如需報告請登錄【未來智庫】。
家電是影響化工需求的主要下遊
家用電器是化工品的主要下遊之一，分析家電需求對預判化工品供需有重要意義。化工行業下遊涉及到衣食住行各個方面，主要需求來自紡織服裝、家電、汽車、建築等領域，其中冰箱、空調等大家電大規模用到 MDI、製冷劑、改性塑料等化學品。歷史上看，電氣機械和器材製造業的工業增加值與化工行業存在較強的同步性，家電行業的景氣程度對化工行業增長影響明顯。
聚合 MDI 和製冷劑是用於家電領域兩大主要化學品。聚合 MDI 具有良好的隔熱性能，與聚醚多元醇反應生成的聚氨酯硬泡可用於冰箱、冷櫃的隔熱層，生產一臺冰箱所需要的聚合 MDI 約為 3-4kg。製冷劑則廣泛用於冰箱、家用空調、中央空調等領域，一臺家用空調（小於等於 3HP）的 R22 用量約為1.3-1.5kg，商用空調（3HP-5HP）R22 用量約為 3-5kg。
2020 年一季度疫情給家電行業造成的衝擊仍在繼續，需求何時回暖成為化工行業的焦點。由於化工行業位於製造業中上遊，相比於化學品本身的銷量變化，下遊家電的產銷更具備前瞻性。本文將聚焦冰箱和空調兩大白電，從需求端出發，對相關化學品聚合 MDI 和製冷劑的需求拐點進行探討。
短期家電需求何時回暖？
出廠端：內銷降幅收窄，關注出口影響程度
空調內銷跌幅收窄，庫存壓力有待緩解。一季度疫情對空調內銷產生明顯衝擊，據產業在線數據，1-3月空調累計內銷量為1076.2萬臺，同比下滑50.8%，其中 2 月同比下滑 67%，3 月下滑幅度有所收窄。4 月份隨著下遊復工復產，空調內銷量達 709 萬臺，同比下滑 32%，下滑幅度較 3 月縮小 24pct。隨著二季度空調旺季到來，內銷有望加速恢復。出口方面則不容樂觀，3 月份企業補充前期訂單導致空調出口增速短期回正，然而隨著海外疫情蔓延，4 月出口量同比再度下滑。
2019 年全年空調市場均處於累庫階段，年中和年底大促並未有效消化市場庫存，19 年底空調庫存同比增長 57%，達到 2015 年來高點。一季度疫情影響下空調銷售幾乎停擺，庫存依舊高位盤整，或對全年空調銷售產生一定壓力。
冰箱內銷小幅回暖，出口旺季有望提振需求。據產業在線數據，1-3 月冰箱累計內銷量為 752.3 萬臺，同比下滑 25.9%，下滑幅度小於空調。據 AVC 報導，疫情導致的「囤貨潮」使得大容積冰箱需求顯著增長。2019 年冰箱內銷同比增長 1%，結束了連續五年的負增長，然而增速依舊維持低位。
與內銷增速趨於平緩不同，當下出口市場已佔我國冰箱總銷量的 44%，冰箱海外市場持續發力。2019 年我國冰箱出口同比增長 6.4%，2020 年 1-3月冰箱出口量為 652 萬臺，同比減少 9.5%，其中 3 月份冰箱出口同比增長6%。考慮到往年二季度為冰箱出口旺季，今年疫情或對 4 月出口產生負面影響，而 5 月以來隨著海外加速復工復產，預計冰箱出口存回暖預期。
冰櫃內銷依舊低迷，行業積極去庫存。據產業在線數據，1-3 月冰櫃累計內銷量為 222.3 萬臺，同比下滑 21%，從往年內銷數據來看，每年 3、4 月是國內冰櫃銷售旺季，今年疫情或對全年內需產生較大衝擊。外銷方面，1-3月冰櫃累計外銷量為 320 萬臺，同比下滑 7.3%，其中 3 月份實現正增長，冰櫃外銷旺季通常在二、三季度，在海外復產推進下，預計今年冰櫃外銷市場影響有限。值得注意的是，一季度冰櫃行業持續去庫存，未來銷售壓力或有所緩解。
零售端：線下消費逐步恢復，線上增速進一步回升
奧維雲網線上樣本主要包含京東、天貓、國美等主流電商，線下則以樣本大連鎖、超市、百貨、區域性家電連鎖為主，更能反映消費品零售端的變化，與產業在線出貨端數據形成互補。
