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投資聚焦
報告背景
氟聚物是化學工業發展到較高水平後的產物，聚四氟乙烯（PTFE）隨著各種新應用場景的發展成為產量最大、消費增長最快的氟聚物品種。全球PTFE 行業在多年發展過程中經歷了數次兼併重組之後，目前行業競爭格局穩定，海外產能集中在美國杜邦、法國阿科瑪、日本大金、旭硝子、吳羽化學等企業手中。而近二十多年來隨著國內氟化工技術的突破，以及豐富的螢石資源和終端市場的優勢，PTFE 產能逐漸從海外向中國轉移。2019 年國內PTFE 產能約為 14 萬噸，在全球總產能中佔比 40%以上，但從產能結構來看，國內產能仍以注塑級的中低端產品為主，而國內消費規模增長緩慢，行業產能利用率一直維持在 70%以下的較低水平，此外高端改性 PTFE 產品主要依賴進口。
我們的創新之處
目前國內 PTFE 行業供給偏寬鬆，從 PTFE 分散樹脂和原料 R22 的價差來看，接近 2015 年初的歷史底部。但是從供給端來看，PTFE 生產需要從上遊配套 R22 和氫氟酸裝置，此外 PTFE 裝置存在副產廢酸處理問題，因而環保因素決定了行業新增供給有限，另一方面則制約了 PTFE 的實際開工水平和供給彈性。從需求端來看，此前制約中國材料行業進步的障礙主要在於：應用場景主要在發達國家。隨著中國在 5G 領域和鋰電池領域邁向全球領先水平之後，中國企業在先進材料的開發應用上也拓寬了市場空間，後期PTFE 需求將在 5G 通訊的高頻覆銅板、射頻線纜、基站天線濾波器中等領域迎來大幅增長；而特斯拉基於乾電極技術的超高鎳正極材料鋰電技術的推出，不僅帶來鋰電行業的技術變革，還將帶來 PTFE 粘結劑的巨大需求增量。
投資建議
此前制約中國材料行業進步的障礙主要在於：先進材料的應用場景主要在發達國家。隨著 5G 領域和鋰電池領域中國邁向全球領先水平之後，為中國企業在先進材料的開發應用上拓寬了市場空間。而同時於這兩條主線密切相關的就是「塑料之王」—PTFE。 PTFE 行業有望迎來新一輪成長期。推薦巨化股份（現有 2.57 萬噸 PTFE，且持續擴能中；PVDF 目前產能 2500 噸，在建產能 2000 噸。)、昊華科技（2.2 萬噸 PTFE，在建 5000 噸）、新宙邦（國內最大的超級電容器電解液生產企業，在建 2800 噸 PTFE）。建議關注東嶽股份（國內氟矽行業龍頭，有機矽業務已完成分拆獨立上市，4.5 萬噸 PTFE 產能，全國最大）、沃特股份（外延併購積極布局 5G 用 PTFE 和 LCP 等材料，有望實現從改性塑料企業向 5G 材料領軍企業的轉型）。
1、聚四氟乙烯（PTFE）：氟聚物中的「塑料王」
1.1 、氟聚物：性能優異，應用場景廣泛
含氟聚合物是指高分子聚合物中與 C-C 鍵相連接的氫原子全部或部分被氟原子所取代的一類聚合物，由於氟原子具有較低的極化率、最強的負電性，較小的範德華半徑，因而與其他常規聚合物相比，含C-F 基團的氟聚物常具有多方面的優異性，如優異的耐熱性、耐化學腐蝕性、耐候性、耐溶劑性、低可燃性、高透光性、低磨擦性、低折射率、低表面能、低吸溼性和超強的耐氧化性等。
含氟聚合物結構複雜、種類繁多、用途廣泛，通常分為三種：氟樹脂、氟橡膠和其他氟製品。含氟聚合物佔據了氟化工行業氟消耗總量的 20%。自1938 年美國科學家 Plunkett 合成出聚四氟乙烯以來，到目前已工業化生產並進行市場銷售的產品有聚四氟乙烯(PTFE)、聚偏氟乙烯(PVDF)、乙烯-四氟乙烯共聚物(ETFE)、乙烯-三氟氯乙烯共聚物(ECTFE)、聚氟乙烯(PVF)、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物(PFA)、四氟乙烯-六氟丙烯共聚物(又稱聚全氟乙丙烯，FEP)、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物(THV)和聚三氟氯乙烯(PCTFE)等 10 餘種品種 100 多個牌號。
