軍火商的合併利於鞏固美國在軍事裝備工業的龍頭地位，使得美國軍火商更具有走向國際更具有競爭力。
來源： 廣發證券 作者：孟祥傑
一、長久期看，美股國防系統級廠商是否具有投資價值？（一）以史為鏡，美股國防系統級廠商超額收益顯著
投資美國系統級軍工企業不失為一項跨越周期的成功選擇。我們選取美股重點下遊系統級公司（以洛克希德·馬丁公司及其前身馬丁·瑪麗埃塔公司和Loral、通用動力、諾思羅普·格魯曼公司及其前身格魯曼公司、L3哈裡斯公司、諾思羅普·格魯曼公司的子公司亨廷頓英格爾斯工業公司、Exelis、Alliant通信系統公司等通過市值加權平均計算）構建指數，下文將該指數稱為「ASI」。在1970年到2020年的50年間，有36年該指數漲幅超過了市場（以S&P 500衡量），50年中有38年軍工行業指 數收穫了正收益率。在過去的50中，這些軍工企業組成行業指數的收益率達到了 25402.20%，而標準普爾500指數的增長率只有4090.64%，軍工行業跑贏市場接近 20000%。
長久期視角下，該指數具備較強的安全邊際。統計看，在絕大多數S&P 500跌幅超過5%的年度裡，ASI的跌幅都小於市場。同時，ASI在S&P 500的上漲行情中表現也很優異。例如在2013年的S&P 500上漲行情中，S&P 500指數上漲了9.92%，而ASI 的表現超過了市場接近30個百分點達到了39.54%。此外，AIS的漲幅同樣具有持續性。在1970至2020的50年中，漲幅前十年份的下一年中，僅有兩年收益率為負，相比之下S&P 500下一年負收益率的有五年。
此外，從相對收益角度看，ASI指數絕對值與S&P 500的比值與國防預算水平變化趨 勢接近，也與部分地緣政治事件催化相關。我們以ASI指數絕對值與S&P 500的比值衡量板塊關注度及市場情緒（下文簡稱ASI/S&P），以Total Obligational Authority （TOA）美國國防部總支出授權衡量其國內裝備採購預算水平。長期看，美國ASI指 數的相對市場水平與美國防部預算水平變化趨勢較為接近。例如，在美國退出越南戰爭後開啟對蘇較長時間的冷戰期，TOA至20世紀八十年中期實現逐步穩增長，在此期間伴隨ASI/S&P的大幅增長。
（二）強大成長屬性源自政府對高效能國防工業的需求與政策長久支持
回顧歷史，為保持高效能的國防工業基礎，國防軍工是美國國會少數允許繞開「反 託拉斯法」（即反壟斷法）的行業。冷戰結束後美國削減軍費開支，為維繫高效能的 國防工業，美國軍工企業在政府支持下開啟併購浪潮。20世紀90年代，隨著蘇聯解體與冷戰結束，世界整體局勢得以緩和。據SIPRI數據，美國軍費開支逐步削減，從 1992年的3250.34億美元下降至1998年的2909.96億美元，軍費開支佔GDP比重從 1992年的4.97%下降至1998年的3.20%。因此美股軍工投資的強大成長屬性源自於政府積極通過政治體 系減輕國防支出縮減對重點公司的影響，體現為強大、持久的政策支持。
軍火商的合併利於鞏固美國在軍事裝備工業的龍頭地位，使得美國軍火商更具有走向國際更具有競爭力。1995年，洛克希德公司和生產電子裝置的馬丁·瑪麗埃塔公司合併，至此洛克希德·馬丁公司穩穩佔據軍用飛機頭號製造商的地位。洛馬公司 掌握美國國防部軍事採購額的1/3左右，控制全球40%的戰鬥機市場。波音公司與麥 道公司合併，成為全球第二大軍火公司。其後，雷神公司兼併飛利浦·馬格納維克斯 電子系統公司和德克薩斯儀器公司防務與電子集團，得以在飛彈技術方面遙遙領先， 成為美國第三大軍火公司。
併購在提升美國防務企業影響白宮和國會決策能力的同時，利於其集中研究開發力 量，降低生產成本，增強軍工企業國際競爭力。在美國，大型軍工企業通常擁有的 強大政治勢力，它們對美國政治生活的影響主要是通過「政治獻金」與不斷遊說國 會、法院、行政當局、各行政機構或州和地方政府來實現的。
（三）系統級企業投資價值亦體現為長期強大的自由現金流及其收益率
美國系統級軍工企業長期看具有強大的正自由現金流及其自由現金流收益率。由於 數據獲取限制，我們統計ASI自1987年以來的FCF Yield（自由現金流收益率，使用 市值進行加權計算ASI的FCF yield），可得出到四個較為顯著的結論：
（1）除少部 分年份外，ASI均具有顯著為正的自由現金流收益率，ASI 1987年至2020年僅有三 年的FCF yield為負值，跨域該期間內的軍費變化周期；
（2）軍費低增長甚至增速為 負時期仍然保持正的收益率。90年代初期至千禧年，在此期間的併購重組結果下， 位於行業最下遊的系統級軍工承包商仍然保持較為穩定的自由現金流收益率，體現 其較強的抗風險性及一定的逆周期特徵（逆軍費周期）；
（3）軍費快速增長時期， 獲得高於且持續高於市場的FCF yield。2001~2008年間由於美國在全球的反恐戰爭 拉開序幕，軍費規模快速提升，在此背景下，ASI的FCF yield得到快速提升，並高於 除1991年外的區間峰值；
（4）高FCF yield持續性較強。在1987至2020的34年中， ASI的FCF yield前十年份的下一年仍為正值，相比之下S&P 500下一年負收益率的 有三年。
二、強內需：源自於外部趨緊下高端裝備的現代化發展（一）國內裝備的持續性需求是美國軍工系統級廠商的主要收入來源
