軍工行業深度報告:三「軍」過後盡開顏

核心觀點：

一、強國必先強軍，軍強方能國安

2020 年，雖經歷了疫情和中美博弈，軍工行業「剛需」優勢已凸顯， 中高速增長的業績足夠亮眼。時不我待，只爭朝夕，2021 年是「十四五」 的開局之年，距離 2027 年建軍百年奮鬥目標 7 年，距離 2035 年基本實現 國防和軍隊現代化 15 年。博觀約取，厚積薄發，經過幾十年積澱與投入， 我國軍工行業已經基本具備了「內循環」的技術基礎和物質條件，未來 10 到 15 年將是武器裝備建設的收穫期和井噴期。軍工行業迎來了黃金時代 和紅利期，將真正顯現出其成長價值。

軍工行業的需求側和供給端正在發生若干方面的重大變化，我國國防 建設和軍工行業發展將迎來規模性快速增長和結構性轉型升級，在數量、 質量和結構三個維度都將展現出實質性的重大變化和歷史性的發展機遇。

二、軍工行業需求側變化

① 練兵備戰的緊迫性：實戰化訓練導致耗損增加，備戰帶來武器裝 備快速提質補量；

② 軍改結束後增長的恢復性：改革接近尾聲，需求補償增長；

③ 信息化、現代化、智能化的必要性：軍工行業藉助「三化」，將迅 速彌補代際差，在部分領域實現反超甚至領跑；

④ 自主可控的必然性：軍工行業具有天然的自主可控屬性，當前局 勢倒逼自主可控提速。

三、軍工行業供給側變化

① 供給主體：軍工國企通過深化改革實現高質量發展；民參軍企業 困境已過，成長天花板大幅抬升，並因其規模的低基數，表現出更大的業 績彈性；

② 供應鏈：加強供應鏈的安全性和完善性，加快突破核心技術和關 鍵環節的「卡脖子」短板問題,確保產業安全和戰略主動；

③ 產能：當前處於產能擴張早期，預計民企擴張意願更強、擴張速 度更快，成為行業快速擴產的重要力量，國企將在關重件業務上承擔主要 角色；

④ 資金支持：軍費中的裝備費持續支持；一級市場和二級市場有效 補充。

四、軍工投資六個重要的問題

① 拜登上臺是否會影響中國國防建設的力度和速度？ 拜登上臺後中美關係或有邊際緩和可能，但美對中戰略已經發生實質性轉變，預計中美博弈將長期 而反覆，短時期內難以轉向，並且我國國防建設的緊迫性突出體現在自身發展的需要，我們認為，我國 大力推進國防建設的決心不會變、力度不會降、步伐不會慢。

② 軍工國企能否繼續維持「龍頭」地位？ 長遠來看，軍工國企極有可能面臨兩方面的「挑戰」：一是隨著民參軍門檻降低，配套層級提高， 軍大民小的競爭格局可能會被打破；二是軍工產業邏輯逐步由「製造」向「智造」轉型，總裝廠可能逐 步「藍領化」。中短期無虞，長期看不得不應對。③ 民企快速擴產是否存在問題？產品品質可能下降；擴張「低端」產能，難以可持續發展；不熟悉行業，盲目「參軍」轉型；未做 長遠產能規劃。

④ 院所何時改制，資產何時注入？ 軍工科研院所改制已進入實質性階段，軍工資產證券化也是大勢所趨。但要注意兩個風險，一是改 制及證券化的節奏和進度較難把握，二是註冊制下選擇獨立上市而非資產注入，很多情況下是更優選擇。博重組、賭注入的投資策略風險提高，資產注入的隱含期權價值下降，「殼」的價值也大幅縮水。

⑤ 軍工行業估值高嗎？ 軍工行業業績增長確定，同其餘行業比較優勢明顯；當前估值尚未泡沫化，且可通過中高速增長得 以消化；資產注入的隱含期權依然存在。

⑥ 軍品會降價嗎？ 軍品定價機制改革，影響的是競爭格局，提升的是行業效率，有核心技術、議價能力強、成本控制 好的企業將會長期受益，中上遊企業的行業集中度可能逐步提升。同時，隨著軍品訂單的迅速放量，由 於規模效應，將會出現良率提升、邊際成本降低、利潤率提高的現象。與此同時，出現一定程度降價是 可能的，也是合理的，這也是軍費使用效率提升追求的結果之一。

五、重點方向和標的

重點方向

① 軍機：需求明確且配套日趨成熟，行業業績拐點向上；

② 飛彈：真打實練，消耗激增；

③ 北鬥：北鬥三號星座部署完成，「北鬥+」以及「+北鬥」產業融合升級；

④ 衛星網際網路：列入「新基建」，有望成為「十四五」重點發展領域；

⑤ 軍工電子：自主可控與國防信息化共同驅動快速增長；

⑥ 軍事智能化：智能化牽引武器裝備作戰效能，戰爭形態同時也會發生更為深刻的變化。

重點標的

軍機：戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力、航發科技（發動機）， 光威復材、中簡科技（碳纖維複合材料），鋼研高納（高溫合金），寶鈦股份（鈦合金），愛樂達、利君 股份（軍機零部件）等；

航天：航天電子（測控+無人機+彈），航天電器（連接器），中國衛星（衛星總體設計製造），海格 通信（北鬥）；

信息化/自主可控：國睿科技、四創電子（雷達），火炬電子（軍工電子+新材料），中國軟體（操作 系統）；

低估值：中國動力（估值在淨資產附近），內蒙一機（市盈率低於 30 倍）。

一、2020 年軍工行業上漲 47.31%，公募持倉提升，外資持續增持

1.1、2020 年軍工行業上漲 47.31%，行業排名第五

2020 年為「十三五」收官之年，雖然經歷新冠疫情、中美博弈等不確定性事件，軍工行業以其高景氣 度取得了不俗的表現，截至 12 月 23 日，上漲 47.31%，行業排名 5/28，跑贏上證綜指 36.05 個百分點。

2015 年上證指數最高點日至 2020 年 12 月 23 日，軍工行業下跌 47.95%，漲跌幅排名第 15。2015 年後，經歷了近五年的低谷，2019 年、2020 年連續跑贏大盤，態勢喜人。

2020 年航空航天、紅外等相關個股領漲，如 ST 撫鋼（+356.71%）、新餘國科（+288.94%）、洪都航 空（252.86%）等。

1.2、持倉：公募持倉比例提升接近標配，外資持續增持

1.2.1、機構持倉分析：軍工行業 2020 年三季度持倉比例上升，但仍然處於低配

截至 2020 年三季度，公募基金重倉股持倉規模行業前三名為食品飲料、醫藥生物和電子，軍工行業 公募基金持倉規模為 659.51億元，位列 10/28。

軍工行業 2020 年三季度持倉規模大幅增加。截至 2020 年三季度,基金持倉規模為 659.51 億元，較去年年末增加 368.50 億元，增幅達到 126.63%。基金持倉比例受疫情影響在今年前兩季度有所下降，三季度 因疫情好轉疊加下遊需求增長等因素刺激導致持倉比例上升，三季度末軍工行業公募基金重倉股持倉比例 為 3.12%，較去年年末增長 0.81 個百分點，低配 0.25 個百分點。公募基金中主動投資型基金三季度末持 倉比例為 2.25%（2014 年以來中位數為 2.14%），較去年年末增加 1.21 個百分點；被動投資型基金三季度 末持倉比例為 0.87%（2014 年以來中位數為 1.40%），較去年年末下降 0.40 個百分點。

1.2.2、外資持倉分析：軍工行業外資持倉規模逐年增加，年內創出新高

2019 年以來，軍工行業外資（陸股通+QFII）持倉規模出現明顯上升，今年疫情初期倉位下降但二季 度開始增持，並在 8 月出現歷史高點，最高增幅達到 135.29%。外資持倉佔比也在 2020 年 7 月出現歷史新 高，達到 2.78%，比 2019 年年末增加 0.86 個百分點。截至 2020 年 12 月 23 日，軍工行業外資持倉規模為 266.48 億元，持倉佔比 2.16%。

公募基金、主動投資型基金、被動投資型基金和外資持倉前十名集中度較高，較多集中於軍工集團下 屬成長性較強的上市公司，其中 3 家上市公司（中航光電、中航沈飛、高德紅外）被四類基金共同持有。

二、軍工行業需求之變

《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標的建議》提出，2027 年實現建軍百年奮鬥目標，2035 年基本實現國防和軍隊現代化。面對百年未有之大變局，在外部形勢倒逼 和內部基本面向好的內外雙重促進下，在練兵備戰和技術升級緊迫需求的雙重牽引下，在當前我國國防實 力與經濟實力還不匹配的現實矛盾下，我國國防建設和軍工行業發展將迎來規模性快速增長和結構性轉型 升級，軍工行業在數量、質量和結構三個維度都將迎來實質性的重大變化和歷史性的發展機遇。

2.1、需求變化之一：練兵備戰的緊迫性

強國必先強軍，軍強方能國安，面對安全形勢的不確定性和不穩定性增大，練兵備戰的必要性和緊迫 性也在增大。

2.2、需求變化之二：軍改結束後增長的恢復性

受軍改影響，「十三五」期間裝備科研、採購計劃制定受到較大衝擊，軍工行業內大量企業出現訂單 延後的情況。伴隨著軍改影響弱化，延遲訂單逐步釋放。整體來看，2019 年行業好轉，2020 年進一步改 善，「十四五」期間行業景氣度將持續提升。

