作者 ：袁荃荃
鵬元資信評估有限公司研究發展部
主要內容（1）目前，我國項目收益類債券市場分為兩部分——銀行間市場交易商協會主管的項目收益票據和國家發改委監管審批的項目收益債。雖然兩者均為項目收益類債券，但兩者的監管要求存在較大差別，其中項目收益債的監管要求更為細化，也更具操作性，因此在實踐過程中項目收益債所表現出的適用性明顯強於項目收益票據。
（2）經歷了三年多的發展，國內項目收益類債券取得了一定的發展成果。截至2017年12月10日，存量項目收益類債券的數量達到84隻，金額達到550.80億元。其中，項目收益債共發行59隻，發行金額為442.20億元；項目收益票據共發行25隻，發行金額為108.60億元。發行方式上，以私募為主；期限結構上，以5年期、7年期和10年期為主；債項級別上，集中在AA、AA+、AAA，AA級最多；募集資金投向上，集中在棚改安置、城市停車場、園區開發及配套、水務、路橋等基礎設施建設和公用事業領域；發行利率上，多集中在5%至8%之間，高於8%的則非常少；增信情況上，多附加了差額補足和連帶責任擔保。
（3）在目前的市場存量中，項目收益債的發行數量佔比已超7成，發行規模佔比已超8成，因此本文認為未來我國項目收益類債券市場將以發改委監管審批的項目收益債為主流品種。針對項目收益債現有的監管框架，筆者提出如下改革建議：一是，項目類別方面，要細化項目支持目錄，制定項目評價體系；二是，信用評級方面，對私募項目收益債債項級別不作限制性要求；三是，風險管理方面，重點防範現金流及收入預測出現大幅偏差；四是，債券產品設計方面，鼓勵發行人採用更有利於投資者的利率類型和含權條款。
正文
一、項目收益類債券市場監管框架
目前，我國項目收益類債券市場分為兩大部分：一部分是，銀行間市場交易商協會主管的項目收益票據，募投項目、現金流控制等需滿足2014年7月11日《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》的監管要求；另一部分是，國家發改委監管審批的項目收益債，募投項目、現金流控制等需滿足2015年7月29日《項目收益債券管理暫行辦法》的監管要求。具體來看，項目收益票據和項目收益債在發行制度、發行主體、募投項目、資金用途、信用評級、增信措施等方面的監管要求如表1所示。
通過對項目收益票據和項目收益債的監管框架進行
分析，我們發現：在監管要求方面，項目收益票據較為寬泛，項目收益債則較為詳盡，比如發行項目收益票據對募投項目的財務效益不作明確要求，發行項目收益債則要求項目投資內部收益率原則上應大於8%；再比如，發行項目收益票據不強制要求附加增信措施，發行項目收益債則要求設置差額補償機制。不過，從風險隔離的角度來看，項目收益票據更為強調項目資產的獨立性，要求發行主體一般為項目公司，將項目資產的信用風險和項目發起人（通常為項目公司的控股股東或實際控制人，下同）自身的信用風險進行了有效隔離；項目收益債的發行主體則不限於項目公司，項目資產的信用風險和項目發起人自身的信用風險並未進行真正意義的隔離。總之，雖然均為項目收益類債券，但兩者的監管要求存在較大差別，因此在實踐過程中所表現出的適用性也有所不同。
二、項目收益類債券市場統計分析
經歷了三年多的發展，國內項目收益類債券取得了一定的發展成果。截至2017年12月10日，存量項目收益類債券的數量達到84隻，金額達到550.80億元。2014年，項目收益類債券市場處於起步階段，僅有3家企業發行了4隻債券，發行金額共計16億元；2015年，受益於發改委《項目收益債券暫行辦法》的推出，項目收益類債券市場發展明顯提速，全年共有10家企業發行了12隻債券，發行金額達到109億元；2016年至今，項目收益類債券市場進入平穩發展期：其中，2016年項目收益類債券發行只數達到36隻，發行金額增至253.90億元；2017年截至12月10日發行只數達到32隻，發行金額為171.9億元，料全年發行量難超去年。
