現踩踏現象。2018年市場的下行暴露了不少民參軍企業的質押風險，給經營上帶來了困境。部分上市公司選擇股權轉讓的方式解決股東的債務問題，降低公司的債務風險。從國家到地方紛紛出臺規章制度支持相關各方通過財務投資以及戰略投資的方式，為上市公司提供流動性支持。
總體來看，民參軍企業的質押風險開始逐步出清，不少企業選擇採取股權轉讓的方式化解股票質押風險，而紓困資金一定程度上也緩解了企業的質押陣痛，可以看到近兩年民參軍企業的平均質押率出現了大幅下降，但對比國有軍工企業其質押率仍然整體偏高。
商譽風險逐步下降。在併購後大量的商譽也增加了公司的風險，隨著承諾期後業績的下滑，商譽減值勢必給公司業績雪上加霜。經過2018、2019年的消化，民參軍企業的商譽佔淨資產過高的情況有所緩解。
3.2.2、民參軍生長空間打開，「三個轉移，一個降低」助力發展
民參軍企業的生長空間不斷擴大，一方面來自風險出清以及軍改影響消散等，另一方面體現在「三個轉移」以及「一個降低」。
① 自主可控，海外向國內轉移。在中美博弈的背景下，以美國為主導的西方國家對我國進行高端技術封鎖、產品出口管制，倒逼自主可控大發展。一些進口產品國產替代的需求十分迫切，但原本對外的依賴造成相關產品存在一定技術壁壘。在此背景下，民參軍企業可充分利用市場資源，打破技術封鎖，在某些領域形成優勢，佔據市場份額。這種海外產能轉移到國內，給民參軍企業帶來較大的發展動力和市場空間。
② 聚焦主業，國企向民營轉移。聚焦主業是近幾年軍工央企主要發展重心之一，在2019年12月24日召開的央企負責人會議中，再次強調了做強主業和專業化整合的重要性。而隨著軍工央企主業的不斷聚焦，一些配套業務將逐步剝離，轉移給成本控制較好的民營企業。同時「小核心、大協作」逐步成為了軍工企業的戰略定位，為民參軍創造了良好的條件，增加了民參軍企業配套業務的市場空間。
③ 軍隊停止有償服務，軍內向產業轉移。隨著軍改的推進，軍隊逐步停止有償服務，一些軍隊體制下的科研院所、高校科研機構或更加著力開展基礎前沿創新、關鍵核心技術研究，致使一些生產任務向外部釋放，給予了民參軍企業發展的機會。
④ 政策支持，民參軍門檻降低，配套層級逐漸提高。（1）在2017年2月的中央軍委裝備發展部黨委擴大會上，明確提出「降低準入門檻，實現『武器裝備質量管理體系認證』與『裝備承制單位資格審查』兩證融合管理，實現『兩證合一』」，即原軍工「四證」變為「三證」，於2017年10月1日正式實施；（2）2018年12月，國防科工局和中央軍委裝備發展部聯合印發了《2018年版武器裝備科研生產許可目錄》，包括飛彈武器與運載火箭等7大類共285項，在2015年版目錄的基礎上再次減少了62%。武器裝備科研生產許可目錄縮小會擴大軍工開放，降低制度門檻，更高效的吸引更多的優質民營企業參與軍工相關產業。軍工門檻的不斷降低，有利於更多民參軍企業加入軍工配套行列；同時民參軍的配套層級有望提高，從而大幅抬升民參軍企業發展的天花板。
3.2.3、民參軍細分賽道彰顯優勢
在民參軍生長空間打開的環境下，競爭趨勢也在增加，因此民參軍在細分賽道上要充分顯示出民營企業的長處，具體可表現為「兩個特點，一個優勢」；同時還要在未來發展中尋求突破，多方位布局，以降低風險。
與國企差異化競爭。軍工行業國家隊仍為主體，民參軍企業在發展壯大的過程中，難免會同國企產生業務和利益之間的衝突。因此民參軍企業需要同軍工央企差異化競爭，一方面做國企向民企轉移的配套業務，如上遊各類材料及基礎元件的配套加工，相對零散的服務維修等；另一方面是做民參軍優勢業務，主要集中於新興技術產業，如高端晶片、新能源、網絡安全等民營企業優勢領域，通過關鍵技術積累創新，形成壁壘，在參軍路上展現優勢。
準確把握軍方需求，靈活選擇高景氣賽道。把握行業高景氣賽道和下遊需求是民參軍企業生存的重要特點，在配套飛機還是配套坦克、複合材料還是鋁合金等類似問題的抉擇上，民營企業相較於軍工集團更加靈活，可利用資本運作切入高景氣賽道。
民參軍子領域具有技術競爭優勢。民企參與軍品市場，真正的競爭力體現在其技術優勢上面，而民企在技術上具備兩大優勢：一是軍民技術界限逐漸模糊，民企在優勢領域所積累的技術可為軍所用，如計算機、半導體、電子、通信及製造技術的發展，已主要由民用市場所推動，民營企業在這些領域已經取得了巨大成績。二是民企靈活的機制更容易催生創新能力與技術。民營企業往往擁有標新立異的設計思想、異想天開的創新理念、另闢蹊徑的技術路線、獨具匠心的工藝訣竅、獨一無二的優質產品，部分產品甚至可以達到國際領先水平，在部分領域，民營企業甚至可填補軍方技術上的空白。
對於民參軍未來的發展，我們認為，企業需要多方位布局，以降低業務、客戶集中等風險。多方位布局主要體現在以下幾個方面：
①產業拓展，橫向或縱向。公司通過併購、設立公司等手段實現上下遊縱向以及業務橫向拓展。
②客戶拓展，不依賴單一軍兵種。由於某一軍種存在一定的景氣度周期，因此公司要長久發展，必須不依賴單一客戶，實現客戶拓展。
③產品拓展，不依賴單一武器裝備型號。為了擺脫對單一型號裝備的依賴，公司需要時刻進行產品拓展，配套更多型號，降低因型號更換引起訂單大幅下降的風險。
④技術拓展，軍技民用，民技軍用。對於主業偏民用型企業，通過民品技術快速迭代、技術轉化後保持軍品競爭優勢；對於主業偏軍用型企業，利用軍工領先技術，拓展民品市場，顯著增厚業績，反哺軍品研發。
3.3、供給變化之三：供應鏈和產業鏈，注重安全性和完善性
3.3.1、軍工產業供應鏈的安全性及完善性有望持續性提升
軍工產業作為我國國家層面的核心戰略產業，一直受到海外的技術、材料和設備等方面的封鎖，而在近年來，伴隨世界安全局勢迎來百年未有之大變局，中美貿易摩擦愈加激烈、各種突發事件頻發的背景下，對我國軍工產業的供應鏈安全性及完善性的考驗日益劇烈，國家有望加大相關核心技術攻關以及自主可控程度推進的投入力度。
以新冠肺炎疫情下的軍用航空裝備產業鏈為例，在今年，伴隨全球疫情「拉鋸戰」和「深入戰」的陸續打響，由於軍機的供應端在短期內可能會因延遲復工或暫時停產，造成生產效率下降或中斷的負面影響，從而在長期引發交付延遲或停滯的風險，屬於系統工程，零部件、部組件較為龐大的航空裝備產業鏈供給端不可避免將受到衝擊。但考慮到軍機背後國家意志的重要性，列裝計劃受疫情影響不大，需求有保障，各生產單位一般會優先安排軍機生產的復工復產。與此同時，疫情在一季度爆發，但一季度通常是生產交付的淡季，而我國新冠肺炎疫情防控得當，較早的控制住了疫情的蔓延趨勢，取得了階段性的勝利，目前我國航空裝備產業供應鏈受到的衝擊正在逐步消退。
但值得注意的是，縱觀航空產業的供應商，其較為集中且固定的特點在軍機的供應網絡中更為凸顯。由於對保密性和穩定性的要求較高，軍機的供應商較為固定，一旦確定就不會輕易更改。與此同時，軍機對上遊生產單位的企業背景一般有所要求，而獲得軍工資質的過程耗時耗力，軍機供應商的行業壁壘較高，更進一步提升了供應商的集中度。
參考2018年10月，美國國防部發布的《評估和強化製造與國防工業基礎及供應鏈彈性》報告中提出的美國國防工業供應鏈的十大風險（見圖表 53），呼籲關注下遊及底層供應商的健康和彈性，以應對某個供應商執行合同的能力不足，導致整個產業鏈出現不確定性。根據十大風險與疫情影響的相關性可以看出，疫情的持續擴散可以觸發至少一半的供應鏈風險，且均與供應商較為集中和固定相關，而這正是軍機的主要特點之一。由於可選擇的供應商有限，一旦出現供應問題，下遊企業往往沒有短時間內可啟動的備用選項，因而無法作出迅速響應，陷於被動。一個彈性不足的供應鏈，在壓力不斷加劇的情況下，可能缺少承受長期打擊的韌性。
以F-35戰機項目為例，其或許是軍事裝備歷史上全球協作最廣泛的供應鏈平臺。洛馬在美國德克薩斯州的沃斯堡製造大部分的F-35戰鬥機，但部分戰機在日本和義大利組裝。義大利卡梅裡是歐洲最終裝配和檢驗設施的所在地，被稱為FACO（F-35生產鏈中的關鍵節點）。除此之外，義大利公司還為F-35戰機提供諸如後執行器，機翼生產，無線電，座艙照明和面板以及電子戰組件等零件。由於新冠病毒已經在全球範圍內引發了應急措施，美國軍方正在監視對其國防工業供應鏈的潛在影響。洛馬發言人布雷特·阿什沃思在3月4日曾表示：「目前，我們正在與客戶和合作夥伴溝通，以減輕在義大利和日本的國際組裝工廠關閉帶來的影響。」3月10日，美國副防長戴維·諾奎斯特對國會表示：「到目前為止還沒有出現混亂情況，但是如果這種現象持續下去並擴大，那麼我們可能會看到一些問題。」
