文 | 頓雨婷
「20多歲就有皺紋了！皮膚又暗黃又有色斑！」
脫髮之外，肌膚不斷衰老也成了當代打工人不得面臨的殘酷現實。
生物化學和組織學研究表明，膠原蛋白的流失是造成皮膚光老化和內源性老化的重要原因。隨著大眾護膚美容與營養保健需求的擴張，中國膠原蛋白市場也在持續擴張。
圖片來源：創爾生物招股書
伴隨這一市場一起擴張的，還有醫用膠原行業龍頭企業創爾生物——活性膠原蛋白是其所有產品的核心材料。就在不久前，創爾生物通過了科創板上市申請，即將成為「膠原蛋白械字號」第一股。
創爾生物成立於2002年，是一家應用活性膠原生物醫用材料製備關鍵技術，進行活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品的研發、生產及銷售的高新技術企業，宣稱其是中國膠原貼敷料產品的開創者，擁有全國首款無菌Ⅲ類膠原貼敷料。
招股書顯示，掘金膠原市場多年的它，2019年毛利率達82%以上，2015至2019年，5年間年收入從不到1800萬元增長到3.02億元，猛漲16倍。
何以造就如此高的毛利？這還要從公司本身質地和所處賽道所起。
膠原蛋白領域的「華熙生物」？
從公司「原料自產+醫械（含醫美）產品+化妝品」的布局來看，加上相似的高毛利與行業競爭格局，創爾生物其實與玻尿酸領域的華熙生物十分類似。
具體來看，之所以華熙生物能在玻尿酸領域佔領龍頭位置，除了擅長產品營銷外，自研技術和產能大也是不可忽視的要素。
玻尿酸生產技術主要包括動物提取法和生物發酵法，前者主要是從雞冠、臍帶等動物組織中提取，原料來源有限導致生產成本高、價格昂貴。國內，郭學平博士（現華熙生物首席科學家）最早將玻尿酸發酵技術研發成功，並在當時的華熙福瑞達生物（現華熙生物）成功實現產業化，生產成本的降低推動了玻尿酸在各個領域的應用，為其成為行業龍頭打下基礎。
不同膠原蛋白提取技術比較（信息來源於招股書，36氪製圖）
與之類似地，創爾生物則是國內膠原貼敷料產品的開創者，且具備生物醫用級活性膠原大規模無菌提取製備技術。依託該技術，創爾生物已經成功研發多種產品並將其產業化。
目前，從動物組織中提取膠原是醫用膠原材料的主流生產手段，只有少數企業（譬如錦波生物、巨子生物）採用基因工程方法生產重組人源膠原或膠原類似物。
招股書顯示，創爾生物主要從牛跟腱中提取製備活性膠原，採用生物醫用級活大規模無菌提取製備技術，提取製備的活性膠在純度與雜蛋白含量、細菌內毒素含量、重金屬含量等主要技術參數方面，與國外同行業公司相比達到國際先進水平。
至於產品布局，創爾生物除了研發用於人體組織損傷修復的高科技生物材料產品（原料），可廣泛適用於術後止血、空腔填充、皮膚屏障修復等，另外手握兩個風口品牌：創福康、創爾美。
創福康系列產品：主要用於創面輔助治療，痤瘡、皮炎、溼疹、皮膚過敏疾病的輔助治療等，創福康最主要的產品是膠原貼敷料，屬三類械字號產品；創爾美系列產品：主要用於皮膚屏障護理，最主要的產品包括膠原多效修護面膜、膠原多效修護原液等，屬妝字號產品。目前，華熙生物的主營業務涉及玻尿酸相關的醫療終端產品 、功能性護膚品及原料產品，旗下有潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM肌活整體等多個品牌，同時擁有械字號醫用敷料產線和妝字號日化產線，這與聚焦膠原蛋白類產品的創爾生物具有較大的相似性。
再看所處賽道，膠原蛋白也是與玻尿酸難分伯仲的「好東西」。
膠原蛋白主要存在於動物的結締組織（骨、軟骨、皮膚、腱、韌等）中，尤其在皮膚中，佔據了人體皮膚70%的成分，是人體含量最多的一種蛋白質；玻尿酸（學名：透明質酸）廣泛存在於人體中，尤其皮膚是透明質酸最大的「儲存庫」，全身上下有50%的透明質酸在皮膚上。
二者也存在顯著區別，具有不可替代的作用。通俗地來理解，玻尿酸是一種水狀的「膠狀物質」，膠原是一種具有粘性的網狀結構的膠原蛋白「彈力布」。玻尿酸是凝膠狀的，它可以替代皮膚中的水分，具有保溼的作用；膠原是彈性蛋白，用來支撐皮膚和骨骼。
除了物理支撐外，作為細胞外基質的主要組分，膠原還可通過細胞外基質受體分子與細胞間實現信號傳遞，參與調控細胞的行為；另外，在其依賴性的動態細胞活動中也起到非常重要的作用，如組織重建，包括形態學的發生過程和創面的癒合；在免疫系統調控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。
