國家電網響應國務院要求，相關資產剝離提速。今年 9 月 17 日召開的國務院常務會議明確提出，要加快電網企業剝離裝備製造等競爭性 業務，較國家電網今年初在《2020 年改革攻堅重點工作安排》中提出的有序退出傳統裝備製造等業務的相關表態，當下進度明顯提速。雖然重組方案未定，但基於國網剝離裝備製造資產的明確任務，重組方案大概率會將相關資產以某種方式注入到中國西電集團。
西電集團承接國網優質資產，輸配電各環節取長補短打造最強電力裝備巨頭。12 月 23 日，許繼電氣、平高電氣、中國西電、寶光股份 4 家 上市公司分別發布公告，中國西電集團正在與國家電網有限公司子公司許繼集團、平高集團籌劃戰略性重組，有關方案尚未確定，方案亦需獲得相關主管部門批准。中國西電集團有限公司是我國唯一一家以完整輸配電產業為主業的中央企業，是我國輸配電裝備製造業中最具代表性的企業和走出去的重要力量。平高集團、許繼集團是國家電網公司直屬產業單位，前者是國內高壓開關的龍頭企業，後者在直流輸電、智能電網等領域處於國內領先地位。幾家企業過去存在一定程度的競爭關係，但優勢業務沒有明顯重疊，互補性較強，如能順利實施重組，無疑將形成更強的合力。
輸配電行業是未來構建全球能源網際網路的關鍵支撐。全球能源網際網路的核心是特高壓直流輸電+清潔能源+智能電網，而特高壓輸電是實現清潔能源發電全球範圍調劑的唯一途徑。按照國家電網公司的構想， 2020-2030 年將是建設全球能源網際網路的第二個階段，主要用作是推動洲內大型能源基地開發和電網跨國互聯，如果該計劃能夠順利推動，必然帶動特高壓裝備的市場需求。
一帶一路推動我國輸配電行業走出國門，集中優勢力量有利於開拓海外市場。一帶一路沿線國家建設是我國裝備製造企業的重大發展機遇，沿線國家以發展中國家為主，電網建設基礎薄弱，改造升級潛力巨大。輸配電行業海外市場的競爭格局主要是由 ABB、西門子、阿海琺三家公司歐美公司所主導，三家公司合計佔有近50%的市場份額。因為一帶一路沿線國家本身沒有特別強的本土輸配電企業，並不存在很大的地方保護主義傾向。經過國內特高壓和智能電網的大規模建設，我國輸配電企業本身實力已經大為增強，逐漸顯現國際競爭力, 在 發展中國家的市場份額已經有逐步提升的趨勢。如果重組方案能夠最終落地，將進一步提升我國輸配電裝備領域的海外競爭優勢。
1 競價壓力緩解，盈利能力有望修復
1.1 國內輸配電行業格局較穩，
2020 年 3 月 4 日，中共中央政治局常委會上首次提出要加快包括特高壓在內的新型基礎設施建設步伐，特高壓在此前飽受爭議的情況下再度引起全社會的高度關注。今 年 9 月以來，國家領導人多次在重要場合提出 2030 年碳排放達峰、2060 年碳中和的宏 偉目標，特高壓作為新能源大規模遠距離消納的重要手段無疑成為了「十四五」乃至「十 五五」投資的重點方向。中國西電、許繼電氣和平高電氣分別是各自集團內部重要上市板塊，特高壓相關設備是驅動幾家企業產銷的核心動能。特高壓直流設備方面主要供應商包括國電南瑞、中國西電、許繼電氣、平高電氣等，換流站投資額佔到整個工程投資 的 30%左右，其中換流閥、直流控保系統和換流變為主要支出。特高壓交流設備主要供應商包括中國西電、平高電氣、思源電氣等，投資成本與站點數量密切相關，單站成本 中 GIS 間隔、變壓器和電抗器是主要支出。
12 月 23 日，許繼電氣、平高電氣、中國西電、寶光股份 4 家上市公司分別發布公 告，中國西電集團正在與國家電網有限公司子公司許繼集團、平高集團籌劃戰略性重組，有關方案尚未確定，方案亦需獲得相關主管部門批准。一石激起千層浪，輸配電行業產能合併的預期進一步加強，以特高壓為核心的輸配電高技術裝備再次有望成為市場關注的熱點。
從特高壓直流方面看，國電南瑞、許繼電氣和中國西電在換流閥領域的 CR3 達到 93%，呈三足鼎立之勢，直流控保系統由國電南瑞和許繼電氣平分，換流變壓器領域特 變電工與中國西電佔去半壁江山。
特高壓交流方面，平高電氣是 GIS 的絕對霸主，變壓器方面特變電工處於龍頭地位。