綜上，在類似此次疫情的突發事件下，倘若某些不可抗力因素導致供應商執行分包合同的能力降低，將對整個供應鏈帶來各種不確定性的風險。而我國國防科技工業基礎比較薄弱，在堅持自主創新、不斷提高關鍵項目零部件國產化率的同時,由於技術性能、質量、成本、政治等諸多原因，還有一部分原材料、零部件以設備依靠國外進口，這些構成了我國國防工業建設的潛在隱患。
因此，我們判斷，「十四五」期間，類似航空裝備產業的軍工產業各細分領域的供應鏈安全性及完善性將是軍工產業供給側發展中的重點方向，進而凸顯軍工產業鏈中自主可控的重要性。在此背景下，國家有望在供應鏈安全和存在風險的軍工細分產業方面，加大相關核心技術攻關以及自主可控程度推進的投入力度。
3.3.2、自主可控可撬動細分產業實現高景氣發展
自「十三五」以來，各軍工產業供給主體在部分細分產業中的關鍵技術攻關中已經取得了成果，並通過補短板，填補了軍工各細分產業鏈的部分重要位置。值得注意的是，我們發現，在通過自主可控完善部分軍工產業供應鏈，確保供應鏈安全的同時，也可撬動對應產業供給側產值的持續增長和產業整體技術競爭力的提升。
以北鬥導航系統為例，根據《中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書》測算（見圖表54），在2016年（十三五初期），與衛星導航技術研發和應用直接相關的，包括晶片、器件、算法、軟體、導航數據、終端設備、基礎設施等在內的產業核心產值約為808億元，2019年該產值上升至1166億元，而其中，涉及到北鬥的核心產值由566億元上升至933億元，複合增速達到18%，超過了核心總產值的複合增速。同時，國產北鬥導航型射頻、基帶晶片/模塊的銷量由2800萬套上升至1億套，採用北鬥兼容晶片的終端產品社會總保有量由3億臺/套上升至7億臺/套，國產晶片、模塊等關鍵技術進一步取得全面突破，性能指標與國際同類產品相當，並已形成一定價格優勢，國產基礎產品在工藝和性能方面也進一步向國外先進技術水平看齊。以上數據均體現出了在我國衛星導航系統逐步實現自主可控後，國有替代促使我國衛星導航產業的供應鏈更為完善，進而促使相關產業中的國產產品產值快速提高。
我們判斷，隨著北鬥導航系統的航空發動機、衛星平臺、先進材料、高性能晶片及軟體等領域自主可控水平的逐步提高，「十四五」期間各軍工細分行業的供應鏈將更為完善，其對應的國產產品產值及產業的整體技術水平也將獲得快速提升。
3.4、供給變化之四：產能，當前處於產能擴張早期，預計民企產能擴張更快
軍工行業是以銷定產，所以行業景氣度快速提升、需求發生明顯變化時，產能擴張相對滯後，早期更多通過增加工時、提高效率等非資本開支方式保證生產任務。面對增加的訂單需求，民企擴張意願更強、擴張速度更快，成為行業快速擴產的重要力量。
國企將在關鍵重要業務上承擔主要角色，主要是由於國企經費的投入計劃周期較長，再加上產能擴張意願相對保守，所以預計國企產能快速擴張速度較慢。通過「小核心、大協作」模式，依託外部配套企業，成為快速擴張產能的有效手段。
當前處於兩個五年計劃的過渡階段，也處於產能擴張的早期，預計未來幾年，民參軍企業產能擴張意願更強、擴張速度更快，也將很快能從資本開支反映出來。
已經有部分嗅覺靈敏的民參軍企業藉助資本市場力量，率先布局產能，向規模化、系列化、專業化方向發展。據統計，過去兩年（2019年至今）共計25家開展軍品業務的公司掛牌上市，合計募資206.15億元。其中民營企業20家，募資164.34億元，佔總募資比例79.72%，主要募投軍工上遊配套領域，包括原材料研製生產、元器件擴產、碳纖維擴產、航電設備投產等。
此外，還有多家民營企業於2020年公告擬非公開發行募資投產，例如，通達股份、大立科技、神劍股份、萬澤股份、宏大爆破等。
航空主機廠訂單需求增長，部分業務外溢，促進著上遊民營配套企業發展。航空產業具有產業鏈長、配套企業多且多為重資產類型的特點。為了完成訂單任務，上遊配套企業近年來增加固定資產投入。例如，根據2020年3季報，北摩高科固定資產相較於2018年底增長80%，愛樂達增長47%，火炬電子和西部超導分別增長30%等。
相關公司也在持續提高員工薪酬，穩定團隊，加快生產經營，完成訂單交付。例如，光威復材2019年人均薪酬同比增長12%，西部超導增長11%，景嘉微增長10%等。
此外，它們存貨科目中的原材料項和在產品項均明顯增加，或能說明訂單增多和備產計劃的擴張。
3.5、供給變化之五：資金，軍費和資本市場共同支持
3.5.1、軍費：供給側收入的主要來源，航空航天等裝備領域投入有望加大
軍費是我國軍工產業的主要資金來源，特別是軍費中的裝備費用，是軍工行業供給主體軍品業務收入的主要來源，消化軍工產業的主要供給產能，支持相關供給主體發展。根據提交至全國人民代表大會的預算報告草案顯示，2020年我國國防支出預算增長6.6%，較2019年下降0.9個百分點。但值得注意的是，2020年我國軍費預算增速較政府預算支出同比增速高出6.8個百分點，創下了1989年以來的最大差值（見圖表 58），體現出了在當今世界正經歷百年未有之大變局，且新冠肺炎疫情的爆發以及持續蔓延促使世界局勢更加複雜多變的背景下，國家建設強大軍事力量的決心和信心。
根據2019年《新時代的中國國防》白皮書，中國國防支出主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費三部分組成，其中，裝備費用於武器裝備的研究、試驗、採購、維修、運輸、儲存等。
2010-2017年，國防支出用於裝備費的佔比逐年提升，由2010年的33.25%增至2017年的41.11%（+7.85pcts）。其中，2010-2017年裝備費用的複合增速為13.44%，大幅超過了國防支出的複合增速10.06%，訓練維持費和人員生活費複合增速8.10%和8.12%，低於國防支出複合增速。
在我國軍費保持穩定健康的增長背景下，我國武器裝備已經取得了一定的進展，但根據我國在2019年7月發布的《新時代的中國國防》中的披露，我國機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高，軍事安全面臨技術突襲和技術代差被拉大的風險，軍隊現代化水平與國家安全需求相比差距還很大，與世界先進軍事水平相比差距還很大。而軍費構成中的裝備費用佔比逐年提升，則表明我國在不斷加大對推進國防和軍隊現代化建設，深化國防和軍隊改革的力度。伴隨重點型號近年來有望逐步定型列裝，「十四五」期間或將成為武器裝備建設的收穫期和井噴期。而部分軍工產業中的細分領域可能會成為未來軍費中的裝備費用重點投入對象。
① 航空產業
從2013-2017年的航空裝備與我國GDP、軍費、裝備費用增速來看，我國現價GDP年均複合增速7.01%，低於軍費支出複合增速（7.08%）；期間，裝備費用佔軍費比例提高了4.56個百分點，年均複合增速9.62%，高於現價GDP以及軍費的複合增速。在裝備類別中，航空裝備2013-2017年均複合增速10.56%，高於裝備費用複合增速，說明期間軍費支出的重點是裝備費用，特別是航空裝備領域。
當前，「20系列」航空裝備先後列裝，標誌著中國空軍向著「空天一體、攻防兼備」戰略目標邁出了堅實的一步，為下一步航空裝備的改型發展，甚至是更新一代的航空裝備研製，奠定了紮實的基礎。
② 航天產業
根據以航天防務裝備為主營業務的航天科工集團公布的相關信息，2013-2017年，其航天防務及其他業務年均複合增速10.63%，均超過同期全國軍費預算的複合年均增速8.93%，但低於同期間的裝備費用複合年均增速，但單從2017年的同比增速來看，航天防務及其他業務的收入增速超過了同期的軍費裝備費用增速（見圖表 62），表明了航天裝備的收入在整體裝備費用中的比例有所提高。
而2020年我國航天產業中的北鬥三號導航系統建設、高分專項工程以及探月工程項目迎來收官，而火星探測計劃、登月計劃、空間站建設及北鬥三號導航應用展開等諸多航天產業新的重大項目也即將開展。同時，伴隨我國進一步加強實戰化訓練以及備戰，對於精確制導武器等消耗性裝備的需求也有望持續性維持在高位。
③ 船舶產業
人民海軍將加快推進由近海向遠海、從岸基到海基、從平臺到體系、從機械化到信息化的戰略性轉型，形成遠近相濟、內外銜接、平戰結合的新型戰略布局。2019年,國產航母「山東艦」入列，開啟我國雙航母時代。隨著我國海上作戰能力進一步提升，艦船裝備、配套設施裝備用度需求也將進一步加強。
④ 陸裝產業
由於我國是世界上陸上鄰國最多、陸上邊界線最長、邊界問題最複雜的國家之一，周邊安全形勢複雜，中國對於地面武器裝備，尤其是坦克裝甲車的需求較大。
⑤ 信息產業