基於含氟聚合物的優異性能，在汽車工業、化學工業、電力工業、食品工業、航空航天和建築等傳統產業的改造提升方面發揮著重要作用。從下遊應用來看：1）化學工業是氟樹脂最大的消費領域，主要利用了氟樹脂耐腐蝕、耐高低溫的優良性能；2）其次是機械行業，氟樹脂被加工為各種零部件；3）電子電氣行業消費的氟樹脂量也比較大，主要是利用了氟樹脂優良的介電性能; 4）塗料工業消費的氟樹脂數量也越來越多，主要是利用了其化學和物理的穩定性以及自清潔性。此外，紡織、炊具、醫療器械等方面也消費一定數量的氟樹脂。
除了傳統的應用領域之外，隨著各種新興的應用場景的發展，氟聚物和氟樹脂開始廣泛應用於高端裝備製造、電子信息、新能源、節能環保等戰略新興領域。
1.2 、聚四氟乙烯（PTFE）：市場規模最大的氟聚物品種
聚四氟乙烯（PTFE）即我們常見的「特氟隆」，最早由氟樹脂之父羅伊·普朗克特 1936 年在美國杜邦公司研究氟利昂的代用品時無意中發現。經過幾十年的快速發展，PTFE 已成為目前產量最大的氟樹脂。2017 年全球含氟聚合物市場規模達到 92 億美元，總產能約 49 萬噸/年， 其中PTFE 的約為 28 萬噸，總產量達 19 萬噸，是產量最大、消費增長最快的氟聚物品種。PTFE 無色、無毒、且具有優異的化學穩定性，極強的耐高低溫性能、較好的非粘附性、自潤滑性和低溫延展性、耐老化性和高度絕緣性等性能，是最佳的耐腐蝕材料之一，通常應用於各種抗酸鹼和有機溶劑的場合，傳統的應用領域包括航空航天、石油化工、機械電子、建築和輕紡等，是氟聚物中的「塑料王」。
1.3 、PTFE 的生產：懸浮聚合法為主
PTFE 由單體四氟乙烯（TFE）聚合而成，TFE 由二氟一氯甲烷（R22） 熱裂解而成，目前全球主流的 TFE 生產工藝採用水蒸氣稀釋裂解法，是上世紀 60 年代初由日本大金和英國 ICI 公司聯合研發並投入工業生產。該工藝具有單程轉化率高、副產物少、TFE 選擇性高的特點。國內PTFE 行業對該技術的開發始於上世紀 70 年代末，在化工部二局的主持之下，經過上海合成橡膠研究所和其他工廠、院校聯合攻關，於上世紀 90 年代初成功投產了千噸級 TFE 工業裝置並向全國推廣。
PTFE 由TFE 經自由基聚合而成，其聚合方法包括本體聚合、溶液聚合、懸浮聚合、乳液聚合（分散聚合），在工業上主要採用懸浮聚合和分散聚合。目前全球產能中懸浮法樹脂佔 50%-60%，分散法樹脂佔 20%-35%，其餘為分散乳液。
1）懸浮聚合法：將四氟乙烯在水介質中，以過硫酸鹽為引發劑，進行懸浮聚合後，經搗碎、研磨、洗滌、乾燥，製成懸浮聚合樹脂。懸浮聚合法比較成熟，是工業上合成聚四氟乙烯的主要方法。2）分散聚合法：是將四氟乙烯在水介質中,以全氟羧酸鹽為分散劑,氟碳化合物為穩定劑,在過硫酸鹽或其氧化還原體系的引發作用下進行分散聚合得到分散液,分散液經凝聚、洗滌、乾燥製成分散聚合樹脂，或在碳酸銨和乳化劑的存在下，加熱、分離， 傾去清液後製成含 60％固含量的濃縮分散液。
懸浮 PTFE 樹脂和分散 PTFE 樹脂的區別：懸浮聚合得到的聚四氟乙烯可成型加工，而分散聚四氟乙烯不能成型加工，但用分散塗料的方法加工或轉為粉狀用於糊狀擠出。懸浮聚四氟乙烯和分散聚四氟乙烯品質的差異是由於它們的顆粒尺寸、粒徑分布以及顆粒形態不同所致，前者顆粒粒徑為毫米級，而後者粒徑為亞微米級(250—350nm)。聚四氟乙烯難熔、流動性差，其顆粒粒徑大小和顆粒形態對熔融流動性以及其加工性能和製品性能有重要影響。
2、全球 PTFE 產能相對集中，中國佔比較重
