來源：任博宏觀論道
2021年第一篇文章，祝開年大吉
【摘要】
2020年12月31日，證監會發布《可轉換公司債券管理辦法》（第178號令），這對於一直沒有專門規章文件予以規範的可轉債市場來說無疑是一件大事，特別是2019年以來作為「固收+」重要代表品種之一的可轉債市場因盤面小經常被炒作的現象引起了監管部門和市場的較高關注。因此有必要專門分析討論這個規模上只有5324億元的小眾市場，而通過分析本文認為可轉債市場享受到的政策鼓勵傾向依然比較明顯，並在2021年仍具有較高的參與價值。
一、基本內涵（一）基本定義
根據2020年12月31日發布的《可轉換公司債券管理辦法》，可轉債（全稱「可轉換公司債券」、「Convertible Bond」，簡稱「CB」）是指公司依法發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成本公司股票的公司債券，屬於《證券法》規定的具有股權性質的證券。
（二）主要特徵
1、可轉債是指帶有轉股權利的一類公司債券，具備股權和債權的雙重特徵，轉股之前可轉債的投資者為發行方的債權人、轉股後則變為股東。因此可轉債既有債券的特徵，又兼具股票的特點。這裡之所以強調是公司債券，是因為可轉債是由證監會體系創設，主要在交易所市場發行、上市與交易。
2、可轉債既可以向不特定對象發行，亦可以向特定對象發行。其中，向特定對象發行的可轉債不得採用公開集中交易方式轉讓，且可轉債轉股的、所轉換股票自可轉債發行結束之日起18個月內不得轉讓。
3、可轉債本身是一種債券，但和普通債券相比，可轉債多了一個期權，從而使得可轉債的票面利率通常低於同類普通債券，其中的利率缺口可以理解為投資者購買期權所付出的成本。
4、可轉債本質上是一種融資方式，轉股前屬於債務融資（類同發行債券、股權質押貸款等），轉股後則變成權益融資（類同定增、配股等），因此可轉債的特徵是介於二者之間。不過可轉債的投資者有權（可以行使也可以不行使的期權）以特定日期的價格（又稱轉股價格）向發行方要求轉換成股票。
5、和普通債券採取固定利率或浮動利率不同的是，可轉債主要採取利率分段遞增的模式。以2019年11月28日和12月2日發行的克來轉債和華鋒轉債為例，其1-5年的利率水平分別為0.50%、0.80%、1.20%、1.80%、2.20%和2.50%；0.60%、0.80%、1.40%、1.90%、2.30%、2.80%、3.67%。
6、可轉債通常會採取利率補償的模式，即設定一個補償利率水平。假定投資者持有至到期不轉股，那麼將按照補償利率的水平進行貼補。
7、可轉債的交易方法跟股票一樣，也是證券帳戶裡直接買賣，並且可轉債為T+0交易[1]、沒有漲跌幅限制。
8、可轉債由於具備債券和股權的雙重特徵，因此其收益來源主要包括利息收入、轉股收益、無風險套利收益、質押槓桿收入等四個部分。
二、市場現狀與發展歷程簡述
（一）市場現狀1、可轉債屬於小眾市場，存量不到5400億元
（1）截至2020年底，在我國114.34萬億的債券市場中，可轉債數量僅有396隻、存量也僅5322.05億元，屬於典型的小眾市場，即便將1730.34億元的可交換債券市場納進來，合計規模也不到7300億元。
（2）目前可轉債與可交換債規模上分別佔全部債券0.47%和0.15%，合計僅0.62%；債券數量分別佔全部債券市場的0.69%和0.17%，合計僅0.86%。
2、近五年可轉債市場擴容明顯，特別是2018年以來
（1）2018年以來，可轉債市場的政策約束明顯放鬆，整個市場擴容明顯。存量從2017年的66隻（規模合計為1200.74億元）大幅增至2020年底的396隻（規模合計為5332.05億元）。
