來源：齊晟太子看債
作者： 中泰固收研究團隊
風險提示：
貨幣政策超預期，股市波動，政策變動超預期
目前在WIND裡，中證轉債指數是投資者常用的觀測指標，但在特定情況下，該指數存在一定的短板，例如銀行轉債的佔比過高、未充分考慮債項評級等。根據投資者近期的關注方向，本篇報告首先構建基於可投資券的等權轉債指數，結合歷史數據進行對比分析，同時將指數與主動管理型產品進行對比分析。後續還將基於市場的關注度和需求，構建其它的轉債指數以滿足轉債投資指數的多樣性。
轉債加權指數在投資中的小缺陷
權重分配集中，評級、流通性問題的困擾
中證轉債指數是常用指數之一，但如果使用該指數來衡量市場的全面走勢，則存在一定的偏差性。首先，加權編制方式是造成指數無法準確捕捉市場走勢的重要原因。採用加權市值法對指數進行編制，期間會普遍涉及到銀行轉債，雖然銀行轉債的市價普遍在120元以下，但債券餘額均較大（蘇農餘額12億，中信有400億），導致銀行轉債在指數計算過程中獲得較大的權重。
以中證轉債為例，在今年7月下旬，前十大權重裡有5隻銀行轉債，中信、光大、平銀和蘇銀的佔比合計達到38％。在銀行轉債佔比逼近40％的情況下，中證轉債指數無法很好的衡量轉債市場的真實表現，當市場整體上漲而銀行板塊相對較弱的時候（例如今年Q1行情），中證轉債指數或對轉債整體存在低估，反之在市場下跌時，由於部分銀行轉債的債性保護較強，導致指數高估了市場表現。
除了銀行轉債佔比過大的問題之外，中證轉債指數納入了一些債項評級較低或者流通性較差（亦或者兩者兼有）的轉債。對於個人投資者來講，以上並不是問題，但對於信評入庫要求高、流通性要求高的機構投資者來說，轉債指數中的這些「問題個券」即便是出現巨幅上漲，其實參考意義也不大，而包含這些個券的指數則存在一定程度的不適性。
還是以中證轉債為例，根據7月22日成分列表，其中包含了光華、德爾、華通、三力、中寵等低評級個券（未公布具體權重），而這些個券的成交額也普遍較低，機構投資者幾乎買不到量，因此參考意義有限。回顧6月份的成交情況，只有三力轉債的日均成交額在1千萬以上，倘若遇到去年的市場，成交或更加寡淡，形成「買不進，賣不出」的尷尬局面。因此低評級轉債、成交不活躍轉債是否應該納入指數，值得商榷。
基於可投資券的轉債等權指數
擺脫銀行轉債權重過大的「枷鎖」
基於以上分析，我們首先構建等權的轉債指數。在指數基日和基點方面，以100點為基點，等權指數以2015年12月31日為基點，主要考慮到：
第一，轉債市場的明顯擴容是從2016-2017年開始的，2015年之前的轉債市場，最多同時存續的個券不過30餘只，規模與當前存在差距；
第二，從發行主體來看，2015年之前的轉債發行人很多是藍籌或者白馬股（例如工行、中行、中國平安等），而當前的轉債市場則是小盤股橫行，低評級個券比比皆是，因此發行主體在質量上存在一定的差異；
第三，在15年大幅回調之後，市場的自我學習能力比以往更強，市場風格、玩法也不斷發生明顯變化，而近2年的市場主要以結構性機會、震蕩市為主，進入存量博弈階段，因此指數的長期縱向對比可能意義有限。
基於以上考慮，第一期的等權轉債指數暫時以2015年12月31日為基點，後續將根據市場變化對時間序列進行處理。
在樣本選取方面，選取上交所和深交所上市的可轉換公司債券，且面值餘額在3千萬元以上。考慮到信評入庫和交易量，對債項評級在AA-以下、成交金額在連續20個交易日內不足3千萬元的個券予以剔除，以避免前文所述的信用入庫和「買不到」的實際操作問題（AA-的債項評級是很多機構投資者的底線；綜合考慮市場環境，成交額在一個季度不滿1億元的轉債存在較大的流通性問題）。此外，如果樣本券摘牌退市，則從停止交易日起剔除出指數。