氟聚物是化學工業發展到較高水平後的產物，對技術工藝水平要求較高， PTFE 的大規模工業化始於上世紀 70 年代之後，並憑藉其耐腐蝕、耐候性、自潤滑性、優異的絕緣性能，開始在化工、機械、電子、醫用材料和紡織工 業等下遊應用場景快速滲透，而隨著上世紀 90 年代以後電子電氣、汽車、航天等行業的大幅增長，較大程度上帶動了對 PTFE 的消費需求。
歐美國家在氟聚物的開發利用上具有先發優勢，1995 年全球 PTFE 產能約為 6.5 萬噸，其中日本 2.35 萬噸，美國杜邦 2.16 萬噸，德國赫斯特 0.8 萬噸，英國ICI 公司 0.7 萬噸，義大利 Ausimont 0.5 萬噸，而此時國內剛實現在濟南化工廠和氟化學總廠的千噸級裝置的投產，國內 PTFE 產能在全球佔比僅約 8%。此後隨著國內氟化工行業的多年積累，對大宗和中低端氟化工產品的技術壟斷開始形成突破，依靠浙江、福建等地區豐富的螢石原料資源，以及毗鄰下遊終端市場的優勢，包括 PTFE 在內的氟化工產業逐漸從海外向中國轉移。截止 2019 年，國內聚四氟乙烯產能約為 14 萬噸，佔全球總產能的 40%以上。
全球PTFE 行業的多年發展過程中經歷了數次兼併重組，如 1999 年英國 ICI 公司把聚合物業務轉賣給日本旭硝子公司；德國赫斯特公司把旗下的泰良（Dyneon）公司的 46%股份賣給合資夥伴美國 3M 公司；比利時索爾維（Solvay）公司收購義大利的奧希蒙特（Ausimont）公司等。目前海外PTFE 已經形成了相對集中的行業格局，主要生產企業有美國杜邦（科慕） 公司、英國ICI 公司、日本大金公司、德國泰良（Dyneon）公司、義大利奧希蒙特（Ausimont）公司、俄羅斯的基洛夫化學聯合企業等。
而從國內來看，產能同樣相對集中，2019 年國內 PTFE 生產企業共有12 家，產能合計約 14 萬噸/年，主要以注塑級中低端產品為主，行業前六企業約佔總產能的 83%。
3、國內消費和出口弱於產能增長，環保約束決定PTFE 供給彈性
國內PTFE 產能近二十多年保持了高增長，從 2000 年的 1.01 萬噸增長至 2018 年的 13.6 萬噸，CAGR 高達 16.53%。但國內表觀消費量並未與較高的產能增速相匹配，從 2000 年的 8200 噸增長至 2018 年的 6.71 萬噸， CAGR 約為 13.2%；而從出口市場來看，儘管從 2000 年開始中國開始成為PTFE 的淨出口國，但隨著海外 PTFE 市場趨於成熟穩定，自 2010 年後國內 PTFE 出口量穩定在 2 萬噸/年左右；此外從產能結構來看，國內目前 14.1 萬噸的 PTFE 產能仍以注塑級的中低端產品為主，而高端的改性 PTFE 產品每年仍需要保持 5000-6000 噸的進口量。
儘管國內PTFE 產能近幾年仍保持一定規模增長，但國內消費規模和出口量增長緩慢，國內PTFE 行業產能利用率一直維持在70%以下的較低水平， 因而從表面來看，國內PTFE 供給略顯寬鬆.
國內 PTFE 行業格局穩定，環保約束決定供給彈性
含氟聚合物是用含氟單體為原料聚合而成，其中 PTFE 由 TFE（四氟乙烯）聚合反應而成，實際上市場含氟單體供給稀少，PTFE 生產企業一般在生產R22 製冷劑的同時兼以R22 為原料生產 TFE 單體，再進一步製成 PTFE。目前 R22 因為高 GWP 值(全球變暖潛能值)在國際公約下凍結產能並實施生產配額，原料供給端存在較強約束，限制PTFE 產能的大幅增長，因而國內PTFE 行業格局已經趨於穩定。