（2）實際上在2003-2014年長達12年的平淡發展後，可轉債市場在2015年股災後降至冰點（2015年可轉債存量為6隻、存量規模合計為200.74億元），不過2015年以來可轉債市場也一直處於擴容通道中。
（3）我們看到，2015-2020年可轉債分別發行3隻、11隻、53隻、96隻、153隻和213隻，當年發行規模更是分別達到98億元、212.52億元、949.67億元、795.72億元、2703.63億元和2754.11億元。
（4）相較而言，可交換債市場在自2018年以來卻一直處於不瘟不火的狀態後，目前存量已由2019年的2263.46億元降至1730.34億元（低於2017年）。
此外除上市公司外，目前非上市公司在政策的允許下也可以發行可轉債，加上可轉債自身的優勢，我們相信可轉債後續仍將繼續受到政策鼓勵，也即可轉債市場擴容的這一趨勢仍將延續。
（二）發展歷程
從全球範圍內來看，1843年美國New York Erie鐵道公司發行了第一張可轉債，不過直到20世紀70年代美國經濟大幅通貨膨脹才使得可轉債真正進入投資人的視野。從國內來看，可轉債是我國最早的信用類債券，但在我國一直處於小眾地位，這主要是因為可轉債的發行門檻要比一般公司債券要高。不過2017年以來，可轉債相關政策約束的放鬆一定程度上推動了可轉債市場的發展。
1、從發展脈落來看，我國可轉債的發展歷程基本可以分為三個階段，即1991-2000年的實驗階段、2001-2006年的試行階段、2006-2017的成熟階段、2017-2020年的爆發階段以及2021年以來的規範階段。
2、可轉債的產生時間比企業債券還要早，可以說是我國證監會體系下最早的公司債券，也是我國最早的信用債券類別（當時除可轉債為僅有國債），事實上早在1991年我國便有了第一支可轉債，目前距離1991年8月瓊能源轉債在海南證券交易中心和1992年11月寶安轉債在深交所發行也已有近20年了。
3、隨後1993-2006年長達14年的時間裡，可轉債在我國基本處於試行階段，可轉債的數量和規模也始終在30隻和300億元附近徘徊。期間政策層面也曾通過擴大發行對象（如從上市公司擴展到擬上市的重點國企）、降低溢價率、縮短轉股期限、提高可轉債利率和補償利率、附加有利的修正和回售條款等提高可轉債的吸引力，但大都沒有持續太長時間。
2006年5月，證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》（第30號令）明確了發行可轉債的條件（如除符合一般公司債券發行條件外，還應當提供擔保等、最短1年以及最長6年），並推出了分離交易的可轉換公司債券。
4、2006-2017年長達12年的時間裡，儘管政策層面一直給予鼓勵，但可轉債市場始終沒有發展起來。特別是2015-2016年股災期間可轉債的數量甚至降到了個位數，規模也相應降至百億元附近。
5、2017年證監會發布了修訂後的《證券發行與承銷管理辦法》，將可轉債和可交換債的申購方式由資金申購轉為信用申購，大大提升了投資者的參與熱情，同時藉助於2018年以來的一波債牛行情，可轉債市場開始放量增長。
6、應該指出的是，我國可轉債的發行主體最終是服務於國有企業，特別是擬上市的重點國有企業，隨後逐步拓寬至非上市公司（只能私募發行）。
三、相關品種對比剖析
（一）可轉債與定增
目前證監會將可轉債納入再融資方向監管，流程上類同於定增、配股等融資手段，並無特別之處，同樣需經過發審委審核。但是可轉債又有一些自己的特徵。
1、定增可以鎖價發行且基準日選擇多樣化，而轉債只能隨行就市發行；
2、存續期間可轉債的發行人仍需面臨還本付息的壓力。
（二）可轉債、可交換債與分離交易的可轉債
