【轉債市場回顧】
上周股市在理財新政、「抑制資產泡沫」等信息衝擊下遭遇調整，更本質的原因在於「預期和止損過於一致」周三當日股指跌1.9%，當周股指累計下跌1.1%。風格上，小盤明顯較弱，價值股相對勝出，上證50指數僅跌0.1%，而創業板指跌幅達到5.67%。債市表現良好，資金面逐步緩解，短端表現更優，1年期國債收益率下行2.5bps至2.24%左右的水平，1年期各等級企業債則下行7bps左右，而10年期國債微幅下行1bps至2.78%附近。轉債方面，當周不乏表現出色的個股，如上海建工（國盛）、國貿、白雲、九州等，但轉債估值總體略有壓縮，僅白雲、國盛等幾隻個券微幅上漲，轉債指數周下跌1.16%。
周一，股指早盤低開後小幅上行，午盤迴調，尾盤有所拉升，最終股指漲0.1%，收於3015.83點。當日滬深兩市成交量4917.67億元，成交量下降。轉債方面，當日轉債指數低開低走，最終收跌。個券方面，當日轉債整體下跌，僅國貿轉債微幅上漲0.11%，其中順昌轉債跌幅最大，下跌3.49%，另外白雲轉債、九州轉債漲幅較大，分別上漲1.97%、1.86%。周二，當日股指早盤小幅低開後一路上行，最終股指漲1.14%，收於3050.17點。當日滬深兩市成交量4851.28億元，成交量繼續下降。轉債方面，當日轉債指數低開高走，最終收漲。個券方面，當日轉債全部上漲，其中白雲轉債漲幅最大，上漲2.10%，汽模轉債上漲1.91%。周三，股指高開後下行，午後大幅下跌，盤尾在銀行股的支撐下有所反彈。最終股指跌1.91%，收於2992點，創業板指等小盤指數跌幅更大。轉債方面，當日轉債指數高開後小幅高走，隨後大幅下跌，午盤維持震蕩，最終收跌。個券方面，當日轉債全部下跌，汽模轉債跌幅最大，下跌2.12%。周四，股指走勢基本平穩，早盤低開維持震蕩，午盤微幅上行，最終股指漲0.08%，收於2994.32點。當日滬深兩市成交量5572.4億元，成交量大幅回落。轉債方面，當日轉債指數高開，早盤衝高后回落，午盤小幅上行，最終收平。個券方面，當日轉債有漲有跌但幅度不大，其中國貿轉債漲幅最大，上漲0.56%，汽模轉債跌幅最大，下跌0.93%。周五，股指小幅低開後低位震蕩，午後小幅震蕩走低，最終股指下跌0.5%，收於2979.34點。當日滬深兩市成交量4315.72億元，成交量有所回落。轉債方面，當日轉債指數震蕩下行，最終收跌。個券方面，當日轉債全部下跌，格力轉債跌幅最大，跌1.95%。
個券方面，雖然不乏表現較強的正股，如白雲、國貿、九州、國盛等，但最終僅白雲及國盛EB收漲0.33%。此外，天集EB、國資EB接近收平，其餘個券收跌。其中，順昌、格力等跌幅較大，在3%以上。
【資產配置展望】
金融監管強化趨勢值得關注。上周，最值得關注的就是政策及監管動向。
1、7月26日召開的政治局會議研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，提出降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。結合前後文理解，通過「抑制資產泡沫」並降低成本的當屬房地產價格。我們也注意到，各地對房地產的信貸支持降低，北京等將提升第二套非普通商品住房首付比率，而房地產再融資（股票）投向也或將受限。鑑於房地產是帶動今年經濟增長和信貸需求的最關鍵力量，二季度銷售依舊強勁，但對信貸的依賴度較以往周期更強，對政策的敏感度高；