國防信息化涉及領域較廣，包括雷達、衛星導航、信息安全、軍工通信與軍工電子等多方面領域，也因此國防信息化市場空間廣闊，近幾年我國國防信息化正快速發展，並且取得了一系列成就。
綜上，展望」十四五」，我們判斷，軍費將繼續從下遊帶來對軍工行業產品質與量的需求提升，進而帶動供給主體的穩定發展，同時促進全行業產品質量，生產效率的提升。在可得數據的基礎上，我們認為，「十四五」期間，航空航天領域有望成為我國軍工行業中軍費裝備費用重點投入的領域之一。
資本市場是對軍工行業資金的有效補充，近兩年隨著科創板、註冊制等的不斷推出，軍工行業二級市場融資規模大幅增長，也有望帶動一級市場融資回暖。而國家及各層面的軍工基金的集中設立入場，也給軍工行業提供了雄厚的資金支持。
3.5.2、資本市場：一二級「活水」助力
資本市場是對軍工行業資金的有效補充，近兩年隨著科創板、註冊制等的不斷推出，軍工行業二級市場融資規模大幅增長，也有望帶動一級市場融資回暖。而國家及各層面的軍工基金的集中設立入場，也給軍工行業提供了雄厚的資金支持。
① 一級市場有望回暖，「國家隊」入場支撐軍工發展
註冊制推出有望帶動一級市場回暖。科創板以及註冊制的推出，給了高新技術企業投資的退出渠道，軍工行業技術門檻高，公司多為高技術企業，隨著市場流動性好轉，風險的出清以及「十四五」、軍改完成等多方面基本面利好，企業科創板的上市退出，有望帶動一級軍工市場的回暖。
國家軍工基金相繼成立入場。2017年，國務院辦公廳印發的《關於推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》中明確鼓勵，設立產業投資基金拓展軍工行業融資渠道，重點推動軍工高技術產業發展。再此前後多家軍工基金相繼成立，給軍工行業提供了雄厚的資金支持。
② 二級市場融資復甦，對軍工行業進行有效補充
2020年軍工二級市場融資復甦。2020年軍工行業二級市場融資總額達到389.76億元（同比增長144.37%），其中IPO融資119.58億元、定增186.06億元、可轉債84.12億元。2020年二級資本市場明顯回暖，總融資規模基本達到2016-2017年水平，尤其是IPO融資規模創新高，對軍工行業提供了有力資金支持。
科創板和創業板註冊制加速軍工資產上市。從軍工資產上市情況來看，近兩年IPO次數明顯增加，而併購等非IPO上市次數明顯減少。在2019-2020兩年內軍工資產上市的企業為28家（佔總數量155家的18.06%），IPO為25家；其中民參軍企業22家（佔總數量76家的28.95%），IPO為19家。我們認為隨著科創板和創業板註冊制的放開，對軍工資產上市將起到明顯的推動作用。
科創板以及創業板註冊制的推出打破了原有A股市場新股發行市盈率23倍的「天花板」，科創板和創業板註冊制推行後上市的共14家軍工上市公司平均首發市盈率為53.95倍，為軍工上市公司提供更多的募集資金，對軍工行業的資金支持力度更大。
此部分，我們回答投資者最關心的六個問題，儘可能從客觀角度出發，既要挖掘和承認行業價值從而打消投資疑慮，也會指出部分潛在的風險（大部分是中長期之後可能面臨的，而非短期內的），以供投資借鑑參考。
4.1、一問：拜登上臺是否會影響中國國防建設的力度和速度？
拜登上臺後中美關係或有邊際緩和可能，但一方面，美對中戰略已經發生實質性轉變，預計中美博弈將長期而反覆，短時期內難以轉向；另一方面，我國國防建設的緊迫性突出體現在自身發展的需要，中國面臨多元複雜的安全威脅和挑戰，而國防實力與經濟實力尚不匹配，機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高，軍隊現代化水平與國家安全需求相比差距還很大，與世界先進軍事水平相比差距還很大。因此即使中美關係暫時緩和，我們認為，我國大力推進國防建設的決心不會變、力度不會降、步伐不會慢，不會影響軍工行業中長期的高度景氣。
美對中戰略調整，中美關係已經發生實質性的轉變。在美國國防部發表的《2018美國國防戰略報告》中，美國已經明確將中國列為戰略競爭對手，此舉核心是中國崛起對美國霸權利益造成了挑戰，從目前來看美國已經在科技、貿易等領域對中國進行制裁，同時隨著川普政府禁止美投資者對「中國軍方」企業投資，逐漸向金融資本領域轉移，未來進一步升級的不確定性增大。
未來美對中戰略調整可能性較低。相較川普政府，拜登的上臺短期內可能存在邊際緩和，但12月份美國國務卿蓬佩奧在採訪中表示，「美國對華政策是不可逆轉的，是基於共和黨和民主黨的共識」，基本可以驗證美對華政策的實質性改變，即中國為「戰略競爭對手」。對於拜登的上臺，我們認為美國「建制派」重新掌權，在與中國的戰略競爭方面或更加熟練和系統，在美國核心利益方面如科技、金融、軍事霸權方面，未來中國或仍將繼續受到遏制與打壓。
美或利用盟友及亞太軍事優勢遏制中國。目前在中美博弈大環境下，我國地緣政治危機主要在以下方面存在不確定因素：①解決臺灣問題，實現國家完全統一，是中華民族的根本利益，從2020年來看，美國對臺多次進行大額軍售並派出美國官員訪臺，刺激兩岸關係，民進黨堅持「臺獨」分裂立場，挾洋自重，增加了對臺海和平穩定的威脅；②國土安全依然面臨威脅，陸地邊界爭議尚未徹底解決，島嶼領土問題和海洋劃界爭端依然存在，美國或利用其戰略盟友及亞太地區的軍事力量持續在東北亞、南海以及中印邊境等多個地區製造或增加不確定因素。
我國國防實力與經濟實力不匹配，國防建設乃自身所需。11月26日，國防部例行記者會中，發言人任國強表示，要促進國防實力和經濟實力同步提升。我國經濟實力、科技實力、綜合國力在「十三五」時期躍上了新的臺階，已成為世界第二大經濟體，但國防實力與之相比還不匹配，與我國國際地位和安全戰略需求還不相適應。
4.2、二問：軍工國企能否繼續維持「龍頭」地位？
軍工國企大多處於軍工產業的核心地位，而核心地位的維持，主要是由於其處於產業鏈中下遊、配套層級更高、離客戶需求更近，更容易獲得信息和資源優勢，從而享受更高的議價能力。但是，從長遠來看，軍工國企極有可能面臨兩方面的「挑戰」：一是隨著民參軍門檻降低，配套層級提高，軍大民小的競爭格局可能會被打破；二是信息化智能化時代下，軍工產業邏輯逐步由「製造」向「智造」轉型，附加值最高的部分可能由如人工智慧、雲計算、高端晶片等領域分享，總裝廠可能逐步「藍領化」。行業景氣雖中短期無虞，但長期看不得不應對。
「智造」不僅僅指智能製造，而是從傳統製造業以體量取勝的思路轉變，是以發展高新技術為核心，以軟體驅動硬體的產業邏輯。產量和銷量已不再是衡量一個公司前景的核心要素，產品本身更多是技術和功能實現的載體或平臺，新技術的研發與應用才是未來盈利可持續的核心要素和競爭力。在我國，一個行業的頭部企業多為國企傳統製造商，具有大規模、重資產的特點。在信息化引領的高科技和輕資產的新趨勢下，如果繼續通過規模效應做大做強，未來有在價值鏈被邊緣化的風險。
傳統製造向軟體開發轉型的產業邏輯已是進行時，汽車和手機等更新換代速率較快的行業已開始洗牌。以汽車行業為例，已成為全球車企市值第一的特斯拉並不是傳統意義上的車企，其以軟體開發驅動硬體製造的產業邏輯更偏向於一家軟體公司。類似地，從智慧型手機面世的那一天起，手機行業已不再是簡單的手機製造，以硬體質量為口碑的諾基亞的沒落就是最好的例證。如今，技術生態系統的構建才是企業立足壯大的根本。蘋果公司不斷完善技術生態系統的構建；馬雲多次強調要構架阿里生態圈；小米已宣布成為物聯網平臺公司。
如今，國防軍工行業也開始邁入傳統製造業轉型和升級的時代浪潮之中。以航電系統為例，隨著信息技術發展成為高新技術在航空領域的應用平臺，價值和成本佔比逐漸提高。20世紀50年代，航電系統在飛機總成本中佔比不到10%,80年代達到30%左右。20世紀90年代步入資訊時代，航電系統開始呈現蓬勃發展的態勢。目前全球在役的主力三代戰機的航電價值佔飛機價值總量的30%至35%以上，最先進戰鬥機的成本佔比已達40%左右，費用佔總壽命期費用的三分之一。電子戰專用機、預警機和電子偵察機等更是依靠相關電子系統實現作戰任務，電子設備成本佔比更高，如F-22和EF2000約佔40%，E-3A預警機佔44%。民用方面，目前航電系統總價值佔整機的比例也高達25%至30%。隨著未來信息化向智能化進一步發展，態勢感知、信息收集、自主決策等能力的升級和變革將使航電系統更加智能，承擔更多的性能提升和作戰任務。洛馬公司的F-35經歷了數次升級，最新版Block 4是在Block 3F基礎上進行包括13項電子戰更新、11項雷達和光電系統增強、7項新武器系統等在內的53項改進，美軍稱80%都是軟體升級。航空產業作為技術密集、重資產的高端製造業代表，從無到有研發新一代飛機的周期大概需要20到30年，相關成本以億美元為單位計算。為了節約成本、降低風險、快速實現代際更新，飛機製造商更傾向通過子系統的更新升級來實現飛機的技術迭代，軟體在其中扮演核心角色。
