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關鍵結論與投資建議
我們對磷化工整個產業鏈進行了梳理，國內磷化工行業已邁入成熟期和資源整 合期，行業由粗放式發展逐漸向高質量、環保化發展。該階段最大的特點就是， 供給端收縮，需求端增速放緩但行業集中度逐漸提高。受益於供需改善帶來的 周期上行，龍頭公司將加快擴展市場份額，保持遠高於行業的增速。
磷化工行業的長期大邏輯，是圍繞環保供給收縮和需求剛性增長導致的供需關 系改善。供給端：近些年我國政策層面重視磷礦石資源，加之我國磷化工行業 快速發展導致的產能過剩和環境汙染問題嚴重，去產能和環保高壓下國內供給 端持續收縮，未來中小企業難以復產，行業供給難以大幅回升。世界磷肥雖然 開啟下一輪擴產計劃，但產能集中落地期已過，未來短期新增產能有限。需求 端：世界磷化工產品需求隨著社會發展將剛性持續穩步增加。國內磷礦石需求 短期下降，但是隨著行業落後產能出清和下遊需求回暖，磷礦石將平穩運行； 環保政策下黃磷下遊傳統磷酸鹽需求有所下降，但國內高端磷酸鹽快速發展， 草甘膦需求平穩；磷肥作為剛性需求，受益於農產品周期底部上行趨勢影響， 整體需求有望穩中向上持續回暖。
當前疫情和蝗災短期內有望加速此輪磷化工行業周期繼續上行。湖北省內磷化 工產品在全國產能中佔比超過三成，疫情影響導致的復工延遲和交通不便可能 導致一段時間內國內磷化工產品供需失衡。今年全球糧價有望上行。2020 年是 國家十三五收官之戰，中央一號文件強調糧食生產要穩字當頭，通過補貼獎勵 等政策保障了農化產品的下遊需求。非洲蝗災不僅影響了全球糧食供應，支撐 農產品價格上漲，同時提升了全球防災減災意識，有望提高農藥的潛在需求量， 整體利好農藥和化肥需求增長。
我們看好磷化工行業周期上行，推薦行業內具有資源優勢和成本優勢的龍頭公 司：新洋豐（磷復肥產能 800 萬噸）、澄星股份（黃磷產能 18 萬噸，高端磷酸 鹽）、揚農化工（農藥，草甘膦產能 3 萬噸） 。
國內磷化工行業邁入資源整合階段
磷化工行業：發達國家進入衰退期，國內進入成熟期
磷元素廣泛存在生物體和自然界中，是構成基礎化工和現代農業不可或缺的元 素。磷存在於人體細胞中，是維持骨骼和牙齒的必要物質，幾乎參與所有生理 上的化學反應。單質磷有幾種同素異形體，其中白磷或黃磷是無色或者淡黃色 的透明結晶固體，黑磷是具有金屬光澤的晶體， 在同素異形體中反應活性最弱， 紅磷是鮮紅色粉末，把黑磷加熱到 125 攝氏度則變成鋼藍色的紫磷。在自然界 中，磷以磷酸鹽的形式存在，在含磷化合物中磷原子通過氧原子而和別的原子 或基團聯結，磷常見的氧化物有三氧化二磷和五氧化磷，除此之外還有三滷化 磷、五滷化磷和滷氧化磷。 磷化工行業是各國國民經濟發展的重要產業。
磷化工產業以磷礦為基礎原料，主要通過溼法和熱法加工為溼法磷酸和元素磷，進而進行後加工，生產農業用 的化學肥料和工業用的精細磷化工。廣義的磷化工行業包括磷復肥行業、黃磷 行業和後加工行業即磷酸、磷酸鹽和磷化物等，目前我國磷復肥佔到行業的 76% 左右，11%生產黃磷，剩下的 12%為各種磷酸鹽等。
國外磷化工行業起步早，在環保和現代農業影響下已步入衰退期。國外發達國 家主要是美英法德意日等國，其磷化工行業於上世紀 50 年快速起步發展，在 70 年代進入成熟期，這一階段也是這些國家經濟高速發展期，近 20 年在環境 保護、資源供應和現代農業發展的影響下，發達國家磷化工特別是磷復肥產業 進入衰退期。衰退期內，其產能、產量和消費量大幅下滑，截止 2012 年發達 國家磷復肥生產和消費整體下滑超過 50%，其中德英法下滑至零，日本下降幅 度達到 90%以上，美國下滑幅度最小為 30%左右。
國內磷化工行業起步晚，已步入成熟期和資源整合期。近 30 年以來，隨著我國 經濟高速發展和現代化農業的進展加速，我國在磷復肥、黃磷、磷酸鹽和磷化 物的生產、科研和應用方面已經形成比較完備的工業體系。但是我國在高端化、 精細化化工的生產技術和裝備方面與國外先進水平還有較大差距，部分高端產 品嚴重依賴進口。近 10 年以來，我國磷化工行業產能過剩，環境汙染嚴重和資 源利用效率低等問題制約著磷化工產業的發展，供給側改革去產能、環保措施 力度加大、優化行業資源配置和打造磷化工開採生產一體化戰略成為當前我國 磷化工行業改革的首要目標。
