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樓市為什麼永遠漲、美股為什麼十年長牛、茅臺股價為什麼屢創新高、滬指為什麼要重新編制、財政赤字貨幣化的討論為何在此時出現、瑞幸和樂視如何升起又為何隕落……
這是一個擊鼓傳花的遊戲，市場在互相抱團取暖、互相講故事，跟任何一個泡沫沒有區別；並不是說這個「剛性泡沫」不會崩盤，只是時間早晚的問題。而泡沫的背後，則是因為人的非理性行為在左右經濟和市場格局的變動。
」
來源 |騰訊財經
作者 |郭昕妤
傳統經濟學一直假設，人的行為是理性的，每個人都是為了追求自己最大化效用或者減少自己的風險。而行為經濟學則對這種理性行為假設提出了挑戰，認為人的行為受到情緒的支配，非理性是金融市場的普遍現象，而且往往可以左右經濟格局的變動。
在2008年金融危機以後，由於傳統經濟學家無法從宏觀經濟層面解釋危機爆發的原因，行為經濟學開始頻頻受到關注，也因此成為在過去十多年來高速發展的經濟和金融領域的新興學科。非理性行為的存在、以及預期的形成和摧毀如何影響經濟走勢和金融市場——這正是行為經濟學探討的一個核心所在。
放到當前市場來看，樓市為什麼永遠漲、美股為什麼十年長牛、茅臺股價為什麼屢創新高、滬指為什麼要重新編制、財政赤字貨幣化的討論為何在此時出現、瑞幸和樂視如何升起又為何隕落……當今市場和經濟上許多無法被傳統經濟學解釋的焦點事件和現象，由行為經濟學提供了一個更加有趣、多面的視角。
近日，騰訊財經獨家對話知名經濟學家、行為經濟學中國傳承者朱寧，就上述問題進行了深度探討。朱寧現任上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授，師從全球行為經濟學權威人物、2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授羅伯特·希勒，他也被視為行為經濟學的中國傳承者，著有《剛性泡沫》一書。
作為房地產泡沫的警告者，朱寧認為，中國在過去十多年裡對於樓市失敗的、半途而廢的幾輪調控，堅定了中國居民家庭認為房地產、尤其是一線城市房地產一定不會下跌的信念，並且在經濟下行的時候這種信念更加堅定。所以，往往經濟增速放緩的時候，也反而是樓市熱情高漲的時候；往往出現「這次不一樣」這種敘事的時候，也正是市場已經處在很不合理水平的時候。他強調，剛性泡沫不意味著這個泡沫不會崩盤，只是時間早晚的問題。直到有一天，市場對樓市的預期從房價永遠不會下跌轉為房價永遠都不會上漲的時候，就是泡沫面臨非常、非常大破滅風險的時候。
談到茅臺、海天等公司當前的高股價，朱寧表示，這不但是非理性的預期，而且反映了市場完全不考慮股票的基本面。投資者對於核心資產形成了非常強烈的上漲預期，認為一定不會下跌。A股核心資產的股價還在繼續上漲，是因為市場相互抱團取暖、擊鼓傳花，這跟任何一個泡沫沒有區別。而至於為何美國疫情和經濟都未見明顯拐點，美股卻大幅反彈，朱寧認為，從行為經濟學的角度來說，正是因為美股市場認為美國政府和美聯儲一定會救市，股市就會是直接的受益者，這就是一種「剛性泡沫」。
除了樓市和股市之外，瑞幸隕落、滬指「失真」、中行原油寶、財政赤字貨幣化、未設今年經濟增速目標、報復性消費和報復性儲蓄……行為經濟學的理論框架為我們提供了一個怎樣的視角，來解釋和看待當今市場和經濟的種種謎題？區別於傳統的經濟學和金融學，行為經濟學、行為金融學研究的究竟是什麼？
01
往往經濟增速放緩的時候
也反而是樓市熱情高漲的時候
騰訊財經：您一直是中國房地產泡沫的警告者。疫情以來，一方面，全球經濟受到很大影響；另一方面，如深圳等地的部分一二線城市房地產迅速回暖、量價齊升。您怎麼理解這種矛盾的現象？