2、繼保險和券商資管八條底線之後，理財監管新規徵求意見稿曝光（21世紀經濟報導）。簡言之，增分類管理，禁分級理財，限權益投資，堵非標投資，嚴槓桿限制，界定託管行，控資管通道等等。銀行理財作為迅速崛起的主動型投資者，目前其存量高達25萬億，是影響債、股市場的最重要力量；
3、洪濤轉債網下申購上限只有5000萬，大大低於慣例。不難推測，此舉的目的在於降低一級市場資金消耗，避免對貨幣市場或貨幣政策形成擾動。但以往轉債市場拼資金打新的盈利模式將成為過去時，年金、規模較小的公募等小帳戶將成為最大受益者。
事實上，金融較實體更為「繁榮」是個全球現象，背後的原因在於實體經濟增長缺少引擎、投資回報下降，但QE、低利率環境助推金融投機氛圍。中國其他存款性公司資產規模增速明顯快於GDP，顯示出金融加槓桿仍在繼續。此外，以前金融系統監管協調不一致，導致存在諸多監管套利空間，並助推基金子公司等野蠻生長，隱藏金融風險隱患。為防範金融風險，規避監管套利，促進金融去槓桿並更好服務實體，近期監管部門開始協調行動推動金融去槓桿並防範金融風險。不過，「貨幣如繩」，資金不願流入實體更多源於實體投資回報下降等深層次問題，很難因此得到改善。加強監管本身降低金融體系風險的同時，在短期反而是收縮性力量，房地產銷售下降和非標資金面（至少是資金成本）斷裂風險值得關注。與此同時，貨幣政策兩難已久，「資產泡沫」定義約束放鬆空間，但化解金融體系風險的過程中，貨幣政策的配合併降低痛感必不可少。如果引發經濟下行和資產泡沫壓力消退，貨幣政策繼續放鬆空間才會重新打開。
雖然理財新規仍處於徵求意見稿階段，有待最終執行方案的出爐，且很可能有新老劃斷。但綜合來看，近期的金融監管加強有可能帶來一系列影響，贅述如下（詳見上周簡評）：
1、銀行理財層面，發展速度將放緩，利率繼續下行。銀行發行理財業務的訴求（非標和中間業務收入）都會有所下降，發展最為迅猛時期已經過去。理財相比泛資管機構最大的優勢就在於渠道和非標，但在資金泛濫、非標弱化的背景下，理財優勢減弱。理財收益率下行滯後於債券市場的最關鍵因素就在於非標、權益等高收益存量資產，如果該類資產限制增多，將推動理財收益率繼續下行。不過，理財利率下行到一定程度，規模與利率之間的矛盾有可能顯現，畢竟理財規模由於期現和流動性錯配難於接受萎縮現實。配置行為方面，權益資產顯然受到制約，非標難度稍有加大。對債的影響關鍵還是要看理財規模會否受衝擊，比如分類管理制度、第三方託管和140%槓桿限制（是否穿透），但整體而言影響偏正面。
2、股市方面：首先，政策的不確定性抑制風險偏好上升。其次，需要提防分類管理制度對權益配資的影響，同時關注規模增速放緩、中間利差進一步壓縮以及計提準備金對銀行業績短期受損的擔憂。通過保本基金等間接進入股市的資金也會有所減少。而中長期來看，銀行理財利率下降，降低全社會無風險利率，對估值將有支撐。
3、債券市場：整體影響偏正面。（1）經濟下行壓力有所增大，對權益和非標資產的限制加強，從而相對有利於銀行理財增加債券資產配置。此外，持券雙十比率限制，導致理財買券的操作成本大增，會推動其委外或定製公募基金需求。雖然理財有槓桿限制，但考慮目前銀行槓桿整體較低，影響不大，第三方託管等對資金面的擾動值得關注。長期看，理財規模擴張速度放緩，去年以來配置牛味道漸淡。（2）在定期存款和理財利率逐步下降的情況下，存款活期化將更為明顯，有助於降低銀行資金成本。（3）不得發行分級理財對高收益債需求有負面影響，不過考慮銀行理財在信用債投資上以AA+級以上為主，且信用事件爆發以來，大多數銀行理財對債券評級、行業等有更嚴格的要求，預計影響較為有限。非標資金鍊條將有所緊張並適度增大信用風險。