2015 年末，我國軍隊史上最大的整體性、革命性的變革拉開大幕，進入實施階段。作為「中國 60 多 年來最大一次軍改」，軍改方案以「軍委管總、戰區主戰、軍種主建」為主導原則，包括了調整軍委總部 體制、實行軍委多部門制、組建陸軍領導機構、健全軍兵種領導管理體制、重新調整劃設戰區、組建戰區 聯合作戰指揮機構、健全軍委聯合作戰指揮機構等措施。

按照軍隊改革的總體目標，可大致將其劃分為三個階段：① 2015 年完成重點組織實施領導管理體制 的改革以及聯合作戰指揮體制的改革；② 2016 年組織實施軍隊規模結構和作戰力量體系、院校、武警部 隊改革，基本完成階段性改革任務；③ 2017-2020 年實現對相關領域改革作進一步調整、優化和完善，持 續推進各領域改革。並要求確保，2022 年前健全各領域配套政策制度，構建起較為完備的中國特色社會主 義軍事政策制度體系，2027 年實現建軍百年奮鬥目標，2035 年基本實現國防與軍隊現代化。截至目前， 本輪軍改的目標計劃基本實現，軍隊規模結構和力量編成改革已階段性完成，未來將聚焦於政策制度的深化改革，從而實現軍隊軟硬實力相互協調，同頻共振。

軍改尾聲負面影響逐步消除，訂單出現補償性增長。此輪軍改，軍隊的編制體制發生了重大調整和變 化，其編制體制變化將對軍隊裝備採購需求產生直接影響，部分項目和型號處於延緩鑑定、生產交付狀態， 導致部分產品無法按期籤訂合同、交付和確認收入。隨著軍隊整體體制架構調整基本完成，人員逐步到位， 軍品訂單回歸正常狀態，原暫緩的大部分訂單將繼續執行，需求端將出現補償性增長。

根據對全軍武器裝備採購信息網公開數據顯示，自軍改以來，招標採購次數、採購需求信息數量、用 戶規模的數據變化情況整體呈現前低後高的趨勢。整體來看，2020 年作為 「十三五」的收官之年與 「十 四五」規劃謀篇之年，裝備採購需求降低的陣痛進一步消散，武器裝備採購力度明顯加大。

2.3、需求變化之三：信息化、現代化、智能化的必要性

科學技術塑造武器裝備，繼而提升作戰效能，從而引發戰爭形態改變。人類戰爭形態在經歷了徒手戰 爭、冷兵器戰爭、熱兵器戰爭和機械化戰爭形態後，已轉向信息戰形態。近年來，隨著人工智慧等計算機 技術在民用領域的快速成熟，也將迅速滲透並應用於軍工行業，軍工行業逐步迎來智能化時代，戰爭形態 同時也會發生更為深刻的變化。

「加快機械化信息化智能化融合發展」、「加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換 代和智能化武器裝備發展」，我國「十四五」規劃首提軍事智能化，充分說明已意識到武器裝備智能化的 重要意義。軍工行業藉助信息化、現代化、智能化，將迅速彌補代際差，具備在部分領域實現反超甚至領 跑的能力，同時打造出「非線式、非接觸、非對稱」作戰並打贏的能力。

信息化、現代化、智能化循序漸進，全面升級國防建設需求。在國防軍工領域，信息化是指將現代信 息技術運用到軍事領域，並以此引導軍事理論和軍事行動；現代化將信息技術拓寬，囊括到可以應用到軍事領域的所有先進科學技術，讓國防建設與科技發展水平同步；智能化是信息化的延伸和升級,在信息互通 互融的基礎上賦予系統對客觀事物進行合理分析，判斷及有效地處理、行動的綜合能力。「三化」逐次升 級對國防建設的需求，正引發世界範圍內全面而深刻的軍事轉型和改革。

軍事智能化的範疇較為廣泛，是利用人工智慧、大數據、物聯網、雲計算、無人系統、生物交叉等技 術和方法，全面提升軍隊智能化作戰能力的過程。其核心目的是全面提升作戰效能，最終形成的作戰效果 是一個以信息為主導，具備戰場感知、信息傳輸、處理決策、指揮控制、任務執行、效果評估等作戰能力 的閉環過程。可以預見，以人工智慧為核心的軍事智能化將作為重要驅動力引發新一輪顛覆性的軍事變革， 深刻改變未來戰爭的軍事理論、裝備體系、組織形態、作戰方式等。

如今，隨著機械化與信息化的發展觸及天花板，智能化將牽引機械化和信息化向更高水平層次演進， 進一步提高作戰效能。2017 年 10 月，黨的十九大報告指出要加快軍事智能化發展。相較「十三五」規劃 強調信息化，「十四五」規劃首次提出加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展，促進機械化信息化 智能化融合發展。

在信息化、現代化、智能化的趨勢下，國防軍工建設將向作戰範圍跨域聯合、裝備體系互融互通、武 器裝備智能化的方向發展。基於以上國防軍工建設的新需求，2020 年 7 月的政治局會議提出「十四五」的 方向是跨越式武器裝備的發展。在需求牽引和技術推動的雙輪驅動下，跨越式武器裝備包括新一代的航空 裝備、新一代的精確打擊飛彈、無人裝備、新型海洋裝備等，航空航天、飛彈衛星、船舶兵器以及新材料和元器件等行業將深度受益。

2.4、需求變化之四：自主可控的必然性

軍工行業具有天然的自主可控屬性，自從 2018 年以來美國對我國高新技術企業的封鎖趨勢不斷加劇， 倒逼我國軍工行業自主可控提速。中長期看中美博弈具有長期性和反覆性，促使自主可控成為軍工行業未 來發展的重心之一。

被動中尋找突破，自主可控迫在眉睫。實現核心技術自主可控是我國產業從中低端邁向中高端的必經 之路，尤其在國防科技工業，武器裝備的自主可控關係到我國國防安全。自主可控概念受到廣泛重視源於 2018 年 4 月的「中興事件」，美國以高科技壟斷產品為要挾，通過實體名單制裁中國企業，讓我國在這場博 弈中一定程度處於被動，使得一些產業和企業面臨「休克」的危險，尤其是黨政軍內自主可控和安全可靠的 需求激增，短期內替代需求的緊迫性凸顯。

中美博弈已經進入「常態化」，自主可控是軍工行業中長期發展重心。中美關係下行核心問題是中國 崛起過程中，對美國科技、金融等多領域霸權造成了挑戰。回顧中美博弈至今歷程，中間多次反轉反覆， 未來也將持續呈現出長期性和反覆性。制裁方面，從最開始的貿易摩擦，演變為科技封鎖，到目前已經有 金融資本方向封鎖的趨勢。自主可控須要做好中美長期博弈的準備，準備打「持久戰」，凸顯了自主可控是 軍工行業中長期發展重心的邏輯。

軍工企業被制裁概率加大。從美國商務部「制裁清單來看」，從 2018 年以來，共進行過 12 次清單發 布，涉及的企業及單位共 418 家之多，大多屬於十大軍工集團相關單位、民營軍工企業，是我國高新技術 企業，主要涉及飛彈、雷達、集成電路、通信、計算機、核工業等領域。值得注意的是，2020 年 12 月， 美國國防部將包括中芯國際等四家企業，列入「中共軍工企業」名單，這一行為或將繼續擴大制裁範圍， 尤其是相關軍工企業。

我國武器裝備發展從最初主要依賴國外進口，到引進並吸收英美等國的裝備技術，再到如今通過自主 研發，實現自主可控，我國武器裝備製造逐步達到世界先進水平。但真正的核心部件國產化不足，對我國 武器裝備發展形成了較大制約。

從美國的發展路徑來看，其軍工產品經歷了「軍-民-軍」的閉環，即軍方創造新技術，到民用優化技術， 降低成本，再反作用於軍品。而我國武器裝備以仿製起家，既缺少了引領技術革命的創新，在民用拓展方 面也存在滯後，導致在核心技術以及基礎研究上存在不足。但隨著我國工業化的發展，核心技術的缺失在 外部環境不確定的背景下，暴露出了極大的國家安全問題，因此自主可控在未來將持續圍繞我國短板領域 重點發展。

目前我國軍工自主可控的重點發展集中在我國短板上，可以分為兩大類：上遊基礎領域和下遊關鍵系 統。

上遊基礎領域重在「可控」，由「不能」到「能」：由於起步晚、起點低，在基礎研究、電子晶片、 材料等基礎領域與國外存在較大差距，許多產品仍然依賴進口，主要包括以高端晶片為首的電子元器件， 碳纖維、高端合金等高性能金屬材料以及工業軟體、作業系統等基礎軟體。

下遊關鍵系統重在「自主」，由「無」到「有」：關係到國計民生的「國之重器」，一旦被卡脖子後 果嚴重，如航空領域的大飛機、北鬥系統以及我國一直重點發展的航空發動機等。