行業地位的變化不是一朝一夕，該「威脅」不會影響企業的中短期發展，但技術和思路的轉變需要長時間的累積。一方面，可加大研發投入力度，緊密跟蹤前沿科技；另一方面，可藉助外力以消化和吸收。參考近年來波音和空客不斷加強對新興技術的投資和應用，2015年，空客宣布成立規模達1.5億美元的風險投資基金，希望用數位技術來改造其傳統的重型製造業文化。2017年波音成立HorizonX風投公司，專門投資可在五到十五年內將產品投入市場的科技公司，包括無人駕駛、可穿戴設備、3D列印等，部分投資的項目已應用到波音自身的產品和生產線。兩家巨頭對技術創新和應用的重視和投入表現出傳統製造業巨頭緊跟時代發展前沿的危機意識。
4.3、三問：民企快速擴產是否存在問題？
基於對軍工行業「十四五」的樂觀預期，民參軍普遍有「擴產衝動」。由於行業訂單飽滿，主機廠訂單外溢，民參軍因較低的規模基數，表現出更大的業績彈性，充分享受行業發展紅利的預測固然是正確的、毋庸置疑的。然而狂歡背後要存理性，我們認為，潛在的風險可能有四方面。
① 快速擴產可能會以犧牲產品品質為代價。一味快速、盲目擴產，人員素質、管理水平、技術能力等方面難以同步跟進，可能導致產品一致性等技術問題。而軍品標準無疑是極高的，一旦技術層面出現問題，企業會有「猝死」風險。
② 擴張「低端」產能，難以可持續發展。目前國內出現軍工熱，其中不少企業根本不具備研發能力，也不掌握核心技術，配套產品單一，未來發展動力不足。部分軍工項目以謀求取得軍工資質和國家補貼等短期利益為目的，這既不符合國家政策導向，也不利於軍工產業的健康發展。如果僅僅擴張「低端」產能，沒有核心技術和能力，長期來看容易暴露諸多風險。
③ 盲目「參軍」轉型。一方面，部分企業轉型軍工，以增厚業績、捕捉市場熱點與提升估值水平為主要動機，埋下種種隱患；另一方面，軍工行業有其自身獨特規律，部分企業尚未充分了解。軍工行業由於其技術密集、裝備研製流程長等特點，產品的從無到有需要大量的資金、技術以及時間積累，而對於資產重、回報周期長、研發風險大的領域，脆弱的民營企業一定要慎之又慎。
④ 未做長期產能規劃。軍工行業在未來五到十年快速發展，是具有確定性的。但快速發展之後，屆時是否會產能過剩。民參軍企業快速擴產的同時，需做好產能的長遠規劃，提高產品的軍民通用性，提高產能利用率，做好產能轉化的準備。
4.4、四問：院所何時改制，資產何時注入？
長期以來，資本市場對軍工行業的資產重組充滿期待，資產注入也成為歷史上若干次行情啟動的重要邏輯。我們認為，軍工科研院所改制已進入實質性階段，軍工資產證券化也是大勢所趨。但要注意兩個風險，一是改制及證券化的節奏和進度較難把握，二是註冊制下選擇獨立上市而非資產注入，很多情況下是更優選擇。博重組、賭注入的投資策略風險提高，資產注入的隱含期權價值下降，「殼」的價值也大幅縮水。
如前文所述，「十三五」期間，在再融資政策持續鬆綁以及涉軍企事業單位改制重組有規可依的背景下，軍工央企所屬軍工行業上市公司資產注入次數整體呈現持續增長的態勢，且從軍工央企所屬軍工行業上市公司資產注入途徑分布來看，通過開展資產重組實現資產上市仍然是軍工央企資產上市的主要途徑。但值得注意的是，「十三五」期間，軍工央企所屬軍工行業上市公司資產上市的資本運作共計130次，其中，僅有11次涉及到科研院所相關資產上市，不足總次數的10%；但在6次通過IPO途徑實現軍工央企資產證券化的案例中，有2次為科研院所相關資產獨立IPO。此外，目前已經公開披露的中國電科集團所屬中瓷電子、航天科工集團所屬航天科工火箭公司及航天南湖電子信息技術股份有限公司等軍工央企所屬企業均有望在「十四五」期間實現IPO上市。未來，隨著註冊制改革的落地，軍工央企所屬科研院所資產通過獨立IPO上市實現資產證券化的比例或將出現提高。
4.5、五問：軍工行業估值高嗎？
對軍工行業的估值探討是難以迴避的，估值過高也是長久以來軍工行業最被關注的問題。站在當前時點，我們對估值問題作出以下幾點的分析和回答。
①相比較其餘行業，軍工行業業績增長優勢明顯
在疫情之下，軍工行業依然取得了優異的業績表現，在「十四五」以及相當長的一段時期內，軍工行業業績維持中高速增長的確定性，是其餘行業難以企及和比擬的。在疫情發展期，軍工行業上市公司的營業總收入及扣非歸母淨利潤較2019年一季度有明顯下降，但在疫情緩和期內，軍工行業上市公司的營業總收入及扣非歸母淨利潤實現了較為快速的恢復，同時，相比於全體A股（剔除金融、地產行業）的營業總收入及扣非歸母淨利潤增速，軍工行業具有顯著優勢，表明從軍工行業的上市公司角度來看，軍工產業供給僅在疫情發展期的2020年一季度受到了影響，而在二季度及三季度迅速恢復，且較其它行業上市公司受到的影響明顯較小。
②軍工行業當前估值尚未泡沫化
絕對估值看，軍工行業估值不貴。軍工行業仍處相對低估值。截止2020年12月22日，軍工行業PE為63.38倍，處於2014年以來的29.82%分位，行業估值中樞為72.10倍；相對於白酒板塊當前56.37倍PE和電子板塊48.23倍PE來看，軍工板塊目前PE絕對值不高。考慮到軍工行業高景氣度以及中美緊張關係，長期來看是持續性的，基本面和情緒面對軍工行業構成顯著支撐。
相對估值看，軍工行業估值較低。國防軍工與創業板、電子行業和白酒板塊的PE比值仍處低位，分別為7.89%分位、14.66%分位和1.72%分位,2014年來，軍工板塊與白酒板塊PE比值處於歷史最低。
③軍工行業估值可消化
我們選取中航沈飛、中航西飛、中直股份、中國衛星、航發動力、四創電子、國睿科技和內蒙一機作為軍工行業代表性企業進行測算，若保持年複合20%的增長率，5年業績翻2.5倍，8家公司2025年PE均值為25.3倍；若保持年複合25%的增長率，5年業績翻3.1倍,8家公司2025年PE均值僅為20.7倍；若保持年複合30%增長率，5年業績翻3.7倍，8家公司2025年PE均值僅為17.0倍。
④軍工行業資產注入的隱含期權依然存在
在「院所何時改制，資產何時注入」問題的回答中，我們認為資產注入的隱含期權價值下降，然而軍工集團優質資產大量存在於體外，資產重組依然是各軍工集團資產證券化的重要手段之一，資產注入的可能性始終會為軍工行業帶來了其他行業難以具備的投資價值。
4.6、六問：軍品會降價嗎？
隨著軍品定價機制的改革，以及訂單放量，市場對軍品價格格外關心，提價、降價還是補價，每每甚囂塵上，甚至成為影響公司股價的重要因素。
2019年新的《軍品定價議價規則》頒布。以往我國軍品定價執行的是1996年頒布的《軍品價格管理辦法》，遵循「保本、微利、免稅」的原則。即「軍品價格=定價成本+定價成本*5%」。這種模式一方面限制了軍工企業的盈利能力上限，另一方面意味著成本越高，絕對利潤越高，從而導致軍工企業成本意識缺失，對上遊配套產品議價意願不高。在5%的利潤率固定不變的情況下，軍品價格完全取決於定價成本的認定，在實踐過程中存在審價周期過長、過程繁瑣、主觀性較強等諸多弊端。
為了解決上述問題，2019年新的《軍品定價議價規則》正式頒布。對軍品裝備的採購定價原則和程序進行修改，由原來「定價成本+5%的利潤」修改為「定價成本+5%目標價格+激勵利潤（其中激勵利潤為定價成本與目標成本的差額按一定的比例計算）」「競標定價」及「詢價定價」等方式。同時，明確提出「採購議價」的概念，在各個採購方式中引入議價環節與機制，以達到控制裝備價格的目標。這其中，軍品定價方式的改變集中體現在從「單一模式」向「多種模式」、從「事後定價」向「事前控制」、從成本加成法向採購價加成法轉變。
軍品價格管理涉及各種複雜因素和特殊情況，我們認為，新的定價機制或將會不斷健全完善。新機制推行的根本目的是提高軍費使用效率，因此判斷全部企業受益或受損是片面的。
在新機制下，有核心技術、議價能力強、成本控制好的企業將會長期受益，中上遊企業的行業集中度可能逐步提升。同時，隨著軍品訂單的迅速放量，由於規模效應，將會出現良率提升、邊際成本降低、利潤率提高的現象。與此同時，出現一定程度降價是可能的，也是合理的，這也是軍費使用效率提升追求的結果之一。
軍工行業保軍是第一要務，不會追求絕對的經濟性，所以會出現部分產品提價，部分產品降價，部分企業賺錢多了，部分企業賺錢少了，長期來看，影響的是競爭格局，提升的是行業效率。