洛克希德·馬丁公司（以下簡稱為「洛馬」）是一家美國航空航天製造商，也是全世 界最大的國防工業承包商，主要為美國國防部、其他美國聯邦機構和外國軍方服務。核心業務是航空、電子、信息技術、航天系統和飛彈。其中，洛馬公司航空業務部主 要負責研究、設計、開發、製造、集成、維護、支持和升級先進軍用飛機，包括戰鬥 機、運輸機、無人飛行器和相關技術。主要項目包括F-35閃電、C-130大力神運輸機、 F-16獵鷹、F-22猛禽。其中F-35是最大的項目，佔總營業收入的28%，佔2020年航 空業務部營業收入的69%。美國政府是洛馬公司最大的客戶，佔總營業收入74%， 也是航空業務部最大的客戶，佔航空業務營業收入69%。從過去的數據看，洛馬公 司享受了美國軍方30%的國防預算，佔有了世界軍火市場40%的份額。
洛馬公司航空業務部營業收入與飛機交付量趨勢一致。受新冠疫情的影響，2020年 F-35交付量僅121架。目前全球供應鏈正在逐步恢復，2021年F-35的產量預計在133- 139架之間。2022年將實現月產量14架的目標，2022年的計劃產量為169架。預計在 2023年第三季度，全球機隊規模將突破1000架關口。預計隨著飛機交付量的擴大， 洛馬公司航空業務部營收將進一步增加。2020年美軍軍費達到歷史最高值，航空裝 備部署進一步擴大。2020年美國軍費達到7780億美元，同比增長4.4%，佔全球總軍 費近40%。從美軍2010-2020財年武器系統採辦預算的發展脈絡可知，任務支持活動 和航空裝備始終是國防預算重點投資領域，佔據了整個武器系統採辦預算的半壁江 山。
美國三軍裝備升級，先進戰機替換市場空間較為廣闊。美國國防部共計劃購買2456 架F-35，截至2019年12月，估計總採購成本約為3978億美元。其中，空軍計劃採購 1763架F-35A，F-35A將取代美國空軍的F-16戰鬥機和A-10攻擊機，也可能取代F-15 戰鬥機。海軍陸戰隊計劃採購353架F-35B，F-35B將取代海軍陸戰隊A架V-8B「鷂」 垂直/短程起降攻擊飛機和海軍陸戰隊F/A-18A/B/C/D攻擊戰鬥機。海軍計劃採購273 架F-35C，海軍陸戰隊也計劃採購273架F-35C。海軍擬在未來建立以F/A-18E/F和F35C組合為特色的航母空軍聯隊。
（二）周期性裝備採購中，研製成本攀升及 Block-Buy 的推出值得思考
拉長維度，美國裝備採購支出整體呈現強周期性特徵，戰機採購數量接近整體採購變動趨勢，但採購景氣一旦上行一般持續10-15年。近幾十年來，美國國防採購支出 周期性特徵明顯。例如在20世紀60年代到達一定高位後支出開始下降，在20世紀70 年代中期又逐步增長至80年代末期，並自反恐戰爭後逐步增加。在此期間，國防部 購買的軍機數量變動趨勢接近於整體採購預算。例如，當總開支在1975年下降時， 國防部採購了193架戰鬥機和391架飛機。當開支在1985年達到頂峰時，國防部採購 了300架戰鬥機。當他們在1995年再次下降時，國防部只採購了24架戰鬥機和101架 飛機。但整體上不斷變化的威脅以及在役戰機的壽命決定了整體的採購趨勢。
從美國看，以固定翼為代表的軍機呈現製造成本不斷提升的趨勢，因此在軍方裝備升級背景下潛在的需求空間隨軍方對性能的需求提升而不斷增加。美軍多數軍機的採購多使用成本 加成定價合同，在該合同條款下成本的上升決定了軍方採購價格的上升，意味著在 同等採購數量下武器裝備的升級換代所需費用隨之增加，而對於洛馬等企業，則是 潛在裝備升級換代市場空間的不斷增加。
軍方對於軍機性能的需求為推動其成本增長的主要因素。軍機成本主要包括無法控 制的經濟驅動因素(economy-driven factors)和可以控制的客戶驅動因素(customerdriven factors)。經濟驅動因素的變量主要包括勞動力、設備和材料的成本，客戶驅 動變量主要包括提供服務部 因飛機性能提升而需要增加的成本。對於經濟驅動因 素，多是指各軍種幾乎無法直接控制的因素，包含人工、材料、製造設備等成本，例 如飛機製造人工的工資率隨著時間的變化而變化，而這是製造商必須支付的成本， 此類變量超出服務部 的控制範圍。蘭德研究發現，設計工具、電子設備和推進技 術方面的技術革命使飛機製造商有機會創造出具有越來越大殺傷能力的武器系統， 其複雜性大大高於之前的型號。較新的戰鬥機包括複雜的電子戰能力、使用更高的 推力發動機、具有更強隱形能力，此類因素成為飛機成本增長的主要推動力。
隨著成本不斷地攀升，美國及其合作夥伴於2015年開始考慮使用為期三年的BlockBuy合同方式採購F-35飛機（下文簡稱為BB合同）。F-35是美國國防部歷史上最昂 貴的武器系統之一，儘管F-35製造成本隨著交付批次增多逐漸下降，但美國軍方及 其合作政府仍希望進一步降低採購成本，而其中一種建議是使用BB合同一次性採購 未來三年的生產批次，而不是傳統的多個年度合同。在BB合同下，允許主承包商（洛馬公司、普惠公司）及其供應商利用數量和進度確定性以及規模經濟的激勵和能力 來節省資金，而這些費用節約措施常是在連續的單年度合同中無法實現的。因此， 2015年，美國和F-35計劃的合作政府便開始考慮在2018-2020財年內使用為其三年 的BB合同採購F-35飛機，即一次性籤訂三年的採購合同。
系統級廠商地位內生於政府對更高效能國防工業的追求，從BB合同方式看系統級廠商實現成本節約的三路徑——經濟訂單數量、主動降成本舉措及節約行政及其他費 用等，其產業地位亦間接地不斷被強化。與大宗購買節省成本相關的有三個 因素：一是經濟訂單數量（EOQ），經濟訂單即客戶通過提供早期資金（即預付款） 以便承包商可以利用批量價格、折扣以及其他方法實現成本節約，當政府提供EOQ 資金時，通常由主承包商決定如何將資金分配給自己的活動和供應商；二是主動降 成本舉措（CRIs），承包商將大額預付款投資於設計或製造改進，以降低後續產品 的單位成本；三是行政及其他費用節約，例如減輕供應商投標、談判多個合同等負 擔。