從近幾年的 PTFE 價格走勢來看，行業供給寬鬆決定了價格底部受原料端 R22 成本所支撐，目前 PTFE 分散樹脂-2*R22 的價差約為 20000 元/噸， 接近 2015 年初的歷史底部。另一方面，PTFE 的價格高度則由供給端的彈性所決定：生產一噸 PTFE 大概副產 5 噸鹽酸，其中的痕量氫氟酸以共沸的形式並存而導致廢酸處理利用存在一定難度，因而環保的制約和副產鹽酸脹庫的風險決定了行業的實際開工水平。2016 年以後受環保監管趨嚴影響， 國內部分 PTFE 企業由於副產品鹽酸滯銷脹庫而導致開工率嚴重不足，開工率常年在五成以下，疊加下遊需求回暖，PTFE 價格自 2016 年底大幅復甦， 並在 2018 年上半年迎來新一輪景氣高點。
4、5G 時代開啟，乾電極加速鋰電技術變革，PTFE重新邁入成長期
4.1 、PTFE 作為低介電材料 將廣泛應用於 5G 領域高頻傳輸技術
2019 年為中國 5G 商用元年。作為第 5 代移動通信技術，5G 具有比 4G 更好的性能，具有高速高穩定性、低延時、頻譜利用率高和擴展性好等優勢。高頻傳輸技術是 5G 無線通信的關鍵技術之一，高頻傳輸技術能夠有效地增加頻段資源的可利用率，增強 5G 無線通信技術對於網絡發展的技術需求。要實現高頻傳輸，必須使用低介電常數、低介質損耗材料。
材料的介電性能通常用介電常數(Dk)和介質損耗因子(Df)表示。Dk 是衡量材料存儲電性能能力的指標，Dk 越低則信號傳送速率越快、能力越強。Df 是衡量介電材料能量耗損的指標，Df 越低則信號在介質中傳送的完整性越好。5G 對低介電材料的介電常數要求在 2.8～3.2 之間。低介電常數材料主要用於 5G 手機的天線材料、線路板材料、蓋板材料和殼體材料，目前主要的低介電常數材料為PTFE、PPO、LCP 和PI(或MPI)。其中PTFE 作為目前有機材料中介電常數最低的材料之一，將在 5G 通信領域廣泛應用於基站濾波器、高頻高速 PCB/FPC、5G 晶片製程以及高頻連接器、線纜等領域。
PTFE 在 5G 領域高頻 PCB 中的應用
在移動通信基站中，印刷電路板(PCB)覆銅板是印刷線路板的核心基材， 覆銅板(CCL)是由石油木漿紙或玻纖布等作增強材料，浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔經熱壓而成的板狀材料。CCL 材料是生產 PCB 的基礎材料，主要用於製作 PCB，對 PCB 起互聯導通、絕緣和支撐的作用。由高頻覆銅板基材加工的 PCB 作為 5G 領域最基礎的連接裝置被廣泛使用。目前 4G 通訊領域 PCB 中廣泛採用環氧樹脂玻璃布基覆銅板，Df 值在 0.01 以上，而 5G 領域主要為微米及毫米波應用領域，對於高頻高速工況下的介電常數和介電損耗有更高的要求，通常要求低介電常數樹脂的 Df 小於 0.005，而 PTFE 作為目前為止發現的介電常數最低的高分子材料，Df 值在 0.002 以下，在覆銅板中表現出優異的介電性能。
目前主流高頻產品是通過使用PTFE 及碳氫化合物樹脂材料工藝實現的。高頻基材中 90%的PTFE 覆銅板市場份額被美國羅傑斯(Rogers)、美國泰康麗(Taconic)、美國帕克、美國伊索拉(Isola)、日本中興化成和松下電工等廠 家所佔有，國內仍需大量進口，國內企業仍處於起步階段。
PTFE 在 5G 領域射頻傳輸中的應用
通信領域的同軸電纜是指有兩個同心導體，而導體和屏蔽層又共用同一軸心的電纜。最常見的同軸電纜由絕緣材料隔離的銅線導體組成，在裡層絕緣材料的外部是另一層環形導體及其絕緣體，然後整個電纜由 PVC 或PTFE 材料的護套包住。PTFE 電絕緣性突出，在較寬的使用溫度區間及頻率範圍內，具有低介電常數及低的損耗因子，此外可以通過單向拉伸、雙向拉伸製作膨體 PTFE 材料(e-PTFE)，介電常數可進一步降低，體積電阻率和表面電阻率保持良好，此外玻璃化轉變溫度都不受外界溫度影響。PTFE 的低吸溼性、電性能穩定性、化學惰性的優異性能非常適用於需要低衰減的數據傳輸電纜.