分企業來看，中國西電幾乎具備特高壓交流、直流全部主要設備的研發和生產能力， 市場份額高，整體比較均衡；許繼電氣專注於直流換流閥和直流控保系統，均處於行業 第二的位置；平高電氣在交直流 GIS 和交流互感器領域均處於龍頭地位。其他四家電氣 設備供應商中，國電南瑞專注特高壓直流換流閥和直流控保系統，與許繼電氣產品結構 相似，特變電工主打各類型變壓器，思源電氣主營電容器和互感器，而四方股份以直流 斷路器為主要產品。
總體而言，中國西電、許繼電氣和平高電氣均為我國電氣設備龍頭企業，其中中國 西電能力全面，許繼電氣和平高電氣在特定細分市場佔據突出優勢地位。
國際業務為方面，2019 年從籤約項目數量看，中國西電居輸變電設備供應商第一名， 佔到前十裝備製造企業項目總數量的 44%，從籤約金額看，中國電力技術裝備有限公司 （負責國網系裝備製造商出口業務）總額達到 30.94 億美元，佔到前十裝備製造企業籤 約總額的 55%。可見，中國西電和國網系裝備製造企業分別在項目數量和籤約金額方面 處於絕對優勢地位。
1.２ 三家公司財務指標良好，中國西電收入佔優
總營業收入方面，中國西電總營收規模大於平高、許繼。2017 年-2020E，中國西電總 營收分別為 143.91 億元、139.08 億元、154.76 億元、167.18 億元，平高總營收分別為 89.6 億元、108.16 億元、111.6 億元、119.36 億元，許繼總營收分別為 103.31 億元、82.17億元、101.56 億元、123.64 億元。從規模看，中國西電總營收規模明顯高於平高、許繼， 從增速看，2019 年許繼同比增速最高，平高增速最低。
營業成本方面，三家公司的成本增速基本與營收增速匹配。2017 年-2020Q3，中國西 電營業總成本為 136.04 億元、135.46 億元、149.43 億元、94.25 億元，19 年同比增長 10.31%，平高電氣營業總成本分別為 82.1 億元、105.02 億元、109.36 億元、55.98 億元， 19 年同比增長 4.13%，許繼電氣營業總成本分別為 96.21 億元、79.81 億元、96.14 億元、 60.05 億元，19 年同比增速為 20.46%。總的來說，三家公司的營業總成本增速基本與總 營收增速相匹配。
期間費用率方面，2017 年-2020Q3，平高、許繼費用管控良好，期間費用率分別穩定 在 10%，12%左右，中國西電期間費用率高於平高、許繼，但近年來呈逐年下降趨勢， 系通過持續推進改革，優化管控模式，積極開展內部挖潛，加強運營管理的成果。其中， 銷售費用率方面，中國西電 17-19 年穩定在 7%左右，許繼、平高均穩定在 4%左右。管 理費用率方面，中國西電明顯高於平高、許繼，主要系其職工薪酬及固定資產折舊費用 偏高所致。財務費用率方面，平高電氣明顯高於中國西電和許繼電氣，系由於其利息支 出偏高所致。
毛利率與淨利率方面，2017 年-2020Q3，中國西電毛利率為 28.28%、24.55%、21.75%、 17.37%，平高電氣毛利率為 20.60%、14.14%、12%、13.52%，許繼電氣毛利率為 20.62%、 17.41%、18.04%、21.76%。中國西電毛利率在 17-19 年高於平高、許繼，主要系高毛利 業務開關、變壓器等佔比大。然而中國西電、平高毛利率呈逐年下降趨勢，許繼毛利率 在 2019 年呈現出回升趨勢，2020 年 Q3 毛利率為 21.76%，超過中國西電成為三家公司之首。
2017 年-2020E，中國西電淨利率為 6.16%、3.94%、2.23%、5.06%，平高淨利率為 7.22%、 2.39%、2.06%、3.20%，許繼淨利率為 6.60%、3.33%、4.87%、6.05%。近年間三家公司 淨利率均有不同程度下降，但是 2020 年均有回升趨勢。
在 ROA 與 ROE 方面，2017-2019 年，中國西電 ROA 分別為 3.12%、2.05%、1.27%， 平高電氣 ROA 分別為 4.76%、2.3%、1.77%，許繼電氣 ROA 分別為 5.64%、2.44%、 3.77%。總體來看，近三年許繼 ROA 始終高於中國西電、平高電氣，且在 18 年 ROA 大 幅下降後有回升趨勢，而中國西電、平高電氣 ROA 則始終呈下滑趨勢。