三、軍工行業供給之變

軍工行業主要由需求決定供給，在需求側發生變化的背景下，軍工行業的供給側也將呈現出新的變化 以適應需求調整。

3.1、供給變化之一：軍工國企，追求高質量發展

在我國，軍工行業供給側的國企包括了軍工央企、科研事業單位以及地方國企等。其中，軍工央企是 軍工行業供給側的「國家隊」主力，也是軍工行業發展的主要引領者。在 2020 年暨「十三五」收官之年， 我國十大軍工央企的改革成果可以較充分地反映軍工國企整體的發展現狀，而十大軍工央企在「十四五」 期間的發展也將決定我國軍工行業供給側中「國家隊」發展的主旋律。

3.2、供給變化之二：民參軍，天花板抬升，規模低基數而業績彈性更大

目前我國民參軍企業在 2015 年前後積累的質押及商譽風險逐漸出清。隨著自主可控的推進，海外向 國內轉移、聚焦主業；國企向民營轉移、軍隊停止有償服務；軍內向產業轉移以及民參軍門檻逐漸降低， 民參軍企業的配套層級逐漸提高，發展天花板大幅抬升，並因其規模的低基數，表現出更大的業績彈性。未來有望成長起一批規模大、技術優的民參軍企業，從而擺脫一直以來規模小、天花板明顯、地位邊緣的 困擾。截至 2020 年 12 月 23 日，超過 200 億市值的民參軍公司數量達到了 9 家，較前幾年明顯增加。

3.2.1、民參軍企業風險逐步出清。

3.2.2、民參軍生長空間打開，「三個轉移，一個降低」助力發展。

3.2.3、民參軍細分賽道彰顯優勢。

3.3、供給變化之三：供應鏈和產業鏈，注重安全性和完善性

3.3.1、軍工產業供應鏈的安全性及完善性有望持續性提升

軍工產業作為我國國家層面的核心戰略產業，一直受到海外的技術、材料和設備等方面的封鎖，而在 近年來，伴隨世界安全局勢迎來百年未有之大變局，中美貿易摩擦愈加激烈、各種突發事件頻發的背景下， 對我國軍工產業的供應鏈安全性及完善性的考驗日益劇烈，國家有望加大相關核心技術攻關以及自主可控 程度推進的投入力度。

因此，我們判斷，「十四五」期間，類似航空裝備產業的軍工產業各細分領域的供應鏈安全性及完善 性將是軍工產業供給側發展中的重點方向，進而凸顯軍工產業鏈中自主可控的重要性。在此背景下，國家 有望在供應鏈安全和存在風險的軍工細分產業方面，加大相關核心技術攻關以及自主可控程度推進的投入 力度。

3.3.2、自主可控可撬動細分產業實現高景氣發展

自「十三五」以來，各軍工產業供給主體在部分細分產業中的關鍵技術攻關中已經取得了成果，並通 過補短板，填補了軍工各細分產業鏈的部分重要位置。值得注意的是，我們發現，在通過自主可控完善部 分軍工產業供應鏈，確保供應鏈安全的同時，也可撬動對應產業供給側產值的持續增長和產業整體技術競 爭力的提升。

我們判斷，隨著北鬥導航系統的航空發動機、衛星平臺、先進材料、高性能晶片及軟體等領域自主可控水平的逐步提高，「十四五」期間各軍工細分行業的供應鏈將更為完善，其對應的國產產品產值及產業 的整體技術水平也將獲得快速提升。

3.4、供給變化之四：產能，當前處於產能擴張早期，預計民企產能擴張更快

軍工行業是以銷定產，所以行業景氣度快速提升、需求發生明顯變化時，產能擴張相對滯後，早期更 多通過增加工時、提高效率等非資本開支方式保證生產任務。面對增加的訂單需求，民企擴張意願更強、 擴張速度更快，成為行業快速擴產的重要力量。

國企將在關鍵重要業務上承擔主要角色，主要是由於國企經費的投入計劃周期較長，再加上產能擴張 意願相對保守，所以預計國企產能快速擴張速度較慢。通過「小核心、大協作」模式，依託外部配套企業， 成為快速擴張產能的有效手段。

當前處於兩個五年計劃的過渡階段，也處於產能擴張的早期，預計未來幾年，民參軍企業產能擴張意願更強、擴張速度更快，也將很快能從資本開支反映出來。

已經有部分嗅覺靈敏的民參軍企業藉助資本市場力量，率先布局產能，向規模化、系列化、專業化方 向發展。據統計，過去兩年（2019 年至今）共計 25 家開展軍品業務的公司掛牌上市，合計募資 206.15 億 元。其中民營企業 20 家，募資 164.34 億元，佔總募資比例 79.72%，主要募投軍工上遊配套領域，包括原 材料研製生產、元器件擴產、碳纖維擴產、航電設備投產等。

此外，還有多家民營企業於 2020 年公告擬非公開發行募資投產，例如，通達股份、大立科技、神劍 股份、萬澤股份、宏大爆破等。

航空主機廠訂單需求增長，部分業務外溢，促進著上遊民營配套企業發展。航空產業具有產業鏈長、 配套企業多且多為重資產類型的特點。為了完成訂單任務，上遊配套企業近年來增加固定資產投入。例如， 根據 2020 年 3 季報，北摩高科固定資產相較於 2018 年底增長 80%，愛樂達增長 47%，火炬電子和西部超 導分別增長 30%等。

相關公司也在持續提高員工薪酬，穩定團隊，加快生產經營，完成訂單交付。例如，光威復材 2019 年人均薪酬同比增長 12%，西部超導增長 11%，景嘉微增長 10%等。

此外，它們存貨科目中的原材料項和在產品項均明顯增加，或能說明訂單增多和備產計劃的擴張。

3.5、供給變化之五：資金，軍費和資本市場共同支持

3.5.1、軍費：供給側收入的主要來源，航空航天等裝備領域投入有望加大

軍費是我國軍工產業的主要資金來源，特別是軍費中的裝備費用，是軍工行業供給主體軍品業務收入 的主要來源，消化軍工產業的主要供給產能，支持相關供給主體發展。根據提交至全國人民代表大會的預 算報告草案顯示，2020 年我國國防支出預算增長 6.6%，較 2019 年下降 0.9 個百分點。但值得注意的是， 2020 年我國軍費預算增速較政府預算支出同比增速高出 6.8 個百分點，創下了 1989 年以來的最大差值（見 圖表 58），體現出了在當今世界正經歷百年未有之大變局，且新冠肺炎疫情的爆發以及持續蔓延促使世界 局勢更加複雜多變的背景下，國家建設強大軍事力量的決心和信心。

根據 2019 年《新時代的中國國防》白皮書，中國國防支出主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費三部分組成，其中，裝備費用於武器裝備的研究、試驗、採購、維修、運輸、儲存等。

2010-2017 年，國防支出用於裝備費的佔比逐年提升，由 2010 年的 33.25%增至 2017 年的 41.11% （+7.85pcts）。其中，2010-2017 年裝備費用的複合增速為 13.44%，大幅超過了國防支出的複合增速 10.06%， 訓練維持費和人員生活費複合增速 8.10%和 8.12%，低於國防支出複合增速。

在我國軍費保持穩定健康的增長背景下，我國武器裝備已經取得了一定的進展，但根據我國在 2019 年 7 月發布的《新時代的中國國防》中的披露，我國機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高，軍 事安全面臨技術突襲和技術代差被拉大的風險，軍隊現代化水平與國家安全需求相比差距還很大，與世界 先進軍事水平相比差距還很大。而軍費構成中的裝備費用佔比逐年提升，則表明我國在不斷加大對推進國 防和軍隊現代化建設，深化國防和軍隊改革的力度。伴隨重點型號近年來有望逐步定型列裝，「十四五」 期間或將成為武器裝備建設的收穫期和井噴期。而部分軍工產業中的細分領域可能會成為未來軍費中的裝 備費用重點投入對象。

3.5.2、資本市場：一二級「活水」助力

資本市場是對軍工行業資金的有效補充，近兩年隨著科創板、註冊制等的不斷推出，軍工行業二級市 場融資規模大幅增長，也有望帶動一級市場融資回暖。而國家及各層面的軍工基金的集中設立入場，也給 軍工行業提供了雄厚的資金支持。

四、軍工六問

此部分，我們回答投資者最關心的六個問題，儘可能從客觀角度出發，既要挖掘和承認行業價值從而 打消投資疑慮，也會指出部分潛在的風險（大部分是中長期之後可能面臨的，而非短期內的），以供投資 借鑑參考。

4.1、一問：拜登上臺是否會影響中國國防建設的力度和速度？

拜登上臺後中美關係或有邊際緩和可能，但一方面，美對中戰略已經發生實質性轉變，預計中美博弈 將長期而反覆，短時期內難以轉向。

4.2、二問：軍工國企能否繼續維持「龍頭」地位？

軍工國企大多處於軍工產業的核心地位，而核心地位的維持，主要是由於其處於產業鏈中下遊、配套 層級更高、離客戶需求更近，更容易獲得信息和資源優勢，從而享受更高的議價能力。但是，從長遠來看， 軍工國企極有可能面臨兩方面的「挑戰」：一是隨著民參軍門檻降低，配套層級提高，軍大民小的競爭格 局可能會被打破；二是信息化智能化時代下，軍工產業邏輯逐步由「製造」向「智造」轉型，附加值最高 的部分可能由如人工智慧、雲計算、高端晶片等領域分享，總裝廠可能逐步「藍領化」。行業景氣雖中短 期無虞，但長期看不得不應對。