在指數修正方面，由於市場風格輪換較快，因此每20個交易日對樣本進行調整並更新指數（即相鄰換券日間隔19個交易日）。新上市轉債不僅需要滿足評級和成交的標準，同時也適用於上述修正期限，即便滿足標準也不會「上市即納入」，而需要等候下一個修正時點來進行納入管理。所選個券均進行等權計算，若出現停牌或無交易的情況，則以最近交易日的價格計算。
經過上述處理後，我們得到轉債等權指數。同時，以2015年12月31日為基點，將中證轉債指數進行定基處理，將兩者進行比較後，發現定基後的中證轉債指數在絕對值方面要高於同期的轉債等權指數，且兩者的絕對值之差隨時間而震蕩走擴。
造成以上情況的原因或來自兩方面：首先，銀行轉債的權重過大且價格穩定是中證轉債指數絕對值偏高的重要原因，上文提及了「在蘇銀、中信等上市後，銀行轉債權重近40％」的問題，而無論市場環境多麼糟糕，銀行轉債的價格波幅相對較小，上下均有阻力位。即便中證不再公布具體的權重分布，但根據債券餘額和價格，回推其它規模較小的農商行，也還是可以略知一二。
去年的特點是「光大寧行為主，農商行聚集」，雖然市場不好，但銀行轉債的整體中樞在95-105元之間，上下浮動不大，除了「一飛沖天」的常熟之外，光大和寧行這兩隻當時最大的銀行轉債，價格在多數情況下還是位於105元以上的，因此從指數編輯的角度看，銀行轉債確實「託高」了中證指數。而今年隨著平銀、蘇銀及中信的先後加入，銀行獲得了更大的權重分配，疊加轉債價格的企穩（截至7月中旬，中信、蘇銀、平銀的年內交易均價分別在107元，108元和118元左右），導致中證轉債指數的絕對值偏高。同時，銀行轉債越來越大的權重獲配也是導致兩個指數之差不斷走擴的重要原因。
其次，轉債市場放量增加、等權指數的樣本擴容也是導致等權指數絕對值偏低的一個原因。隨著轉債市場不斷擴容，等權指數納入的樣本範圍逐漸擴大，這其中又包含了很多小盤轉債，而小盤轉債的正股基本面經常是有「缺陷」的，倘若上市時恰逢市場低谷則轉債價格偏低，攤薄了等權指數。雖然中證轉債的成份也包括了絕大多數的上市轉債，但根據其指數的編纂方式，可以推測出發行規模偏低的轉債一般獲配權重也偏低，可以避免「攤大餅」的影響。
雖然絕對值有差異，但指數的漲跌幅更能衡量市場的整體情況，我們從幾個時點來對等權指數和中證指數進行比較。首先，在今年Q1的回升環境裡，等權指數漲幅超過中證指數，表明在銀行板塊一季度表現不佳的情況下，等權指數對市場整體的情緒捕捉能力更佳。類似的還有，在今年4月至6月的下跌、去年全年的走勢判斷上，等權指數的跌幅要大於同期的中證轉債指數，而中證指數則將部分銀行轉債的抗跌屬性放大了，導致指數變動與市場參與者的感受出現分化。
綜上，等權轉債指數的優點包括：
1.通過等權計算、剔除低等級及不活躍券的方法，等權指數擺脫了銀行轉債獲配權重過大、部分轉債參考度低的問題，能更適應當前轉債市場的情況；
2. 對市場的敏感度提升，相比中證指數對銀行的「器重」，等權指數可以更好捕捉到低價轉債大面積出現的時點，例如（中證指數-等權指數）這一差值在5-6月要高於3-4月份，其背後是由於等權指數下滑導致的差值走擴，而等權指數的下滑則是低價轉債數量上升而引發的，因此（中證指數-等權指數）的差值可作為一個市場頂部/底部的觀測指標。