朱寧：這是一個挺讓人吃驚的現象，主要有三個原因。第一，很明顯，大家對於房地產相關刺激有非常強烈的預期，雖然一行兩會一直堅持房住不炒，但地方政府層面有很多刺激動作。
第二，這種現象不是一種全國的現象，只在於少數幾個城市的熱點地區。套用「核心資產」的概念，大家都認為，無論任何情況發生，有些資產價格是一定不會下跌的——首先是房地產不會下跌，其次是一線城市核心地段房價更不可能下跌。
這兩個原因是為什麼雖然經濟不好、整個流動性也並不寬鬆，但是大家仍然願意把所有資金都投入到這個領域，因為大家認為不但回報很高、而且肯定沒有風險。
第三，我個人猜測在深圳有一部分資金有脫實向虛的可能，由於疫情影響，部分實體經濟受到了很大衝擊，因此企業可能選擇脫離實體經濟去投資金融領域。
所以，往往經濟增速放緩的時候，也反而是樓市熱情高漲的時候。房地產調控像是政府和市場打牌，但政府的底牌市場都看得見，房地產可能總是為了保經濟發展而不得不用的一種刺激方式。
騰訊財經：中國政府針對房地產出臺過多輪調控機制，但為什麼越是調控、房地產越是受歡迎？您之前提出過「剛性泡沫」的概念，我們可以說中國樓市正是在調控失效下產生的「剛性泡沫」嗎？
朱寧：樓市是中國經濟體系裡「剛性泡沫」的一個重要體現。過去十多年裡，四次對於樓市失敗的、半途而廢的調控，堅定了中國居民家庭認為房地產一定不會下跌的信念，並且經濟不好的時候這種信念會愈發堅定。
我們會聽到很多聲音說「這一次不一樣了」，從行為金融學的角度，往往說這一次不一樣的時候，就可能是風險和危機爆發的時候。越是有這種敘事（Narrative），越是反映出整個市場已經處在一個很不合理的水平。
（註：關於敘事，當代行為經濟學主要創始人、諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）在他的新作《敘事經濟學》（Narrative Economics）中提出，如病毒般傳播的重大敘事（Narrative），是經濟行為快速變化的主要載體，也是預測未來經濟走向的關鍵因素。作為行為經濟學的一個衍生，希勒認為，現代社會的經濟生活同樣為敘事所統治。）
但是我要強調的是，剛性泡沫不意味著這個泡沫不會崩盤，泡沫不可能持續下去，只是時間早晚的問題和崩盤方式的問題。
騰訊財經：您認為，哪些因素會觸發泡沫的破滅？
朱寧：有三個潛在的因素，分為短期、中期、長期。
長期來講，人口老齡化或者人口少子化是一個觸發因素，日本是最類似的例子，畢竟房住不炒強調，住房的根本屬性是居住。
中期來講，居民收入的水平能不能趕上房價上漲的水平。中國居民家庭負債水平快速上漲、消費降級、居民可支配收入水平增長緩慢甚至下降，都反映出了房價對於一般消費的擠出的效果。
短期來講，只要價格持續上漲，泡沫就一直還能持續維持下去，直到有一天，市場對樓市的預期從房價永遠不會下跌、轉為房價永遠都不會上漲的時候，就是泡沫面臨非常、非常大破滅風險的時候。
行為金融學很大一部分研究是關於預期是怎麼形成的。一旦這個預期真的形成或者改變，都會有非常非常深遠和長久的影響。
02
茅臺的高股價是非理性的
這跟任何一個泡沫沒有區別
騰訊財經：當前的美股其實也呈現出和中國樓市相似的表現：雖然疫情和經濟的拐點都未明顯到來，但是美股卻迎來了一輪強勁的反彈，標普500指數目前已經較年內低點大幅反彈了30%以上，納指已經幾乎收復2020年所有失地。在您看來，美股為什麼反彈的這麼猛？美股市場的表現是否存在著「非理性繁榮」？
朱寧：這是一個很罕見、很吃驚的現象。