而其中如國會或者項目合作政府通過提供EOQ（可理解為預付款）以便承包商 （洛馬公司、普惠公司）更好實現生產規劃，是BB合同發揮經濟性的重要路徑。經 濟訂單數量帶來的節約可以從以下三個方面體現：一是大量購買零件和材料，即零 件和材料的採購量增加，超過了支持一年採購所需的數量，從而利用了規模經濟和 數量折扣；二是生產建設和加速，即主要部件的生產率提高到超過支持一年採購所需的水平，從而利用了規模經濟；三是支持勞動者，即支持人員包括生產計劃、工程、工具支持、供應商管理、財務分析和報告、成本估算和定價以及合同管理等活 動。生產成本的降低或供應商生產和交付的加速會導致支持人工成本的降低。
BB合同與年度合同相比估計節省4.9%-6.1%（從客戶角度）。蘭德估計，國 防部通過大宗購買，飛行器估計節省18億美元，相當於每年三個批次合同成本的 5.2%。發動機估計可節省2.8億美元，相當於每年合同成本的3.8%。因此，大宗購買總共節省了近21億美元，相當於年度合同成本的4.9%。此外，BB合同與多年度合同 （MYP合同）類似，均屬於連續多年度合同，體現為一次性採購。但與MYP合同相 比，BB合同在價格、履行合同期上更為靈活。例如，MYP合同一般採購期限為五年， 但BB合同對於合同期限條款限制較少，且一般為三年；MYP合同在合同取消時增加 了相應的處罰機制，但是BB合同在相關方面略有放鬆。
洛馬公司於2018-19年首次被國防部授予F-35項目第一次BB合同，並獲得美國防部 約60億美元的預付款。據Defense News2018年11月新聞，本月五角大樓邁出改革 性的第一步，為未來F-35訂單發起BB合同購買修改國防部現有的裝備採購合同工具 條款，以替代原本計劃在未來三年度各自籤訂的第12/13/14批F-35訂單，並率先授 予洛馬公司約60億美元的預付款。在該新聞中，洛馬公司在一份聲明中表示，「這 項未確定的合同行動將提供關鍵資金，以確保 F-35 的生產和降低成本的努力按計 划進行…三年期BB合同方式替代原有的單年度12-14批次的採購方法將顯著節省成 本，對於實現在2020年實現F-35A單機採購成本降至8000萬美元的共同目標至關重 要，這對納稅人、軍方和工業來說都是一種明智的方法。」
（三）美國國防部採用的「贏家通吃」策略利於持續強化主承包商地位
F-35聯合戰機計劃（JSF）的最開始由美國防部選擇波音公司和洛馬公司兩家為最 終主承包商的競爭者。蘇聯解體後美國國防工業經歷大規模的整合，到20世紀末只 有三家美國公司有能力在主要飛機武器系統開發和生產項目中發揮主承包商作用。1996年，美國防部選定波音公司和洛馬公司作為聯合戰機計劃（JSF）的兩家競爭 對象，以期實現美國戰術飛機的現代化目標。後期，洛馬公司憑藉F-35戰機系列機 型獲得JSF計劃的主承包商資格。
在不同武器類型下，雙流水格局與獨供對於國防部採購成本的影響不同。武器系統是否採用雙流水格局（或者以上）以及在多大程度上節約國防部 採購成本，主要取決於研製的武器硬體或系統類型，同時還取決於該項目的持續周 期。例如，該報告通過對以往引入競爭的武器系統項目進行審查，研究發現在電子 系統引入雙流水比飛彈和船艦引入雙流水更有可能節省成本。例如，在涉及兩個或 者兩個以上供應商的武器電子系統中，有一半項目能夠將獨供時的總成本降低30%， 但在飛彈和船艦領域只有不到十分之一的項目可以做到該程度的成本節約。
在戰機項目計劃使用「贏者通吃」策略相比於兩家供應商共同承包能夠減少更多的 成本。由於JSF項目作為美國國防工業史上最大的武器系統項目，將使得承包商為美 國防部生產超數千架飛機、金額超千億美元。在此基礎上，2000年7月下旬，美國負 責採購、技術和後勤的國防部副部長要求蘭德智庫研究是否需要在JSF引入兩家主 承包商，而非以往一直採用的單主承包商策略（對於高尖端武器系統）。因為彼時部 分觀點認為若所有的業務授予一家公司，有可能無法維持未來美國國防工業競爭態 勢並削弱其競爭力，並有可能提升國防部的採購成本。
三、拓外貿：「量價利」的突破，規模經濟的必由之路（一）積極開拓軍貿成為系統級廠商對抗軍機研製成本上升的較優選擇
武器出口越來越成為美國主系統承包商對抗新武器系統不斷上升的單位成本的一個有吸引力的選擇。武器出口通過以下方式為軍工企業提供利益：
（1）減少非經常性 和固定的單位成本，如生產和研發成本（R&D）；
（2）通過實現規模經濟和學習降 低單位成本；
（3）保護裝備生產線，通過將非經常性固定成本分配給更大的客戶來 降低單位成本。
軍貿市場的開拓有利於軍機承包商突破國內定價限制並獲得更高的利潤率。實現軍 貿產品市場的開拓，不僅可以從價格端突破國內現有軍機定價機制的限制，同時還 可從成本端攤薄巨大的產線投資及加快學習曲線等發揮效應，二者共同提升軍機承 包商的利潤空間。
中長期看，具備技術實力的優質軍工企業或可從軍貿銷售獲得另一個可持續性增長 極。以洛馬為例，洛馬的外國政府終端用戶收入佔比持續增加，下遊國際軍貿需求 景氣穩健上行。從銷售收入的分客戶佔比看，洛馬的外國政府終端用戶收入從2001 年的38.87億美元，增加至2020年的163.86億美元，佔公司總收入的比重從16.2%提 升至25.06%，軍貿銷售佔洛馬經營的重要性逐步上升。此外，大多數時間內，洛馬 公司海外營收增速快於公司總營收增速，預計隨著F-35的海外交付，來自國際銷售 收入有望得到進一步的增長。