「智造」不僅僅指智能製造，而是從傳統製造業以體量取勝的思路轉變，是以發展高新技術為核心， 以軟體驅動硬體的產業邏輯。產量和銷量已不再是衡量一個公司前景的核心要素，產品本身更多是技術和 功能實現的載體或平臺，新技術的研發與應用才是未來盈利可持續的核心要素和競爭力。在我國，一個行 業的頭部企業多為國企傳統製造商，具有大規模、重資產的特點。在信息化引領的高科技和輕資產的新趨 勢下，如果繼續通過規模效應做大做強，未來有在價值鏈被邊緣化的風險。

傳統製造向軟體開發轉型的產業邏輯已是進行時，汽車和手機等更新換代速率較快的行業已開始洗牌。 以汽車行業為例，已成為全球車企市值第一的特斯拉並不是傳統意義上的車企，其以軟體開發驅動硬體制 造的產業邏輯更偏向於一家軟體公司。類似地，從智慧型手機面世的那一天起，手機行業已不再是簡單的手 機製造，以硬體質量為口碑的諾基亞的沒落就是最好的例證。如今，技術生態系統的構建才是企業立足壯 大的根本。蘋果公司不斷完善技術生態系統的構建；馬雲多次強調要構架阿里生態圈；小米已宣布成為物 聯網平臺公司。

如今，國防軍工行業也開始邁入傳統製造業轉型和升級的時代浪潮之中。以航電系統為例，隨著信息 技術發展成為高新技術在航空領域的應用平臺，價值和成本佔比逐漸提高。20 世紀 50 年代，航電系統在 飛機總成本中佔比不到 10%,80 年代達到 30%左右。20 世紀 90 年代步入資訊時代，航電系統開始呈現蓬勃 發展的態勢。目前全球在役的主力三代戰機的航電價值佔飛機價值總量的 30%至 35%以上，最先進戰鬥機 的成本佔比已達 40%左右，費用佔總壽命期費用的三分之一。電子戰專用機、預警機和電子偵察機等更是 依靠相關電子系統實現作戰任務，電子設備成本佔比更高，如 F-22 和 EF2000 約佔 40%，E-3A 預警機佔 44%。民用方面，目前航電系統總價值佔整機的比例也高達 25%至 30%。隨著未來信息化向智能化進一步發展， 態勢感知、信息收集、自主決策等能力的升級和變革將使航電系統更加智能，承擔更多的性能提升和作戰 任務。洛馬公司的 F-35 經歷了數次升級，最新版 Block 4 是在 Block 3F 基礎上進行包括 13 項電子戰更 新、11 項雷達和光電系統增強、7 項新武器系統等在內的 53 項改進，美軍稱 80%都是軟體升級。航空產業 作為技術密集、重資產的高端製造業代表，從無到有研發新一代飛機的周期大概需要 20 到 30 年，相關成 本以億美元為單位計算。為了節約成本、降低風險、快速實現代際更新，飛機製造商更傾向通過子系統的 更新升級來實現飛機的技術迭代，軟體在其中扮演核心角色。

行業地位的變化不是一朝一夕，該「威脅」不會影響企業的中短期發展，但技術和思路的轉變需要長 時間的累積。一方面，可加大研發投入力度，緊密跟蹤前沿科技；另一方面，可藉助外力以消化和吸收。參考近年來波音和空客不斷加強對新興技術的投資和應用，2015 年，空客宣布成立規模達 1.5 億美元的風 險投資基金，希望用數位技術來改造其傳統的重型製造業文化。2017 年波音成立 HorizonX 風投公司，專 門投資可在五到十五年內將產品投入市場的科技公司，包括無人駕駛、可穿戴設備、3D 列印等，部分投資 的項目已應用到波音自身的產品和生產線。兩家巨頭對技術創新和應用的重視和投入表現出傳統製造業巨 頭緊跟時代發展前沿的危機意識。

4.3、三問：民企快速擴產是否存在問題？

基於對軍工行業「十四五」的樂觀預期，民參軍普遍有「擴產衝動」。由於行業訂單飽滿，主機廠訂 單外溢，民參軍因較低的規模基數，表現出更大的業績彈性，充分享受行業發展紅利的預測固然是正確的、 毋庸置疑的。然而狂歡背後要存理性，我們認為，潛在的風險可能有四方面。

① 快速擴產可能會以犧牲產品品質為代價。一味快速、盲目擴產，人員素質、管理水平、技術能力 等方面難以同步跟進，可能導致產品一致性等技術問題。而軍品標準無疑是極高的，一旦技術層面出現問題，企業會有「猝死」風險。

② 擴張「低端」產能，難以可持續發展。目前國內出現軍工熱，其中不少企業根本不具備研發能力， 也不掌握核心技術，配套產品單一，未來發展動力不足。部分軍工項目以謀求取得軍工資質和國家補貼等 短期利益為目的，這既不符合國家政策導向，也不利於軍工產業的健康發展。如果僅僅擴張「低端」產能， 沒有核心技術和能力，長期來看容易暴露諸多風險。

③ 盲目「參軍」轉型。一方面，部分企業轉型軍工，以增厚業績、捕捉市場熱點與提升估值水平為 主要動機，埋下種種隱患；另一方面，軍工行業有其自身獨特規律，部分企業尚未充分了解。軍工行業由 於其技術密集、裝備研製流程長等特點，產品的從無到有需要大量的資金、技術以及時間積累，而對於資 產重、回報周期長、研發風險大的領域，脆弱的民營企業一定要慎之又慎。

④ 未做長期產能規劃。軍工行業在未來五到十年快速發展，是具有確定性的。但快速發展之後，屆 時是否會產能過剩。民參軍企業快速擴產的同時，需做好產能的長遠規劃，提高產品的軍民通用性，提高 產能利用率，做好產能轉化的準備。

4.4、四問：院所何時改制，資產何時注入？

長期以來，資本市場對軍工行業的資產重組充滿期待，資產注入也成為歷史上若干次行情啟動的重要 邏輯。我們認為，軍工科研院所改制已進入實質性階段，軍工資產證券化也是大勢所趨。但要注意兩個風 險，一是改制及證券化的節奏和進度較難把握，二是註冊制下選擇獨立上市而非資產注入，很多情況下是 更優選擇。博重組、賭注入的投資策略風險提高，資產注入的隱含期權價值下降，「殼」的價值也大幅縮 水。

如前文所述，「十三五」期間，在再融資政策持續鬆綁以及涉軍企事業單位改制重組有規可依的背景 下，軍工央企所屬軍工行業上市公司資產注入次數整體呈現持續增長的態勢，且從軍工央企所屬軍工行業 上市公司資產注入途徑分布來看，通過開展資產重組實現資產上市仍然是軍工央企資產上市的主要途徑。但值得注意的是，「十三五」期間，軍工央企所屬軍工行業上市公司資產上市的資本運作共計 130 次，其 中，僅有 11 次涉及到科研院所相關資產上市，不足總次數的 10%；但在 6 次通過 IPO 途徑實現軍工央企 資產證券化的案例中，有 2 次為科研院所相關資產獨立 IPO。此外，目前已經公開披露的中國電科集團所 屬中瓷電子、航天科工集團所屬航天科工火箭公司及航天南湖電子信息技術股份有限公司等軍工央企所屬 企業均有望在「十四五」期間實現 IPO 上市。未來，隨著註冊制改革的落地，軍工央企所屬科研院所資產 通過獨立 IPO 上市實現資產證券化的比例或將出現提高。

4.5、五問：軍工行業估值高嗎？

對軍工行業的估值探討是難以迴避的，估值過高也是長久以來軍工行業最被關注的問題。站在當前時 點，我們對估值問題作出以下幾點的分析和回答。

①相比較其餘行業，軍工行業業績增長優勢明顯。

②軍工行業當前估值尚未泡沫化。

③軍工行業估值可消化。

④軍工行業資產注入的隱含期權依然存在。

4.6、六問：軍品會降價嗎？

隨著軍品定價機制的改革，以及訂單放量，市場對軍品價格格外關心，提價、降價還是補價，每每甚 囂塵上，甚至成為影響公司股價的重要因素。

2019 年新的《軍品定價議價規則》頒布。以往我國軍品定價執行的是 1996 年頒布的《軍品價格管理 辦法》，遵循「保本、微利、免稅」的原則。即「軍品價格=定價成本+定價成本*5%」。這種模式一方面限 制了軍工企業的盈利能力上限，另一方面意味著成本越高，絕對利潤越高，從而導致軍工企業成本意識缺 失，對上遊配套產品議價意願不高。在 5%的利潤率固定不變的情況下，軍品價格完全取決於定價成本的認 定，在實踐過程中存在審價周期過長、過程繁瑣、主觀性較強等諸多弊端。