先說兩個事實：第一，現在美股整體估值處在歷史上僅次於2000年網際網路泡沫時候的最高點，頭部企業的估值水平甚至已經超過那時；第二，過去一百年裡，幾乎從來沒有出現過市場下跌30%，然後在一兩個月內完全收復失地，重新上漲35%。
為什麼會有這個現象，兩個主要的原因：第一，大家認為美國政府和美聯儲一定會救市，股市則是直接的受益者，這可以當作一種「剛性泡沫」；第二，疫情暴發之後，全球資金流入美國，美元持續走強，這也促使了美股的上漲。
個人認為，目前的上漲是因為恐慌心情釋放之後的追漲，此後，隨著疫情不確定性和經濟放緩的來臨，美國股市可能還有很漫長的一段調整的時間。
騰訊財經：為什麼疫情沒控制住的地方，股市一直在漲；但是疫情控制住了的地方，股市一直不漲？
朱寧：首先，歐美股市的上漲是和前段時間的下跌有直接的關係，A股沒有出現大跌，所以也沒有出現大漲。
第二，從行為金融學的角度考慮，與投資者結構有很大的關係。
西方投資者在前段時間市場下跌過程中買入了很多股票，這些投資者風險偏好相對較高、對後市較為看好，他們願意持有更長時間的股票，這是為什麼上漲比較可持續。而A股投資者結構並沒有發生特別多的變化，沒有人在恐慌中賣掉自己的股票，投資者人數卻是增加了很多。
等到這一輪投資者獲利了結的時候，市場可能會出現新一輪調整和下跌。
騰訊財經：最近，以茅臺、海天等為首的消費龍頭股價表現十分強勢、屢創新高，有分析稱，部分A股「漂亮50」股價漲幅已經透支，估值已經見頂。在您看來，消費龍頭當前的高股價是與基本面和宏觀環境相匹配的，還是出於投資者對它們的非理性信仰？
朱寧：不但是非理性的預期，而且市場現在完全不考慮股票的基本面。投資者對於核心資產形成了非常強烈的上漲預期，認為一定不會下跌，A股市場最典型的例子就是茅臺。
再以海天為例，按照現在的估值，中國醬油行業在今後需要以穩態年化30%左右的速度增長——這是很難想像的。
泡沫裡最重要的一點，並不是這個資產值多少錢，而是去猜別人覺得這個資產值多少錢。大家去買這個股票只有一個原因，就是認為股價會繼續上漲，根本不在意基本面。這即是凱恩斯博傻理論，也就是擊鼓傳花。
現在A股核心資產的股價還在繼續上漲，是因為大家相互抱團取暖，相互給對方講故事，這跟任何一個泡沫沒有區別。
03
行為經濟學視角下：
瑞幸隕落、滬指「失真」、中行原油寶、財政赤字貨幣化
騰訊財經：瑞幸咖啡和樂視網的退市事件是近期資本市場的關注熱點。這兩者有很多的相似之處：都是由創業者所講的「未來可期」的故事開始（瑞幸的「東方咖啡」故事、樂視的「生態」故事），也都是在最高峰時刻跌入谷底。如何用敘事經濟學的理論框架來分析這兩個公司從起到落的故事？好的敘事、不好的敘事，是如何在人群中散播和「傳染」開來，並成為影響他們的重大變量？
朱寧：希勒教授《敘事經濟學》這本書裡面講到敘事幾個很重要的組成部分，在瑞幸和樂視的發展過程中是十分有效的。
第一，生態。一組事件的敘事比單一事件的敘事更容易打動人。瑞幸說咖啡不賺錢，但可以通過數據賺錢；樂視說電視不賺錢，但可以通過手機和造車賺錢。這都是一系列的生態。
第二，真相不足以改變或阻止虛假故事的傳播。大眾並不在意事實究竟是什麼，關鍵在於某一個說法能不能打動他，這也是人性認知過程中的偏差。
第三，敘事的引爆點。瑞幸和樂視都利用了民族情緒和愛國情懷，瑞幸說要造給中國人喝的咖啡，樂視說要造中國人自己的特斯拉。越有人情味的敘事，越能讓人認同和傳播。
騰訊財經：不少投資者吐槽A股「十年不漲」，關於上證指數調整編制一事近期引起了熱議。雖然從宏觀的角度來說，不應該把股市的漲跌歸咎於指數的編制方法，不過，如果從股民信心、市場人氣等行為金融學的角度來講，在您看來，優化編制方法會改變股市的命運嗎？