ROE 方面，許繼電氣 ROE 除 18 年以外時間均高於中國西電和平高電氣，且從 19 年 起，許繼 ROE 在淨利率提升的拉動下呈上升趨勢。
綜上所述，2017 年-2020Q3，中國西電、平高和許繼盈利能力均有下滑，但許繼電氣 近兩年盈利能力在逐漸恢復，其期間費用率保持穩定，毛利率、淨利率全面提升拉動 ROA、 ROE 呈上升趨勢，在三家公司中財務數據最優。
2 融合互補繼往開來，一帶一路拓展空間
2.1 產品各有特長，整合打開想像空間
中國西電集團有限公司是我國唯一一家以完整輸配電產業為主業的中央企業，是我 國輸配電裝備製造業中最具代表性的企業和走出去的重要力量，已經成為我國最具規模、 成套能力最強的中壓、高壓、超高壓、特高壓交直流輸配電設備和其他電工產品的研發 製造、實驗檢測和服務基地。
中國西電是西電集團旗下重要上市企業，主營業務包括開關、變壓器、電力電子、 電容器和避雷器、研發檢測及二次設備五大板塊，基本覆蓋低中高壓電力一次、二次設 備全部細分領域，其中變壓器業務佔到營業收入的 40%。近年來，中國西電大力推動電 容器和避雷器、研發檢測及二次設備板塊業務，二者總營收佔比雖然仍較小，但 2019 年 度毛利率分別達到 30.32%和 39.9%。中國西電一方面穩守傳統市場，另一方面積極開拓 新產品新業務，在海上風電柔直主機設備（變壓器、GIS）、發電機斷路器、高速開關（HSS）、 直流配網、清潔能源 EPC 總包等領域取得進展。中國西電積極開拓海外市場，2019 年 海外業務佔到主營業務收入的 20%，比上年度增加 62.10%。
中國西電全力推進「中央研究院——產品產業研發中心——基層工藝研究」三級研 發體系，開展核心技術攻關，包括 100kA 發電機斷路器、±1100kV 換流變閥側出線裝 置、±800kV 柔直閥用避雷器、烏東德換流變壓器、550kV 柔性直流並列開關（HSS）、 252kV 車載式移動變電站、電力電子變壓器等；穩步推進國家輸配電裝備產業計量測試 中心、工信部能源工業網際網路聯合創新中心、三峽西電輸變電技術創新中心建設。
平高集團、許繼集團均為國家電網公司直屬產業單位。平高集團是國內高壓開關領 域的龍頭，是我國電工行業重大技術裝備支柱企業；業務範圍涵蓋輸配電設備研發、設 計、製造、銷售、檢測、相關設備成套、服務與工程承包，並積極發展運維檢修、GIL、 電力儲能、綜合能源等新業務。
平高電氣是平高集團旗下上市企業，公司成五十餘年來專注低中高壓開關業務，三 大主導產品封閉組合電器、斷路器和隔離開關，主要產品性能均達到國際領先水平，所 有產品擁有核心製造技術，全部擁有自主智慧財產權。公司相關產品和業務在國內外屢獲 大獎，商標「PG」已在 76 國註冊。平高電氣近年來積極開拓配電網開關、國內外電力 工程 EPC、開關產業運檢等新產品和業務。全力開拓海外市場，主要產品已推廣到 40 多 個國家和地區，建立了完整海外營銷網絡，在印度建廠，與日本東芝、挪威帕拉特合作 組建合資公司，中標日本、義大利、寮國多個裝備採購或工程總包項目。
平高電氣技術創新能力優秀，成功研製世界首支±1000kV 級直流純 SF6 氣體絕緣 穿牆套管、1100kV 切濾波器組斷路器、126kV 緊湊型斷路器、混合氣體管道母線等一批擁有完全自主智慧財產權的高端產品，成功研製世界首臺 1100kV GIS 並用於蘇通綜合管 廊工程。
許繼集團在直流輸電、智能電網等領域處於國內領先地位，公司聚焦特高壓輸電、 智能電網、新能源發電、電動汽車充換電、軌道交通及工業智能化等優勢業務，積極拓 展綜合能源服務、先進儲能、智能運維、電力物聯網等新興業務，產品可廣泛應用於電 力系統各環節。
許繼電氣是許繼集團旗下上市企業，公司聚焦特高壓、智能電網、新能源、電動汽 車充換電、軌道交通及工業智能化五大核心業務，產品覆蓋智能變配電系統、直流輸電 系統、智能中壓供用電設備、智能電錶、電動汽車智能充換電系統、EMS 加工服務六大 類。公司核心優勢和競爭力主要在柔性直流換流閥、LCC 直流換流閥、直流控制保護系 統和智能電錶，其中高壓直流輸電換流閥入選國家工信部第四批製造業單項冠軍產品， 電能表、充電樁在國網集招中市佔率近年來保持第一。許繼電氣不斷夯實傳統業務優勢， 著力打造高中壓電力電子解決方案和產品，成功收購山東電子 100%股權，進一步提升 智能電錶市場競爭力。許繼電氣近年新業務包括智慧消防系統、柱上開關、源網荷系統 控制、配網雲主站系統、高壓岸電、新一代牽引供電保護系統，積極拓展煤炭、軌道交 通等多個新行業市場。