如今，膠原蛋白在醫療大健康領域已有諸多應用，具體如下：
膠原蛋白醫用產品的臨床應用（圖片來源：創爾生物招股書）
根據 Grand ViewResearch報告，2019年中國膠原蛋白的市場規模增長至9.83億美元，約佔全球市場的6.40%，預計2016-2027年年平均複合增長率為6.54%，顯著高於全球5.42%的市場增速。弗若斯特沙利文Frost & Sullivan公布的數據則顯示，2015年至2019年，中國玻尿酸化妝品市場複合增長率達到了7.4%，2019年國內市場規模已達到人民幣620億元。
圖片來源：華泰證券研究所
雖說規模存在顯著差異，但由於膠原蛋白具備良好的修復、 引導再生能力和生物相容性，可促進細胞生長及粘附、協同修復創傷，可作為注射針劑和創面癒合材料，在手術和非手術醫療美容中具有廣泛應用；另外，膠原蛋白在組織工程和再生醫學的應用一直是研究熱點，目前成果主要包括骨修復材料、組織工程支架等。
我們相信，隨著技術的不斷成熟，膠原蛋白在醫療修復、醫美、組織工程以及再生醫學領域的巨大潛力將更好地釋放。
手握3個高成長「現金奶牛」
如上所言，發展看應用，創爾生物的長期價值更取決於它在各成熟應用領域的布局和潛在領域的探索。
目前，創爾生物主要聚焦於生物醫用材料、醫美、日常護膚三大細分領域，這些都是高成長的「現金奶牛」。
說到生物醫用材料，中國生物醫用材料產業起較晚，經多年的發展，產業已初具規模。
賽瑞研究發布報告指出，2016年國內生物醫用材料市場規模達1730億元，2010年-2016年年均複合增長率為17.13%；受多重因素驅動，中國生物醫用材料未來將繼續保持高速發展，預計2020年中國生物醫用材料市場規模將達到4000億元，2016年-2020年年均複合增長率達23.31%。
圖片來源：賽瑞研究
對創爾生物而言，它聚焦的活性膠原，因為具備生物相容性，既可在被吸收前作為形成新組織的骨架，還可被吸收同化進入宿主並成為宿主組織的一部分，因此是一種適用範圍廣闊的生物醫用材料，目前已廣泛應用在敷料、人工器官再生醫學、組織工程、 生物護膚等領域。
再看醫美，這從創爾生物的創福康系列可有所體現，它屬於貼片式醫用皮膚修復敷料，一般面向三類用戶：一類為具有痤瘡、皮炎等皮膚問題的患者，一類為接受輕醫美手術後急需皮膚修復的醫美人群，一類為追求功能性護膚的普通消費者。
如今，隨著新時代人們對「美」的追求，醫美賽道野蠻生長給上遊產品端帶來了強勁的行業動力。
尤其是近3年，隨著手術/光電類美容項目的崛起，中國貼片式醫用皮膚修復敷料市場也在快速成長。根據創爾生物招股書，中國貼片式醫用皮膚修復敷料的複合增長率超過40%，2019年消費量達到3.4億片，銷售額超過50億元；結合市場總需求量和實際消費量看，中國貼片式醫用皮膚修復敷料的滲透率約30%，還有很大的滲透空間。
這一快速擴張的市場中，創爾生物競爭優勢明顯：
其一，擁有國內唯三的三類醫用皮膚修復敷料醫療器械註冊證，另兩家則是江崇山生物製品、瑞典墨尼克醫療用品，其中後者獲批的是非膠原類產品，為「自粘性軟聚矽酮薄膜敷料」；其二，根據標點醫藥數據，2019年中國貼片式醫用皮膚修復敷料市場上，創爾生物旗下「創福康」市場份額（按銷售額計）排名第二，佔有率（按銷售量計）排名第三。
截取自招股書
招股書顯示，截至2019 年末，創爾生物產品已覆蓋全國 29 個省份、直轄市、 自治區，覆蓋超過 320 家三甲醫院，全國百強醫院中已覆蓋 47 家，廣泛應用於醫療機構的皮膚科、燒傷科、 整形美容科等科室。
至於護膚領域，其消費屬性較強，發展潛力同樣不可小覷，像珀萊雅、丸美、上海家化等A股化妝品龍頭企業的長牛走勢便可說明一切。
據 Euromonitor 的統計數據顯示，2011-2019年中國護膚品行業市場規模實現穩定增長，2019年我國護膚品市場容量為2,444.15 億元，同比增長 14.71%，2011-2019年護膚品市場的年均複合增長率達到9.86%，未來行業規模有望繼續保持增長。
在這一領域，創爾生物布局了「創爾美」系列產品，只佔據了修護類貼片面膜市場2%的市場份額，不過因為行業集中度低，它仍是主要品牌之一。
