湖鹽轉債值得申購嗎?湖鹽轉債申購價值分析

　　湖南唯一鹽生產商，發行轉債延伸鹽化工產業鏈——湖鹽轉債申購價值分析

　　正文

　　一、下修條款寬鬆，債底和平價提供較強安全墊

　　湖南鹽業於7月7日發布公告，將於2020年7月10日公開發行可轉換公司債，本次不安排網下發行。湖鹽轉債發行規模7.2億元，債項評級AA，根據7月7日中債同等級企業債到期收益率4.67%測算，債底約為87.97元，發行公告日湖鹽轉債平價為98.79元，債底和平價安全性較強。

　　1、發行規模不大，對原股本有一定比例攤薄

　　湖鹽轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為7.2億元，初始轉股價為6.60元/股，目前公司總股本9.18億股，本次發行攤薄比例為11.88%左右。原股東可優先配售的湖鹽轉債數量為其在股權登記日(2020年7月9日，T-1日))收市後登記在冊的持有公司股份數按每股配售0.784元可轉債的比例計算可配售可轉債的數量，再按 100 元/張的比例轉換為張數，每1手(10張)為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量，原股東優先配售日為2020年7月10日。網上發行時間為2020年7月10日，網上每個帳戶申購數量上限是10,000張(100萬元)。

　　2、債底預計在87.97元附近，當前平價為98.79元

　　債底約為87.97元，具有較高保護性。湖鹽轉債期限為6年，債項評級為AA。票面利率為：第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期贖回價格為票面面值的110%(含最後一期利息)，按照2020年7月7日中債6年期AA企業債到期收益率4.67%作為貼現率估算，湖鹽轉債債底價值約為87.97元，具有較高的保護性。

　　發行公告日平價為98.79元，初始轉股價為6.60元/股，轉股期自發行結束之日(2020年7月16日)起滿六個月後的第一個交易日起至可轉債到期日。按照發行公告日2020年7月7日收盤價6.52進行計算，平價為98.79元。

　　下修條款較為寬鬆，其他條款中規中矩。本次轉債有條件下修條款為：15/30，90%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉股期內)，到期贖回價格為110元;有條件回售條款為：30/30，70%(最後兩個計息年度)。

　　二、鹽及鹽化工產品生產商，完善鹽化工產業鏈

　　1、主要從事於鹽及鹽化工產品的產銷，收入規模穩定

　　公司是目前湖南省內唯一的食鹽、工業鹽生產企業，主營業務為鹽及鹽化工產品的生產、銷售，主要產品為食鹽、工業鹽、燒鹼、畜牧鹽、芒硝。公司2019年主營業務收入佔比為98.50%，主營業務突出。食鹽、工業鹽收入佔主營業務收入的比重分別為40.59%、34.82%，為公司前兩大產品。食用鹽主要包括加碘精製鹽、未加碘精製鹽、海藻碘鹽等等，滿足不同層次消費需求。工業鹽主要應用於兩鹼用鹽、印染、製革、煉釩等，公司生產的燒鹼為離子膜燒鹼用於稀土、冶金、氧化鋁等。

　　公司營業收入基本穩定，疫情影響下銷量略有下降。2019年公司實現營業收入22.72億元，同比下降1.34%，實現歸母淨利潤1.47億元，同比增長3.25%。2020年一季度公司實現營業收入4.40億元，同比下降18.75%，實現歸母淨利潤0.43億元，同比增長2.24%。一季度營業收入下降主要是受疫情影響，主要產品銷量下降所致。歸母淨利潤增長主要是因為產品結構進一步優化、成本費用、所得稅費用、少數股東損益下降所致。

　　2019年公司主營業務的綜合毛利率為46.27%，同比下降2.3個百分點，主要是受食鹽毛利率下降影響，由於小包食鹽在食鹽產品中的銷量佔比有所下降，導致食鹽的平均售價下降。工業鹽毛利率則有所上升，主要由於煤炭價格下降導致平均成本下降。