【本周表現展望】
債市市場：重回短期目標區域，向好趨勢仍可期待。債市「估值窪地」開始分化，其中分級A繼續出現火爆表現，超長端進入震蕩走勢。在配置壓力下，地方債、非國開等承受的流動性溢價正在被逐步壓縮。而10年期國債再次回到我們2.7-2.8%的目標區間，三季度仍有望試探前期低點2.7%，中期仍保持想像力。基本面方面，高頻數據顯示經濟運行平穩，房地產銷售依舊強勁，財政政策屢屢被提及，但後續金融監管風暴、信貸數據低迷等導致經濟下行預期仍未好轉。繳稅、外匯幹預及銀行分紅換匯等引發的資金面緊張情況得以緩解。美國經濟數據和FOMC會議降低短期加息可能，同時導致美元走弱，均有助於緩解人民幣貶值壓力。整體來看，收益率預計仍將保持震蕩下行走勢。不過，貨幣政策短期放鬆概率較低，潛在下行空間受限，市場預計震蕩將有所加劇，並等待信貸、房地產下行等帶來的中期契機。
股市方面：似曾相識的「慢漲（指數），爆炒（題材），快跌（結局）」。這也是我們6月份的預判情景，背後的邏輯也不難理解，存量資金博弈導致慢漲指數，情緒驅動但缺少業績支撐導致爆炒題材，預期和止損過於一致最終導致快跌。當然，震蕩市格局不因單日暴跌而實質改變，向上業績、流動性和情緒尚未形成合力，存量博弈制約上行空間。而向下存在寬鬆流動性的支撐和G20之前的維穩期，保險等絕對回報投資者群體仍保持較高的關注度。而最明顯的板塊邏輯仍是債券牛市的擴散效應，邊際力量來自於保險等絕對收益機構，高股息分紅的類固收股不出意料成為近期贏家。金融監管政策收緊短空長多，短空源於壓制風險偏好，並制約資金供給。中長期看會推動理財收益率下行，並降低估值的資金成本，支撐股市水平。我們推薦的策略還是高分紅的類固收股和估值合理的真成長股作底倉，板塊輪動部分做波段（供給側改革下的漲價概念、機構低配的國企改革、軍工、新技術、中期業績等題材）。但近兩周熱點輪動速度極快，可操作性已經在變差。後續關注深港通、中期業績等信息。
轉債市場：我們在7月18日周報中的建議是「雞肋，淺嘗，漸退」，雖然無法完全規避上周的股市突然暴跌，但仍能守住本輪多數浮盈。股市方面，如上述，我們預計沒有擺脫震蕩市，仍有結構性機會可以把握。轉債估值方面，我們擔心仍存在小幅壓力，主要取決於銀行轉債的發行時間，其對市場整體衝擊預計在1%左右。需要指出的是，08江銅債將於今年10月份到期，用其充倉位的資金屆時有增持轉債壓力。而機會成本方面，來自於純債市場的機會成本仍存在。整體來看，我們延續此前思路，小幅收縮倉位，繼續關注個券機會。
個券方面，擇券思路仍圍繞著轉債本身性價比、進入轉股期後促轉股、中期業績等正股上漲觸發劑等展開，相應的我們更青睞國貿、九州、以嶺、電氣、廣汽、歌爾、江南、白雲。前期建議持續減持的順昌可以開始轉為重新關注低吸機會。我們在上周重新關注電氣轉債，主要著眼於國企改革、核電及定增概念。白雲轉債近期表現良好，可以理解為受益於類固收股概念，建議少量配置，追漲意義有限。皖新EB上市定位中規中矩，主要依託債底支撐，不是重點關注品種。
【二季度基金數據回顧】
債基已經不是債市最重要的邊際力量，但透明度仍最高。管中窺豹，仍可藉機觀察機構動向。