為了解決上述問題，2019 年新的《軍品定價議價規則》正式頒布。對軍品裝備的採購定價原則和程序 進行修改，由原來「定價成本+5%的利潤」修改為「定價成本+5%目標價格+激勵利潤（其中激勵利潤為定 價成本與目標成本的差額按一定的比例計算）」「競標定價」及「詢價定價」等方式。同時，明確提出「採 購議價」的概念，在各個採購方式中引入議價環節與機制，以達到控制裝備價格的目標。這其中，軍品定 價方式的改變集中體現在從「單一模式」向「多種模式」、從「事後定價」向「事前控制」、從成本加成法 向採購價加成法轉變。

軍品價格管理涉及各種複雜因素和特殊情況，我們認為，新的定價機制或將會不斷健全完善。新機制 推行的根本目的是提高軍費使用效率，因此判斷全部企業受益或受損是片面的。

在新機制下，有核心技術、議價能力強、成本控制好的企業將會長期受益，中上遊企業的行業集中度 可能逐步提升。同時，隨著軍品訂單的迅速放量，由於規模效應，將會出現良率提升、邊際成本降低、利 潤率提高的現象。與此同時，出現一定程度降價是可能的，也是合理的，這也是軍費使用效率提升追求的 結果之一。

軍工行業保軍是第一要務，不會追求絕對的經濟性，所以會出現部分產品提價，部分產品降價，部分 企業賺錢多了，部分企業賺錢少了，長期來看，影響的是競爭格局，提升的是行業效率。

五、重點方向和標的

5.1、軍機：需求明確且配套日趨成熟，關注業績拐點向上可長期增長的上遊和下遊環節

我國空軍正在按照「空天一體、攻防兼備」的戰略要求，加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變，提 高戰略預警、空中打擊、防空反導、信息對抗、空降作戰、戰略投送和綜合保障能力，旨在建設一支強大 的現代化空軍。

在可得數據的基礎上，可以得出這樣的結論：航空裝備增速 ＞ 裝備費增速 ＞ 軍費支出增速 ＞ GDP 增速。

2013-2017 年，現價 GDP 年均複合增速 7.01%，低於軍費支出複合增速（7.08%）；期間，裝備費用佔 軍費比例提高了 4.56 個百分點，年均複合增速 9.62%，高於現價 GDP 以及軍費的複合增速。

在裝備類別中，航空裝備 2013-2017 年均複合增速 10.56%，高於裝備費用複合增速，表明期間軍費支 出的重點傾斜是裝備費用，特別是航空裝備。

在空軍戰略轉型期間，先進戰鬥機、大型運輸機、新型直升機等裝備建設持續獲重視，空軍裝備向著 電子化、信息化發展，關鍵武器裝備使用先進材料的比例正在提高。

根據公開數據，2017 年全軍裝備費用投入 4288.35 億元，佔軍費比例 41.11%。當年，航空工業集團 的軍用航空防務產品收入 972.27 億元，佔全軍裝備費用比例 22.67%。

軍機產業採購結構分析

參與軍用航空裝備研製的企業分為製造類企業與科研院所兩類，產業鏈主要包含原材料、零部件、分 系統、總裝等環節。上遊民參軍企業參與度相對較高，下遊系統級、總裝級產業功能由於技術要求高、保 密要求嚴等原因，主要由軍工集團內部企業與科研院所完成。

相關上市公司覆蓋有原材料、零部件、分系統、整機總裝以及維修等領域。

總裝負責機體建造以及各個系統集成，例如殲擊機、轟炸機、運輸機、預警機、教練機、直升機、無 人機等；

分系統由系統供應商分包完成，集成度較高。分系統包括動力、航電、機電、雷達、武器等系統，高集成度的分系統技術含量較高；

零部件分為機械結構部件和電子元器件，非軍工集團企業參與程度相對較高。機械部件包括機體結構 件、發動機結構件、起落架、剎車片、軸承等；電子元器件包括電容器、連接器、傳感器、特種線纜等。

原材料分為金屬材料和非金屬材料兩大類，非軍工集團企業參與程度相對較高。金屬材料包括鈦合金、 鋁合金、高強鋼等，主要用於機體、發動機等；非金屬材料包括複合材料、無機材料等，可以用於機身材 料、機翼材料等，例如碳纖維和石英；

此前，相關上市公司較少，產業信息碎片化嚴重，市場較難判斷軍機產業的實際情況及未來趨勢。現 在，軍機產業鏈上市公司超過五十家，業務數據可以實現相互關聯驗證。

軍機產業鏈複雜，從原材料採購、加工至總裝交付，單架飛機的生產全周期較長。

2020 年上半年，上遊公司景嘉微、火炬電子、光威復材和中簡科技的軍機配套產品收入大幅增長；中 航高科和愛樂達是材料加工企業，業績也在大幅增長；北摩高科、航發控制、中航機電等提供配套產品的 企業收入增速相對放緩，可能有兩個原因，一是上遊用量大的原材料、元器件會優先放量，新型號中的新 材料和軍工電子價值佔比提升，因而增速更快；二是上遊材料通用性更強，同時受益於飛彈等領域的下遊 增長。

在總體裝備環節，渦扇發動機增速略高於戰鬥機增速，可能是由於實戰化訓練和備發等原因；渦軸發 動機增速遠高於直升機增速，可能是直升機發動機維修業務等原因。

5.2、飛彈：國內外需求增長邏輯明確，重點關注具備「量」「價」特點的飛彈相關企業

飛彈是依靠自身動力裝置推進，由制導系統導引、控制其飛行彈道，將戰鬥部導向並摧毀目標的武器， 屬於精確制導武器，具有射程遠、速度快、精度高、威力大等特點。儘管飛彈的種類眾多，但幾乎所有種 類的飛彈均由戰鬥部、動力系統、制導系統以及彈體結構四部分構成。

飛彈的組成複雜導致其一般設計研製過程較長。其設計研製主要包括科學研究和試製兩個方面，而要發展新型的具有先進水平的飛彈武器系統，除了必須進行大量深入的科學研究工作，還要在研製流程中不 停的進行反覆的迭代，才能解決試製中出現的關鍵問題，因此飛彈整體從設計到裝備部隊全過程一般需要 5-15 年時間左右。

當前，國際政治與安全局勢複雜多變，不確定因素顯著增加，國際安全形勢面臨新挑戰。由於全球武 器轉讓與政治經濟、地區衝突、國際反恐等形式緊密相關，國際軍貿市場整體呈現一個上升的發展態勢。據瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）2019 年發布的新版《全球軍貿報告》披露，自 21 世紀初以來， 全球主要武器出口國的出口額保持增長，2015-2019 年全球武器交易量較上一個周期（2010-2014 年）增 長 5.48%，較 2005-2009 年增長 20%。其中，2015-2019 年飛彈武器交易量則較上一個周期（2010-2014 年） 增長 15.57%，較 2005-2009 年增長 26.96%，均遠超所有武器交易量增速均值。

在此背景下，根據蒂爾集團（Teal Group）發布的《2018 World Missile Briefing》對飛彈（包括 制導武器）的預測，2020-2025 全球飛彈（含制導炸彈）的年均產值在 150 億美元左右。其中，在「量」 或「價」上具有優勢的飛彈種類包括空空飛彈、空面飛彈、面空飛彈、反坦克飛彈以及制導炸彈五類。

綜上，我們認為，無論從內需還是出口來看，我國飛彈武器裝備市場需求都有望總體保持穩定且快速 的增長。

飛彈製造的產業鏈上遊主要為工程研製，具體涉及到飛彈的總體論證、設計（包括飛彈總體設計與分系統設計）、仿真測試、試驗部分；主要參與者包括航空工業、航天科技、航天科工以及兵器工業等軍工 集團所屬相關企事業單位，同時部分科研院所、廠及民營企業參與樣件的定製化研製、生產、實驗。飛彈 製造產業鏈上遊佔飛彈產業總體市場規模的 20%左右（見圖表 85）。

產業鏈中遊主要以飛彈研製定型後的批量生產為主，可按照元器件配套加工生產、分系統（部組件） 集成、總裝集成進行產業鏈的再次細分。其中，元器件配套加工生產及分系統（部組件）主要由航空工業、 航天科技、航天科工、兵器工業及中國電科等軍工集團所屬企事業單位及民營企業參與；總裝集成主要由 軍工集團或軍方所屬總裝廠參與。該部分佔飛彈產業總體市場規模的 60%左右（見圖表 85）。

產業鏈下遊主要為飛彈交付軍隊後的裝備保障，維護延壽等構成，主要由軍工央企所屬企事業單位及 部分民營配套企業參與。該部分佔飛彈產業總體市場規模的 20%左右（見圖表 85）。

綜合以上分析，在當前國際形勢處於百年未有之大變局，全球新冠肺炎疫情的蔓延將加劇大國關係間 的不確定性，對飛彈產業市場而言，無論從內需還是出口來看，飛彈裝備都將保持穩定且快速的增長，該 增長也將傳導至飛彈產業鏈的中上遊領域，兌現至相關企業業績。其中，在「量」或「價」方面具有優勢 的飛彈相關企業值得重點關注，具體投資建議如下：