此外在 5G 基站建設過程中，半柔同軸電纜將全面取代軋紋同軸電纜， 因此絕緣層 PTFE 材料的需求將隨 5G 基站的建設呈大幅增長。
PTFE 在 5G 基站天線濾波器中的應用
5G 通訊的發展也將帶來濾波器需求的持續增長，目前各大通信設備商所用的 5G 濾波器還是以金屬腔體濾波器為主，金屬腔體濾波器中採用了很多 PTFE 部件，起支撐、絕緣、隔熱的作用，一般通過PTFE 棒材加工或者直接模壓成型，5G 通信的金屬腔體濾波器更加小型化，內部結構會更多， PTEF 的用量也較 4G 時也更大。
除了在高頻覆銅板、射頻線纜、基站天線濾波器中的應用以外，PTFE 作為絕緣介質還被廣泛應用於 5G 領域的各種連接器中，而隨著 5G 技術的推廣應用和 PTFE 其他領域的應用研究不斷加大，將進一步帶動 PTFE 的市場需求。
4.2 、特斯拉乾電極技術加速鋰電行業變革，進一步打開PTFE 應用空間
為減少對供應商的依賴，特斯拉一直尋求自主研發新電池，預計所採用電池技術路線的相關信息將在 4 月份電池投資人會議上宣布。特斯拉此前於2019 年初收購了 Maxwell，公司 CEO 馬斯克認為其乾電極技術將可能對鋰電池電芯行業帶來巨大影響；而目前潛在收購對象SilLion Inc．擁有離子液體＋矽負極的高能電池技術儲備；此外基於公司內部 Jeff Dahn 研究團隊在高鎳無鈷正極材料和相關電解液有機添加劑領域的技術儲備，特斯拉未來自產電池的方向有可能為：「以高鎳電池為技術路線，通過收購的 Maxwell 的乾電極技術和SiILion 公司（可能被收購）提出的離子液體＋高鎳 NCM 的高能電池技術，以及改善電解液添加劑作為技術手段，最終達到無鈷電池的方向。」
Maxwell 成立於 1965 年，是美國政府機構的合約研發服務提供商，於上世紀九十年代開始轉向商業領域，並於1996 年更名為Maxwell 技術公司， 主要研發生產能源儲存和電力輸送產品，主要產品包括超級電容器和高壓電容器，其中超級電容器為汽車、重型運輸、可再生能源（風和太陽能）、後備能源、無線通信、消費業和工業電子等行業提供蓄能和輸電解決方案，高壓電容器用於確保電力設施和其他應用領域的安全性和可靠性。
Maxwell 擁有幹法電極的核心技術，乾電極與傳統鋰電池工藝差異主要體現在電極片製造上： 傳統的電極片製造使用有粘合劑材料的溶劑NMP/MNP 與負極或正極粉末混合後，把漿料塗在電極集電體上並乾燥，是溼法工藝。而乾電池技術，不使用溶劑，而是將少量(約 5-8％)細粉狀PTFE 粘合劑與正/負極粉末混合，然後通過擠壓機形成薄的電極材料帶，再將電極材料帶層壓到金屬箔集電體上形成成品電極。
Maxwell 幹法電極技術可從超級電容領域拓展到鋰電池等其他電池領域。2018 年 Maxwell 的科學家 Hieu Duong 等在《Dry Electrode Coating Technology》一文中披露了 Maxwell 先進的塗層技術：「與傳統的漿料澆鑄溼法塗覆電極不同，Maxwell 的乾電池電極技術具有顯著的高負載能力，並能生產出厚的電極，可用於高能量密度的電池，而不會影響物理性能和電化 學性能，Maxwell 的乾電池電極的放電速率能力優於溼式塗層電極。Maxwell 通過生產堅固的卷狀自支撐乾式塗膜電極膜（具有出色的長期電化學循環性 能），展示了可擴展性，並製造了大於 10Ah 容量的大型軟包電池原型。」
傳統的溼法工藝中，粘結劑 PVDF 的熱分解性能等導致高鎳、矽炭、負極補鋰等技術存在難度，在一定程度上阻礙了鋰電池的快速發展。而乾電極技術採用的新型粘結劑PTFE 有望替代溼法工藝中 PVDF（粘結劑）、SBR（粘結劑）、NMP（溶劑），PTFE 的化學惰性進一步解決了無溶劑下的高鎳安全性，未來乾電極技術在鋰電池領域的大規模滲透將帶來 PTFE 的廣泛應用。以 1Gwh 時所需正負極材料 3000 噸來衡量，按照 5%-10%的 PTFE 添加量來測算，大致需要 200 左右噸 PTFE。根據韓國 SNEResearch 數據顯示，2019 年全球鋰離子動力電池出貨量高達 116.6GWh，即使不考慮未來純電動汽車消費的高速增長，假設未來乾電極技術對溼法電極工藝構成顛覆，則對應了 2.33 萬噸的PTFE 需求。Maxwell 乾電極技術有望加速鋰電行業變革，對全球 PTFE 需求產生巨大的拉動作用。
5、投資建議