債基規模方面，總體規模繼續攀升，但內部分化，純債基金延續增速，一級、二級債基回落。根據基金二季報，債基淨值合計規模達到8800億元，相比上季度的8044億元增長756億元（Wind分類口徑，與基金業協會口徑下增幅相符），增幅9.42%。結合份額數據來看，其中約7.93%歸因於份額擴張，1.38%歸因於單位淨值的增長。
值得注意的是，債基的結構出現明顯分化。其中，中長期純債型基金淨值從上季度的4149億元增長5236億元，增幅高達26.2%，甚至高於一季度的20%。但與此同時，混合二級債基、一級債基淨值規模回落，分別從上季度的2024億元和1664億元小幅回落至1949億元和1424億元。更具體來看，各類老債基均出現淨贖回，其中一級債基、二級債基各自出現了約190億份的淨贖回，中長期純債基金也出現了約110億份的淨贖回。不過，中長期純債基金的新發行顯然更加踴躍，從而造成了上述分化。
債基的配置行為方面，總體倉位小幅下降，信用債倉位普遍降低，利率債（尤其金融債）倉位普遍升高。從債券總倉位來看，債基總體倉位從上季度下降約4%，目前接近110%的水平（總槓桿率120%左右），各類基金降幅差異不大。目前來看，純債基金平均債券倉位在118%，而一級債基、二級債基分別在113%和101%。具體來看，各類基金信用債倉位下降明顯，目前平均70%，下降了6.5%左右（不含短融）。與此同時，金融債、國債倉位平均來看有所提升。尤其金融債相對顯著，平均倉位由上季度的16%升至19%，國債則由9%升至10%。此外，基金持有轉債倉位水平則基本不變。
從重倉券的數據上看，各等級信用債在重倉信用債中佔比與上季度差異不大，AAA、AA微幅下降，AA+微幅提升。重倉利率債的平均久期由上季度的3.52微降至3.46，變化同樣不大。
基金業績方面，Q2總體有小幅正收益，整體差強人意。從Wind債券型基金指數來看，二季度上漲0.08%。其中，一級、二級債基指數漲幅更小，分別僅0.02%和0.06%，中長期純債基金稍好，約在0.16%。我們統計了債基在二季度回報的分布，多數債基回報在-0.2%-0.6%之間，均值在0.17%。
轉債方面，除轉債基金外，各類基金的平均轉債倉位與上季度差之毫厘，基金持倉在轉債市場上佔比小幅下降，投資群體更加多元化。相比一季末，轉債\EB市場規模變化不大，總市值在520億元。根據二季報數據，混合型基金、一級債基、二級債基以及純債基金的轉債倉位均較上一季度僅微幅變化，差異不大。基金合計持倉轉債231億元，佔整個轉債市場比重的44.5%，較上季度繼續小幅下滑。有意思的是，一些非傳統轉債投資者加入了市場，根據二季報，一些股票多空對衝基金、債券指數增強基金乃至鵬華前海（REITs）都少量持有了轉債。
轉債基金方面，總份額沒有延續此前的快速下滑，規模微幅下降，轉債倉位微升，信用債倉位明顯降低。截至2季末，20支轉債基金合計淨值規模為59億元，較上季度的62億元微幅降低。總份額沒有延續此前的快速下滑，僅從上季度的55億份降至54.3億份，其中融通、興全、銀華、招商及民生加銀旗下的轉債基金份額出現微幅增長。資產配置上，轉債基金平均槓桿率從1.3x降至1.22x。不過，其平均轉債倉位反而有微幅提升，從上季度的89%增至91%，但平均信用債倉位顯著下滑，從上季度的15%降至8%。
重倉券方面，以下幾點值得關注：1、轉債基金仍然普遍持有08江銅債（而該債券將於今年9月到期，當前餘額68億元）；2、相對於轉債個券自身規模而言，轉債基金仍超配老券，如電氣、航信等，而新券中的九州、國貿等則較少持有；3、私募EB現身在轉債基金的持倉中，如15新鋼EB和15大族01。