① 整機方面，目前飛彈研發、集成、製造的投資項目標的較少，其主要原因為飛彈產業的主要參與 主體，航天科工集團及航天科技集團在飛彈整機相關科研院所、廠的資產證券化程度較低；同時，作為歷 史悠久的軍工央企，我國飛彈整機研發、集成、製造的核心技術基本沉澱於航天央企相關單位，飛彈整機 單位一般又屬於國防軍工中最高等級（一級）保密企業，資質壁壘與技術壁壘均較高。因此建議重點關注 軍工央企所屬企業，以及航天科技或航天科工集團所屬相關優質企事業單位的資產證券化進程產生的投資 機會。

② 配套方面，市場更集中在先進彈體材料、慣性器件、光電制導設備、彈載電源及其對應的關鍵零 部件領域，其中，重點關注符合技術發展趨勢、與相關航天央企單位具有穩定的供應關係、同時能夠切實 解決與飛彈產業中面臨技術痛點的企業項目。

5.3、北鬥應用：短期傳統導航應用領域或迎第二春，長期關注新興高精度北鬥導航應用拓 展

我國的北鬥衛星導航系統研製起源於上世紀九十年代，並按照「三步走」的戰略進行發展。2020 年 6 月底，30 顆北鬥三號全球組網衛星全部到位，標誌著我國北鬥三號全球衛星導航系統星座部署全面完成；2020 年 7 月 30 日，北鬥三號全球衛星導航系統建成暨開通儀式在北京舉行，標誌著工程「三步走」發展 戰略取得決戰決勝，我國成為世界上第三個獨立擁有全球衛星導航系統的國家。目前，全球已有 120 餘個 國家和地區使用北鬥系統。我們認為，在當前北鬥空間段已經完成建設，衛星應用開始向民用領域快速拓 展，北鬥應用產業將有望在十四五期間呈現高景氣度發展，值得重點關注。

衛星導航與位置服務產業屬於衛星產業下遊的衛星導航應用產業。當前，除航天科技、航天科工集團 及中科院等所屬相關企事業單位外，大量民營企業開始參與其中，市場競爭較為激烈。目前，我國衛星導 航與位置服務產業鏈已形成了較為完整的內循環。上遊基礎部件是產業自主可控的關鍵環節，主要由基帶 晶片、射頻晶片、板卡、天線等構成。中遊是產業發展的重點，主要包括終端集成和系統集成。下遊的解 決方案和運維服務提供眾多行業應用。我國具體衛星導航應用產業鏈及相關上市公司如圖表 88 所示。

根據 2019 年 10 月歐洲 GNSS 管理局發布的《GNSS 市場報告（2019）》披露。全球宏觀趨勢帶動產業和 個人 GNSS 應用，延續了近幾年的顯著增長，包括設備和服務在內的全球 GNSS 市場未來十年將繼續擴展。2019 年全球 GNSS 設備總銷量超過 17 億臺（套），GNSS 終端社會保有量為 64 億臺（套），全球 GNSS 市場 服務總收入達到 1500 億歐元，並預計 2029 年，GNSS 設備銷量會達到 28 億臺（套），保有量達到 95 億臺 （套），設備和服務收入增長到 3244 億歐元。同時，根據歐洲 GNSS 管理局統計，2019 年 GNSS 產業的價值 創造仍主要集中在北美、歐盟 28 國和以中國、日本和韓國為代表的亞洲。

根據《2020 年中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書》統計，從 2012 年北鬥系統開始提供正式服 務以來，我國衛星導航與位置服務產業規模以約 20%的年增長率穩定增長（見圖表 89），但受到宏觀經濟 形勢變化，以及國內改革調整、行業採購量下降、新增市場放緩、跨界競爭加劇等客觀因素影響，自 2015 年起，我國衛星導航與位置服務產業產值增速即開始出現逐步放緩。2019 年，我國衛星導航與位置服務產 業規模達到了 3450 億元。

具體來看，我國衛星導航與位置服務產業中與衛星導航技術研發和應用直接相關的，包括晶片、器件、 算法、軟體、導航數據、終端設備、基礎設施等在內的產業核心產值增速放緩（見圖表 90）是整體北鬥 應用市場規模增速放緩的主要原因。

同時，從近五年我國衛星導航與位置服務產業鏈上中下遊各部分產值佔比（見圖表 91）中可以看出， 在衛星導航與位置服務產業鏈中，代表地面和終端設備製造的中上遊的產值佔比均在逐年縮小、而北鬥導 航系統下遊運營服務市場規模在快速提升，也標誌著未來幾年我國衛星導航與位置服務的市場增速未來將 主要依靠北鬥導航服務端規模增長來驅動。

從北鬥衛星導航系統總設計師楊長風對北鬥系統建設、應用推廣和國際化發展情況詳述中，可以了解 到，在北鬥第三代衛星導航系統建設過程中，就已經開始著力打造基礎產品，推動多領域應用，帶動「北 鬥+」融合應用發展，促進衛星導航產業增長。

綜合以上北鬥應用產業產值增速放緩、產值開始向下遊服務端轉移以及楊長風總師的表述來看，我們 認為，一方面，從 2009 年北鬥三代工程開始啟動到現在的十餘年間，北鬥二代及未完整建成的北鬥三代 導航系統在定位精度及技術成熟度上均落後於其他全球導航系統；國內衛星導航下遊服務仍為傳統的衛星 導航位置服務，較其他先進的衛星導航系統缺少競爭力；導致北鬥應用市場增速受政策扶持力度，宏觀經 濟的較大影響，這也是近年來出現北鬥應用產業產值放緩的主要原因之一。

而另一方面，近三年來，經過技術的積累，市場已經孵化出一批具有一定規模的北鬥導航應用下遊的 企業，國產替代帶來的市場空間逐漸減少，傳統的衛星導航位置服務市場已經逐步進入成熟期，部分「北 鬥＋」以及「+北鬥」的融合產業開始進入成長階段，這也是近年來北鬥應用產業中關聯產業產值增速較 大的主要因素。

綜合以上分析，在 2020 年北鬥三號導航系統建設完畢的背景下，按照《GNSS 市場報告（2019）》中對 2019-2029 年衛星導航市場複合增速 8.02%估算，我們預計到 2025 年，我國衛星導航與位置服務產業總市 場規模可以達到 5480.80 億元，投資建議如下：

① 北鬥應用產業上遊領域，晶片、板卡、模組、數據處理、天線等基礎器件和基礎軟體作為各北鬥 應用終端的共同設備基礎，需求將伴隨北鬥應用市場下遊的拓展保持穩定的增長，但增速預計不及下遊服 務市場，從當前各中下遊廠商開始向上遊拓展來看，北鬥上遊競爭會更加激烈，建議關注具有明確下遊市 場布局及市佔率的企業；地基增強系統相關設備作為基礎設施，建議關注已經具有一定市場份額的企業。

② 北鬥應用產業中遊領域，傳統的北鬥產業終端設備方面，短期內有望伴隨北鬥三號導航系統的替 代更新再迎"第二春"，但長期仍建議關注當前的頭部企業；新拓展的北鬥應用終端方面，建議關注在盈利 模式清晰，在具有明確下遊應用市場的領域積極布局，且向中上遊拓展的企業。

③ 北鬥應用產業下遊領域，傳統的北鬥應用服務市場競爭或日益激烈，建議關注行業龍頭企業，而新興北鬥應用服務市場方面，建議積極關注在「高精度北鬥導航+」及「+高精度北鬥導航」市場布局的企 業。

5.4、衛星網際網路：低軌衛星網際網路部署具有緊迫性，但實現大規模商用或尚有時日

2020 年 4 月，衛星網際網路被國家發改委劃定為「新基建」信息基礎設施之一。在此背景下，長期來看， 衛星網際網路有望成為「十四五」期間的重點發展領域。

衛星網際網路實質上是一種基於衛星通信的重要衍生應用。當前，網際網路作為基礎設施愈發滲透並影響 人民的生活，通過改變人們的生活狀態和生活方式帶來巨大的經濟、政治與軍事影響。網際網路發展至今基 本形成了地面光纖網絡、移動無線網與衛星網際網路三種形態（見圖表 92）；其中，衛星網際網路顧名思義， 就是靠衛星來提供網際網路服務。因此我們認為，從衛星網際網路系統相關構成與衛星通信系統相關設備高度 相似的角度來看，衛星網際網路實質上是一種基於衛星通信基礎設施，發展出的一種重要衍生應用，即衛星 寬帶互聯通信。

目前，全球衛星網際網路熱度居高不下，主要得益於全球衛星網際網路下遊市場存在需求、高通量衛星技 術的發展促使衛星網際網路通信的性能大幅提升和用戶成本的快速下降。

市場需求方面，目前地面網際網路中的地面光纖網絡以及移動無線網絡已經覆蓋了絕大多數應用場景及 用戶，但根據中國衛通集團有限公司副主任沈永言發表在《衛星與網絡》中的《網際網路、移動網際網路和衛 星網際網路發展簡史》披露，儘管地面網際網路非常發達，也僅覆蓋了地球陸地面積的 20%，地球表面的 5.8%。同時，伴隨著智能移動終端功能日漸豐富，成本不斷降低，應用蓬勃發展，建設融語音、數據、視頻為一體，覆蓋廣泛、經濟適用的網際網路，將有助於推動經濟的快速增長。在 5G 時代即將到來之際，真正 5G 時代的萬物互聯和隨時隨地接入的願景，也有望為可實現全球覆蓋的衛星網際網路帶來新的市場及用戶需求。在此背景下，自 2015 年起，在谷歌等網際網路巨頭的推動和支持下，OneWeb、SpaceX、Samsung 以及 Leosat 等多家企業提出打造由低軌小衛星組成的衛星星座，為全球提供網際網路接入服務，引發全球強烈關注。