1、可交換債（即Exchangeable Bonds、簡稱「EB」）是基於可轉債基礎上的一種創新融資方式，其與可轉債的發行主體、轉股對象均有明顯差異。其中可交換債的轉股對象是關聯方的股票，也即可交換債的本質相當於是股權質押融資。
2、可交換債的目的是為了質押融資，以還錢為導向；而可轉債的目的類同於定增融資。也即可交換債的標的股票是已經存在的股票，股東只是為了低息借款，並不想自己的股票被減持，到期還錢是股東想要的結果，而可轉債更多地是想要增發股票。
3、由於可交換債更像債券，可轉債則更像股票，因此可交換債的期權價值遠低於可轉債。同時可交換債還需要提供比可轉債更高的收益率以及發行方需要提供連帶責任擔保。
4、一般的可轉債轉成股權時，其債權對應消失。但是分離交易的可轉債則相當於將債權和股權進行分離的認股權證，相當於兩次融資並存的產品設計，兩次融資分別為發債時（這時會附帶一個認股權）和認股權行權時。這種模式相當於上市公司在發債的同時確定了未來的定增融資方式。
（三）可交換債與股權質押
可交換債相當於股票質押融資，從這個角度而言，可交換債與股權質押非常相像。不過細究起來，二者也存在一定差異。
1、可交換債質押率更高，通常為90%-100%，而股權質押則通常打3-5折。
2、可交換債利率更低，而股權質押則通常為8%左右。
3、融資期限更彈性，可交換債通常為1-3年，而股權質押通常最長往往不超過2年。
4、股權質押的監管更嚴，如補倉條款、質押物處置等層面。
（四）可轉債基金
可轉債基金是一類特殊基金產品，通常投資於可轉債的比例較高，約為60%左右，遠高於債券型基金。對於大部分投資者而言，可轉債並不是一個較熟悉的品種。通過投資可轉債基金能夠在發揮可轉債的優勢之外，還能發揮基金的資產配置優勢。
四、可轉債的基本運行規則（一）監管主體與發行規則
1、可轉債的監管主體主要為證監會、上交所和深交所。其中，證監會發布負責可轉債發行規則和總括性的監管條例，滬深交易所作為可轉債的主要交易場所、主要負責可轉債的發行、上市、交易等實施細則。
2、證監會發行規則主要以2020年2月14日發布的《上市公司證券發行管理辦法》、2020年8月7日發布的《公司債券發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》和2020年12月31日發布的《可轉換公司債券管理辦法》（第178號令）。
（二）需要注意的幾個事項1、關注回售條款與贖回條款
可轉債的投資需要特別關注回售與贖回兩個條款，前者主要指發行公司按事先約定的價格買回可轉債，後者則指投資者按事先約定的價格將可轉債賣給發行人的行為。一般會有一個有條件回售條款和強制贖回條款。
其中，對於有條件的可轉債回售條款，幾乎均明確規定「股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債回售給公司」，該條款實際上是對投資者的保護，但投資者有選擇權。
對於強制贖回條款，主要指當股價在一定時期內連續超過轉股價一定比例時，發行人有權強制贖回（投資者見好就收、避免對發行方千萬衝擊）。
2、可轉債有保底和上漲預期，進可攻、退可守
融入市場預期的因素後，可轉債的實際價格與理論價格往往並不一致。比較簡單的辦法，是用正股目前的價格除以轉股價格，再乘以債券面值，即為可轉債的價值。可轉債剛上市時其價格一般都是100元，熊市時，股票價格低於轉股價格，債券一般會折價，可能會跌到90多，此時則可以大膽買入。並且由於可轉債是T+0操作、無漲跌幅限制、手續費較低等，操作起來會比較方便。
（1）轉債有保底和上漲的預期，因此，其實際價格往往會高於面值。
（2）如果轉股價虛高，強制贖回時，持有正股收益會高很多。
（3）當轉股價為15，正股價從10元漲至20元時，直接持有正股可賺100%，而持有可轉債則只賺了44.44%。