5.1、軍機：需求明確且配套日趨成熟，關注業績拐點向上可長期增長的上遊和下遊環節
我國空軍正在按照「空天一體、攻防兼備」的戰略要求，加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變，提高戰略預警、空中打擊、防空反導、信息對抗、空降作戰、戰略投送和綜合保障能力，旨在建設一支強大的現代化空軍。
在可得數據的基礎上，可以得出這樣的結論：航空裝備增速 ＞ 裝備費增速 ＞ 軍費支出增速 ＞ GDP增速。
2013-2017年，現價GDP年均複合增速7.01%，低於軍費支出複合增速（7.08%）；期間，裝備費用佔軍費比例提高了4.56個百分點，年均複合增速9.62%，高於現價GDP以及軍費的複合增速。
在裝備類別中，航空裝備2013-2017年均複合增速10.56%，高於裝備費用複合增速，表明期間軍費支出的重點傾斜是裝備費用，特別是航空裝備。
在空軍戰略轉型期間，先進戰鬥機、大型運輸機、新型直升機等裝備建設持續獲重視，空軍裝備向著電子化、信息化發展，關鍵武器裝備使用先進材料的比例正在提高。
根據公開數據，2017年全軍裝備費用投入4288.35億元，佔軍費比例41.11%。當年，航空工業集團的軍用航空防務產品收入972.27億元，佔全軍裝備費用比例22.67%。
軍機產業採購結構分析
參與軍用航空裝備研製的企業分為製造類企業與科研院所兩類，產業鏈主要包含原材料、零部件、分系統、總裝等環節。上遊民參軍企業參與度相對較高，下遊系統級、總裝級產業功能由於技術要求高、保密要求嚴等原因，主要由軍工集團內部企業與科研院所完成。
相關上市公司覆蓋有原材料、零部件、分系統、整機總裝以及維修等領域。
總裝負責機體建造以及各個系統集成，例如殲擊機、轟炸機、運輸機、預警機、教練機、直升機、無人機等；
分系統由系統供應商分包完成，集成度較高。分系統包括動力、航電、機電、雷達、武器等系統，高集成度的分系統技術含量較高；
零部件分為機械結構部件和電子元器件，非軍工集團企業參與程度相對較高。機械部件包括機體結構件、發動機結構件、起落架、剎車片、軸承等；電子元器件包括電容器、連接器、傳感器、特種線纜等。
原材料分為金屬材料和非金屬材料兩大類，非軍工集團企業參與程度相對較高。金屬材料包括鈦合金、鋁合金、高強鋼等，主要用於機體、發動機等；非金屬材料包括複合材料、無機材料等，可以用於機身材料、機翼材料等，例如碳纖維和石英；
此前，相關上市公司較少，產業信息碎片化嚴重，市場較難判斷軍機產業的實際情況及未來趨勢。現在，軍機產業鏈上市公司超過五十家，業務數據可以實現相互關聯驗證。
下圖表是部分公司的具體業務數據，主要為軍品收入，包括原材料、配套零部件、航空發動機等，可以證明了軍機產業正在發生變化，未來有望保持較高景氣度。
軍機產業鏈複雜，從原材料採購、加工至總裝交付，單架飛機的生產全周期較長。
2020年上半年，上遊公司景嘉微、火炬電子、光威復材和中簡科技的軍機配套產品收入大幅增長；中航高科和愛樂達是材料加工企業，業績也在大幅增長；北摩高科、航發控制、中航機電等提供配套產品的企業收入增速相對放緩，可能有兩個原因，一是上遊用量大的原材料、元器件會優先放量，新型號中的新材料和軍工電子價值佔比提升，因而增速更快；二是上遊材料通用性更強，同時受益於飛彈等領域的下遊增長。
在總體裝備環節，渦扇發動機增速略高於戰鬥機增速，可能是由於實戰化訓練和備發等原因；渦軸發動機增速遠高於直升機增速，可能是直升機發動機維修業務等原因。
5.2、飛彈：國內外需求增長邏輯明確，重點關注具備「量」「價」特點的飛彈相關企業
飛彈是依靠自身動力裝置推進，由制導系統導引、控制其飛行彈道，將戰鬥部導向並摧毀目標的武器，屬於精確制導武器，具有射程遠、速度快、精度高、威力大等特點。儘管飛彈的種類眾多，但幾乎所有種類的飛彈均由戰鬥部、動力系統、制導系統以及彈體結構四部分構成。
飛彈的組成複雜導致其一般設計研製過程較長。其設計研製主要包括科學研究和試製兩個方面，而要發展新型的具有先進水平的飛彈武器系統，除了必須進行大量深入的科學研究工作，還要在研製流程中不停的進行反覆的迭代，才能解決試製中出現的關鍵問題，因此飛彈整體從設計到裝備部隊全過程一般需要5-15年時間左右。
當前，國際政治與安全局勢複雜多變，不確定因素顯著增加，國際安全形勢面臨新挑戰。由於全球武器轉讓與政治經濟、地區衝突、國際反恐等形式緊密相關，國際軍貿市場整體呈現一個上升的發展態勢。據瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）2019年發布的新版《全球軍貿報告》披露，自21世紀初以來，全球主要武器出口國的出口額保持增長，2015-2019年全球武器交易量較上一個周期（2010-2014年）增長5.48%，較2005-2009年增長20%。其中，2015-2019年飛彈武器交易量則較上一個周期（2010-2014年）增長15.57%，較2005-2009年增長26.96%，均遠超所有武器交易量增速均值。
在此背景下，根據蒂爾集團（Teal Group）發布的《2018 World Missile Briefing》對飛彈（包括制導武器）的預測，2020-2025全球飛彈（含制導炸彈）的年均產值在150億美元左右。其中，在「量」或「價」上具有優勢的飛彈種類包括空空飛彈、空面飛彈、面空飛彈、反坦克飛彈以及制導炸彈五類。
具體到我國飛彈市場，需求主要來源於國防需求及軍貿出口需求，現狀如下：
① 國防需求
國防需求方面，在我國軍費保持穩定健康的增長背景下，我國武器裝備已經取得了一定的進展，但根據我國在2019年7月發布的《新時代的中國國防》中的披露，我國機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高，軍事安全面臨技術突襲和技術代差被拉大的風險，軍隊現代化水平與國家安全需求相比差距還很大，與世界先進軍事水平相比差距還很大。而軍費構成中的裝備費用佔比逐年提升，表明了我國在不斷加大對推進國防和軍隊現代化建設，深化國防和軍隊改革的力度。在軍隊全面加強練兵備戰工作、加大實戰化演習的背景下，飛彈作為現代化軍隊不可或缺的消耗性武器裝備，其需求有望伴隨我國裝備費用的穩定增長而保持穩定且持續的增長。這點通過我國飛彈武器系統的裝備研發製造主體之一的航天科工集團披露的數據（見圖表 83）也能得到驗證，2017年起，航天科工集團的航天防務及其他業務收入增速已經超越我國軍費增速以及軍費中的裝備費用增速。
同時，我國疫情已取得階段性勝利，而美國等少數國家一些政客或出於國內政治需要，試圖轉移視線、推卸責任，或出於意識形態偏見等因素，將疫情政治化、汙名化，製造輿論，對中國進行抹黑，使得中美關係持續緊張，在此背景下，我國以飛彈武器裝備為代表的武器裝備需求也有望出現增長。
綜上，我們判斷，在我國武器裝備研製投入大量軍費的支持下，國產裝備質量獲得了顯著的提升，軍貿已經實現順差，重點型號近年來終於逐步定型列裝，未來十年有望成為武器裝備建設的收穫期；同時，伴隨當前軍隊加大實戰化演習力度，飛彈武器作為消耗性武器，需求也將快速增長；另外，在中美關係緊張背景下，飛彈作為我國現代化武器裝備中的代表，其需求量或將出現持續增長。
② 軍貿出口
根據《中國社會科學院國際形勢報告（2020）》判斷，2020年全球形勢和世界格局將表現出八大趨勢：全球經濟進入超低利率時代、全球治理中利益博弈日趨激烈、區域和雙邊合作快速推進、國際戰略和安全領域的東西方割裂趨勢加劇、各國在網絡空間的角力更加凸顯、科技競爭更加激烈、核擴散風險上升、極端主義行為呈國際化趨勢。在新冠肺炎疫情背景下，美國對伊朗、委內瑞拉在疫情期間仍維持制裁等事件均表明疫情並未對地緣政治衝突起到明顯的緩解作用。儘管國際軍貿市場的推廣可能會受到疫情的一定影響，但從20世紀以來的幾次重大疫情期間，國際軍貿市場仍保持增長的趨勢來看（見圖表 84），我們判斷，新冠肺炎疫情對國際軍貿的負面影響有限；而世界面臨不穩定及不明確因素的增加均可能會對國際軍貿產生較大的正面刺激。總體來看，我們預計，20世紀以來全球軍貿的穩定增長趨勢有望在未來得到延續，全球軍貿增速甚至可能會出現快速提升。
綜上，我們認為，無論從內需還是出口來看，我國飛彈武器裝備市場需求都有望總體保持穩定且快速的增長。
飛彈製造的產業鏈上遊主要為工程研製，具體涉及到飛彈的總體論證、設計（包括飛彈總體設計與分系統設計）、仿真測試、試驗部分；主要參與者包括航空工業、航天科技、航天科工以及兵器工業等軍工集團所屬相關企事業單位，同時部分科研院所、廠及民營企業參與樣件的定製化研製、生產、實驗。飛彈製造產業鏈上遊佔飛彈產業總體市場規模的20%左右（見圖表 85）。