用戶成本和性能方面，從 2015 年不同通信方式提供的寬帶網際網路服務的使用成本和時延（見圖表 93） 中可以看出，儘管採用高通量衛星系統（HTS）較傳統的固定衛星服務（FSS）在系統建造成本上存在劣勢， 但在系統容量、用戶月支出和時間延遲等性能方面均具有較大優勢；部署在低軌（LEO）的衛星網際網路星 座由於軌道高度較低，實現衛星組網的衛星數量較大，系統總體容量得到大幅提升，同時系統建造成本也 快速增長，但受到與地面站距離的縮短，時間延遲也將快速下降，而部署在高軌（GEO）的衛星網際網路盡 管是時間延遲較大，但建造成本低廉。整體來看，儘管衛星網際網路通信在成本和性能上仍較傳統地面通信 存在差距，但與早期的固定衛星服務相比已經有了大幅度提升。

總體來看，衛星網際網路與地面網際網路系統存在一定的競爭及互補關係。因此，我們判斷，能否準確定 位市場及用戶以便實現差異化競爭，或者找到與地面網際網路系統協同發展的應用領域，是決定衛星網際網路 星座成敗的核心關鍵，同時投入成本以及系統性能也是決定衛星網際網路市場參與主體盈利能力及市場拓展 能力的重要因素。

具體到我國的衛星網際網路建設需求上，目前，我國衛星網際網路衛星星座部署較國外存在一定滯後，亟 需加速建設衛星網際網路空間基礎設施以佔據頻率及軌道。從全球幾大衛星網際網路寬帶衛星星座計劃及進展 情況來看（見圖表 94），當前各企業在 GEO，MEO 以及 LEO 等不同軌道上均有所布局。海外企業 SpaceX、 OneWeb 公司、O3b 網絡公司以及 Viasat 公司的衛星網際網路公司已經進入應用組網階段，而國內的鴻雁計 劃及虹雲工程等幾個具有代表性的衛星網際網路星座仍均處於實驗驗證階段。同時，由於相近頻率間會產生 信號幹擾，原則上不同的衛星通信系統不能使用相同頻率，而低軌衛星覆蓋全球，頻率協調難度較大,可用 頻段較少。按照頻譜資源先用先得的國際慣例,一旦一個公司的大規模衛星網絡組網完成，如 Starlink，那麼留給其他衛星網絡計劃的頻譜和空間就會大幅減少，因此低軌衛星通信頻譜資源的競爭問題日益加劇， 在此背景下，我國衛星網際網路建設更具有較強的急迫性。

目前，衛星網際網路可以通過 LEO 軌道星座組網以及 GEO 軌道星座組網兩種途徑實現。儘管我國在衛 星網際網路寬帶衛星星座的布局（計劃）主要集中在 LEO 軌道，但在 GEO 軌道，航天科技集團也已發射了 中星 16 號及亞太 6D 衛星等高通量衛星，且根據航天科技集團所屬衛星通信運營上市公司平臺中國衛通公 告，未來我國繼續發射中星 26 號大容量寬帶衛星以及亞太 6E 高通量衛星。由於 2019 年中星 18 號 GEO 軌道衛星工作異常對我國 GEO 軌道高通量衛星部署計劃產生了一定延誤影響，但我們預計，我國未來仍 有可能在 GEO 軌道部署高通量衛星星座。

從高低軌高通量衛星網際網路系統容量及單位成本對比（見圖表 95）可以看出，由於 GEO 軌道高通量 衛星網際網路系統單行設計容量大，可以針對服務地區需求定製容量，因此利用效率高，且衛星數量較少可 以降低地面關口站數量，綜合來看，所需總體資本投入更小，較 LEO 軌道高通量衛星網際網路系統的有效 單位成本也可以做到更低。考慮到 GEO 軌道衛星壽命一般在 15 年左右，而 LEO 軌道衛星壽命一般在 5-10 年，高軌軌道衛星網際網路在投入成本方面將較 LEO 軌道更具有顯著性優勢。

GEO 軌道衛星網際網路系統方面的傳輸延時缺點對其客戶的需求影響有限，同時在地面終端成本具有 優勢。儘管 LEO 軌道的衛星網際網路系統較 GEO 軌道衛星網際網路系統具有更低的端到端業務傳輸延時，但 對於時間敏感性要求較高的應用主要為在線實時遊戲、高頻次電子商務等。根據騰訊傑出科學家、多媒體 實驗室總經理劉杉在 2019 年末首屆 Techo 開發者大會上披露，2019 年視頻流量在整個網際網路的佔比已從 2017 年的 75%增長到約 80%，預計 2022 年超過 82%的網際網路流量來自視頻或包含視頻的應用，而視頻類 應用對時間敏感性要求不高，因此 GEO 軌道衛星系統的傳輸延時缺點對大部分市場客戶的需求影響有限。另外，由於 GEO 高通量衛星網際網路系統數較少，地面終端的實現較為簡單，且終端已經實現高集成度和 小型化，達到消費級價格，而 LEO 高通量衛星網際網路系統由於衛星數量眾多，地面終端成本仍偏高。

綜上，我們總結了衛星網際網路中的 GEO 軌道衛星網際網路以及 LEO 軌道衛星網際網路在應用方面的優勢 和劣勢，如圖表 96 所示。GEO 軌道以及 LEO 軌道的衛星網際網路系統在不同的性能指標上各有千秋。

具體從我國需求側來看，我們認為，航空寬帶通信以及海上寬帶通信是目前比較明確的衛星網際網路下 遊需求。

航空寬帶通信方面，我們假設，每年航空客運人次按照 10%增長（參考：2019 年我國航空客運人數 6.60 億人次，同比增長 8.20%），航空寬帶通信 2025 年滲透率可到達25%，人員付費意願比例維持在 24.84%（基於第三方調研機構 CAPSE 在 2018 年的調查研究結果，92%的國內旅客認為需要配備機上 WiFi，27%的乘 客願意為此付費），單人價格為 55 元測算，2025 年我國航空寬帶通信市場規模預計為 39.94 億元。

海上寬帶通信方面，我們假設，未來每年漁船數量下降速度維持在 5.06%（參考 2019 年我國海洋漁船 數量下降至 14.81 萬艘，同比下降 5.06%），2025 年漁船上使用的衛星網際網路普及度可達到 40%，每艘漁船 用戶 6 人，每月價格 200 元（按照每年下降 10%幅度測算），2025 年我國海上寬帶通信市場規模預計將達 到 5.6 億元。

整體來看，我們測算，到 2025 年，我國目前較為明確的衛星網際網路市場需求預計在 45 億元左右。參 考我國高軌衛星網際網路以及低軌衛星網際網路的建設成本和目前進度，我們判斷，在「十四五」期間，衛星 網際網路市場拓展或將主要由較為成熟的高軌衛星網際網路技術途徑實現。

綜上，考慮到以上高低軌高通量衛星網際網路系統的差異，結合我國移動網際網路用戶的消費習慣以及當 前國際局勢，我們有如下判斷：

① 低軌衛星網際網路星座方面，未來的主要應用領域短期內主要集中在應急通信、海洋及科考作業、 軍用武器裝備通信等對網絡實時性要求較高的場景。同時，受到成本投入大，部署周期長的限制，早期或 主要由國家政府需求驅動，而非在以盈利為目的應用領域中。在以上背景下，可回收運載火箭技術、實現 終端小型化、集成化等能夠降低低軌衛星網際網路建設及運營成本的技術，將成為能夠決定何時低軌衛星互 聯網星座能夠向偏遠地區通信、物聯網、空域寬帶通信等民用領域拓展的關鍵因素。

② 以 SpaceX 的星鏈計劃為代表的海外巨型低軌衛星網際網路計劃，近年來正在不斷密集部署，搶佔軌 道及頻譜資源。在此背景下，我國將衛星網際網路納入新基建戰略，表明了我國將加速低軌衛星網際網路星座 的部署進度。

③ 高軌衛星網際網路星座方面，未來的主要應用領域將集中在空域寬帶通信、海洋遊輪等所處地區沒 有複雜地形，對高軌衛星網際網路延時大等缺點不敏感的場景中。由於我國的高通量通信大衛星應用技術更 為成熟，且下遊需求較為明確，因此市場拓展更為容易，短期內值得重點關注。

5.5、軍工電子：自主可控與國防信息化共同驅動

《新時代的中國國防》白皮書中提到，中國特色軍事變革取得重大進展，但機械化建設任務尚未完成， 信息化水平亟待提高，軍事安全面臨技術突襲和技術代差被拉大的風險，軍隊現代化水平與國家安全需求 相比差距還很大，與世界先進軍事水平相比差距還很大。