磷化工產業鏈：產品眾多，用途廣泛
磷化工產業鏈上遊為磷礦石，中遊為黃磷、磷酸和磷酸鹽，下遊主要為化肥、 農藥和工業產品。按照工藝的不同，磷礦石可以直接製成磷酸，然後加工成各 種磷化工產品，也可以先製備出黃磷再製備出磷酸。磷肥行業的上遊為溼法磷 酸，下遊為農業生產，磷酸鹽的上遊為熱法黃磷，製作成各種磷酸鹽，下遊服 務於電子、工業和食品行業。其中由熱法磷酸製成的三氯化磷和三氧化二磷是 農業除草劑草甘膦的重要原料。
熱法磷酸可以製得高純度的磷酸。熱法磷酸是將磷礦石混合焦炭和矽石在高溫 中煉製製得黃磷，然後經氧化、水化等反應而製取的磷酸稱之為熱法磷酸。其 中 10 噸磷礦石需要 1.9 噸焦炭、3 噸矽石、0.02 噸普通功率石墨電極。熱法磷 酸的生產方法國內外普遍採用的均是電爐兩步法，是將電爐還原磷礦得到的升 華磷經過除塵後使磷冷卻呈液態，然後將液態磷經燃燒、水化、除霧製成磷酸。
溼法制磷酸佔據磷酸生產的主導地位。溼法磷酸是用無機酸分解磷礦石，分離 出粗磷酸，再經過淨化後製得磷酸產品，其中 10 噸磷礦石大約需要 6.5 噸左右 硫酸。溼法磷酸比熱法磷酸成本低 20%-30%，目前 75%-80%的磷酸是採取溼 法製作而成的。
磷礦石重視程度逐漸提高，國內供給端收縮持續進行
全球磷礦石分布嚴重不均，中國磷礦品味較差
磷礦石是重要的不可再生資源，各國政府逐漸重視其利用價值。磷礦石多產於 沉積巖，現在已存的含磷 1%的礦石約有 200 種，但是有利用價值的只有幾種， 磷的主要礦物為磷灰石。磷礦石的成礦條件複雜，礦石加工使用後，磷元素回 歸自然界難以回收利用，屬於不可再生資源。各國政府都加強對磷礦石的重視 程度，美國 2002 年命令禁止出口磷礦石，2004 年開始零出口，2005 年關閉低 產礦山。我國 2009 年開始實施磷礦石出口配額， 2016 年國務院審批通過的《全 國礦產資源規劃（2016-2020 年）》 首次將磷列為戰略性非金屬 礦產。
世界磷礦石分布不均，摩洛哥和西撒哈拉佔據絕對資源優勢。根據美國地質局 統計，全球磷礦資源探明儲量超過 3000 億噸，基礎儲量達到 700 億噸。其中 摩洛哥和西撒哈拉儲量達到 500 億噸，佔到全球基礎儲量的 70%左右，處於絕 對領先對位。中國磷礦資源排名世界第二，亞洲第一，儲量超過 30 億噸，佔比 達到 5%，其他資源主要集中在非洲，中東和美洲。
中國是世界第一大磷礦石生產國，貢獻世界超一半的產量。世界範圍內磷礦石 產量主要集中在像美國、中國這樣的消費大國和像摩洛哥這樣的資源大國。據 美國地質調查局數據，2018 年世界磷礦石產量 2.7 億噸，其中中國產量 1.4 億 噸，佔比達到 52%，其次是摩洛哥和美國，年產量都在 0.3 億噸左右。世界磷 礦石在近十年基本保持小幅上升趨勢，從 2010 年的 1.81 億噸增長至 2018 年 的 2.7 億噸，年均增幅在 10%左右，近三年來，世界磷礦石產量增速大幅降低， 到 2018 年產量增速降至 0.4%，主要由於中國國內去產能導致的產量大幅下降。
中國國內磷礦石地域分布集中，雲貴川鄂四省的基礎儲量佔到全國的 85%左右。2018 年中國磷礦石產量 907 萬噸，其中貴州、湖北、雲南和四川四省產量就達 到 881 萬噸，佔到總產量的 95%以上，資源優勢明顯，從而形成了「南磷北調， 西磷東調」的基本局面。
我國磷礦石埋藏較深，開採成本大。磷礦石開採一般分為地上和地下開採，地 上露天開採成本顯著低於地下開採，世界主要磷礦資源國摩洛哥磷礦資源基本都是露天礦，適用於機械開採。2013 年我國「三磷」審查表明，中國磷礦資源 中地下開採佔比達到 60%，同時超過 75%的礦層呈傾斜狀，磷礦層較薄不利於 集中開採，大大增加了磷礦開採的成本。
我國磷礦石地形分布複雜，運輸成本高於世界平均水平。我國磷礦石主要集中 在雲南、四川、貴州和湖北，這些地區大部分處於內陸高原，磷礦運輸成本較 高。反觀美國和摩洛哥，美國磷礦資源 58%集中在弗羅裡達州，位於美國中部 平原，依託港口運輸，成本較低，摩洛哥磷礦資源 70%以上集中在卡薩布蘭卡 東南地區，出口可以方便地通過歐雲港運到世界各地。