4 月空調線上零售量同比轉正，線下跌幅明顯收窄。4 月空調線上市場明顯改善，行業出現以價換量的情況，線上零售量同比增長 3.4%，而零售額同比下滑 18.1%；空調線下市場下滑幅度收窄，據 AVC 數據，部分省份零售額同比已轉正，河南、湖南、新疆等省份零售額同比增長 20%以上。全年來看，隨著線上市場持續發力，預計全年空調零售量同比下滑 14.9%。
4 月冰箱線上零售量進一步回升，促銷季到來有望加速需求回暖。一季度冰箱線上市場依舊維持正增長，4 月份增幅進一步擴大，而線下市場依舊承壓。在五一和 618 促銷期的帶動下，冰箱線上市場有望繼續發力，全年預計冰箱零售量同比下滑 6.6%，下滑幅度較空調更小。
存量孕育新需求，中長期增速存期待
新增需求放緩，白電進入存量競爭時代
長遠來看，家電作為可選消費品，其行業增長與人均 GDP 密切相關。2009年以來，家電下鄉、以舊換新、節能惠民等政策刺激了城鄉居民家電消費，家電零售額經歷了快速增長期，而 2014 年後，隨著前期政策的退出，家電增長再度回歸人均消費能力的本質。2019 年我國城鎮居民人均可支配收入為 42359 元，比上年增長 7.9%，扣除價格因素，實際增長 5.0%。未來居民收入穩步增長將帶動消費能力提升，家電零售額存在長期增長的基礎。
空調冰箱市場漸入瓶頸期，冰櫃需求提速。分產品來看，17-19 年空調和冰箱兩大白電需求增速已明顯放緩，其中冰箱由於前期政策影響，需求提前「透支」，近年銷量持續出現下滑，空調需求也轉為個位數的增長，而位於冷鏈終端的冰櫃需求仍在提速。白電的新增需求有兩大驅動力，一是住宅購置需求，二是人均保有量的提升。綜合來看，白電長期增長的驅動力仍存。
1） 住宅購置需求：對空調影響更大，住房銷售端回暖託底家裝需求。隨著我國期房銷售佔比的逐漸提升，空調銷量對地產銷售端的滯後效應也愈發明顯，2013 年後我國空調銷售滯後於期房銷售 1 年左右。18 年至今隨著宏觀經濟放緩與地產大周期的結束，房地產對空調的提振作用逐漸弱化。2020 年 4 月，現房與期房的銷售面積累計同比增速分別為-28.2%和-17.7%，均環比改善。由於地產需求具備累積效應，在貸款利率下行、加大公積金支持力度等政策提振下，我們認為未來住房需求有望保持穩定，進一步發揮空調需求的「託底」作用。
2） 冰箱保有量已達到較高水平，空調保有量提升空間較大。冰箱作為家電下鄉期間最受農民歡迎的產品，2009 年後農村保有量快速提升，未來空間相對有限；而空調在農村的普及程度尚有提升空間。另一方面，空調存在一戶多機的情況，2018 年北京、上海、廣東城鎮居民每百戶空調保有量分別達到 179、207、202 臺，隨著三四線城市對改善型住房需求的提升，我國空調保有量依舊有較大的提升空間。
更新需求發力，未來消費有望邊際改善
由於我國白電已進入存量競爭時代，更新需求佔比正不斷提升。更新需求一方面來自產品壽命到期置換，一方面來自功能更新。假設白電更新周期為10 年，2020 年空調理論更新需求為 6060 萬臺，冰箱為 5897 萬臺，兩者當下的更新需求均對應前期我國家電銷量快速增長的階段。以生產一臺冰箱聚合 MDI 用量為 3.5kg，一臺家用空調 R22 用量為 1.4kg 估算，家電更新需求有望帶來 20.6 萬噸聚合 MDI、8.4 萬噸 R22 的需求空間。
此外，產品升級換代也將促使更新需求快速釋放。近兩年我國冰箱市場延續大容積趨勢，對開門與十字 4 門佔比穩步上漲，疫情也一定程度上催生了消費者對於擁有大容量、保鮮功能的冰箱需求。空調方面，新能效標準將於2020 年 7 月 1 日正式實施，空調能效的要求進一步提升，有望帶動節能、高效產品的滲透率提升。
相關化學品需求中樞或上行聚合
MDI 整體需求量下滑幅度或在個位數
聚合 MDI 下遊需求多樣化，建築相關需求有望對衝家電和汽車弱勢。聚合MDI 的下遊需求中有約三成和建築相關，4 月份我國房屋竣工面積累計同比減少-14.5%，新開工面積同比減少-18.4%，均較一季度有明顯修復。在經濟下行壓力下，整體宏觀及資金環境偏松，有助於房地產供求回暖，預計中性情況下 MDI 地產相關領域（外牆保溫、複合地板、家具）增速與去年維持一致，為 2.6%。