我們認為軍工電子產業鏈主要有兩個邏輯：一是軍工領域存在「短卡控」問題，自主可控尤為關鍵；二是「十四五」國防信息化提速驅動軍工電子高景氣度。

邏輯一：軍工領域存在「短卡控」問題，自主可控尤為關鍵：

軍工電子領域存在「短卡控」問題。目前我國軍工晶片領域短板依舊突出，雖然自主研發了龍芯、魂 芯、兆芯、飛騰、宏芯等代表性晶片，晶片水平達到國外企業中低端水平，但在高性能晶片方面與海外公 司存在明顯代差，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多種晶片領 域暫時難以進入國際市場，同時在晶片設計上缺少自主研發的 EDA 工具，晶片製造上缺乏核心設備、材 料的自主可控能力，自主可控尤為迫切。

國內軍工電子元器件逐步實現突破。雖然我們電子元器件較國外仍有差距，但是軍工電子元器件在重 要細分領域逐步實現從「0」到「1」的突破，例如 GPU 領域：景嘉微在 GPU 領域打破國外壟斷；航錦科技子 公司長沙韶光自主研發的第二代升級版 GPU 訂單落地；FPGA 領域：紫光國微旗下的深圳國微電子 SMQ4V 系列 FPGA 產品，廣泛應用於國家武器裝備的各個領域，航天 772、771 所宇航級 FPGA 實現自主可控；

DSP 領域：中電科 14 所和 38 所華睿和魂芯系列 DSP 晶片我國核心國防裝備配套，廣泛應用於我國軍事 雷達和電子對抗領域；軍用存儲領域：鴻秦科技覆蓋航空航天、船舶、兵器、電子等，涵蓋軍工信息化裝 備，主要產品包括固態硬碟、定製化固態存儲產品、固態存儲板卡、安全存儲產品等，雷科防務子公司奇 維科技作為較早進入軍工固態存儲行業的技術型公司已推出各型以自主可控SATAIII存儲控制器為基礎的 產品，是國內十大軍工集團及科研院所的優秀合作夥伴。AD/DA 領域：CEC 集團旗下成都華微電子是國 家"909"工程集成電路設計公司和國家首批認證的集成電路設計企業，產品涉及高速高精度軍用 AD/DA。

國產替代空間較大：根據海關數據，集成電路進出口金額方面，2019 年 1-12 月集成電路累計進口集 成電路金額為 3050.1 億美元，2019 年 1-12 月累計出口集成電路金額為 1016.5 億美元，相比較而言，我 國軍工晶片的市場較小。據統計，2017 年，我國進口的 2000 多億美元的晶片中，航天晶片約 1%，由於我 國航天技術相對發達，國產化程度較高，相比軍工其他方面應用，航天晶片的體量較小，考慮到相對空間 較大的航空領域以及加速裝備信息化的陸海軍裝備，因此，按照 2019 年 3050 億美元集成電路進口規模測 算，估算我國軍用晶片每年國產替代規模為 30 億美元左右。

邏輯二：國防信息化提速驅動軍工電子產業高景氣度。

「十四五」國防信息化提速驅動軍工電子高景氣度。《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四 個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中指出「加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始 創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。」

我們認為未來的信息化戰爭對武器裝備提出極高要求，要求使用以信息技術為主導的武器裝備系統、以信 息為主要資源、以信息化軍隊為主體、以信息中心戰為主要作戰方式，以爭奪信息資源為直接目標。軍隊 信息化仍是我國國防建設的重點，由於國防信息化涉及領域較廣，包括雷達、衛星導航、軍工通信與軍工 電子等多方面領域，其中軍用電子基礎元器件是國防信息化的重要支撐，預計軍工信息化相關產品的需求 仍會持續增長。

我們按照產業邏輯將軍工電子自上而下劃分為：元器件級、微電子系統級、部組件級、總體裝備四個 級別，共同構造軍工電子產業體系。

元器件門類包括：

微電子器件（CPU、GPU、FPGA、DSP、AD/DA、軍用存儲器、電連接器等）；光電子器件（光纖光纜、光存儲、光纖雷射器、光連接器等）和真空電子器件（行波管、磁控管等）；

微電子系統級：RF MEMS，慣性 MEMS 和 MEMS 測控；

部組件包括：軍用通信設備，北鬥導航裝備和衛星通信系統；

總體裝備包括：航空裝備、航天裝備、電子裝備、艦船裝備、陸戰裝備。

軍工電子上市公司業績高速增長驗證高景氣度，根據當前市場軍工電子上市公司從 2018 年-2020 年三 季度的營收和歸母淨利潤情況來看，包括軍工 GPU（景嘉微）、紅外探測晶片（睿創維納）、軍用 FPGA（紫 光國微）、軍工電容器（鴻遠電子、宏達電子）、MEMS（賽微電子）營收和歸母淨利潤均保持較快增長，驗 證當前軍工電子板塊處於景氣度較高的階段

5.6、軍事智能化：對標美俄和民技軍用投資邏輯

2016 年 6 月，在一次模擬空戰中，美國研究人員開發的阿爾法系統對抗兩名退役的戰鬥機飛行員，人 工智能系統大獲全勝。總統普京指出：「人工智慧不僅決定俄羅斯的未來，也決定全人類的未來，誰成為 這一領域的領導者，誰將主宰世界。」 近年來，世界主要國家高度重視研發智能化武器裝備，同步改變部 隊體制編制結構，催生智能化作戰部隊。全面建設軍事智能化的同時，各國的側重點略有不同。美國的研 發和投資趨勢主要是在自主化領域，例如自主武器系統，以及人工智慧在軍事領域的應用；而俄羅斯在積 極探索人工智慧如何提高作戰以及軍事應用的效率。

美國國防部高度重視人工智慧和自主能力納入作戰網絡，重點關注五個方面：用於處理大數據並判斷 範式的自主學習系統；實現更及時更精準決策的人機合作；通過技術輔助人員作戰，如外骨骼或可穿戴電 子設備；先進的人機作戰編隊，如有人駕駛和無人駕駛系統聯合作戰；網絡使能武器和高速武器，如定向 能力、電磁導軌炮和高超聲速武器等。為應對大國競爭，對標美國，我國也需要儘快藉助軍工體系轉型建 設的機會融入更多智能化元素。

目前，我國對軍事智能化的理解和實踐大多還停留在信息化的階段，僅有部分產品真正涉及智能化的 範疇，大部分還是處在戰略層面的發展和投資方向。雖然與美國差距明顯，但同時也要看到確實有部分產 品已實現了一定程度的信息化，具有向軍事智能化概念靠攏的基礎。如果以大國競爭背景下對標軍事強國的投資邏輯，對標美國等發達國家智能化相關的成型產品，技術、產品和應用層面的差距構成未來的投資 方向。具體而言，可分為智能化武器裝備、智能化協同和輔助智能化技術三大類方向。

軍事智能化可投資的方向較為廣闊，我國雖然與發達國家還存在一定差距，但考慮到我國部分領域已 具備信息化和智能化融合發展的基礎，以及部分先進技術在民用領域發展更為前沿和成熟的特性，可提煉 出以下兩條投資邏輯：

① 涉及智能軍事的初創公司近年來紛紛成立，可關注其成長空間和潛力。

近年來，我國各類聚焦相關前沿技術的初創公司紛紛成立，有的還處在研發階段，有的已有部分產品 小批量應用於軍隊。例如部分 3D 列印的創業公司擁有柔性混合電子印刷技術，該技術可以將電子能力融 入到軍工產品中，與人工智慧相結合實現實時判斷；有初創公司研製外骨骼機器人，可應用於單兵負重、 應急救災和醫療康復等領域；部分新成立的科技公司專注於博弈決策智能、群體智能的產品研發，例如大 規模群體智能訓練平臺等等。

美軍大部分智能化武器裝備和系統都是通過國防部與初創公司的合作實現的，或是資助其研發，或是 授予採購合同，以此來保證軍事領域的創新性。隨著我國軍方不斷開放與民企的合作，全軍武器裝備採購 信息網、軍方招投標信息推送平臺等相繼出現並活躍，我國相關初創公司的成長性和繼續深耕軍事智能化 的潛力值得期待。

② 民用技術軍用化是較為快速實現軍事智能化的手段。

考慮到人工智慧、虛擬實境等技術在民用領域更加成熟成型，應用也更加廣泛，民用技術軍用化是較 為快速實現軍事智能化的手段。例如目前，我國已有部分虛擬實境公司基於遊戲業務的基礎涉足軍用模擬 仿真訓練領域；工業網際網路領域深耕多年的成熟公司也在開發軍工互聯平臺；無人機作為功能和技術集成 平臺較易實現民用向軍用的移植等等。由於軍事智能化的技術範圍較為廣泛，尖端技術的發展趨勢也是通 用化程度不斷提高，這就為軍民技術通用化和一體化提供了良好的發展基礎。基於發展軍事智能化或可以 迅速彌補我國武器裝備與發達國家代際差，甚至實現反超的邏輯，民用技術軍用化是較為快速的實現手段。

……

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

免責聲明：本公眾號目前所載內容為本公眾號原創、網絡轉載或根據非密公開性信息資料編輯整理，相關內容僅供參考及學習交流使用。由於部分文字、圖片等來源於網際網路，無法核實真實出處，如涉及相關爭議，請跟我們聯繫。我們致力於保護作者智慧財產權或作品版權，本公眾號所載內容的智慧財產權或作品版權歸原作者所有。本公眾號擁有對此聲明的最終解釋權。