與世界磷礦平均水平相比，中國磷礦資源品位較差。世界磷礦石的平均品位在 30%左右，達到一級磷礦水平，中國平均僅為 17%，多為二三級水平。我國磷 礦資源主要以沉積型磷塊巖為主，礦石中雜質較多，同時礦石結晶之間的膠結 物發育，不利於磷礦加工。其中 90%以上為中低品位礦，品味在 30%以上的磷 礦石探明儲量僅為 11 億噸，佔比不到 20%。
需求端：世界磷礦需求穩步提升，國內需求略有下滑
磷礦石的下遊產品主要為磷肥、黃磷和磷酸鹽，其中磷肥佔比最高達到 76%。磷肥與氮肥和鉀肥合稱為我國三大肥料，其中磷肥主要為磷酸一銨（MAP）和 磷酸二銨（DAP），剩下還有普鈣、重鈣和三元複合肥等。黃磷作為熱法磷酸、 赤磷和三氯化磷等產品的原材料，磷酸主要用於工業上金屬處理及乾燥劑等， 食品行業酸味劑和酵母營養劑，以及電子行業的電子晶片的清洗和蝕刻。
全球範圍內磷礦石需求隨著人口增長穩步提升。磷礦石是現代農業和化工行業 不可或缺的原料，同時磷礦石資源具有不可替代性，這種剛性和不可替代性導 致磷礦石需求不可能大幅下降。其中磷礦石下遊主要需求化肥與農業、糧食和 人口關係密切，數據顯示世界磷礦石消費量與世界人口呈現高度正相關，全球 磷礦石（折合 P2O5）表觀消費量從 2002 年的 48 億噸增加到 2017 年的 64 億 噸，隨著世界人口持續增加，世界磷礦石需求也將穩步提升。
國內隨著行業資源整合和環保政策，磷礦石需求增量有所放緩。中國磷肥市場 經過了近 20 年左右的高速發展，已經成為磷肥生產大國，行業進入了成熟期， 行業競爭加劇，利潤普遍下降，伴隨著產能過剩和市場的激烈競爭，虧損企業 較多，行業內資源整合導致磷肥產量趨於平穩。另一方面國內磷產業高速發展 帶來的汙染問題日益嚴重，國家限制磷礦開採和關閉高汙染小產能公司，2018 年 11 月國務院發文提出方案，明確要減少化肥、農藥使用量，到 2020 年全國 農作物化肥、農藥使用量實現負增長。
我國是磷礦石出口大國，基本無磷礦石進口。2000 年之前我國對磷礦石實行 13%出口退稅以鼓勵磷礦石出口換取外匯，2003 年我國磷礦石出口量最大達到 323 萬噸。2001 年之後受到國家對磷礦石資源保護和限制出口政策影響，國內 磷礦石資源出口逐年下降， 2009 年起我國實施磷礦石配額管理，2009-2015 年我國磷礦石出口從 200 萬噸降至 24 萬噸，從 2016 年起，由於我國磷肥需求 疲軟和供給側改革，磷礦石出口關稅逐漸降低，從 2019 年 1 月 1 日起，國內 磷礦石出口實現零關稅，近兩年出口額有小幅回升。
供給端：環保限產政策持續，供給端明顯收縮
環保和限產政策下，國內磷礦石產量明顯下降。2015 年我國磷礦石產量達到巔 峰，年產量為 1.3 億噸，從 2016 年開始產量實現負增長，2018 年增長率達到 -27.9%，產量降至 1 億噸以下，目前仍保持下降趨勢。從四大產區來看，2018 年四川降幅最大為 50%，其次是貴州降幅 29%，湖北與雲南的降幅 25%左右。
湖北省基於長江大保護政策，2018 年磷礦石產量 2900 萬噸，較 2015 年高點 累計降幅 40%。湖北省率先出臺限產措施，2017 年 1 月宜昌市出臺磷產業整 治規劃，要求關閉年產能 15 萬噸以下的低產能磷礦企業，9 月的長江大保護整 治活動，要求長江幹流和支流沿線禁止新建重化工項目，並且長江沿線 1 公裡 內化工企業原則上清零。2019 年宜昌市磷礦石開採計劃中，要求開採量控制在 1000 萬噸。
貴州省優化產業布局，2018 年磷礦石產量 494 萬噸，較產量高點累計降幅超 過 50%。2013 年貴州省礦產業就強調對低產能礦企業進行關停，2017 年貴州 開展磷化工企業汙染治理活動，計劃到 2021 年關閉 18 家磷礦，2018 年排查 國家級保護區礦資源汙染問題，再次強調對磷礦石開採的限制措施。
雲南省滇池治理，2018年磷礦石產量僅為1770萬噸，較產量高點降幅達到25% 左右。2012-2018 年，雲南省政府持續發文聲明滇池治理問題，受到滇池環保 治理影響，位於滇池流域紅線範圍內的採礦權證到期後不再續期。2017 年政府 發文，對雲南礦產進行規劃開採，杜絕亂採亂挖現象。