從債券類型來看：截至2017年12月10日，發改委監管審批的項目收益債共發行59隻，發行金額為442.20億元；交易商協會主管的項目收益票據共發行25隻，發行金額為108.60億元。顯然，項目收益債雖然起步略晚於項目收益票據，但項目收益債的發展明顯快於項目收益票據，這與2015年以來發改委對項目收益債市場較大的支持、推廣和創新力度以及項目收益債在發行主體上的較少限制等都有關係。
從發行方式來看：截至2017年12月10日，項目收益類債券中以私募方式發行的債券共計74隻，發行金額共計502.30億元。儘管監管並未對其發行方式做限制，但多數發行人選擇了私募發行，主要是因為有相當一部分發行人系成立時間較短的項目公司，無法提供近三年的財務報表，主體信用級別往往也比較低，它們通常傾向於儘可能地簡化發行流程、降低信息披露成本。
從期限結構來看：截至2017年12月10日，項目收益類債券中最常見的債券期限為5年期、7年期和10年期，發行只數分別達到18隻、21隻和29隻，發行金額分別為161億元、143.30億元和162億元。相比之下，僅有6隻債券的存續期在10年以上，發行總額不到50億元。在創設之初，項目收益類債券恰恰是以「債券存續期可涵蓋項目建設、運營、收益整個生命周期」作為其自身優勢的，但事實上超長期限債券的發行量比預期要少，而且募投項目集中在收費路橋、城市軌道交通等類別，債項級別也集中在AA+、AAA，這顯示出市場在進行超長期限項目收益類債券的投資時往往持十分謹慎的態度。
從債項級別分布來看：截至2017年12月10日，項目收益類債券的債項級別集中在AA、AA+、AAA，其中債項級別為AA的債券共計44隻，規模共計286.50億元，發行只數和發行金額均超出存量項目收益類債券的一半，這與發改委對項目收益債債項級別不低於AA的要求有較大關係。需要提示的是，部分項目收益票據雖然未進行債項評級，但其發行人進行了主體信用評級，或者其附加了專業擔保公司擔保，因此可以通過其主體信用評級、擔保方信用級別較為準確地判定項目收益票據的債項級別，這種情況下本文將使用判定後的債項級別，而不將其視為無債項級別。比如，「14鄭州地坤PRN001A」的發行人未進行主體信用評級，但該債券由中債信用增進投資股份有限公司（AAA主體級別）提供不可撤銷連帶責任擔保，因此我們判定該債券的債項級別為AAA；再比如，「15南京地鐵PRN002」並未進行債項評級，但該債券的發行人南京地鐵集團有限公司的最新主體信用級別為AAA，且該債券並未附加任何形式的增信措施，因此我們判定該債券的債項級別為AAA。
從募集資金投向情況來看：由於較多項目收益票據對募集資金用途不進行公開披露，項目收益債對募集資金用途則均進行了公開披露，因此在對募集資金投向情況進行考察時，我們以59隻存量項目收益債作為樣本。截至2017年12月10日，項目收益債的募集資金投向集中在棚改安置、城市停車場、園區開發及配套、水務、路橋等基礎設施建設和公用事業領域，其中投向棚改安置的債券只數為16隻，債券規模為156.5億元，為項目收益債最常見的募集資金投向領域（見表2）。此外，2017年項目收益債市場繼續創新，募集資金投向拓展至債轉股、產業投資基金等領域，其中陝西金融資產管理股份有限公司發行兩期共計8億元的債券，專項用於陝西煤業化工集團市場化銀行債權轉股權；銅陵發展投資集團有限公司發行4億元的債券，用於向銅陵銅發綠色產業投資基金進行注資。
從發行利率來看：截至2017年12月10日，項目收益類債券的發行利率多集中在5%至8%之間，高於8%的則非常少（見表3）。高利率項目收益類債券之所以較為少見，主要是因為絕大多數債券都附加了增信措施。這種情況下，即便主體信用資質較弱，也能通過增信措施將債項級別提升至AA及以上，從而可以在一定程度上控制發行成本。事實上，剔除發行利率缺失的債券後，存量項目收益類債券的發行利率均值為6.04%，顯示項目收益類債券整體的發行成本確實並不高。
從增信情況來看：截至2017年12月10日，存量項目收益類債券中有近8成債券均附加了增信措施，其中以差額補足增信的債券共計31隻，以連帶責任擔保增信的債券共計25隻，還有7隻債券採取了差額補足和擔保相結合的組合增信方式（見表4）。通過梳理可發現，多數項目收益類債券的差額補足人或擔保方為發行人的控股股東或實際控制人，這種情況下債券的本息償付根本上還是取決於關聯方的信用，因此建議投資者們在進行決策時除了要對項目資產本身在建設運營收益期的各類風險進行考察外，還應關注關聯方的信用狀況，如負債率、現金流、業務運營績效等。