在這三大「現金奶牛」的加持下，創爾生物近幾年也保持高增速：2017-2019年，創爾生物實現營業收入分別為1.35億元、2.14億元和3.02億元，近三年年均複合增長率為49.67%；實現歸母淨利潤分別為2647.13萬元、6708萬元、7322.78萬元，近三年年均複合增長率為66.32%；另外，毛利率穩步上升，優於A股市場95%的上市公司。
創爾生物財務指標（圖片來源：招股書）
為擴大市場份額，近幾年創爾生物也在「革新」推廣營銷方案，包括2018年末開通了淘寶等平臺專門店，跨進線上銷售領域；在2019年獨家冠名芒果TV推出的真人秀綜藝節目《哈哈農夫》。
招股書顯示，2019年，創爾生物的「線上推廣服務費用」為0.46億元，比2018年翻倍；2019年「廣告宣傳費用」為0.34億元，幾乎是2018年的5倍之多。
綜合來看，創爾生物聚焦的膠原產品賽道對應的生物醫用材料屬性、醫美屬性和護膚品屬性，都是上好的現金流業務，這一賽道出長牛公司的可能性也非常大。
再看未來，招股書顯示，創爾生物還會重點發力三個領域的應用，也都是高成長性的賽道：
醫用膠原領域，繼續圍繞活性膠原進行研究及開發，向皮膚組織再生修復、運動醫學損傷修復以及整形、外科、眼科應用等組織工程再生醫學領域拓展，建立新產品、 新技術轉化合作平臺，開發高質量、高性能的活性膠原生物醫用材料和醫療器械產品；生物護膚領域，立足於生物醫用級活性膠原大規模無菌提取製備技術，研製開發具有日常養護功能與皮膚屏障修護功能的高效、 簡約、安全配方產品，打造多維度和多系列生物護膚方案；精準醫療領域，圍繞基因編輯技術，對愛滋病（針對獲得性免疫缺陷病毒） 的治療、地中海貧血治療、癌症基因療法、杜氏肌營養不良症的基因治療等方面展開前瞻性醫療技術研發工作，提供一種新型技術方法用於各類疾病治療。
圖片來源：創爾生物招股書
不可忽視的風險
「金光閃閃」的營收數據和行業標籤背後，風險不容忽視。
其中值得關注的是，報告期內，創爾生物在營銷上的投入遠高於研發投入，兩者近乎相差了10倍之多；研發投入佔比低於同行業可比公司，這也成為飽受業界詬病的「硬傷」。
圖片來源於招股書
雖說從動物組織提取膠原為醫用膠原材料的主流生產手段，且創爾生物的提取技術具有一定的領先性；但目前市場上已出現革命性的新技術，像基因工程技術。對創爾生物而言，如它未能及時應對新技術的迭代趨勢，勢必面臨市場競爭力下降的風險。
不同來源的膠原蛋白優劣勢簡要比較（圖片來源：國金證券）
長期以來，採用基因工程方法提取膠原蛋白不僅成本奇高、技術要求也高，不適合大規模生產。目前，已有公司逐步突破了這一技術困境。
舉例來看，像錦波生物就通過對天然人源膠原蛋白序列進行重組，設計出的重組蛋白不僅能正常形成膠原蛋白生物活性所必須的三螺旋構象，同時讓重組蛋白在脯氨酸不被羥基化的條件下依然具備比天然人源膠原蛋白更強的親水性和更強的生物活性，並在能直接反映膠原蛋白生物活性的細胞黏附實驗中取得比原始人源膠原蛋白更好的表現。
創爾生物的主要競品（整理自招股書，36氪製圖）
此外，隨著膠原蛋白市場的需求穩步增長，公司所處行業發展前景向好以及主導產品行業平均毛利率水平較高，許多企業也在逐步進入國內膠原蛋白市場，行業競爭逐步加劇（如上圖所示）。綜合對比來看，無論是技術還是行業積澱，創爾生物的護城河都不算非常高。
另外需要關注的是，創爾生物或「踩了」政策紅線。比如2020年1月2日，國家藥監局發布《化妝品科普：警惕面膜消費陷阱》，官方澄清不存在所謂的「械字號面膜」，不能用「醫用面膜」作為名稱。「妝字號面膜」不能宣傳「醫學護膚品」，不能稱為「藥妝」產品。
一些面膜類化妝品，將產品宣稱為「醫學護膚品」、「藥妝」產品等，屬於明示或者暗示產品具有醫療作用，均是違法宣稱行為。36氪搜索發現，在創爾生物在天貓的創福康旗艦店卻大量充斥著醫用、國械字眼。隨著政策的收緊和監管力度的加大，它獲面臨一定風險。
不過，考慮到上市後公司能有更多資金來補齊研發投入的不足，另外再綜合考慮其「領域第一股+賽道好+行業龍頭+基本面優秀」的屬性，創爾生物的未來仍然值得期待。
參考文獻
創爾生物首次公開發行股票並在科創板上市招股說明書；《重組蛋白系列之一：重組人源膠原蛋白的機遇、技術與壁壘》，國金證券；《化妝品科普：警惕面膜消費陷阱》，國家藥品監督管理局。延伸閱讀
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