（二）高昂採購成本及維修費用限制 F22 需求，F35 打開廣闊軍貿市場
從機型考慮，研製更具外貿性價比F-35機型進一步打開洛馬的長期想像空間。洛馬 F-22戰機雖然性能出色，但由於其高昂的採購成本及維修費用而導致經濟性不可承 受。F22是世界上第一種服役的第五代戰鬥機，由洛克希德公司研製。F-22具有低可 探測性、不開加力超聲速巡航、高機動性、敏捷性和超視距作戰能力，擁有「先敵發 現、先敵開火、先敵摧毀」的優勢。主要任務是提高美軍空中優勢和全球打擊能力， 以對抗和擊敗在高度競爭環境下的空對空和空對地威脅，通過空中對抗摧毀敵人防 空系統和巡航飛彈防禦。F-22的外殼和隱身塗層需要大量的保養維護，且維修耗費工時長。僅蒙 皮和塗層修復工作就會耗費保養的一半以上時間。
F-35更像是簡化版F-22，F-22 / F-35A組合可能被視為美國空軍未來「高低混合」搭 配的較佳方式。F-22的定位是制空戰鬥機，F-35定位的多用途戰鬥機。F-35的任務 是提供全天候、精確、隱形、空對空和地面打擊能力，包括對地對空飛彈和防空系統 的直接攻擊。F-35比F-22更有空對地作戰能力，被視為F-22的一種更經濟的補充。F-35性能優越且在價格上比F-22更經濟，因此F-35獲得了美國軍方和各盟國的青睞。
同時，出於規模經濟、協同作戰等方面考慮，F-35設計目標是在多用途的同時實現 最大限度的通用化。採用同一機體平臺取代三個軍種的三種機型：作為空軍F-16戰 鬥機和A-10攻擊機的替代，F-35A降低成本以便大量部署，並具備較高的敏捷性和武 器掛載能力；作為海軍和海軍陸戰隊F/A-18A/B/C/D戰鬥/攻擊機的替代，F-35C有高 可靠性、多用途、低空低速性能以適應航母搭載的需要；作為海軍陸戰隊AV-8B攻擊 機的替代，F-35B能垂直/短距起降，以便在兩棲作戰艦艇和陸上簡易機場使用。
（三）經濟規模超越政治關係成為影響一國軍貿市場規模的正向因素
洛馬公司通過與合作夥伴及其他國家共同研發及產業鏈整合，進一步降低飛機研製 成本並最大限度確定外貿的持續性及空間增長性。盟國的參與作為分擔部分開發和 飛機製造費用的一種方式，並為飛機的出口銷售「提供動力」。對於盟國，參與F-35 項目是一種可以負擔得起的方式，能夠獲得第五代攻擊戰鬥機、隱形等領域的技術 知識，並為國內公司提供工業機會。英國、加拿大、丹麥、荷蘭、挪威、義大利、土 耳其和澳大利亞等八個盟國最初參與了F-35項目。這八個國家向該計劃提供了不同 數額的研究和發展資金，作為回報，它們在該計劃中獲得了不同程度的參與。國際 合作夥伴也在協助初始運營測試和評估（IOT&E）。
（四）長維度觀察，美國軍貿規模的增長在一定程度上抵消軍費的縮減
長維度觀察美國軍貿出口規模與國內軍費採購支出呈現一定的正相關關係，但在多個軍費採購支出下滑時期軍貿實現逆增長趨勢，進一步增強了洛馬公司等的景氣上行空間。我們基於現有數據，研究1980-2017年美國軍費採購支出（使用DoD Outlays 衡量）與軍貿出口規模（使用Foreign Military Sales衡量）關係，得出結論有二：
（1） 採購支出與美國軍貿規模呈現一定正相關關係，R方為0.2773，我們認為主要因為軍 貿市場與國內採購預算均對全球政治局勢及經濟周期敏感，因此在長時間維度內能 夠與國內軍費採購支出維持一定的正相關關係，上文對軍貿與經濟規模關係的定量 研究同樣部分印證該結論；
（2）低R方值主要體現在二者的增長趨勢在部分時期不 一致，如在80年代末期由於冷戰結束國內軍費預算縮減時，軍貿銷售實現一定的穩 增長趨勢。
在此背景下，我們認為，國內裝備市場仍然為本國軍工企業的重要營收 來源，但對於成熟發達軍工體，有望通過開拓軍貿市場去抵消成熟時期本國軍費周 期增減的影響。
從長期看，軍機貿易構成軍貿市場的主要組成，體現軍機在軍貿市場中的強吸引力 及潛在廣闊的軍貿市場空間。統計SIPRI數據，1950-2020年間，全球軍貿交易額總 計為19733.85億TIVs，飛機軍貿交易額總計為9356.69億TIVs，飛機軍貿總額佔比為 47.46%。70年時間內，單年度飛機軍貿交易額佔比最高值、最低值、中位數、均值 分別為70.27%、32.08%、46.80%和48.02%，體現軍機在軍貿市場的強吸引力及較 為廣闊的軍貿空間。
四、可持續：被忽視的維修空間及主機廠強產業鏈地位（一）基礎：二三級維修體制、「50/50」規則確立主機廠維修市場地位
維修主體方面，美國空軍的裝備維修保障主要為三級體制，並逐漸向二級維修體制 轉變。基層級維修（UnitLevel）主要是在外場完成飛機的飛行前、飛行後檢查，日常維護保養和某些工作量 不大的周期性工作，以原位維修為主。中繼級維修（External to Unit-Level）主要 是承擔外場維修所不能完成的維修和保障工作，包括某些工作量較大、需要儀器設 備較多、技術上也比較複雜的周期性維修工作，各種機件的修理或機械加工，以及 簡單零件的製作等，以離位維修為主。
基地級維修（Depot-Level）主要是對武器系 統和其他終端項目（如飛機發動機）進行裝備上的維修和大修，以及在維修站對系 統部件進行非裝備上的維修，這需要比基層級與中繼級更加工業化的維修設施以及 更高技能的維修人員。基層級維修和中繼級維修都屬於部隊維修，由各聯隊在基地 完成；基地級維修主要是飛機和部附件的翻修，常由政府和承包商共同提供。美國 空軍從20世紀90年代初期開始推行「兩級維修體制」，取消或縮小中繼級維修規模， 將發生故障的設備和部件直接送後方修理。