總體來看，我國項目收益類債券市場在發展的過程中出現了「後起者優勢」現象，發改委監管審批的項目收益債雖然在政策落地時間、首隻債券面市時間上均落後於交易商協會主管的項目收益票據，但由於其具備更強的適用性和可操作性，因而自推出之後其發行量的增長速度明顯快於項目收益票據。在目前的市場存量中，項目收益債的發行數量佔比已超7成，發行規模佔比已超8成。鑑於此，本文認為未來我國項目收益類債券市場將以發改委監管審批的項目收益債為主流品種，因此在下一小節中筆者僅對項目收益債的監管框架提出改革建議。
三、項目收益債市場發展改革建議
2015年8月，發改委正式印發《項目收益債券管理暫行辦法》，明確了包括發行主體範圍、債券存續期限、募集資金用途、償債資金來源、項目財務效益、項目進度要求、帳戶設置及現金流控制、評級要求等內容，為項目收益債發行規模的增長提供了監管依據和制度保障。與一般企業債不同，項目收益債的發行主體可以是剛剛設立的項目公司，沒有任何財務表現，對成立年限、淨資產規模、盈利能力等均不設置限制性要求，償債資金完全或主要來源於項目建成後運營收益，這意味著能否發行項目收益債並不取決於發行主體的資信水平，而是取決於擬發債項目的現金生成能力和收益水平；與資產支持證券相比，項目收益債對募投項目的進度要求大幅放鬆，資產支持證券通常要求相關項目已建成完工並可投入運營，但項目收益債僅要求項目符合開工條件、債券發行三個月內開工建設。由於發行主體、項目進度等諸多方面進行了創新和鬆綁，因此《暫行辦法》推出伊始，市場普遍認為項目收益債相比傳統債券品種有著更強的適用性，並預期其將逐步取代城投債並成為發改委的主要審批品種。不過，從實踐情況來看，三年以來項目收益債雖然發展速度較快，但市場體量並未顯著擴容，仍僅是公共融資範疇內的補充性品種，與市場預期相差甚遠。那麼，究竟如何才能更大程度地促進項目收益債的廣泛應用、助力其發展成為發改委審批的主力品種呢？具體而言，筆者建議從以下幾個方面著手。
（一）項目類別：細化項目支持目錄，制定項目評價體系
目前，存量項目收益債的項目實施主體基本上均為城投公司、地方國企的控股或參股公司，募投項目也主要集中在棚改安置、城市停車場、綜合管廊、水務、電力、供熱、路橋等幾大類。相比之下，民營性質的項目實施主體很少，非基礎設施類、非公用事業類的項目也較為鮮見，原因可能是市場對《暫行辦法》相關規定產生了誤讀。事實上，雖然《暫行辦法》提出重點支持基礎設施和公用事業類項目通過項目收益債融資，但對其他有利於結構調整和改善民生的項目通過項目收益債融資也同樣持鼓勵態度，只不過沒有列出具體的項目支持目錄而已。顯然，《暫行辦法》對項目支持目錄的開放式處理反而在一定程度上導致了承銷機構的「選擇恐懼」，因此目前僅有吉林省東北襪業園產業投資有限公司（以下簡稱「襪業園」）等極少數民營企業發行項目收益債用於非基礎設施類、非公用事業類項目的建設，這意味著項目收益債的融資功能被人為地限定在了非常狹窄的領域之內。鑑於此，本文建議監管部門編制一份更為細化的項目支持目錄，同時制定一套募投項目的篩選標準和評價體系，具體標準可包括「是否符合國家產業政策」、「是否能產生持續穩定現金流」及「是否利於結構調整和改善民生」等方面，這不僅能為承銷商等中介機構進行項目拓展提供更為明確的方向，還能較為及時地篩掉一些不合標準的擬發債項目。以襪業園項目為例，其本身雖不屬於基礎設施類或公用事業類項目，但卻符合上述三個評價標準（見表5），通過項目收益債融資非常合適，事實上「16東北襪業項目NPB01」還獲得了「新財富」頒發的「最佳企業債第三名」。因此，筆者認為細化項目支持目錄、制定募投項目評價體系是必要且迫切的，對於推動項目收益債市場的快速、持續、健康發展意義重大。