四川省受自然保護區和大熊貓公園設立的影響，截止 2018 年末，磷礦石年產量為 500 萬噸左右，產量累計降幅高達 60%。2017 年綿竹市頒布關於加強九 頂山自然區保護區生態保護措施，同年四川省計劃建立大熊貓國家公園體制試 點，德陽地區磷礦石全面停產，涉及產能 300 萬噸。
環保高壓政策持續時間長，中小型落後企業得到整合，未來產量難以大幅提高。2016 年以前，國內磷礦石開採秩序混亂，小型企業眾多，這些企業技術落後， 資源利用率低，生產對環境破壞較大。2016 年 5 月中央開始第一輪環保督察， 逐步關停這些小型落後產能企業，2018 年 6 月政策持續跟進，第一批回頭看又 在全國逐步展開，2019 年 7 月第二輪第一批環保政策又在上海、福建、海南等 地展開，預計到 2020 年為期三年的環保核查措施會使得中小型企業已經喪失 復產能力。我國年產超過 50 萬噸的大中型磷礦佔比由 2009 年的 18%上升至 2015 年的 43%，行業集中度正在不斷提高。
開工率中樞下降，磷礦石價格平穩運行
環保和供給持續收縮下，磷礦石開工率中樞持續下降，價格平穩運行。15-16 年磷礦石行業開工率整體在 70%左右，17 年開始行業開工率持續下降，最近一 年行業開工率維持在 50%左右。價格方面，2018 年磷礦石由於供給收縮價格 持續上升，從 18 年年初的 400 元/噸左右上漲到年末的 500 元/噸。2019 年磷 礦石價格進入下降通道，下遊市場需求疲軟導致一季度磷礦石庫存明顯上升， 價格顯著下降。進入 2019 年三季度以來，由於四川和雲南地區磷礦石價格已 處於較低水平，價格下跌空間有限，因此三季度磷礦石價格較為平穩。進入四 季度後，下遊磷肥冬儲市場行情開啟對下遊疲軟的行情起到一定支撐，在供給 端持續收縮的刺激下，下半年磷礦石價格仍將平穩運行。
國際磷礦石價格顯著高於國內，大規模進口難以實現，國際供需變化對國內磷 礦石價格影響較小。一方面，國際磷礦石出廠價顯著高於國內，其中印度 CFR 磷礦石出廠價是湖北宜化（28%）磷礦石的兩倍多。同樣，全球磷礦石資源最 豐富的摩洛哥距離中國距離遙遠，運費將顯著降低價格優勢。第三，我國磷礦 石還是較為豐富，短期來看還是以磷礦石出口為主，國際供需和價格變化難以影響國內磷礦石價格走勢。
黃磷下遊需求分化，央視報導引發新一輪行業治理
中國黃磷生產大國，產能產量世界第一
黃磷又稱為白磷，因商品白磷帶黃色所以稱之為黃磷，白磷分子式為 P4，是磷 的一種同素異形體。此外還有紅磷，紫磷和黑磷。黃磷是由磷礦石加工而成， 白色固體質地較軟。黃磷不溶於水，溶於大多數有機溶劑，常溫狀態下為立方 晶型，熔點為 44.1 攝氏度，密度為 1.88g/cm3，可用於製造磷酸和肥料。
黃磷的化學性質活潑，幾乎大部分元素均可與磷發生反應生成磷化物，實驗室 中黃磷置於冷水中保存，34 攝氏度可以在空氣中自燃，生成白色煙霧，主要成 分為五氧化二磷（煙）和五氧化二磷與空氣中水結合生成的磷酸（霧）。白磷常 溫下可以與空氣中氧氣發生反應，產生火焰。黃磷有劇毒，人的中毒劑量為 15mg， 致死量為 50mg。
傳統的黃磷製備方法主要分為電爐法和高爐法，其中電爐法產品質量好、成本 低，高爐法很少採用。電爐法是將磷礦石、焦炭、矽石按照一定的比例混合在 三相電爐中，在 1400-1500 攝氏度高溫下進行熔爐還原，其中要生產 1 噸黃磷， 大約需要 5 噸磷礦石。
國外發達國家黃磷產量與磷礦石產量同步，在上世紀 80 年代達到頂峰。國外 黃磷的主要生產國和地區為美國、西歐、哈薩克斯坦、俄羅斯和加拿大等，這些國家在上世紀 80 年代產量達到歷史最高，產量佔到世界的 90%左右，之後 產能關閉，目前世界其他國家黃磷產量佔比不到 20%。
中國黃磷產業快速發展，產能產量世界第一。中國黃磷產業從 1978 年改革開 放以來得到快速發展，截止 2018 年底，中國黃磷產能約為 140 萬噸，比 1978 年增長了 47 倍，生產量世界第一，佔到世界總產能的 85%左右，經過 40 年的 高速發展，目前產能嚴重過剩。