很顯然股票牛市中可轉債會跟著漲，熊市中會通過不斷下調轉股價來等待反彈，但如果是長期的橫盤，則可轉債只能獲得較低的利息收益。不過股市的持續橫盤往往會伴隨債牛行情的出現，因此也不用過於擔心。
3、目前商業銀行自營資金參與可轉債還存在一定合規風險
由於可轉債帶有一定權益屬性，因此自營資金直接直投或者通過委外投資均有可能面臨股權投資的風險計提風險，但理財資金則可以直接或以委外的形式介入，建議給予重點關注。
（三）如何選取可轉債？
可轉債的投資是一個技術活，這裡面需要關注正股價格、轉股價格、可轉債面值（均為100元）、轉股價值、溢價率、可轉債價格等幾個指標，並充分利用可轉債價格與溢價率的不同組合進行投資。具體來看，大致計息公式如下：
1、當可轉債價格高與溢價率低的第一象限組合時，意味著轉股價值比較高（正股價格較高），可轉債與正股之間的相關性最高，股性最強。
2、當可轉債價格高與溢價率高的第二象限組合時，說明此時可轉債價格既嚴重脫離可轉債本身、亦脫離正股本身，風險較大。
3、當可轉債價格低與溢價率低的第三象限組合時，說明此時轉股價格與正股價格較為接近。
4、當可轉債價格低與溢價率高的第四象限組合時，說明此時正股價格遠低於轉股價格，市場並不看好。
五、未來展望（一）可轉債市場會繼續擴容
雖然2018年以來，可轉債市場已經擴容明顯，但預計這一趨勢仍將延續。整體上看，政策層面的鼓勵傾向依然比較明顯，如2018年11月證監會試點定向可轉債、2019年8月將私募可轉債的發行主體拓寬至全部非上市公司、2019年10月可定向可轉債用於資產重組、2021年1月開始正式進行規範等等。事實上，這一政策傾向還可追溯更早，這裡有兩個政策信息可供佐證：
1、2017年1月20日的證監會新聞發布會明確表示將「解決非公開發行與其它融資方式失衡的結構性問題，發展可轉債和優先股品種，抑制上市公司過渡融資行為」。
2、2017年2月17日證監會修訂《上市公司非公開發行股票實施細則》並發布《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，明確規定再融資（包括首發、增發、配股、定增）必須間隔18個月，但發行可轉債、優先股不受此限制。
因此我們認為帶有股債雙重性質的可轉債可以將債券市場與權益市場進行深度融合，同時亦可發揮可轉債融資成本較低、期限較長的雙重優勢。
（二）作為「固收+」品種之一的可轉債依然具有較高的配置價值
雖然可轉債過去兩年被炒的很厲害，但整體來看作為「固收+」品種之一的可轉債依然具有較高配置價值。
1、可轉債的走勢與市場大盤相一致，在後續不斷引導資金進入股市的大背景下，未來股市依然有向上空間，可以藉助可轉債享受到股市帶來的獲利機會。
2、股市波動幅度較大時對可轉債較為有利，考慮到2019-2020年連續兩年股票市場的波幅均在50%以上，預計在資金的博弈力度不斷加大的背景下，2021年我國股市仍會延續高波幅行情，可轉債可以在這一行情中有更多作為。
3、可轉債具有典型的股權與債權雙性，在債市與股市蹺蹺板效應愈發明顯的市場行情中，作為「固收+」品種之一的可轉債進可攻、退可守。
4、目前可轉債的發行主體已經拓寬至非上市企業，同時用於兼併重組的定向可轉債也在試點中，在這種情況下兼併資本補充與債權投資兩個特性的可轉債既會繼續受到政策層面的鼓勵，亦是市場融資的一個主要路徑。
（三）可轉債市場的運行會更加規範
2020年12月31日證監會發布的《可轉換公司債券管理辦法》（第178號令）會使得可轉債市場後面運行愈加規範，後續滬深交易所也會針對投資者適當性管理和抑制過度投機等方面出臺相應的細則。但整體來看，178號令還是以鼓勵可轉債市場的發展為主，既堅持了可轉債作為上市公司再融資的重要渠道，亦明確認可了「T+0交易、基本不設漲跌幅」的基本核心交易規則。