朱寧：股市裡面有非常強烈的追漲殺跌的情緒，大量A股投資者都缺乏基本的金融和投資素養，他們進入股市的原因就是股市有賺錢效應。
改變指數編制，讓大家認為股市上漲，從集聚人氣和投資者關注的角度，對於推動股市上漲一定是有幫助的。
但有兩點需要強調。第一，通過人為改變或者扭曲投資者預期來創造「人造牛市」的做法，是非常危險的。一個沒有基本面支撐的股市，無論短期漲多少，最終一定會跌回來。在這個過程中，大量新進入市場的投資者，最終成為市場下跌的炮灰。2015年的A股就是一個例子。
第二，在越是市場情緒火熱的時候，散戶越是會跑輸大盤。A股市場還有大量投資者教育和投資者保護的工作需要做。
騰訊財經：中行的「原油寶」事件無疑是4月最熱門的理財事件。我們從理性的角度來講，原油寶本質是期貨合約，而期貨是金融衍生品中風險最高的產品之一，但為什麼很多投資風險偏好較低的投資者卻投資了原油寶這樣一個高風險產品？
朱寧：「原油寶」事件特別清晰地體現了中國金融市場，既沒有買者自負、也沒有賣者有責。賣者中國銀行並沒有做到披露盡責，但更重要的是回到買者自負，投資者沒有甄別風險、也沒有做好損失的準備，第一反應就是希望通過社會的壓力要求金融機構分擔自己投資過程中的損失。中國的投資領域裡還是有非常根深蒂固的剛性兌付。
騰訊財經：近期，關於「財政赤字貨幣化」和「現代貨幣理論（MMT）」的話題引發了財經圈和學術界的很多討論。尚且不談論這一政策的對與錯，我們觀察到，大部分宏觀經濟學家都是反對這一理論的，並且在媒體報導中這一理論總是跟負面用詞聯繫在一起（比如「異端邪說」等），這讓批判MMT似成了一種政治正確，但事實上，目前主流經濟體的央行和財政操作卻是按著MMT的理論來的。從敘事經濟學和行為金融學的角度，您怎麼看待圍繞著「財政赤字貨幣化」的爭論？以及如何解釋財政貨幣化會帶來的經濟效應？
朱寧：先從傳統經濟學的角度來說。第一，大部分發達國家的傳統貨幣政策已經完全用完了，進一步的刺激手段只能是擴大量化寬鬆的規模。但中國還有很多傳統的貨幣和財政政策空間，所以現在談MMT和財政赤字貨幣化，仍然為時尚早。
第二，過去幾年，中國的債務水平上漲速度非常快，但因為經濟增速還相對健康，我們仍然有擴張常規債務的空間，還不用貨幣化。
第三，財政赤字貨幣化對於今後的經濟增長、企業融資結構、家庭生活和規劃都有非常深遠的影響。我們現在只看到它的好處，還看不到它可能引發的風險和問題。
回到行為金融學和敘事經濟學，有兩個方面值得考慮。第一，評價一個經濟政策的一種敘事往往都是發生在一段特定時間裡，這並不說明是一個持久的趨勢。這段時間，在疫情和全球經濟放緩的敘事環境下，大家認為可能是不得不採取的選擇，但可能過了一段時間，經濟逐漸復甦了，大家的看法可能就發生改變。
第二，當人想到未來的時候，總是偏向於樂觀的結果，而忽略或低估風險和挑戰。現在我們討論財政貨幣赤字化的時候，我們往往想到它能解決什麼問題、它能帶來什麼好處，但是會忽略它產生的問題或風險。人在現在和未來的跨時期選擇過程中，會明顯的偏向現在、忽略未來。
04
不設經濟增長目標有助於管理市場預期
發放消費券有助於刺激信心
騰訊財經：在剛剛過去的兩會中，中國並未設定2020年GDP增速目標，市場對此的解讀是偏悲觀的，認為經濟發展超預期的空間更小了。在您看來，這有何原因和用意？管理和引導公眾預期，是否是政府調控的重要一個部分？
朱寧：我個人非常理解和支持兩會制定的增長目標。過去兩三個月，我一直在提示投資者不要對刺激政策預期太高。