需求端：下遊需求有所分化，整體消費穩中有降
在環保政策高壓下，我國黃磷表觀消費量下降明顯。2018 年我國黃磷消費量為 81 萬噸，同比增速由 2017 年的 10%左右下降至 2.4%，2019 年黃磷表觀消費 量僅為 64.49 萬噸，同比降幅擴大至 20%。
黃磷的下遊需求主要為熱法磷酸、三氯化磷和其他。其中熱法磷酸一直都是黃 磷主要的下遊需求，2019 年佔比達到 43%，三氯化磷佔比逐漸增加至 43%， 其他包括一些磷酸鹽、赤磷、五氧化二磷等。
溼法磷酸起步晚發展快，擠壓黃磷下遊需求
我國磷酸總產能嚴重過剩，需求有所回落。根據2019年BAIINFO統計數據2019 年磷酸產能下降明顯，表觀消費量約為 172 萬噸，增長緩慢。磷酸下遊近 60% 的消費還是集中在化肥領域，所以在環保政策的持續下，磷酸產能有可能將繼 續下滑。
國內溼法磷酸起步晚發展快，衝擊熱法磷酸市場份額。熱法磷酸雖然產品濃度高，但是耗能也高，生產成本平均比溼法磷酸高 25%左右，在降能耗促環保的 政策下，我國主動調整磷酸產業結構，發展高純度溼法磷酸來替代部分熱法磷 酸。2007 年之前國內一直以熱法磷酸為主，溼法磷酸佔比幾乎為零，2019 年 我國磷酸產量約為 380 萬噸，其中溼法磷酸已達到 100 萬噸，佔比達到 26%。
國外溼法磷酸製備工業磷酸已成為主流趨勢，熱法磷酸市場份額將進持續下降。 上世紀 80 年代，國外工業也主要以熱法磷酸為主，隨後逐步被溼法磷酸所取代， 目前發達國家工業磷酸溼法製備佔比已經達到 85%，美國甚至達到了 100%。 溼法磷酸具有能耗低，成本低，市場競爭強的顯著優勢，隨著溼法磷酸淨化技 術的進步，熱法磷酸佔比將進一步下降。
環保政策打壓，三聚磷酸鈉和六偏磷酸銨下遊需求流失
我國熱法磷酸的下遊主要是工業和食品級磷酸，需求增長出現分化，整體需求 疲軟。熱法磷酸下遊主要為磷酸鹽、電鍍氧化、耐火材料等，其中磷酸鹽佔比 達到 30%，電鍍氧化為 5%，剩下 2%為耐火材料。傳統磷酸鹽種類繁多主要包 括三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉、磷酸氫鈣、四磷酸鈉和有機磷酸鹽。
三聚磷酸鈉因水體富營養化汙染，下遊需求疲軟。我國三聚磷酸鈉主要分布在 西南和華中地區，其中西南佔比超過 70%。其下遊主要應用在陶瓷工業、洗滌 工業和印刷紡織等，其中工業級三聚磷酸鈉目前主要用於合成洗滌劑助劑，但 是由於磷元素排放會導致湖泊富營養化，目前正在被新型環保原料所替代。食 品級三聚磷酸鈉主要用於持水劑，食品保鮮劑等。2014 至今，國內三聚磷酸鈉 產能嚴重過剩，開工率不到 50%，2019 年三聚磷酸鈉產量僅為 40.1 萬噸，連 續 6 年下降。
六偏磷酸鈉是由黃磷加上純鹼在氧化爐中加熱製成的，六偏磷酸鈉下遊需求分 為三類。一類是軟水劑，用於洗滌和水處理的應用；一類是調高食品的持水性， 防止脂肪氧化，多用於肉製品、魚肉和火腿等；一類是用於印染的分散劑或者 選礦中浮選劑。其產量地域分布較為分散，四川和湖北地區產量佔比最高，分 別達到 33%和 31%。企業層面，四川啟明星產能達到 5 萬噸，湖北興山縣磷化 工公司和川東化工分別具有 4 萬噸年產能的能力，並列第二，行業前十家企業 佔行業總產能的 66.57%。
六偏磷酸鈉受制於環保和下遊產業流失影響，國內產量趨於下降。近幾年六偏磷酸鈉產量持續下降，開工率持續降低，2019 年處置了 2 萬噸的落後產能。根 據百川資訊 2019 年六偏磷酸鈉全年產量為 17.24 萬噸，同比降幅擴大至 16% 左右。產量下降一方面因為環保高壓，國內部分裝置開工受限，另一方面是下 遊需求減少。此外受到低端貨源擾亂市場，高端產品銷量偏低，導致總產量下 降。
國產自主化促進國內高端磷酸鹽需求較快增長
國內中高端電子級和食用級磷酸鹽需求增長較快。電子級磷酸電子行業使用的 一種超高純淨磷酸試劑，主要用於集成電路晶片，液晶顯示器像素電極製造等 過程。 1999 年薄膜電晶體液晶顯示器（TFT-LCD）強勁發展和集成電路晶片（IC） 含量增長的帶動，加上製造業向中國大陸轉移，國內電子級磷酸鹽需求快速增 長。超高純度化學試劑的純度和潔淨度對電子產品的成品率，電性能和可靠性 要求極高，國際半導體設備與材料組織（SEMI）對電子級磷酸制定了相關標準。