產業鏈下遊主要為飛彈交付軍隊後的裝備保障，維護延壽等構成，主要由軍工央企所屬企事業單位及部分民營配套企業參與。該部分佔飛彈產業總體市場規模的20%左右（見圖表 85）。
具體飛彈研製產業鏈及各部分相關的上市公司可如圖表 86所示。
綜合以上分析，在當前國際形勢處於百年未有之大變局，全球新冠肺炎疫情的蔓延將加劇大國關係間的不確定性，對飛彈產業市場而言，無論從內需還是出口來看，飛彈裝備都將保持穩定且快速的增長，該增長也將傳導至飛彈產業鏈的中上遊領域，兌現至相關企業業績。其中，在「量」或「價」方面具有優勢的飛彈相關企業值得重點關注，具體投資建議如下：
① 整機方面，目前飛彈研發、集成、製造的投資項目標的較少，其主要原因為飛彈產業的主要參與主體，航天科工集團及航天科技集團在飛彈整機相關科研院所、廠的資產證券化程度較低；同時，作為歷史悠久的軍工央企，我國飛彈整機研發、集成、製造的核心技術基本沉澱於航天央企相關單位，飛彈整機單位一般又屬於國防軍工中最高等級（一級）保密企業，資質壁壘與技術壁壘均較高。因此建議重點關注軍工央企所屬企業，以及航天科技或航天科工集團所屬相關優質企事業單位的資產證券化進程產生的投資機會。
② 配套方面，市場更集中在先進彈體材料、慣性器件、光電制導設備、彈載電源及其對應的關鍵零部件領域，其中，重點關注符合技術發展趨勢、與相關航天央企單位具有穩定的供應關係、同時能夠切實解決與飛彈產業中面臨技術痛點的企業項目。
5.3、北鬥應用：短期傳統導航應用領域或迎第二春，長期關注新興高精度北鬥導航應用拓展
我國的北鬥衛星導航系統研製起源於上世紀九十年代，並按照「三步走」的戰略進行發展。2020年6月底，30顆北鬥三號全球組網衛星全部到位，標誌著我國北鬥三號全球衛星導航系統星座部署全面完成；2020年7月30日，北鬥三號全球衛星導航系統建成暨開通儀式在北京舉行，標誌著工程「三步走」發展戰略取得決戰決勝，我國成為世界上第三個獨立擁有全球衛星導航系統的國家。目前，全球已有120餘個國家和地區使用北鬥系統。我們認為，在當前北鬥空間段已經完成建設，衛星應用開始向民用領域快速拓展，北鬥應用產業將有望在十四五期間呈現高景氣度發展，值得重點關注。
衛星導航與位置服務產業屬於衛星產業下遊的衛星導航應用產業。當前，除航天科技、航天科工集團及中科院等所屬相關企事業單位外，大量民營企業開始參與其中，市場競爭較為激烈。目前，我國衛星導航與位置服務產業鏈已形成了較為完整的內循環。上遊基礎部件是產業自主可控的關鍵環節，主要由基帶晶片、射頻晶片、板卡、天線等構成。中遊是產業發展的重點，主要包括終端集成和系統集成。下遊的解決方案和運維服務提供眾多行業應用。我國具體衛星導航應用產業鏈及相關上市公司如圖表 88所示。
根據2019年10月歐洲GNSS管理局發布的《GNSS市場報告（2019）》披露。全球宏觀趨勢帶動產業和個人GNSS應用，延續了近幾年的顯著增長，包括設備和服務在內的全球GNSS市場未來十年將繼續擴展。2019年全球GNSS設備總銷量超過17億臺（套），GNSS終端社會保有量為64億臺（套），全球GNSS市場服務總收入達到1500億歐元，並預計2029年，GNSS設備銷量會達到28億臺（套），保有量達到95億臺（套），設備和服務收入增長到3244億歐元。同時，根據歐洲GNSS管理局統計，2019年GNSS產業的價值創造仍主要集中在北美、歐盟28國和以中國、日本和韓國為代表的亞洲。
根據《2020年中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書》統計，從2012年北鬥系統開始提供正式服務以來，我國衛星導航與位置服務產業規模以約20%的年增長率穩定增長（見圖表 89），但受到宏觀經濟形勢變化，以及國內改革調整、行業採購量下降、新增市場放緩、跨界競爭加劇等客觀因素影響，自2015年起，我國衛星導航與位置服務產業產值增速即開始出現逐步放緩。2019年，我國衛星導航與位置服務產業規模達到了3450億元。
具體來看，我國衛星導航與位置服務產業中與衛星導航技術研發和應用直接相關的，包括晶片、器件、算法、軟體、導航數據、終端設備、基礎設施等在內的產業核心產值增速放緩（見圖表 90）是整體北鬥應用市場規模增速放緩的主要原因。
同時，從近五年我國衛星導航與位置服務產業鏈上中下遊各部分產值佔比（見圖表 91）中可以看出，在衛星導航與位置服務產業鏈中，代表地面和終端設備製造的中上遊的產值佔比均在逐年縮小、而北鬥導航系統下遊運營服務市場規模在快速提升，也標誌著未來幾年我國衛星導航與位置服務的市場增速未來將主要依靠北鬥導航服務端規模增長來驅動。
從北鬥衛星導航系統總設計師楊長風對北鬥系統建設、應用推廣和國際化發展情況詳述中，可以了解到，在北鬥第三代衛星導航系統建設過程中，就已經開始著力打造基礎產品，推動多領域應用，帶動「北鬥+」融合應用發展，促進衛星導航產業增長。
綜合以上北鬥應用產業產值增速放緩、產值開始向下遊服務端轉移以及楊長風總師的表述來看，我們認為，一方面，從2009年北鬥三代工程開始啟動到現在的十餘年間，北鬥二代及未完整建成的北鬥三代導航系統在定位精度及技術成熟度上均落後於其他全球導航系統；國內衛星導航下遊服務仍為傳統的衛星導航位置服務，較其他先進的衛星導航系統缺少競爭力；導致北鬥應用市場增速受政策扶持力度，宏觀經濟的較大影響，這也是近年來出現北鬥應用產業產值放緩的主要原因之一。
而另一方面，近三年來，經過技術的積累，市場已經孵化出一批具有一定規模的北鬥導航應用下遊的企業，國產替代帶來的市場空間逐漸減少，傳統的衛星導航位置服務市場已經逐步進入成熟期，部分「北鬥＋」以及「+北鬥」的融合產業開始進入成長階段，這也是近年來北鬥應用產業中關聯產業產值增速較大的主要因素。
綜合以上分析，在2020年北鬥三號導航系統建設完畢的背景下，按照《GNSS市場報告（2019）》中對2019-2029年衛星導航市場複合增速8.02%估算，我們預計到2025年，我國衛星導航與位置服務產業總市場規模可以達到5480.80億元，投資建議如下：
① 北鬥應用產業上遊領域，晶片、板卡、模組、數據處理、天線等基礎器件和基礎軟體作為各北鬥應用終端的共同設備基礎，需求將伴隨北鬥應用市場下遊的拓展保持穩定的增長，但增速預計不及下遊服務市場，從當前各中下遊廠商開始向上遊拓展來看，北鬥上遊競爭會更加激烈，建議關注具有明確下遊市場布局及市佔率的企業；地基增強系統相關設備作為基礎設施，建議關注已經具有一定市場份額的企業。
② 北鬥應用產業中遊領域，傳統的北鬥產業終端設備方面，短期內有望伴隨北鬥三號導航系統的替代更新再迎"第二春"，但長期仍建議關注當前的頭部企業；新拓展的北鬥應用終端方面，建議關注在盈利模式清晰，在具有明確下遊應用市場的領域積極布局，且向中上遊拓展的企業。
③ 北鬥應用產業下遊領域，傳統的北鬥應用服務市場競爭或日益激烈，建議關注行業龍頭企業，而新興北鬥應用服務市場方面，建議積極關注在「高精度北鬥導航+」及「+高精度北鬥導航」市場布局的企業。
5.4、衛星網際網路：低軌衛星網際網路部署具有緊迫性，但實現大規模商用或尚有時日
2020年4月，衛星網際網路被國家發改委劃定為「新基建」信息基礎設施之一。在此背景下，長期來看，衛星網際網路有望成為「十四五」期間的重點發展領域。
衛星網際網路實質上是一種基於衛星通信的重要衍生應用。當前，網際網路作為基礎設施愈發滲透並影響人民的生活，通過改變人們的生活狀態和生活方式帶來巨大的經濟、政治與軍事影響。網際網路發展至今基本形成了地面光纖網絡、移動無線網與衛星網際網路三種形態（見圖表 92）；其中，衛星網際網路顧名思義，就是靠衛星來提供網際網路服務。因此我們認為，從衛星網際網路系統相關構成與衛星通信系統相關設備高度相似的角度來看，衛星網際網路實質上是一種基於衛星通信基礎設施，發展出的一種重要衍生應用，即衛星寬帶互聯通信。
目前，全球衛星網際網路熱度居高不下，主要得益於全球衛星網際網路下遊市場存在需求、高通量衛星技術的發展促使衛星網際網路通信的性能大幅提升和用戶成本的快速下降。