等權轉債指數存在的缺陷：
首先，在指數編纂過程裡，我們對轉債的評級和流通性要求其實很鬆（AA-及以上；20個交易日的成交額在3千萬以上），很多機構投資者恐怕連一些AA券都有很大的入庫難度（綜合考慮行業、跟蹤評級等因素），樣本入選標準後續會隨情況而變化。此外，我們構造的等權指數在特定環境中無法完整捕捉漲幅居前的低評級個券，例如去年11月至今年3月，A+評級轉債的漲幅比較明顯。
其次，該指數由於採用等權的處理方式，因此只能對市場整體動向進行觀測，但無法捕捉到板塊輪動的特點。在等權計算方式之下，概念熱、漲幅大的轉債會被高溢價率、低波動轉債所拖累，投資者無法通過等權指數感受到「頭部轉債」的上漲熱情。
在構建等權轉債指數的同時也引入相應的正股指數作為輔助指數，其目的主要是觀察和對比轉債與正股的走勢。正股指數同樣採取等權處理，在樣本上僅選擇轉債有效樣本券的對應正股，指數修正期限與轉債等權指數一致。
首先，我們把正股等權指數和定基後的滬深300、中證500指數進行對比（所有指數均為2015年12月31日定基），可以明顯看到的一個特點是轉債市場正在淪為小盤發行主體的地盤，具體體現在兩方面：1. 受2017年市場風格影響，大盤股的漲勢更好，滬深300指數明顯高出中證500和正股等權指數，側面反映出轉債市場的小盤屬性更重；
2. 正股指數雖然和中證500亦步亦趨，但在去年Q3之前，並沒有完全重合，而從2018年Q3開始，經過定基處理後，兩者走勢基本重合。而梳理髮行主體之後也不難看到小市值公司對轉債發行的熱情明顯提升，債項評級為AA-或A+個券在去年之前幾乎看不見，但如今也自成一派。
其次，將正股指數和轉債指數放在一起對比，正股指數與轉債指數在多數情況下的變動方向一致，幅度上存在一定差異。不過在個別時段，例如2017年1-2月份，轉債與正股指數出現分化，正股指數在1-2月份累計上漲2.6％，而轉債指數則為-0.5％。從基金季報來看，轉債持倉市值、債券投資佔比在2017年Q1均出現下滑，而上交所的月度託管量數據更是顯示基金、保險、信託等大型機構投資者在1-2月份均有明顯的減持轉債行為，造成了「正股漲、轉債跌」的情緒。將兩個指數進行對比，可以更好地觀測走勢及分化，尤其是轉債遭遇流動性兌付的時點。
等權指數與產品比較
等權指數更適合單邊或反彈市，縮量震蕩市表現欠佳
雖然等權指數主要用於反映市場整體表現，但此處我們將等權指數與一些轉債基金產品進行對比，以期發現指數在產品配置方面的特點。出於數據可得性考慮，在各時段的對比過程中，僅選擇彼時存續已經超過半年以上的轉債基金產品。
長期來看，等權指數的優勢並不明顯。剔除無效數據後，我們將等權指數和中證轉債指數以及轉債基金的表現進行對比。在2016年1月至2019年7月這段時間，等權指數明顯跑輸轉債基金的中位數和中證指數，而轉債基金普遍跑輸中證指數，這也表明受困於情緒、流動性兌付等多重因素，主動管理型產品拉長時間確實弱於中證指數。其次，上文已經分析過銀行轉債權重大且價格穩、等權指數樣本擴容快等因素是導致等權指數在抵抗式下跌環境中表現不如中證指數的重要原因，此處不再贅述。
雖然長期表現不佳，但等權指數在市場單邊變化中的表現可圈可點。分別以去年Q2和今年Q1作為重要時段進行分析，可以看到在去年6月的「泥沙俱下」之後，其實轉債基金中位數、中證指數和等權指數的差別並不大，這種行情下想要「出人頭地」的難度太大。但在今年Q1的躁動之中，指數漲幅明顯高於轉債基金的中位數，中證指數和等權指數分別上漲18.2％和19.4％，後者明顯與轉債基金的中位數拉開了一些差距。