此外，還需重點提示的是項目收益債的功能定位亟需進一步明確和調整。2017年8月初，為了支持土地儲備、政府收費公路等收入來源較有保障、收入持續性較強的公益性事業領域的投融資建設，同時也為了有效防範地方債務風險的加劇，財政部發文推出項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券。雖然項目收益專項債券屬於地方債和利率債的範疇，但卻與多數存量項目收益債的重點支持領域有著非常高的重合度。而且，從政策導向來看，未來通過項目收益專項債券進行基礎設施建設項目的融資將是必然趨勢。因此，本文建議監管部門進一步明確並調整項目收益債的功能定位，將支持的項目類別更多地擴展至非基礎設施類和非公用事業類領域，進而取得更多發展空間。
（二）信用評級：對私募項目收益債債項級別不作限制性要求
由於項目收益債發行主體多成立時間較短甚至沒有任何會計信息，所以在《證券法》的約束之下只能選擇非公開發行。存量項目收益債中，除了「14穗熱電債」作為首單項目收益債而被給予了一定靈活操作空間、實現了公開發行之外，其他均為非公開發行。出於防控項目收益債信用風險考慮，《暫行辦法》規定非公開發行項目收益債的債項評級應達到AA及以上，這就要求項目實施主體必須去尋找主體級別不低於AA的差額補償人或擔保方。對於具有城投公司或地方國企股東背景的項目實施主體而言，找到符合條件的差額補償人或擔保方並不難，但對於民營企業而言，如果在當地不屬於納稅大戶或解決較多就業，恐怕較難以合適的成本找到符合條件的差額補償人或擔保方，這顯然會將一些項目財務效益很好的新興產業項目擋在發債融資的大門之外，從而對項目收益債市場規模的擴容產生阻力。因此，本文建議監管部門不對非公開發行項目收益債的債項級別作限制性要求。事實上，隨著我國債券市場的逐步規範和高收益債投資者群體的日益增多，債項級別低於AA的私募項目收益債也未必就得不到市場的關注和認可。因此，筆者認為，若擬發債項目運營期內每個計息年度的項目收入對債券當期還本付息金額的覆蓋率（以下簡稱「償債備付率」）較高，且能夠實現可觀的投資回報，那麼即便債項級別達不到AA，也應允許其通過項目收益債進行融資。參考《暫行辦法》對償債備付率和項目投資內部收益率的規定，同時綜合考慮項目運維成本等因素，筆者建議對於債項級別達不到AA的項目收益債，應要求其運營期內每年的償債備付率均不低於250%，項目投資內部收益率（所得稅後）不低於12%。如果監管部門能實施此項改革，那麼就可以在不妨礙項目收益債信用風險防控的情況下，更大限度地增加項目收益債的有效供給。
（三）風險管理：重點防範現金流及收入預測出現大幅偏差
與一般企業債不同，項目收益債信用風險的大小主要取決於募投項目運營績效的高低。不過，承銷機構向發改委報送項目收益債相關資料時，其募投項目往往還處於在建狀態，無法提供任何實際的運營數據，而只能提供獨立第三方（包括但不限於具有諮詢、評估資質的會計師事務所、諮詢公司和資產評估機構等）出具的項目收益與現金流預測審核報告和專項意見。由於包括監管部門、評級機構、投資者在內的多方市場參與者都對審核報告和專項意見高度依賴，所以一旦現金流及收入預測出現大幅偏差，則會產生非常嚴重的後果：一是影響監管部門對擬發債項目審核結論的客觀性和準確性；二是影響評級機構對項目收益債信用風險的判斷和揭示；三是，可能會導致還本付息資金安排與項目收益的不匹配，加大按期足額還本付息的不確定性，損害投資者的利益。鑑於此，本文建議監管部門對獨立第三方的資質作出更為明確和嚴格的要求，比如會計師事務所應具備從事證券、期貨業務資格等，諮詢公司應具備國家發改委授予的甲級資質（或甲級資信評價等級），資產評估機構原則上應具備證券業資格或至少具備中國資產評估協會的單位會員資格。此外，還應建立監管部門間的聯席工作機制，以便對審核報告和專項意見出現明顯質量問題的獨立第三方進行及時、必要的懲戒。對於質量問題的界定，建議監管部門通過內部研究力量或聘請外部專家進行標準的制定，具體可包括收益預測基本假設的合理性、收益影響指標浮動區間的合理性、選取某種敏感性分析法的合理性等。總之，只有在前端更大程度地保障現金流及收入預測的可靠性，才能在後端更為有效地防範項目收益債信用風險的爆發，從而有利於提高投資者對項目收益債的青睞程度，推動項目收益債市場的發展壯大。