維修合同分布方面，「50/50」規則確立武器系統承包商（含OEM）在維持市場的法律地位及潛在市場空間。1984年美國國會頒布法律首次提出「核心維修能力」概念， 並頒布了「50/50」規則，即各軍兵種和國防部各局確立合同，基地級維修軍方承擔的 任務量要求必須超過總任務量的一半以上。軍方保留為確保及時有效應對國防動員 和其他緊急情況所需要的最重要、最基本、最少的核心維修能力，其他工作量經過 分析可交由工業界完成。「50/50」規則以美元計算，核心維修能力多以直接工時計 量，在此基礎上，當前承包商獲得的基地級維修合同訂單金額通常與軍方接近。
（二）考慮空軍裝備維修主體的兩個核心因素：產品壽命及技術迭代期
基於美國國防部指令4151.20號，F-35聯合項目辦公室已要求美國空軍、海軍和海軍 陸戰隊掌握軍機的核心維修能力。據美國國防部指令4151.20，基地級核心能力確立 過程，2018.5.4，需確保軍方需具備武器裝備的基地級維修任務的核心維修能力，擁 有其核心能力意味著將在美國政府設施中保持部分（不一定是全部）維修工作的能 力。從供應鏈穩定性考慮，制定該指令是為確保裝備項目的順利實施，以便在發生 自然災害、戰爭突發事件或商業部 運營中斷時，政府將保留執行某些任務的能力。空軍裝備司令部的倉庫運營部 (AFMC/A4D) 表示，F-35的倉庫維護總工作量中約 有 60% 屬於核心維修能力類別。因此，儘管美國政府將保留執行基地級維修範圍 的能力，但可以考慮將 40% 的工作量（稱為「核心以上」）分配到外國合作夥伴或 私營部 。
（三）空間：飛機 O&S 佔全壽命費用 70%，F-35 維護市場超萬億美元
飛機運營和維護成本約佔武器系統總壽命周期成本的70%。參考《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21-101SP），國防部每年 花費數百億美元對武器系統進行維護保障，以確保這些系統能夠支持當前軍事行動， 同時滿足國防需要。其中，從武器系統總壽命周期劃分，運營和支持（O&S）成本 約佔武器系統總壽命周期成本的70%。武器系統的維護成本較高，因其包含一系列 複雜的技術子系統和組件，需要昂貴的維修零件和後勤支持來滿足所需的性能水平。
以F-35戰鬥機為例，60餘年生命周期將產生超過1萬億美元的維護費用，僅2018年 220架F-35的年維護費用就達7.58億美元。F35機隊每架飛機運營和維護總成本從2011財年的2780萬美元降至2018財年的993 萬美元。就F-35A而言，每架飛機的運營和維護總成本從2011財年的2780萬美元降 至2018財年的884萬美元。在此期間，F-35A機隊的規模從2架增加到134架。但考慮 機隊規模的增加，F-35的運營及維持費用仍然較大，2018年財年F-35總運營及維持 費用約21.84以美元，其中維持費用達7.58億美元。
從運營及維護成本劃分考量，對於戰鬥機，以燃油費用為代表的運營成本及以零部 件替換等為代表的維護成本佔比較大，其中維護費用佔比約為36%。
（四）份額：F-35 項目洛馬、普惠分別約負責戰機維護支出 39%、11%
作為F-35聯合攻擊戰鬥機主承包商，洛克希德公司約獲F-35運營及維持成本的39%。 據Breaking Defense 2021年6月新聞稿，洛克希德馬丁公司作為 F-35 聯合攻擊戰 鬥機的主要承包商，負責F-35隱形戰鬥機約39%的維持成本。國防部（主要是空軍） 負責大約 50%，發動機製造商普惠公司剩餘的11%。
我們強調，市場當前過於關注軍機採購收入，很可能低估了主機廠及軍工板塊潛在 超額維護市場空間。我們基於一定假設預計洛馬公司在F-35項目上所獲收益，發現 維修市場才是主機廠及軍工板塊潛在的更強大的遠期收益空間所在。我們嘗試測算 洛馬公司在F-35項目生命周期內收益，包含新機生產及存量軍機的維修收入。對於 新機生產收入，我們 基 於 F-35 聯合辦公室披露的採購數據 、 Aerospace Manufacturing披露的F-35全速率生產時的年產量、以及GAO辦公室披露的F-35採購 售價計算所得（考慮規模經濟+學習曲線後降價影響）；對於維修收入，我們基於GAO 辦公室披露的F-35年運營及維修成本以及前文所述洛馬公司在該成本中負責的份額 計算所得。據計算，在2020年低基數下，洛馬公司在F-35上獲得的維修收入約為其 新機交付收入的31%，而到2044年該比值增長為236%。
（五）地位：主承包商維修控制權及 PBL 合同激勵下主機廠受益較明顯
在美軍維修體制下，儘管軍機維修多在軍方控制的維修廠下進行，但美國空軍多直 接與軍機承包商籤訂合同，以獲得承包商的軍機支持集成服務，更是軍貿時代、軍 機機群規模起量時代主機廠產業地位日益崛起的源動力。以F-35為例，F-35項目中有兩個主要承包商，洛馬公司和普惠公 司（負責發動機），而在運營及維護方面，也由兩大主承包商負責管理F-35供應鏈、 機庫維護、飛行員及維修人員培訓，並提供工程和技術支持等。而C-17與F-22項目 也是如此，均由飛機製造商提供全面的維修服務。
在美國軍機主承包商負責管理維修任務背景下，主承包商對供應鏈有較強的控制權， 尤其是在軍機維修備件市場體現較為明顯。
（1）運輸機方面，以C-17項目為例，在該項目中的軍貿市場中，波音公司作為唯一出口商，控制和 分配所有的運營及維修零配件，直到該產品安裝在盟國購買的飛機上。在軍機備件 市場，波音公司全面管理其供應鏈、庫存、存儲及分銷等，波音公司對C-17的獨特 備件和引擎備件負有完全的批發責任，按零件數量計算，相當於C-17備件綜述的 60%~70%；按總成本計算，相當於備件綜述的90%或更多。