再來看震蕩市的表現，分別以去年8-10月份（縮量震蕩）和今年5-6月份（小型V字反彈）為例，可以看到在去年縮量震蕩的環境中，等權指數的表現不及中證指數和主動管理的轉債基金，主要原因是投資者在縮量震蕩環境裡對AA和AA-等評級偏低的個券信心不足，價格處於陰跌狀態，而這類券在等權指數中的數量不小。反之，在今年5-6月小幅V字反彈裡，指數表現要強於轉債基金，且等權指數表現最佳，表明在市場「有活力」的情況下，低價券反彈幅度偏強，帶動等權指數走強。
總結來看，將指數和主動管理型產品對比，可以看到在類似去年Q2全線下跌的環境裡，等權指數與其它指標的表現差異不大，但在單邊上行的環境裡，等權指數漲幅居前，且稀釋了銀行轉債「漲幅小」的問題。而在震蕩市，等權指數在縮量震蕩環境裡表現較差，主動調節能力不足，而在V字反彈環境裡則明顯改善，主要受益於低價券的上升空間較大。
最後，我們將等權指數與轉債基金產品A（成立超過7年）進行對比。可以看到等權指數僅在去年Q2的表現弱於A產品，而在今年Q1的上漲、去年8-10月的震蕩、今年5-6月的反彈行情裡的表現都表現好於A產品或大致持平。反映出在市場劇烈下跌過程裡，經驗豐富的主動管理產品在止損方面具有較大優勢，而指數則存在調倉時滯的問題。反過來看，等權指數在今年一季度上漲幅度偏大，或是由於A產品的重倉配置存在方向偏差，而等權指數則是「攤大餅」配置策略，偏差較小。
市場回顧與展望
發行頻率趨緩，關注評級的價差位置
回顧近期市場，中證轉債指數近5日跌0.1％，滬深300跌0.7％，中證500跌2.7％，轉債等權指數跌1％。溢利、司爾、藍標漲幅居前，分別漲8％，7％和6％。交易量方面，聯泰、泰晶、平銀的成交額居前，分別達到24億元，19億元，10億元。
一級市場方面，近兩周的發行頻率有所放緩。目前一級市場的主打旋律仍是「評級低、規模小」，除了環境轉債之外，近2個月的新發轉債沒有超過10億元的，再綜合債項評級來看，機構投資者能參與的「真二級」品種其實有限。
雖然歷史不能完全複製，但此處想簡單討論轉債評級的價差指標。用不同評級轉債的價格中位數進行價差計算，當前高評級轉債與低評級轉債的價差（例如AAA與AA-）已經收縮至低位，與去年二季度末位置相似。而後期隨著市場回暖（短期的像去年7月，中長期的例如今年Q1），評級價差出現擴大，只不過在短期反彈的環境裡，價差是持續擴大，表明高評級轉債在這種環境裡更受青睞；而一旦市場出現持續性回暖，像今年一季度，那麼投資者將逐步採取「佔坑」策略，各評級品種的價格出現水漲船高，價差將在這一輪上漲的中後期出現快速收縮的情況。
因此回歸到市場策略上，考慮到近期換手率的逐步收縮，市場或在為下一輪波動做鋪墊，可以結合債項評級而適當進行「雙低策略」的操作，關注價格在110元以內，溢價率20％以下的高評級轉債（尤其是5G、電子、大金融、化工相關的）。此外，持續關注價格稍高但基本面優質的回調機會，例如海爾、長證等。
個券方面，防禦性品種關注福能、核能、招路轉債。此外，關注價格和溢價率雙低的銀行轉債，包括蘇農、張行、江銀。
前期推薦的進攻性品種，有不少價格已高，例如絕味、通威、隆基，我們仍然對這些品種的基本面看好，因此對於前期有持倉的投資者，可以繼續持有（但臨近130元需要把握下車時點）。不過對於空倉的投資者，考慮到價格已高，不太建議此時再逢高入場這些轉債，但是波段交易投資者可適當關注。