國內高端電子級磷酸多依賴進口，國產自主化將持續提升電子級磷酸的需求。據統計我國國內生產準電子級以上磷酸產能約為 20萬噸， IC級磷酸缺口較大。 其中江蘇澄星磷化工、廣西宜州宜盛和湖北興山縣磷化工公司為電子級磷酸主 要生產商，年產能分別為 5 萬、4 萬和 3 萬噸。隨著我國磷化工特別是磷酸行 業改革和技術的突破發展，高端電子級磷酸將會帶來持久增長。
草甘膦需求平穩，供給側改革有望修復產能過剩
三氯化磷是黃磷下遊第二大需求，佔比達到 37%。國內三氯化磷主要用於生產 農藥、三氯氧磷、水處理劑、亞磷酸等，其中農藥佔比最高達到 52%，主要為 草甘膦。
國內草甘膦收到供給側改革和環保監督措施雙重影響，行業小產能清出，雖然 產能和產量都呈下降趨勢，行業整體開工率在不斷上升。2019 年國內草甘膦產 能為 72.5 萬噸，產量為 58.19 萬噸，年度開工率達到 80.3%，相比約 2015 年 的 62%，增加了 18 個百分點。2019 年草甘膦市場供應充足，庫存累積導致價 格暴跌。未來去產能繼續，草甘膦行業集中度也會進一步提高，在環保壓力大， 行業產能擴張可能性不大，供給端繼續保持收縮，有望修復產能過剩局面，長 期利好草甘膦市場。
供給端：供給側改革，黃磷供給端收縮效果顯著
國內供給側改革影響，黃磷供給端收縮效果顯著。2016 年以來國家積極推動供 給側改革，淘汰落後產能，加之環保政策高壓下，2017 年開始黃磷產能有所下 降，2018 年產能為 142.45 萬噸，2019 年截至 8 月份產能降至 139.35 萬噸。 2019 年產量明顯收縮，2018 年產量為 80.8 萬噸，增速從 9%下降至 3%，2019 年月度數據顯示，幾乎每月產量都同比負增長，2019 年全年產量僅為 60.49 萬 噸，降幅將達到 20%。
國內黃磷產能集中，開工率明顯周期波動
國內黃磷產能分布主要集中在水電資源和磷礦石資源豐富的雲貴川三省。黃磷 屬於磷化工產業鏈中端產品，產品價差較小，所以企業多建在磷礦石礦場周邊， 降低運輸費用成本。此外，黃磷製備屬於高能耗行業，生產 1 噸黃磷需要耗電 14000 度，電費在黃磷生產成本佔比重超過 50%，水電成為國內黃磷生產主要 供電方式，儘管湖北磷礦石資源也相當豐富，但是因為缺乏水電資源支持，比 例僅達到 6%。
水電資源制約下，黃磷產業具有明顯的季節周期波動。雲貴川地區水電資源充 沛，雲貴川地區處於板塊交界處，地形高度差大，水電資源豐富。國內十三大 水電基地中雲貴川地區佔到了 7 處，主要分布在長江幹流和上遊支流中，包括 雅礱江、大渡河、金沙江、怒江和烏江等。每年 6-10 月為該地區的豐水期，12-4 月為枯水期，5 月和 11 月為平水期。黃磷產量和開工率也都隨著豐水期和枯水期明顯的周期變化，豐水期黃磷的開工率最高可以達到 80%，枯水期開工率可 以降至 35%左右，2019 年豐水期的開工率最高也僅達到 60%，整體開工率中 樞隨著供給側改革顯著下滑。
央視報導黃磷汙染，引發新一輪行業治理
黃磷生產尾氣汙染空氣，生產廢料中殘餘黃磷有劇毒，國家頒布相關準入條例 規範黃磷行業。2009 年 1 月 1 日國家工業與信息部制定嚴格的黃磷行業準入條 件，條件本著「控制總量、節約資源、減低能耗、保護環境、持續發展」原則， 以達到產業結構升級，規範市場競爭秩序，提高高能耗、高汙染、資源型產業 過快增長，制止低水平重複建設的目標。規定對原有和現有黃磷裝置粉塵、能 耗、尾氣等方面進行了明確的規定，不能達到標準要求的必須在準入條件實施 兩年內進行相關整改，經相關部門驗收合格後方能繼續生產。
央視報導黃磷企業汙染問題，引發新一輪去產能措施。2019 年 7 月 3 日，央視 《焦點訪談》曝光了黃磷行業的汙染問題，質問整個產業排汙問題和管理問題， 其中重點涉及企業包括：貴重甕安，雲南澄江和四川等黃磷主產區。受此影響， 佔比 20%左右的貴州地區黃磷企業全線停工整改，雲南和四川地區部分企業停 工整改。