個券方面，考慮所有公募基金後，在基金重倉券中排在前幾位的依次為電氣、歌爾、08江銅債、寶鋼EB、三一轉債及廣汽轉債。增減幅度上看，二季度以來，廣汽、天集EB、藍標、國貿及九州轉債等受到了基金的增持。此外，轉債正股方面，基金持有航信、藍標、順昌及歌爾正股市值及佔流通股比例較高，對正股上行空間有一定影響，電氣、以嶺、三一、白雲等則相對較低。
【轉債/EB擬發行跟蹤】
上周洪濤轉債如期公告發行，T日為上周五，本周三為網下凍結資金退款日。值得注意的是，該轉債網下申購上限僅5000萬元，雖預期收益率高，但實際資金消耗小。對於規模較大的帳戶而言，實際獲益金額較少，但對部分年金、私募等小帳戶而言，仍是難得的低風險、高收益機會。我們預計，選取此方案與轉債打新可能對市場資金面產生影響有關，未來不排除其他轉債也採取該模式。此外，上周久其軟體發布轉債發行方案，擬融資7.8億元，該公司股東曾發行私募EB。
【轉債個券跟蹤】
Ø 江南轉債：板塊表現活躍，正股基本面優秀，轉債可做關注。近期，隨著股市風格向價值股切換，一些此前表現平平的板塊開始活躍。其中，上周水務板塊已漸漸顯露強勢，作為其中市值不大、業績優秀的個股，江南亦值得關注。正股基本面方面，此前公司已公告上半年業績增幅預計在30%-50%。我們預計，一方面，工程類業務將使得公司擁有較大的增長空間，同時，江陰今年起實行階梯水價將對公司供水業務提供安全墊。因此，雖然再度高送轉的可能性不大，但年內來看業績安全墊較高。估值和市值方面，目前，公司16年預期EPS對應的P/E僅21.8x，市值也僅79億元，具備繼續上行的潛力。轉債方面，江南轉債目前價位在120元，平價91元左右，相對估值不低，但畢竟轉債規模小、絕對價位也較國貿等更低。總體上看，近期江南轉債值得關注。
Ø 白雲轉債：正股估值低，板塊近期走勢強，業績尚存疑，但可關注交易性機會。近期，機場板塊也開始走強，上周反而略有上漲。隨著市場愈發關注價值，估值本身不高、不以題材見長的機場板塊自然受到了關注。白雲機場是上市機場中估值最低者，目前P/E僅11x，股息率也達到2.3%的水平。同時，市值上看，目前白雲市值僅156億元，低於產能更小的深機。當然，白雲估值低與其業績成長性不強，未來可能會有折舊「陣痛」等原因。但總體上說，短期仍可能有較強表現。轉債方面，目前白雲轉債價位在122元左右，溢價率在15%左右，相對估值水平不高。鑑於正股有望有所發揮，且有一定安全墊，轉債估值也相對不高，短期仍可關注交易性機會。
Ø 16皖新EB：首日定位在106元，估值較其他券無明顯優勢，短期內暫可不做為重點關注品種。皖新EB於上周五上市，該券以104.9元左右開盤，接近我們預期上限（102-105元）。盤中該券未體現明顯拋壓，最終收盤價達106.2元（收益率1.85%左右）。目前來看，該券平價在73元左右，106.2元的價格下，估值相對於平價接近的電氣、清控、三一及天集等並無明顯優勢，唯安全邊際尚且不遠。正股來看，皖新接近28x的P/E並不算低，基本面上，主業基本穩定但成長難，且也有一定不安因素（如此前省內中小學推行教材循環使用等）。綜合來看，EB估值已無明顯優勢，正股吸引力不強，暫可不作為重點關注的品種。
轉債個券跟蹤請詳見正式報告。（陳鍵飛：這一句需要嗎？）