氟聚物是化學工業發展到較高水平後的產物，聚四氟乙烯（PTFE）隨著各種新應用場景的發展成為產量最大、消費增長最快的氟聚物品種。近二十多年來隨著國內氟化工技術的突破，PTFE 產能逐漸從海外向中國轉移， 2019 年在全球總產能中佔比超過 40%。儘管近幾年國內 PTFE 行業的產能利用率低於 70%，但是原料 R22 配額制下 PTFE 新增產能存在較強約束， 而環保制約決定了實際開工水平和供給彈性。從需求端來看，隨著全球 5G 時代的開啟，疊加乾電極技術在鋰電領域的大規模滲透，PTFE 行業有望迎來新一輪成長期。
推薦巨化股份（現有 2.57 萬噸 PTFE，且持續擴能中；PVDF 目前產能2500 噸，在建產能 2000 噸。)、昊華科技（2.2 萬噸PTFE，在建 5000 噸）、新宙邦（國內最大的超級電容器電解液生產企業，在建 2800 噸 PTFE）； 建議關注東嶽股份（國內氟矽行業龍頭，有機矽業務已完成分拆獨立上市，4.5 萬噸 PTFE 產能，全國最大）、沃特股份（外延併購積極布局 5G 用 PTFE和 LCP 等材料，有望實現從改性塑料企業向 5G 材料領軍企業的轉型）。
5.1 、巨化股份（600160.SH）：製冷劑行業巨頭，含氟新材料發展迅速
根據公司 2019 年業績預告，預計2019 年歸母淨利潤8.73～9.73 億元， 同比減少 55%～59%，扣除非經常損益後的歸母淨利 5.83～6.83 億元，同比減少 66%～71%。單 2019Q4 來看，對應歸母淨利潤-1821.59～8178.41 萬元，對應扣除非經常損益後的歸母淨利-9323.63～676.37 萬元。
氟化工行業龍頭，產品結構持續調整升級
巨化股份是全球製冷劑龍頭，長期以來戰略性布局氟聚合物，上世紀 90 年代在國內最早投產千噸級規模 PTFE 裝置，目前氟聚廠和巨聖合計 PTFE 產能 2.57 萬噸，根據公司 44kt/a 高端含氟聚合物項目環境影響報告書，未來高端 PTFE 產能將繼續擴大；PVDF 目前產能 2500 噸，在建產能 2000 噸。公司產品結構持續調整中，產業鏈向氟聚合物等中高端品種持續延伸， 後期 23.5Kt/a 含氟新材料、270Kt/a 環保氟產品和 100Kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期等項目落地後，來自含氟聚合物收入的逐步提升將助力公司平抑氟化工行業的周期波動。
配額制下製冷劑 R22 景氣維持
2020 年 R22 最終配額已落地，擬發配額 224807 噸，同比減少 42014噸，擬核發的內用生產配額 139929 噸，同比減少 42875 噸。R22 在存量的維修市場需求偏剛性，而後期 R125 和PTFE 新增產能將帶動邊際需求增量， 供需偏緊格局下預計R22 後期將繼續維持高景氣。
布局電子化學品，充分受益國產化進程
公司在國內最早布局電子化學品業務，公司與大基金合資設立的中巨芯科技業務涵蓋電子溼化學品和電子氣體兩大板塊，除電子級氫氟酸、硫酸、硝酸、鹽酸、氨水、BOE、poly 蝕刻液之外，是中國唯一一家同時具備電子級氯氣、氯化氫、氟化氫氣體產業化能力的企業，同時公司持有浙江富浙集成電路產業發展有限公司 6.67%股權，後者持有國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司 7.35%的股權。
◆ 投資評級：
我們維持公司 2019-2021 年盈利預測，預計 EPS 為 0.34、0.49 和 0.71 元，目前股價對應 PE 分別為 22/15/10 倍，公司產品結構持續調整，盈利中樞趨於穩定，仍維持「買入」評級。
風險提示：產品價格大幅下滑的風險；環保力度不達預期的風險。
5.2 、昊華科技（600378.SH）：中國化工旗下新材料科技平臺，國內氟材料的領軍企業
公司 2019 前三季度實現營業收入 33.30 億元，同比+13.00%，實現歸母淨利潤 3.3 億元，同比-1.86%，扣非後 3.16 億元，同比+769.84%。其中單 Q3 實現營業收入 1051 億元，同比+3.96%，實現歸母淨利潤 7269.97億元，同比-22.12%，扣非後 6851.38 億元，同比+470.12%。
氟材料領軍企業，配套 5G 線纜