黃磷行業治理短期趨勢難以改變，行業開工率難以大幅上升。2009 年我國就頒 布了黃磷行業準入條件，但效果不達預期，本次央視曝光公司排汙，政府監督 不到位，黃磷行業去產能將進入一個新階段，19 年 7 月至今不過 3 個月，治理 監督短期內必定將持續重壓態勢，對應供給端也將持續收縮。
黃磷中小企業難以承受高昂治汙費用，行業集中度將進一步提升。本次央視報 道中，重點強調了黃磷企業「點天燈」亂象，就是講企業尾氣不經過處理，直 接在空氣中燃燒排放，由於黃磷行業企業集中度不高，多以中小企業為主，該 現象已成為行業普遍現象，同時尾氣發電裝置費用高昂，這些中小企業普遍不 具備能力來投資建設尾氣發電裝置。環保監督持續之下，短期這些排汙不達標 的企業將關停企業，長期來看，落後產能淘汰和行業整合都將持續，中小企業 難有復產機會，黃磷供應端產量難以回升。
整改導致黃磷開工率旺季不旺，19 年三季度價格總體大漲。6-10 月是雲貴川地 區的豐水期，同時也是黃磷生產的高峰期，往年該時期企業開工率一般可以達 到 70%-80%，但 2019 年 7 月黃磷開工率僅為 49%，較上月下降 16 個百分點， 8 月開工率略有上升也僅為 54%，黃磷庫存因此大幅下降，價格暴漲，從 7 與 初的 15000 元/噸上漲至 8 月的 24000 元/噸左右，漲幅達到 60%。7 月下旬-8 月中旬，由於黃磷價格快速飆升至高位，一直下遊需求，價格得不到支撐迅速 回落。8 月下旬-9 月上旬，黃磷價格又有明顯回升，累計上漲 4000 元/噸左右， 因為黃磷價格處於低位，供應商對價格的接受程度高，市場集中備貨導致價格 回升。9 月下旬價格小幅下滑，由於黃磷下遊需求持續低迷，加之價格變化幅 度大，供應商多採取觀望態勢，減少了集中採購。
後市短期黃磷市場價格調整空間收窄，供需仍需觀望。進入十月份，環保部門 將持續對雲南黃磷企業進行檢查，後期黃磷企業開工率情況未知，黃磷開工率 變化的不確定性將會刺激採購商的採購積極性。另一方面 11 月份進入雲貴川地 區枯水期，水電價格將會上升，成本端黃磷將會有較好支撐，價格下調意願將 減少。短期隨著黃磷價格下降，下遊磷酸鹽採購成本相應降低，將會刺激下遊 開工率提高，對黃磷的需求有所上升。中長期，隨著黃磷環保治理的持續，行 業供給端也將繼續收縮，黃磷價格將保持平穩運行。
磷肥供給側改革仍在持續，供需改善成為趨勢
中國是磷肥出口大國，高濃度肥成為發展趨勢
磷肥、氮肥和鉀肥合稱為我國三大基礎肥料，按照肥料溶解性難易程度，可以 將磷肥分為水溶性磷肥，枸溶性磷肥和難溶性磷肥。水溶性磷肥是使用最廣泛 的磷肥，易被土壤吸收，適用範圍廣，主要品種為過磷酸鈣、磷酸一銨和二銨 等。枸溶性肥料物理性質好，肥料呈鹼性，代表品種有鈣鎂磷肥、鋼渣磷肥和 沉澱磷肥。難溶性磷肥是一種高效磷肥，具有不溶於水但溶於強酸，肥效慢作 用時間長的特點，代表品種有磷礦粉和骨粉。
資源矛盾和環保問題加劇，國外發達國家磷肥行業從上個世紀 50 年代開始就 經歷了一個完整的行業周期。國外磷肥自 20 世紀 50 年代初起步，70 年代迎來 了快速發展，80 和 90 年代磷肥市場由於環保監管和資源等一系列問題進入了 衰退期，該時期磷肥行業市場競爭加劇，行業利潤率下降，磷肥企業開始兼併 和收購狂潮，行業集中度空前提高，歐洲目前僅有 1-2 家大型磷肥生產企業， 日本也僅剩 2 家磷肥生產商。同時由於發達國家提高肥效，改良品種，做到精 準施肥和提高肥料效率，從粗放型施用肥料到精細化用肥的轉變使得這些發達 國家磷肥用量大幅下降。
非洲的摩洛哥和突尼西亞這些磷資源大國，近些年由於磷化工行業的發展和國內 政治局勢的緩和，磷肥進入了快速發展階段。中東的沙特也是磷礦資源大國， 20世紀80年代以來國內磷肥消費一直保持平穩， 2010年以來由於國內磷礦石、 硫磺等廉價開採導致沙特國內磷肥行業高速發展。前蘇聯地區也是磷礦資源豐 富的地區， 20世紀90年代政治動蕩導致前蘇聯地區磷肥生產和消費顯著下降， 近些年隨著俄羅斯國內經濟發展，該地區磷肥消費量逐漸回升。
中國國內磷肥行業 80 年代起步，2000 年之後經過了 10 年的高速發展，行業 整體進入了成熟期。每年平均市場滿足率都超過了 100%，每年需要出口 20% 左右的磷肥來平衡國內市場， 2012 年國內磷肥市場開始去產能，產量增速放緩， 近兩年環保政策和供給側改革取得成效，國內產量有所下降。