許繼電氣在科研創新方面依託「信息化自動化控制技術、大功率電力電子技術、一 次設備設計製造技術」三大核心基礎技術，成立許繼電氣設計院、鄭州研發中心，與中 興通訊等企業共同推動智能製造產業化。
2.2 聚集優勢力量，打造輸配電裝備航母
隨著一帶一路戰略的不斷深入，海外電網建設市場有望迎來新的發展機遇。一帶一 路沿線的國家以發展中國家為主，大部分國家的線損率超過 20%，遠遜於我國 6%的線 損率水平，對能源利用形成嚴重浪費。
全球能源網際網路是能源生產清潔化、配置廣域化、消費電氣化的現代能 源體系，是 清潔能源大規模開發、輸送和使用的重要平臺，實質是「智能電網+特高壓電網+清潔能 源」，為能源轉型升級、減排增效提供了重要載體。構建全球能源網際網路總體按國內 互 聯、洲內互聯、全球互聯三個階段推進，到 2050 年基本建成。
在我國碳達峰、碳中和的雄心下，結合我國資源/負荷逆向分布的自然稟賦，大規模、 遠距離配置是實現清潔能源高水平消納的必由之路。根據《新時代的中國能源發展》白 皮書，我國將穩步推進跨省跨區輸電通道建設，推動柔直直流輸電、局域智能電網和微 電網等技術的應用，並在需求側發力推進智能化和數位化，提高用戶參與電網互動的能 力，探索新能源大規模消納的新途徑。
在此背景下，電力系統發輸配用各環節的一次、二次設備都將迎來新的發展契機， 中國西電、許繼電氣和平高電氣若能在短期內實現全面融合，有望給企業和行業帶來以 下幾方面的影響：
提升競價能力，盈利修復。此前三家企業在業務和服務方面多有重疊，整合後有望 在電網企業、發電集團的招標競價中減少壓價，提高中標價格，實現盈利能力的修復。
揚長避短，企業毛利有較大提升空間。中國西電、許繼電氣、平高電氣毛利最低的 業務分別是電力電子、智能電錶、中低壓及配網板塊，毛利水平最高的業務分別是檢測 及二次設備、直流輸電、開關運維檢修，未來三家企業如果能揚長避短，整合縮減低盈 利業務，助推高盈利板塊，有望實現整體毛利的提升。
強強聯手參與國際競爭，開拓海外市場。目前中國西電和平高電氣雖然在海外市場 開拓方面取得了一定成績，但整體業務體量小、盈利水平差，尚處於低價打開海外市場 的初級階段。許繼電氣在海外市場開拓方面滯後，尚未取得實質性進展。未來三家企業 若能作為整體參與海外市場競爭，則能減少來自國內裝備製造企業的同質化競爭，提升 與國際電氣裝備巨頭的競爭能力，快速提升海外市場佔有率，讓中國電力裝備更好地走 出去。
新業務開拓聚力，打造新時代龍頭企業。運用「大、雲、物、移、智」實現電力系 統全環節的智能化和數位化是未來電網發展的大方向，三家企業也正在此方向積極投資 和布局，未來通過整合互通實驗室資源、核心研發人力資源、市場資源，中國西電有望 在未來新業務的市場競爭中一馬當先，成為新一代電力設備龍頭供應商。
引發電力裝備企業整合。一方面，此次整合後其他電力設備供應商為了保持產業和 服務的競爭力，有可能效仿中國西電主動促成類似的企業重組；另一方面，國資委為了 保持行業活力和反壟斷，有可能推進電力裝備製造國有企業的進一步整合。
中國西電集團正在與許繼集團、平高集團籌劃戰略性重組，雖然有關方案尚未確定， 且暫未獲得相關主管部門批准，但此舉仍然讓我們看到國家將國有優勢資產進一步整合優化的決心，與之類似的是南車、北車的合併，中電投與國家核電的合併，國電集團與神華集團的合併，寶鋼、武鋼的合併。如果西電能與許繼、平高合併，那必將成為我國輸配電裝備領域的一個巨無霸企業，尤其是在特高壓領域將會形成極強的綜合優勢，成為未來建設全球能源網際網路的重要設備供應商。尤其是在一帶一路戰略與全球能源網際網路構想的雙重作用下，有望推高輸配電裝備的海外增量，為國內輸配電裝備企業帶來發展新機遇。
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