公司子公司晨光院作為原化工部直屬的科技型企業，以有機氟材料作為主導產業，從事有機氟開發和生產已達五十多年，技術底蘊深厚。目前氟橡膠產能已達 7000 噸/年，國內第一；氟樹脂產能達 2.2 萬噸/年，5000 噸/年高品質聚四氟乙烯懸浮樹脂 2020Q1 陸續投產。公司的含氟聚合物產品廣泛應用於電子通訊、航空航天、石油化工、汽車、紡織等領域，部分下遊客戶設計軍品配套企業或總裝企業。公司自主研製的國內獨家中高壓縮比聚四氟乙烯分散樹脂產品，成功配套 5G 線纜生產，實現進口替代。
國產化替代加速，電子特氣領域蓬勃發展
公司擁有國家重要的特種氣體研究生產基地，產品主要為含氟電子氣（包括三氟化氮、六氟化硫）、綠色四氧化二氮、高淳硒化氫、高純硫化氫等，廣泛應用於半導體集成電路、電力設備製造、LED、光纖光纜、太陽能光伏、醫療健康、環保監測等領域。子公司黎明院與韓國大成合作建設了 2000 噸/年三氟化氮項目，產品廣泛應用於蝕刻、清洗、離子注入等工藝。此外公司是國內最早從事六氟化硫研發的企業，是國內僅有的高純度六氟化硫研製單位。
投資評級：我們維持公司 2019-2021 年盈利預測，預計 2019-2021 年EPS 為 0.60 元、0.69 元和 0.79 元，當前股價對應 PE 為 33/29/25 倍，維持「增持」評級。
風險提示：氟樹脂和電子特氣等高端應用需求不及預期的風險；新建項目投產進度不及預期的風險；行業競爭加劇的風險。
5.3 、新宙邦（300037.SZ）：積極布局含氟精細化工
公司公告 2019 年度業績快報，2019 年歸母淨利潤 3.23 億元，同比上漲 1.08%，其中前三季度中歸母淨利潤為 2.39 億元，扣非後淨利潤為 2.30億元，同比增加 21.72%；單 Q4 來看，對應歸母淨利潤 0.84 億元。
積極布局含氟精細化工
新宙邦主要產品包括鋰離子電池電解液、電容器化學品、 有機氟化學品、半導體化學品。公司是國內最大的超級電容器電解液生產企業，在建2800 噸PTFE。在超級電容器方面，新宙邦自主創新掌握了超級電容器電解液的關鍵技術——季銨鹽合成技術及電解液配製技術。公司首次採用「碳酸單酯季銨鹽與四氟硼酸銨」的季銨鹽合成技術路線，具有技術獨創性，填補了國內空白；實現了高性能低成本規模化的季銨鹽生產工藝；電解液生產工藝先進，具有純度高、電導率高、水份少、游離酸低、雜質含量低等優異性能，整體性能處於國際先進水平。公司目前擁有 800 噸超級電容器電解液產能，現為全球主流的超級電容器製造商美國 Maxwell、REDI 公司， 韓國Nesscap 等公司的合格供應商。此外，公司旗下子公司海德福新材料公司在建高性能氟材料項目（一期），其中包含 2800 噸 PTFE，預計於 2020年底投產。
擴展海外市場，減弱國內退補影響
公司多年來憑藉優異的產品質量與技術服務體系，通過建立與行業重點客戶的深度互信和全面戰略合作關係，積蓄了眾多海外優質戰略客戶， 獲得了 LG、索尼、三星、松下、TDK 等多個知名企業的高度肯定，與之長期保持良好合作關係。公司海外電解液客戶受國內新能源汽車行業補貼政策滑坡的影響不大，可在一定程度上減輕補貼政策滑坡的影響。
產能持續擴張，未來成長可期
公司目前在建和規劃中的新材料項目包括：1）海德福高性能氟材料項目，擬建設年產 15000 噸高性能氟材料生產線，主要產品為四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺酸樹脂、氫氟醚、四氟磺內酯等高性能氟材料，合計產能為 10000 噸。目前該項目已完成工商設立登記手續，尚未動土施工。2）惠州三期項目：擬建設碳酸酯項目，產能為 7.5 萬噸/年，其中 5.4 萬噸碳酸酯溶劑，聯產 2.1 萬噸乙二醇，預計 2020年二季度投料試車。3）波蘭鋰離子電池電解液、 NMP 和導電漿料生產線項目，其中一期項目投資 1.8 億元，對應 2 萬噸鋰離子電池電解液產能，預計 2020 年二季度投產。4）荊門鋰電池材料以及半導體化學品項目，建設年產 2 萬噸鋰離子電池電解液及年產 5 萬噸半導體化學品項目，其中一期項目為 2 萬噸鋰離子電池電解液產能，目前正在建設中，預計 2020 年二季度開始投料試車。5）年產 2400 噸 LiFSI 項目，其中一期建設產能為800 噸/年 LiFSI，建設周期為 2 年，預計在 2020 年三季度投產。
投資評級：我們維持公司 2019-2021 年盈利預測，預計 2019-2021 年 EPS 分別為 0.87、1.12、1.53 元，當前股價對應 PE 為 42/32/24 倍，維持「買入」評級。
風險提示：新產能投放不及預期的風險；補貼政策滑坡，下遊需求增速放緩的風險。