　　2、鹽業務渠道拓寬，發行轉債增加燒鹼、雙氧水等化工項目產能

　　公司產量在2017-2019年略有上升，產銷率一直保持較高水平，產能在2017-2019年基本保持穩定，產能利用率水平較高。2019年公司總產量達439.71萬噸，2017-2019年年均複合增長3.73%。2019年公司前五大客戶營收佔比為 15.41%，其中第一大客戶乳源瑞豐貿易有限公司佔比為4.75%。銷售渠道優勢較為明顯，湖南省外營收佔比逐年上升。已在湖南省內建立完善的食鹽銷售網絡，銷售終端網點已發展至近十萬個，區域市場佔有率高。公司也加強了與海天、李錦記等客戶合作，借力借勢迅速擴大產品的鋪市率，並開闢了多種線上銷售渠道，充分利用自主投資搭建的開門生活電商平臺進行線上營銷發力，併入駐天貓、京東、蘇寧易購、拼多多等B2C平臺。加快推進「走出去」營銷戰略，著力於由區域性公司向全國性公司轉變，相繼成立京津冀、四川等7個省外分公司，不斷開拓西南、華北、西北市場，銷售網絡布局和渠道得到進一步穩固和完善，穩步向全國市場輻射。公司下屬湘衡鹽化、湘澧鹽化及九二鹽業擁有其獨立採礦權，鹽礦資源豐富，且公司三大鹽礦分布在湖南和江西境內，臨近消費市場，具有區位優勢。

　　本次發行轉債募集資金總額不超過7.20億元，扣除發行費用後，擬用於九二鹽業年產30萬噸離子膜燒鹼項目二期工程、九二鹽業年產18萬噸過氧化氫(雙氧水)項目、九二鹽業374萬立方米/年採輸滷項目、湘澧鹽化2x75t/h 鍋爐超低排放環保改造項目、收購九二鹽業10%股權項目和補充流動資金。

　　兩鹼行業目前正處於結構調整期，市場需求整體穩定，華南地區作為全國純鹼和燒鹼的窪地，區域內產能增長水平超過行業平均值。雙氧水項目利用離子膜燒鹼項目的副產品氯氣，實現資源利用最大化，延伸鹽的下遊產業鏈，完善鹽化產業集群，使公司鹽化工產業集群初具規模。本次募投項目建成投產後，將進一步擴充先進產能，提升公司的市場競爭力，有助於進一步鞏固公司主營業務領域的競爭優勢，有利於公司未來的可持續發展。

　　三、定價分析及申購建議

　　1、轉債申購中籤率預計落在0.00262%-0.00367%之間

　　湖南鹽業股份有限公司最大股東為湖南省輕工鹽業集團有限公司，持股比例佔61.40%。考慮其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售佔比65%-75%，配售金額為4.68億-5.40億元，則網上發行金額為1.80億至2.52億元。近期發行的道恩轉債網上申購金額為6.83萬億;寧建轉債網上申購金額6.91萬億，假設湖鹽轉債網上申購金額6.87萬億，則中籤率預計落在0.00262%-0.00367%之間。

　　2、湖鹽轉債一級市場申購風險較低

　　根據2020年7月7日湖南鹽業收盤價測算轉債平價為98.79億元，參考目前相同評級、平價相近的同為氯鹼化工行業的濱化轉債(轉股溢價率12.11%)，湖鹽轉債上市首日轉股溢價率中樞預計在12%左右，在10%至15%的溢價率區間內，對於當前平價，湖鹽轉債上市價格預計在108.67元至113.61元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示。湖鹽轉債債底和平價提供的申購安全墊較強，正股湖南鹽業盈利穩定，發行轉債延伸鹽化工產業鏈，完善鹽化產業集群，具備一定的成長性，參與一級市場申購風險較低。

　　四、風險提示

　　正股股價不及預期，轉股溢價率不及預期，下遊需求走弱等。