（2）戰鬥機方面，洛馬公司在F-22以及F-35項目中也同樣對維修及備件供應鏈有較 強的話語權。以F-35為例，包括美國軍 方和國際合作夥伴在內的所有F-35客戶共享一個由洛馬公司管理的全球備件池。在 該備件池內，集合包括機身、發動機系統、支持設備、飛行員飛行設備和訓練設備的 可消耗和可修復的備件，國際合作夥伴可根據各自部署和艦載操作購買成套的備件 需求。具體看，F-35全球備件池由四種不同的部件包組成，包含基本備件包、全球 備件包、部署備件包和浮動備件包。全球備件池中的所有零部件均歸美國政府所有， 美國軍事部 和國際項目參與者根據擁有的 F-35飛機數量和計劃飛行小時數等，通 過購買一個進入全球備件池的通道的方式共享資源庫中的零部件，而非直接採購。
洛馬公司可通過維修管理系統（ALIS）實現美國對F-35項目零備件供應和所有後勤 維修保障環節的控制。目前，F-35正在通過「自主後勤信息系統 （ALIS）」管理零備件的全球供應鏈。ALIS用於收集、分析信息並做出決策，能夠 獲取飛機飛行狀態和飛行員健康情況等信息，並將獲取的數據通過Web網絡發送到 相應用戶，還能夠及時跟蹤零備件在物資技術器材保障網絡中的流通情況。為了獲 得飛行許可，F-35維修政策規定飛機在ALIS中的電子記錄信息完整，即每個安裝在 F-35上的部件的所有電子記錄必須輸入到ALIS中。
美國現階段裝備保障維修多採用PBL合同模式，在激勵機制下可調動主承包商降低 維修業務成本的積極性。基於PBL合同框架下，軍方將產品維護的最終責任 轉移給承包商，使得承包商的激勵措施從「銷售越多的備件和維修，就可以獲得越 多的利潤」轉變為「零部件和維修用的越少，獲得的利潤就越多」，並希望藉此降 低整體的壽命周期費用。通過執行PBL合同，F/1-18E/F裝備的 大修周期已縮短33%，其能執行任務率提高了20%，而總維護成本減少了20%。
美軍多直接與主承包商籤訂PBL合同，除間接強化主承包商對維修備件供應鏈的控 制權外，從美軍主要裝備項目看主承包商的激勵利潤也有所增加。
（1）運輸機方面，C-17 綜合持續計劃（GISP）是美國空軍與波音公司籤訂的一項 全面的、長期的維修和支持合同，該合同是一個基於性能的保障（PBL）方法改進的 維修保障合同。在合同下，波音公司控制幾乎所有的C-17維持活動，包括備件供應 支持、供應商管理等。美國空軍（包括外國合作夥伴）從波音公司購買一項維修服 務，以保持C-17的性能指標，購買方根據每年估計的總飛行小時數、發動機循環次 數和其他各種指標支付費用。
（2）戰鬥機方面，對 於F-22項目美國空軍與洛馬公司為該項目的各個方面性能指標籤訂PBL合同。根據 該合同，洛馬公司可以獲得的激勵金與滿足這些性能指標掛鈎，從而為洛馬公司快 速解決問題、維修部件並返回飛行基地提供財務激勵。在這種F-22項目PBL方法下， 洛馬公司負有重大責任，但它在解決問題方面也擁有廣泛的自由度。在2015年以來的 合同中，每一份維持合同都包括一項條款，建立了評估洛馬公司維持F-35機隊運作 能力的性能指標。國防部根據洛馬公司滿足這些績效指標的能力支付績效激勵金。
五、逆周期：從人均創收/利看美軍工下遊企業的強盈利（一）復盤美國：以洛馬公司為代表的下遊軍企人均創利跨越軍費周期
選取美國國防工業上市的系統級廠商為樣本，分析企業盈利能力的周期性變化。基 於數據的可獲得性，我們從Bloomberg中選取2001年至2020年Defense國防行業11 家下遊系統級上市公司，包括海陸空載具、火箭、無人機器等定型裝備的業務，為國 防部 的直接承包商，類似我國 /蘇聯軍工產業體系的一級供應商。我們基於上述樣 本並結合披露的財務數據，計算板塊及板塊內企業的人均創收及人均創利。我們的 計算方法如下，首先，計算並整理每家企業的人均創收（主營業務收入÷職工人數） 和人均創利（利潤總額÷員工人數）。其次，計算每家公司收入佔自己所在組當年整 體收入的比重；再次，以上述比重為權重對各家公司的人均創收（或人均創利）進行 加權平均，分別得到板塊的平均人均創收水平（或平均人均創利水平）。
我們以2000-2018年間為研究區間，該區間內美國國防軍費經歷了由快速上漲到增 速降至負值的過程。研究區間內形成「穩定上升→增速遞減→抵達峰值→有序縮減 →繼續增長」近似周期波動。進入二十一世紀後，美國軍費預算出現高速增長。2001 年發生的「9·11」恐怖襲擊使美國意識到極端勢力業已成為幹擾自身發展的首要威 脅，並使美國將外交精力轉移到對付恐怖主義上來。2001年美國出兵阿富汗、2003 年美國出兵伊拉克等，持續多年的海外戰爭致使美國在這一時期的軍費預算不斷攀 升，以至於2001-2011十一年間的軍費預算複合增長率高達9.52%。
2007年次貸危機 爆發，美國經濟受重創，軍費預算增速開始明顯放緩。2011年海豹六隊擊斃「製造」 「9·11」的蓋達組織頭目賓·拉登，從該年開始美軍費預算出現負增長。2016年後， 隨著對外政策轉變，美國逐漸將外交重心指向中國，軍費預算再一次高速上升，2019 年已超過歷史最高水平。這段類周期變動反映對美國軍工產業鏈的需求端和政策端 衝擊，為我們觀察位於產業鏈內企業的外生成長規律和盈利能力變化提供較好的研 究窗口。
美國國防工業下遊人均創收跨越2007~2016年的軍費下行周期。與TOA對比，下遊 板塊人均創收從2000年的22.87持續上漲至2018年高點50.87萬美元/人。在此期間， 以TOA衡量的美國軍費先經歷上漲而後下降，並在2015年時回到接近2003年的預算 水平，下遊板塊人均創收成功跨越該周期（註：2019-20年主要系波音經歷飛機事故 停飛以及疫情影響），在2010-15年TOA減少24.11%，而同期洛馬公司、板塊人均 創收分別增長15.79%、18.48%。在人均創利指標上，洛馬公司成功跨越周期並相比 於同業實現更大幅度的增長。