第一，因為疫情影響，原本計劃的5.5%的增長目標肯定不可能實現，設定一個3%的增長目標也沒有特別大的刺激意義，反而，不設經濟增長目標，把高質量增長、全面建成小康社會、輔助民生和扶貧當作一個更加多元化增長目標，應該成為中國經濟增長目標的一個綜合考量——不只是今年，今後很長一段時間都應該這樣。
第二，這也有效地管理了大家對樓市、對基建投資、對中國下個階段債務增長水平的預期。所以，不設具體增長目標反而有助於我們逐漸來解決這一系列問題。
騰訊財經：您在日前一場直播中提到，敘事的環境會影響人們對於儲蓄和消費的態度。您如何理解現在到底是「報復性消費」還是「報復性儲蓄」？從行為經濟學的角度，如何理解政府發放消費券所希望達到的作用？
朱寧：我個人從很早就開始對「報復性消費」的提法產生質疑。第一，我們仍然面臨疫情的不確定性；第二，經濟增長的速度明顯放緩，居民收入的增長也在明顯放緩。
「報復性儲蓄」的出現並不令人吃驚。回到敘事經濟學，人為那麼相信敘事？因為人最容易被打動的，是自己親身經歷的事情。經歷疫情之後，突然發現自己完全沒有任何儲蓄是過不下去的。親身經歷對於人行為的改變是非常深刻和強烈的。
再談消費券，發放消費券對於中國經濟是非常重要的，三個原因：第一，消費是中國經濟增長最重要的組成部分，去年是57.8%，消費券是直接刺激消費的一個方式；第二，與行為經濟有關，很多時候消費者並不是沒有錢、而是沒有信心。相比於直接發錢，發放消費券有助於較為精準地轉換成居民的消費；第三，消費券的發放能夠較為定向地推動扶持地方經濟或特定板塊的發展。
05
與希勒教授的學術探討
騰訊財經：希勒先生是您的導師，您兩位也都是行為經濟學領域的重要人物。在有關於行為經濟學學術領域的探討上，您有沒有過一些與希勒先生不同的觀點？是否有一些有趣的、可供探討的觀點與我們分享？
朱寧：肯定有，並不一定是我們學術信仰上的不同，可能更多的是我們文化背景上的不同，或者我們處在不同的人生階段上的考慮不同。
首先，關於人究竟有多不理性。我們關於究竟人有多理性或多不理性，或者整個市場裡多大程度上人是理性的或者不理性的會有一些探討，希勒先生觀察從宏觀角度更多一些，我觀察投資者行為更多一些，我們在定性上是一致的，但在定量上會經常討論。
第二，我們對房地產、特別是中國樓市的看法有很大的分歧。希勒教授認為，中國樓市的價格是遠遠的高於基本面的價值；而我認為，這個「剛性泡沫」會持續很長時間，不會像美國股市那樣出現斷崖式的下跌。價格下跌本身並不影響經濟，但是價格信號導致資源的錯配才是導致經濟衰退的一個重要原因，正如日本失去的三十年那樣。漫長的調整還是迅速的出清，很難講哪一種下跌方式是更好的應對資產泡沫和金融危機的手段。
最近，我們關於疫情有一個很大的分歧，我就認為年底之前就可能有疫苗了，希勒教授則認為疫情最終將通過群體感染的方式得到控制。
最後，我想和大家分享，傳統經濟學很大程度上忽略了對人的行為和情緒的研究與分析，而行為金融學正是力圖彌補這方面不足的一個新興交叉學科。如我在新書《投資者的敵人》和《投資者的朋友》中提到，股市中總是存在「頻繁交易」、「追漲殺跌」、「跟風從眾」等心理和行為，越是激動的投資者，越是受行為偏差影響的投資者，越是想賺錢的投資者，卻越是容易蒙受損失。從這個意義上講，投資者如何能夠意識到自己的敵人和朋友，對於提升自身的投資業績至關重要。尤其是散戶投資者，必須清醒地意識到，不虧錢甚至少虧錢或者趕上大市的平均業績本身，就是一樁值得尊敬的投資成就。
騰訊財經原創欄目《對話》邀請國內外知名學者、經濟學家、券商首席、企業家、基金經理等共同探討宏觀經濟、產業環境與資本市場趨勢，歡迎關注。
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