市場需求方面，目前地面網際網路中的地面光纖網絡以及移動無線網絡已經覆蓋了絕大多數應用場景及用戶，但根據中國衛通集團有限公司副主任沈永言發表在《衛星與網絡》中的《網際網路、移動網際網路和衛星網際網路發展簡史》披露，儘管地面網際網路非常發達，也僅覆蓋了地球陸地面積的20%，地球表面的5.8%。同時，伴隨著智能移動終端功能日漸豐富，成本不斷降低，應用蓬勃發展，建設融語音、數據、視頻為一體，覆蓋廣泛、經濟適用的網際網路，將有助於推動經濟的快速增長。在5G時代即將到來之際，真正5G時代的萬物互聯和隨時隨地接入的願景，也有望為可實現全球覆蓋的衛星網際網路帶來新的市場及用戶需求。在此背景下，自2015年起，在谷歌等網際網路巨頭的推動和支持下，OneWeb、SpaceX、Samsung以及Leosat等多家企業提出打造由低軌小衛星組成的衛星星座，為全球提供網際網路接入服務，引發全球強烈關注。
用戶成本和性能方面，從2015年不同通信方式提供的寬帶網際網路服務的使用成本和時延（見圖表 93）中可以看出，儘管採用高通量衛星系統（HTS）較傳統的固定衛星服務（FSS）在系統建造成本上存在劣勢，但在系統容量、用戶月支出和時間延遲等性能方面均具有較大優勢；部署在低軌（LEO）的衛星網際網路星座由於軌道高度較低，實現衛星組網的衛星數量較大，系統總體容量得到大幅提升，同時系統建造成本也快速增長，但受到與地面站距離的縮短，時間延遲也將快速下降，而部署在高軌（GEO）的衛星網際網路儘管是時間延遲較大，但建造成本低廉。整體來看，儘管衛星網際網路通信在成本和性能上仍較傳統地面通信存在差距，但與早期的固定衛星服務相比已經有了大幅度提升。
總體來看，衛星網際網路與地面網際網路系統存在一定的競爭及互補關係。因此，我們判斷，能否準確定位市場及用戶以便實現差異化競爭，或者找到與地面網際網路系統協同發展的應用領域，是決定衛星網際網路星座成敗的核心關鍵，同時投入成本以及系統性能也是決定衛星網際網路市場參與主體盈利能力及市場拓展能力的重要因素。
具體到我國的衛星網際網路建設需求上，目前，我國衛星網際網路衛星星座部署較國外存在一定滯後，亟需加速建設衛星網際網路空間基礎設施以佔據頻率及軌道。從全球幾大衛星網際網路寬帶衛星星座計劃及進展情況來看（見圖表 94），當前各企業在GEO，MEO以及LEO等不同軌道上均有所布局。海外企業SpaceX、OneWeb公司、O3b網絡公司以及Viasat公司的衛星網際網路公司已經進入應用組網階段，而國內的鴻雁計劃及虹雲工程等幾個具有代表性的衛星網際網路星座仍均處於實驗驗證階段。同時，由於相近頻率間會產生信號幹擾，原則上不同的衛星通信系統不能使用相同頻率，而低軌衛星覆蓋全球，頻率協調難度較大,可用頻段較少。按照頻譜資源先用先得的國際慣例,一旦一個公司的大規模衛星網絡組網完成，如Starlink，那麼留給其他衛星網絡計劃的頻譜和空間就會大幅減少，因此低軌衛星通信頻譜資源的競爭問題日益加劇，在此背景下，我國衛星網際網路建設更具有較強的急迫性。
目前，衛星網際網路可以通過LEO軌道星座組網以及GEO軌道星座組網兩種途徑實現。儘管我國在衛星網際網路寬帶衛星星座的布局（計劃）主要集中在LEO軌道，但在GEO軌道，航天科技集團也已發射了中星16號及亞太6D衛星等高通量衛星，且根據航天科技集團所屬衛星通信運營上市公司平臺中國衛通公告，未來我國繼續發射中星26號大容量寬帶衛星以及亞太6E高通量衛星。由於2019年中星18號GEO軌道衛星工作異常對我國GEO軌道高通量衛星部署計劃產生了一定延誤影響，但我們預計，我國未來仍有可能在GEO軌道部署高通量衛星星座。
從高低軌高通量衛星網際網路系統容量及單位成本對比（見圖表 95）可以看出，由於GEO軌道高通量衛星網際網路系統單行設計容量大，可以針對服務地區需求定製容量，因此利用效率高，且衛星數量較少可以降低地面關口站數量，綜合來看，所需總體資本投入更小，較LEO軌道高通量衛星網際網路系統的有效單位成本也可以做到更低。考慮到GEO軌道衛星壽命一般在15年左右，而LEO軌道衛星壽命一般在5-10年，高軌軌道衛星網際網路在投入成本方面將較LEO軌道更具有顯著性優勢。
GEO軌道衛星網際網路系統方面的傳輸延時缺點對其客戶的需求影響有限，同時在地面終端成本具有優勢。儘管LEO軌道的衛星網際網路系統較GEO軌道衛星網際網路系統具有更低的端到端業務傳輸延時，但對於時間敏感性要求較高的應用主要為在線實時遊戲、高頻次電子商務等。根據騰訊傑出科學家、多媒體實驗室總經理劉杉在2019年末首屆Techo開發者大會上披露，2019年視頻流量在整個網際網路的佔比已從2017年的75%增長到約80%，預計2022年超過82%的網際網路流量來自視頻或包含視頻的應用，而視頻類應用對時間敏感性要求不高，因此GEO軌道衛星系統的傳輸延時缺點對大部分市場客戶的需求影響有限。另外，由於GEO高通量衛星網際網路系統數較少，地面終端的實現較為簡單，且終端已經實現高集成度和小型化，達到消費級價格，而LEO高通量衛星網際網路系統由於衛星數量眾多，地面終端成本仍偏高。
綜上，我們總結了衛星網際網路中的GEO軌道衛星網際網路以及LEO軌道衛星網際網路在應用方面的優勢和劣勢，如圖表 96所示。GEO軌道以及LEO軌道的衛星網際網路系統在不同的性能指標上各有千秋。
具體從我國需求側來看，我們認為，航空寬帶通信以及海上寬帶通信是目前比較明確的衛星網際網路下遊需求。
航空寬帶通信方面，我們假設，每年航空客運人次按照10%增長（參考：2019年我國航空客運人數6.60億人次，同比增長8.20%），航空寬帶通信2025年滲透率可到達25%，人員付費意願比例維持在24.84%（基於第三方調研機構CAPSE在2018年的調查研究結果，92%的國內旅客認為需要配備機上WiFi，27%的乘客願意為此付費），單人價格為55元測算，2025年我國航空寬帶通信市場規模預計為39.94億元。
海上寬帶通信方面，我們假設，未來每年漁船數量下降速度維持在5.06%（參考2019年我國海洋漁船數量下降至14.81萬艘，同比下降5.06%），2025年漁船上使用的衛星網際網路普及度可達到40%，每艘漁船用戶6人，每月價格200元（按照每年下降10%幅度測算），2025年我國海上寬帶通信市場規模預計將達到5.6億元。
整體來看，我們測算，到2025年，我國目前較為明確的衛星網際網路市場需求預計在45億元左右。參考我國高軌衛星網際網路以及低軌衛星網際網路的建設成本和目前進度，我們判斷，在「十四五」期間，衛星網際網路市場拓展或將主要由較為成熟的高軌衛星網際網路技術途徑實現。
衛星網際網路的產業鏈類似於傳統的衛星通信產業，具體如圖表 97所示，目前，在衛星網際網路領域有所布局的上市公司中，擁有較為明確布局且已經推出產品的上市公司包括航天科技集團所屬上市公司中國衛通等。
綜上，考慮到以上高低軌高通量衛星網際網路系統的差異，結合我國移動網際網路用戶的消費習慣以及當前國際局勢，我們有如下判斷：
① 低軌衛星網際網路星座方面，未來的主要應用領域短期內主要集中在應急通信、海洋及科考作業、軍用武器裝備通信等對網絡實時性要求較高的場景。同時，受到成本投入大，部署周期長的限制，早期或主要由國家政府需求驅動，而非在以盈利為目的應用領域中。在以上背景下，可回收運載火箭技術、實現終端小型化、集成化等能夠降低低軌衛星網際網路建設及運營成本的技術，將成為能夠決定何時低軌衛星網際網路星座能夠向偏遠地區通信、物聯網、空域寬帶通信等民用領域拓展的關鍵因素。
② 以SpaceX的星鏈計劃為代表的海外巨型低軌衛星網際網路計劃，近年來正在不斷密集部署，搶佔軌道及頻譜資源。在此背景下，我國將衛星網際網路納入新基建戰略，表明了我國將加速低軌衛星網際網路星座的部署進度。
③ 高軌衛星網際網路星座方面，未來的主要應用領域將集中在空域寬帶通信、海洋遊輪等所處地區沒有複雜地形，對高軌衛星網際網路延時大等缺點不敏感的場景中。由於我國的高通量通信大衛星應用技術更為成熟，且下遊需求較為明確，因此市場拓展更為容易，短期內值得重點關注。
④ 另外，受到可能存在的全球地面布站限制和頻率資源匱乏限制，從我國實際情況出發，建設純低軌的衛星網際網路星座可能並不現實，我國或考慮通過高低軌星間鏈空間組網的方式突破全球地面布站限制和頻率資源匱乏限制，充分利用高軌衛星系統優越性，打破政治地緣限制，確保衛星網際網路業務安全可靠，同時為用戶提供更優質服務體驗。在此背景下，星間鏈路通信技術將成為影響我國衛星網際網路產業發展的核心技術。
5.5、軍工電子：自主可控與國防信息化共同驅動
《新時代的中國國防》白皮書中提到，中國特色軍事變革取得重大進展，但機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高，軍事安全面臨技術突襲和技術代差被拉大的風險，軍隊現代化水平與國家安全需求相比差距還很大，與世界先進軍事水平相比差距還很大。