5.4 、東嶽集團（0189.HK）：氟矽材料龍頭，含氟聚合物發展前景廣闊
東嶽集團擁有亞洲規模最大的氟矽材料生產基地，是國內氟矽行業龍頭企業，公司主要從事製冷劑、高分子材料、有機矽及二氯甲烷、聚氯乙烯及燒鹼等產品的製造和銷售業務， 擁有全面的垂直一體化產業鏈，有機矽、製冷劑、有機氟高分子材料等產品產能規模位居行業前列。其中有機矽業務分拆後已完成在科創板的獨立上市。國內製冷劑龍頭，擁有各類製冷劑產能 40 萬噸，其中 R22 約 22 萬噸，含氟聚合物方面，公司擁有 PTFE 產能 4.5 萬噸，是國內產能最大的企業。根據公司 2019 年半年報，2019年上半年實現歸母淨利潤 8.37 億元，同比減少 30.65%，扣非後 8.17 億元，同比減少 30.89%，EPS 為 0.40 元。
國內最大 R22 生產商，國內最大配額充分受益行業景氣
公司是國內製冷劑行業龍頭，擁有各類製冷劑產能 40 萬噸，R22 產能22 萬噸，為全國最大；2020 年國內製冷劑R22 生產配額較 2019 年大幅削減 4.22 萬噸至 22.48 萬噸，生產配額逐步向龍頭企業集中，公司配額全國最大，獲生產配額 6.62 萬噸，內用生產配額 3.88 萬噸。配額制管理疊加維修市場需求剛性下，公司將充分受益於R22 的景氣維持。
產品結構持續調整優化，含氟聚合物發展前景廣闊
公司不斷調整和優化產品結構，向氟含氟聚合物和氟橡膠等高性能材 料領域全面發展，公司目前擁有聚四氟乙烯產能 4.5 萬噸，規模全國最大，PVDF 產能 1 萬噸，氟橡膠產能 0.25 萬噸，FEP 產能 0.55 萬噸，HFP 產能 1 萬噸。公司自主研發全氟磺酸質子交換膜，打破了國外技術壟斷。公司 2013 年和AFCC（戴姆勒和福特合資成立的汽車燃料電池公司）籤訂《聯合開發協議》，目前開發出的燃料電池質子膜樣品在 AFCC 模擬乘用車工況下運行超過 6000 小時並通過 AFCC 技術鑑定，國內燃料電池汽車產業逐步進入成長期，公司燃料電池膜業務有望大幅增長。
風險提示：乾電極技術在動力鋰電領域尚未大規模應用，技術成熟度存在尚需驗證的風險。
5.5 、沃特股份（002886.SZ）：改性塑料領軍企業，積極布局 5G 材料產業
公司主要從事改性工程塑料、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研發、生產、銷售和技術服務，下遊客戶包括富士康、三星、聯想、中興通訊、海信、創維等國內外知名企業。公司液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯材料（PTFE）、改性 PPE 系列產品以及碳纖維、碳納米管複合材料在業內具有領先的技術水平。公司通過外延併購積極布局 5G 材料如PTFE、LCP 等，有望實現從改性塑料企業向國內5G 材料領軍企業的轉型。根據公司 2019 年業績快報，預計 2019 年歸母淨利潤 4580 萬元，同比增加 30.70%，其中前三季度歸母淨利潤為 2250 萬元，同比下降-3.46%，扣非後 1554 萬元，同比增加 1.78%，單 Q4 來看，對應歸母淨利潤 2330 萬元。
高頻 PCB 用 PTFE 供應商，5G 通訊時代迎來快速增長
公司是國內為數不多的高頻 PCB 用PTFE 供應商。5G 時代來臨，對基站PCB 的集成度和介質材料有更高的要求，PTFE 具備優秀的電性能， 是最佳的PCB 填充材料，新一波 5G 基站建設為高頻 PCB 用PTFE 帶來巨大的市場空間。公司通過收購業內領先的含氟高分子材料企業德清科賽51%股權，布局高頻 PCB 用 PTFE 材料業務，有望在 5G 通訊時代迎來快速增長。
購買三星生產線及相關無形資產，走在 LCP 國產化前列
液晶高分子（LCP）具有低介電常數和低介電損耗因數等優異特點， 在 5G 時代是替代 PI 的材料。隨著 5G 市場的增長和存量手機市場的巨大替換需求，LCP 材料的需求有望大幅增長。公司於 2014 年收購三星精密的全部 LCP 業務，是目前全球唯一可以連續法生產 3 個型號 LCP 樹脂及復材的企業，目前具備產能 3000 噸/年，相關材料的國產化走在行業前列。
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（報告來源：光大證券）
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