汽車方面，儘管 4 月份汽車產量增速同比回正，但疫情對可選消費的衝擊仍將體現在車市上。2019 年我國汽車產量同比下滑 7.5%，預計中性條件下 2020 年車市仍將延續下滑趨勢，拖累聚合 MDI 需求增速。
2020 年聚合 MDI 國內新增產能僅有萬華化學一家，而需求降幅或控制個位數，全年不必過度悲觀。根據以上假設，中性情況下 2020 年聚合 MDI 需求同比下滑 2.9 萬噸，佔 2019 年總需求的 2.8%，整體降幅可控。5 月底華東聚合 MDI 市場價為 12000 元/噸左右，處於近五年底部區間，我們認為當下MDI 價格已充分反映疫情對白電、汽車兩大下遊的衝擊。事實上，聚合 MDI下遊具備多樣性的特徵，在建築、膠黏劑等領域依舊有望實現正增長，疫情對 MDI 消耗量的真實衝擊或被市場高估。基於此，我們依舊長期看好聚合MDI 的供需格局。
製冷劑二代配額縮減支撐價格上漲，三代發展潛力大
我國製冷劑行業正處於二代向三代的切換期，二代配額縮減支撐價格上漲。氟製冷劑廣泛應用於冰箱、家用空調、汽車空調等消費領域，作為原料用途的製冷劑還可用於生產聚四氟乙烯樹脂和滅火劑等。目前我國應用最為廣泛的製冷劑品種是第二代氟製冷劑 HCFCs （含氫氯氟烴）類，主要品種為 R22、R141b 和 R142b。根據蒙特婁協議書的淘汰要求，我國需要在 2020 年和2025 年將 ODS 用途 HCFCs 削減至基線水平的 65%和 32.5%，到 2030 年實現全面淘汰。2020 年度，氟製冷劑 R22 的配額 22.48 萬噸，較 2019 年度減少4.22 萬噸（同比-15.8%）。
受配額縮減影響，R22 價格自 2019 年 10 月開始持續上漲，從 13500 元/噸上漲至 2020 年 3 月的 17000 元/噸。4 月在海外疫情影響下 R22 價格回落，廠家負荷下調。五月底由於供應緊張，R22 價格再度上漲。中長期而言，R22 在空調維修市場需求穩定，需求端受空調銷量下滑影響相對較小，而供給端由於配額縮緊整體供應有限，預計今年 R22 價格中樞有望進一步抬升。
三代製冷劑以搶佔市場為主，未來前景廣闊。第三代氟製冷劑為 HFCs（氫氟烴）類，主要品種為 R134a、R125、R32 等以及混配製冷劑（如以 R125和 R32 混配的 R410A）。由於三代製冷劑淘汰政策以 2020 年-2022 年為基準年，近年來三代製冷劑產能大幅擴張，價格持續走低。然而長遠來看，四代製冷劑成本、售價較高，在我國尚未推廣，三代製冷劑的存續期有望延長。待三代製冷劑配額確定後，未來擁有更廣闊的發展空間。
投資觀點
聚合 MDI 方面，儘管全球疫情對白電銷量產生較大衝擊，但綜合分析各下遊的影響程度，預計今年聚合 MDI 需求降幅可控制在個位數。而供給端國內新增產能僅有萬華技改擴產，全年供需格局不應過度悲觀。四月以來在檢修利好下，聚合 MDI 價格已底部回升，供方挺價意願強烈，預計全年聚合 MDI價格進一步下行空間不大。成本方面，純苯價格在油價影響下低位震蕩，有助於聚合 MDI 毛利改善。萬華化學作為 MDI 龍頭，將充分受益於價差修復帶來的業績彈性。
製冷劑方面，二代製冷劑下遊部分用於空調維修市場，空調出貨端下滑對製冷劑實際影響有限，在配額不斷縮緊的情況下，二代製冷劑價格存上漲基礎；三代製冷劑在配額確定後，有望迎來黃金髮展期。建議關注製冷劑龍頭巨化股份、三美股份。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中泰證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。