（四）債券產品設計：鼓勵發行人採用更有利於投資者的利率類型和含權條款
儘管附加了差額補足、連帶責任擔保等增信措施，但投資者對項目收益債的青睞程度並不高，對超長期限項目收益債的態度更是十分謹慎。究其原因，主要有三點：一是存續期限越長，利率風險、流動性風險也就越大；二是募投項目尚處於建設期，未來的現金流入均由第三方在一定假設條件下進行預測得出，現實情況不達預期的可能性較高；三是票息並不可觀，存量項目收益債中發行利率達到8%及以上的僅有「17北海棚改項目NPB01」一例。我們認為，對投資者吸引力的不足也是影響項目收益債市場擴容速度的重要因素之一。而要改變這一現狀，一方面需要更為完善和有效的投資者利益保障措施，另一方面也需要儘可能提供更符合投資者預期的風險溢價和流動性溢價。更確切地說，就是要進一步提高項目收益債的性價比，讓投資者認為獲得單位收益所承擔的風險比其他債券品種更小。從項目收益債的現有監管框架來看，雖然已經針對投資者利益保障進行了較為全面且嚴格的設計，比如要求項目收益債設置差額補足機制、要求承包商在項目建設期間提供工程履約擔保、要求募投項目竣工驗收後及時足額向債權代理人辦理抵質押手續等，但卻沒能就保障或提高投資者收益水平進行相關的制度設計。投資者收益水平的高低固然在很大程度上取決於市場環境，但如果能從利率類型和含權條款的層面進行適當的創新，也能夠達到吸引投資者的目的。
反觀目前存量項目收益債的利率類型，大體上以固定利率為主，同時也有一部分為累進利率。而且，不管是固定利率還是累進利率，有相當一部分項目收益債都設置了發行人調整票面利率選擇權或/和投資者回售選擇權。對投資收益水平而言，上述利率類型的影響方向是不確定的，而且多數時候會產生「負作用」。舉個例子，若某隻項目收益債的利率類型為固定利率，同時包含存續期內第n年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，而且發行時票面利率較高，但很可能到了存續期第n年末，發行人出於降低利息負擔的目的而將票面利率進行下調，這種情況下投資者要麼接受下調後的票面利率，從而導致後續幾年投資收益水平的被動下降，要麼選擇回售，從而不得不承受一定的再投資風險。無疑，這樣的利率類型和含權條款設計對於投資者而言不僅沒有吸引力，反而還有一定的「殺傷力」，顯然不利於項目收益債市場的擴容。鑑於此，我們認為監管部門應以正式文件或公開表態的形式去鼓勵和倡導發行人採用對投資者更為友好的利率類型和含權條款，比如可以嘗試採用浮動利率（也即發行時規定債券利率隨市場利率定期浮動）這一富有創新性的利率類型，以緩解投資者對利率風險、購買力風險的擔憂，同時避免設置有利於發行人但不利於投資者的含權條款（比如發行人調整票面利率選擇權），以緩解投資者對再投資風險的擔憂。總之，項目收益債市場的擴容需要廣大投資者的支持，所以在利率類型和含權條款設計上必須更多地兼顧投資者的偏好。
1.《 一文了解出版發行產業，為啥信用等級高》
2.《實例解析新政下汙水處理項目融資新渠道 ——PPP資產證券化》
3.《2017年化學原料及化學製品行業信用風險研究報告》
4.《市場新寵：私募EB+資本運作工具教你玩套利》
5.《2017年化學原料及化學製品行業信用風險研究報告》
6.《評級人說「企業資質需要看財務報表」，到底該怎麼看——鋼鐵行業篇》
6.《城投公司轉型特徵及轉型信用分析》
7.《2017年有色金屬行業信用風險研究報告》
8.《我國債券違約現狀、風險鏈條及特徵分析》
9.《2017年汽車及零部件製造行業信用風險研究報告》
10.《2017年煤炭開採和選洗行業信用風險研究報告》
聲明：
本報告所採用的數據均來自合規渠道，通過合理分析得出結論，結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。
報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。
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（責任編輯：李興旺 HF015）