2000-2020年，洛馬公司、下遊板塊、美國TOA分別增 長了2641.52%、-31.94%和57.95%，洛馬公司的盈利能力實現企穩並大幅擴張。若 剔除2019和2020年波音公司大幅虧損導致的板塊人均創利大幅下滑，2000-2018年， 洛馬公司、下遊板塊、美國TOA分別增長2010.12%、321.69%和55.02%，洛馬公司 盈利能力表現仍然優秀。此外，在TOA縮減時期（即2010-15年），洛馬公司人均創 利增長43.61%，而板塊同比增長23.13%，其增幅均超越人均創收，意味著在軍費預 算縮量時期系統級企業的盈利能力仍能有大幅提升。
美國下遊部分重點承包商淨利率與通貨膨脹調整後的軍費呈現強正相關關係，意味 著在行業景氣度上行時，其淨利率也有望隨之增長。我們指出，一方面，部分重點 下遊軍工企業與軍費支出的相對較高R方，體現為在行業景氣度上行時期，即軍費增 長背景下，這些承包商的淨利率有望實現進一步增長；但另一方面，我們指出，即使 在美國國內軍費預算壓縮的時期，這些系統級承包商仍然可通過自己的方式實現淨 利潤率的企穩甚至是提升。
（二）洛馬成本加成銷售佔比自 2008 年漸降低，利於調動降本積極性
洛馬公司在2008年後以成本加成合同確認的銷售收入佔比逐步降低。洛馬公司依據 與國防部籤訂的合同類型對收入進行劃分，2008-2020年以來以兩大類型合同為主， 固定價格合同（Fixed-price）和成本加成合同（Cost-reimbursable）。後者，與國內 裝備定價規則接近，不利於調動洛馬等主機廠承包商降本的積極性。從合同方面考 慮，基於洛馬公司主要業務收入佔比較為穩定，我們認為美國國防部正逐步減少成 本加成合同比例，此舉措有利於調動洛馬等主承包商降低裝備研製成本的積極性， 並對其穩增或平穩的利潤率有所貢獻。
（三）原因一：源自軍費低增長時期積極實施的人員及資產結構調整
從人均創利（利潤總額）看，即使在軍費無增長甚至下滑時期，美國軍工下遊企業仍然保持較強的盈利彈性。少部分投資者會擔心，長期看，在國防預算增長壓力、 財政緊縮政策下，國防工業企業的利潤率可能有所下降。但以美軍工股為例，即使美國國防預算無增長，以洛馬公司為代表的下遊企仍可逆勢平穩或者上漲。以洛馬公司為例，該公司在2008年前淨利潤及ROE保持增長趨勢，但在2008年後隨著金融 危機影響等軍費下滑時期，公司淨利率及ROE雖仍有一定程度下滑，但之後很快企 穩並實現進一步增長，甚至在2016年時期實現比軍費峰值時期更高的淨利率及ROE 水平（2016年軍費及採購支出實際均低於前值），體現其更強的盈利彈性。
具體看，洛馬公司積極調整人員結構及資產結構實現盈利能力的企穩回升，並達到 與先前相比更高的絕對規模。
（1）員工方面，洛馬公司積極在軍費預算緊縮時調整 人員結構，此外可觀察到在2001-08年高景氣時期，員工數量並無大量增長，或體現 整機端的強規模經濟性。
（2）資產結構方面，若以固定資產面積衡量，主要的下遊 承包商在2008年金融危機後期積極減少固定資產投資。
（3）剝離低效資產，IS&GS （ information systems & global solutions，15年營收56億美元，佔比12%，美國政 府收入在其中佔比89%）業務在2016年8月16日被剝離主公司。
從行業角度，洛馬公司等國防承包商在軍費周期性變化時期積極通過調整員工人數 和固定資產投資改善成本結構，即採購支出增加後增僱員工、採購支出減少縮減員 工等，並有一定成效。人員層面，洛馬公司等下遊承包商積極根據軍費採購支出調 整僱員規模。固定資產方面，若以固定資產面積衡量，主要的下遊承包商在2008年 金融危機後期積極減少固定資產投資，企業固定資產設施面積有所減少。
（四）原因二：規模效應+學習曲線+提高生產自動化+全球供應鏈管理
經營槓桿撬動主機廠靜態規模經濟效應。洛馬公司在2002-2004年航空業務部飛機 交付數增速持續為正，CAGR為78.09%，同期營業收入CAGR為34.95%。在主機廠 產業重資產特性影響下，期間洛馬的航空業務部經營槓桿穩中有降。由於規模經濟 的存在，期間洛馬的航空業務部的營業利潤率提升較為顯著，營業利潤絕對值在 2002-2005年內CAGR達41.66%，接近營收增速的1.2倍，規模經濟效應對業績有倍 增效應。
靜態規模經濟性使得產品的平均成本隨著產量上升而下降，效果邊際遞減。在產品 生產的總成本中，固定成本所佔比重越高，隨著產量增長分攤至單位產品上的固定 成本就越低，從而使得這種靜態規模經濟性就越顯著。由靜態規模經濟性所致，企業的產量決策通常有所謂經濟規模一說，即以一年為單位，企業能夠較充分發揮靜 態規模經濟的產量。而在產量超過300架以 後，單架飛機平均成本的下降趨勢則明顯放緩。就此可以初步判定的是，150座級飛 機的所謂最小最優經濟規模（Minimum Efficient Scale, MES）當在300架左右。目 前F-35已交付六百餘架，靜態規模經濟效應帶來的平均成本降低會隨著交付量的增 加而減弱。