我們認為軍工電子產業鏈主要有兩個邏輯：一是軍工領域存在「短卡控」問題，自主可控尤為關鍵；二是「十四五」國防信息化提速驅動軍工電子高景氣度。
邏輯一：軍工領域存在「短卡控」問題，自主可控尤為關鍵：
軍工電子領域存在「短卡控」問題。目前我國軍工晶片領域短板依舊突出，雖然自主研發了龍芯、魂芯、兆芯、飛騰、宏芯等代表性晶片，晶片水平達到國外企業中低端水平，但在高性能晶片方面與海外公司存在明顯代差，在CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA多種晶片領域暫時難以進入國際市場，同時在晶片設計上缺少自主研發的EDA工具，晶片製造上缺乏核心設備、材料的自主可控能力，自主可控尤為迫切。
國內軍工電子元器件逐步實現突破。雖然我們電子元器件較國外仍有差距，但是軍工電子元器件在重要細分領域逐步實現從「0」到「1」的突破，例如GPU領域：景嘉微在GPU領域打破國外壟斷；航錦科技子公司長沙韶光自主研發的第二代升級版GPU訂單落地；FPGA領域：紫光國微旗下的深圳國微電子SMQ4V系列FPGA產品，廣泛應用於國家武器裝備的各個領域，航天772、771所宇航級FPGA實現自主可控；DSP領域：中電科14所和38所華睿和魂芯系列DSP晶片我國核心國防裝備配套，廣泛應用於我國軍事雷達和電子對抗領域；軍用存儲領域：鴻秦科技覆蓋航空航天、船舶、兵器、電子等，涵蓋軍工信息化裝備，主要產品包括固態硬碟、定製化固態存儲產品、固態存儲板卡、安全存儲產品等，雷科防務子公司奇維科技作為較早進入軍工固態存儲行業的技術型公司已推出各型以自主可控SATAIII存儲控制器為基礎的產品，是國內十大軍工集團及科研院所的優秀合作夥伴。AD/DA領域：CEC集團旗下成都華微電子是國家"909"工程集成電路設計公司和國家首批認證的集成電路設計企業，產品涉及高速高精度軍用AD/DA。
國產替代空間較大：根據海關數據，集成電路進出口金額方面，2019年1-12月集成電路累計進口集成電路金額為3050.1億美元，2019年1-12月累計出口集成電路金額為1016.5億美元，相比較而言，我國軍工晶片的市場較小。據統計，2017年，我國進口的2000多億美元的晶片中，航天晶片約1%，由於我國航天技術相對發達，國產化程度較高，相比軍工其他方面應用，航天晶片的體量較小，考慮到相對空間較大的航空領域以及加速裝備信息化的陸海軍裝備，因此，按照2019年3050億美元集成電路進口規模測算，估算我國軍用晶片每年國產替代規模為30億美元左右。
邏輯二：國防信息化提速驅動軍工電子產業高景氣度。
「十四五」國防信息化提速驅動軍工電子高景氣度。《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中指出「加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。」
我們認為未來的信息化戰爭對武器裝備提出極高要求，要求使用以信息技術為主導的武器裝備系統、以信息為主要資源、以信息化軍隊為主體、以信息中心戰為主要作戰方式，以爭奪信息資源為直接目標。軍隊信息化仍是我國國防建設的重點，由於國防信息化涉及領域較廣，包括雷達、衛星導航、軍工通信與軍工電子等多方面領域，其中軍用電子基礎元器件是國防信息化的重要支撐，預計軍工信息化相關產品的需求仍會持續增長。
我們按照產業邏輯將軍工電子自上而下劃分為：元器件級、微電子系統級、部組件級、總體裝備四個級別，共同構造軍工電子產業體系。
元器件門類包括：
微電子器件（CPU、GPU、FPGA、DSP、AD/DA、軍用存儲器、電連接器等）；光電子器件（光纖光纜、光存儲、光纖雷射器、光連接器等）和真空電子器件（行波管、磁控管等）；
微電子系統級：RF MEMS，慣性MEMS和MEMS測控；
部組件包括：軍用通信設備，北鬥導航裝備和衛星通信系統；
總體裝備包括：航空裝備、航天裝備、電子裝備、艦船裝備、陸戰裝備。
軍工電子上市公司業績高速增長驗證高景氣度，根據當前市場軍工電子上市公司從2018年-2020年三季度的營收和歸母淨利潤情況來看，包括軍工GPU（景嘉微）、紅外探測晶片（睿創維納）、軍用FPGA（紫光國微）、軍工電容器（鴻遠電子、宏達電子）、MEMS（賽微電子）營收和歸母淨利潤均保持較快增長，驗證當前軍工電子板塊處於景氣度較高的階段。
5.6、軍事智能化：對標美俄和民技軍用投資邏輯
2016年6月，在一次模擬空戰中，美國研究人員開發的阿爾法系統對抗兩名退役的戰鬥機飛行員，人工智慧系統大獲全勝。總統普京指出：「人工智慧不僅決定俄羅斯的未來，也決定全人類的未來，誰成為這一領域的領導者，誰將主宰世界。」 近年來，世界主要國家高度重視研發智能化武器裝備，同步改變部隊體制編制結構，催生智能化作戰部隊。全面建設軍事智能化的同時，各國的側重點略有不同。美國的研發和投資趨勢主要是在自主化領域，例如自主武器系統，以及人工智慧在軍事領域的應用；而俄羅斯在積極探索人工智慧如何提高作戰以及軍事應用的效率。
美國國防部高度重視人工智慧和自主能力納入作戰網絡，重點關注五個方面：用於處理大數據並判斷範式的自主學習系統；實現更及時更精準決策的人機合作；通過技術輔助人員作戰，如外骨骼或可穿戴電子設備；先進的人機作戰編隊，如有人駕駛和無人駕駛系統聯合作戰；網絡使能武器和高速武器，如定向能力、電磁導軌炮和高超聲速武器等。為應對大國競爭，對標美國，我國也需要儘快藉助軍工體系轉型建設的機會融入更多智能化元素。
目前，我國對軍事智能化的理解和實踐大多還停留在信息化的階段，僅有部分產品真正涉及智能化的範疇，大部分還是處在戰略層面的發展和投資方向。雖然與美國差距明顯，但同時也要看到確實有部分產品已實現了一定程度的信息化，具有向軍事智能化概念靠攏的基礎。如果以大國競爭背景下對標軍事強國的投資邏輯，對標美國等發達國家智能化相關的成型產品，技術、產品和應用層面的差距構成未來的投資方向。具體而言，可分為智能化武器裝備、智能化協同和輔助智能化技術三大類方向。
軍事智能化可投資的方向較為廣闊，我國雖然與發達國家還存在一定差距，但考慮到我國部分領域已具備信息化和智能化融合發展的基礎，以及部分先進技術在民用領域發展更為前沿和成熟的特性，可提煉出以下兩條投資邏輯：
① 涉及智能軍事的初創公司近年來紛紛成立，可關注其成長空間和潛力。
近年來，我國各類聚焦相關前沿技術的初創公司紛紛成立，有的還處在研發階段，有的已有部分產品小批量應用於軍隊。例如部分3D列印的創業公司擁有柔性混合電子印刷技術，該技術可以將電子能力融入到軍工產品中，與人工智慧相結合實現實時判斷；有初創公司研製外骨骼機器人，可應用於單兵負重、應急救災和醫療康復等領域；部分新成立的科技公司專注於博弈決策智能、群體智能的產品研發，例如大規模群體智能訓練平臺等等。
美軍大部分智能化武器裝備和系統都是通過國防部與初創公司的合作實現的，或是資助其研發，或是授予採購合同，以此來保證軍事領域的創新性。隨著我國軍方不斷開放與民企的合作，全軍武器裝備採購信息網、軍方招投標信息推送平臺等相繼出現並活躍，我國相關初創公司的成長性和繼續深耕軍事智能化的潛力值得期待。
② 民用技術軍用化是較為快速實現軍事智能化的手段。
考慮到人工智慧、虛擬實境等技術在民用領域更加成熟成型，應用也更加廣泛，民用技術軍用化是較為快速實現軍事智能化的手段。例如目前，我國已有部分虛擬實境公司基於遊戲業務的基礎涉足軍用模擬仿真訓練領域；工業網際網路領域深耕多年的成熟公司也在開發軍工互聯平臺；無人機作為功能和技術集成平臺較易實現民用向軍用的移植等等。由於軍事智能化的技術範圍較為廣泛，尖端技術的發展趨勢也是通用化程度不斷提高，這就為軍民技術通用化和一體化提供了良好的發展基礎。基於發展軍事智能化或可以迅速彌補我國武器裝備與發達國家代際差，甚至實現反超的邏輯，民用技術軍用化是較為快速的實現手段。
5.7、重點標的
軍 機：戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力、航發科技（發動機），光威復材、中簡科技（碳纖維複合材料），鋼研高納（高溫合金），寶鈦股份（鈦合金），愛樂達、利君股份（軍機零部件）等
航 天：航天電子（測控+無人機+彈），航天電器（連接器），中國衛星（衛星總體設計製造），海格通信（北鬥）
信息化/自主可控：國睿科技、四創電子（雷達），火炬電子（軍工電子+新材料），中國軟體（作業系統）
低估值：中國動力（估值在淨資產附近），內蒙一機（市盈率低於30倍）