學習曲線表示了經驗與效率之間的關係，累積產量的提升會帶來單位成本的下降。 1936年，美國學者萊特（Wright）首次在航空工業雜誌中提出了學習曲線的實際效 果。在飛機製造業中，學習過程尤為重要，因為裝配過程中的熟練工人在總成本中 佔很大比例，而在製造一種特定飛機的過程中積累的經驗會隨著經驗提高生產率而 逐步降低生產成本。萊特模型可用於預測產量與成本之間的關係。學習曲線在軍用 飛機製造中發揮重要作用，同樣是美國國防部購買的飛機定價的主要工具之一。一 架飛機的最終價格取決於同一型號以前生產的飛機數量。
F-35飛機大約70%的採購成本是由經常性的飛離成本造成的。大宗購買合同主要節 省的就是經常性飛離成本。經常性飛行成本估算的機身部分包括內部接觸人工和支 持人工。這包括由指定的主要飛行器承包商（洛馬、諾格和BAE）執行的所有人工成 本，非轉包給其他公司。除了人工之外，每個主要承包商都會產生一般採購成本，包 括原材料、外購零件、標準硬體和外部生產的成本。這些主要飛行器承包商產生的 大部分成本是分包合同。洛馬和諾格有任務系統的主要分包合同，洛馬、諾格和BAE 有機身系統的主要分包合同。除了任務系統和機身系統的分包合同外，所有主承包 商都有分包合同來承擔部分機身工作。這些分包合同可能包括與外國公司或公司內 部其他部 的聯合生產（例如， 洛馬在其沃思堡業務中生產部分機翼，在其瑪麗埃 塔業務中生產另一部分機翼）。
F-35從第1批次到第14批次飛離成本的顯著變化，學習曲線或在其中發揮了重要作 用。F-35的三種機型均在一條生產線上生產，儘管這一策略能夠有效地降低預生產 階段的成本，但其對裝配階段成本會產生影響。在同一條裝配線上同時生產不同版 本的飛機會嚴重阻礙實踐中的學習過程，但它可以促進以前積累的經驗的折舊，從 而降低累積產量增加時的生產成本。因此，F-35的學習率會低於F-22A以及F/A18E/F。生產經驗提高了人員操作速度、降低了報廢率和更改率、改進了操作程序、 生產經驗帶來模具設計的改進等。通過學習曲線，F-35提高了製造效率，生產飛機 所需的平均工時逐漸降低：當F-35生產了45架時，每架飛機裝配工時約為9萬小時；而當總產量為90架時，每架飛機裝配工時已降低到約7萬小時，平均裝配工時下降22% 左右，下降比例與學習曲線規律基本吻合。
隨著理論的進一步發展，更多的成本預測模型得以產生。卡爾學習曲線（S曲線）在 學習曲線的基礎上加入了遺忘曲線，反映了遺忘如何影響學習的速度。 A點到B點是工人完全精通任務之前的一個緩慢的積累期。然後，從B點到C點，由於 生產過程的重複，時間逐漸加快。從點C到點D的拖尾效應，被稱為收益遞減的斜率， 當一個工人達到最高效率後，將在生產中經歷遺忘。此外，S曲線更重要的是強調了 學習曲線估計中不可壓縮性（自動化過程）的重要性。不可壓縮因子（MAPE）用常 數M表示，代表手工過程和機器控制過程之間的關係。不可壓縮因子是一個介於0和 1之間的常數，其中0的值意味著完全人工操作，1的值表示完全由機器主導的操作。
整架飛機的機體可分解成許多大小不同的裝配單元，而對於主機廠而言裝配的難度 及工時限制了成本的降低。飛機分離面均採用可卸連接，如螺栓連接、鉸連接等， 有互換性。機身後部裝有發動機，為便於維修、更換，就把機身分成前、中、後機身 多個部件。飛機的機翼，為便於運輸和更換，需設計成獨立的部件。裝配準確度直接 影響飛機性能和使用壽命。飛機裝配好後應達到規定的各項性能指標，包括飛機的 空氣動力性能、操作性能、結構的強度和耐久性能等各項指標。飛機外形準確度直 接影響空氣動力性能。由於飛機的薄壁結構，零件多、尺寸大、剛度小，外形很大程 度上取決於飛機裝配準確度。
洛馬公司通過脈動式生產線支持高精度快速裝配與生產，提升經營效率。F-35目標 達到日均1架的全速率生產目標。 整個裝配過程採用高科技軌道系統，取代了傳統生產線上將零部件運送到工作檯上 的吊車。該系統可以在軌道系統上移送，並將零部件運送到工作檯，再用最新的機 器人進行組裝。大大提升了飛機裝配效率，有效降低成本。EMAS先將前機身機翼裝 配到中機身上，再裝配後機身，可以在一條生產線上裝配3種不同型號的F-35戰鬥機， 消除大型部件所需的多種固定裝置，降低了生產成本。其中，雷射跟蹤器引導多個 定位裝置，精確配合每個部件。系統軟體可以在實際裝配各個部件之前，提供一個 虛擬空間，讓工人模擬配合各個部件，從而改善裝配工藝和質量，減少了裝配時間。
主機廠主承銷商決定其他層次的分包與外包，因而供應鏈體系穩固，上下遊綁定較深。由於軍用飛機市場的寡頭格局，軍用飛機國防訂單呈現出集中度高、訂單量大的特徵。主機廠主要負責軍用飛機的設計和總成，原材料、零部件和子系統外包給多級承包 商和供應商，使得軍品生產更具專業化，且成本進一步降低。以F-35項目為例，F-35 的主承包商為洛克希德·馬丁公司，但項目涉及美國、英國、加拿大、義大利、挪威、 丹麥、荷蘭、土耳其等十多個國家。洛克希德·馬丁將F-35各個子系統分包給幾百 家國際供應商，協同生產。這種國際合作模式不僅能夠整合全球頂尖技術和優勢資 源，分攤項目失敗的風險，降低產品成本，而且也為協助其進一步打開國際市場（如貿易補償）。
洛馬公司通過搭建全球供應鏈體系實現專業化生產以降低成本。零部件與系統外包更加專業化。主承包商需要管理整個供應鏈的能力，即一級供應商需要自己建立二級三級供應鏈體系。F-35不僅為美軍提供了空戰優勢，它同時為全國和世界各地的美國工人提供了超過254,000個高薪、高質量的工作崗位，每年產生的經濟影響超過 490億美元。此外，F-35項目還與美國45個州和波多黎各的近1,900家供應商（包括 1,000多家小型企業供應商）合作，生產數千個飛機部件。
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