我國是全球磷肥出口大國，其中磷酸二銨出口佔比較高。2018 年，我國磷酸一 銨出口量達到 249 萬噸，同比降低 8.2%，2019 年仍保持小幅下滑。2019 年磷 酸二銨出口量為 648 萬噸，出口比例佔到 46%，較 2017 年明顯上升。
2019 年實行零關稅出口政策，但國際競爭激烈，近期磷銨出口走弱。2014 年 以來，為了改善國內磷肥供大於求的局面，儘快消化高庫存，國務院不斷出臺 關稅優惠政策，2017 年國務院頒發《2017 年關稅調整方案》，規定自 2017 年 開始取消對磷肥的出口關稅，2019 年對所有化肥均取消關稅。今年國際磷銨價 格競爭激烈，國內出口仍顯得疲軟。2019 年 10 月份的印度 21 萬噸磷酸二銨招 標未能達成任何交易，最低價 430 美元/噸的到岸報價對印度過高，國內生產商 在國內沒有銷售壓力，對低於 420 美元/噸的離岸價沒有興趣，總體看來 2019 年 DAP 和 MAP 出口都相疲軟。
我國國內磷肥市場中磷銨產量佔據八成，高濃度肥佔比逐漸提高。隨著農業增 產的目標，世界範圍內磷肥也是向著高濃度和高肥效方面發展。高濃度肥一般 指的是P2O5含量超過20%的磷肥，我國主要的高濃度肥主要是磷酸一銨（MAP） 和磷酸二銨（DAP），佔比超過 80%，除此之外還有重過磷酸鈣。肥料高濃度 化也成為了趨勢，2010 年我國高濃度肥佔比為 80%，到 2018 年佔比已經增長 至 94.9%。
需求端：受益農產品上漲周期，磷肥需求有望回暖
全球磷肥需求穩步增長，國內需求長期趨穩
世界範圍內，每畝農田使用化肥量不斷上升，拉動化肥需求穩步增長。 2010-2018 年世界磷肥需求量從 6150 萬噸增長至 6980 萬噸，年均增速達到 1.7%，Mosaic 預計 2019 年世界磷肥需求將達到 7220 萬噸，同比增速將達到 3.29%。世界銀行的數據顯示，2002 年世界每畝化肥用量僅為 107.6 千克，到 2016 年每畝用量上升至 141 千克，年均增速達到 2.4%，並呈現不斷增長趨勢。 與此同時，世界人口密度穩步增長，從 1961 年的 24 人/平方公裡上升至 2018 年的 60 人/平方公裡，糧食需求伴隨著人口增長液穩步提升，但是近 10 年農業 用地面積並未出現明顯增長，再一次驗證了單位面積土地用肥量的增加，肥料 作為農作物增產的主要手段，必將隨著人口的增長而穩步提升。
我國每畝農作物施肥量顯著高於世界平均水平。據 2016年世界銀行數據顯示， 中國每畝施肥量為 503 千克，位於世界國家和地區排名第 14，遠高於世界平均 水平的 140 千克，是同為發展中人口大國印度、典型發達國家日本和美國的三 倍之多。2000-2015 年隨著我國社會高速發展，我國磷肥施用量也保持高速增 長，從 2000 年的 690 萬噸增長至 2014 年的 845 萬噸，年均增速達到 1.6%。
國內化肥需求平穩，政策層面力爭 2020 年施肥量零增長。2015 年國家農業部 引發《到 2020 年化肥施用量零增長行動方案》來應對國內化肥使用效率低的 問題，計算在 2015-2019 年逐步將化肥施用量年增長率控制在 1%以內，力爭 到 2020 年，主要農作物化肥施用量實現零增長。2015 年之後，隨著磷肥行業 去產能和施肥效率提高，總用量有所下降，並趨於平穩。
農產品進入上漲周期，拉動磷肥需求增長
化肥主要運用於下遊農作物種植，肥的需求量與糧價正相關。施肥不僅能提高 土壤肥力，而且也是提高作物單位面積產量的重要措施，化肥也是農業生產最 基礎而且是最重要的物資投入。據聯合國糧農組織（FAO）統計，化肥在對農 作物增產的總份額中約佔 40%～60%。從農產品價格，特別是糧食價格的變化 情況來看，國內每畝化肥用量的變化與糧食價格是同向的，也就是說明在農產 品價格更好的時候，農民意願用更多的肥，即複合肥的需求量與糧價正相關。
從國內不同作物的種植面積和需要複合肥情況來看，糧食作物是複合肥的主要 下遊，此外蔬菜也是用肥大戶。國內的主要糧食作物分別是玉米、小麥、稻穀。 其中玉米的種植面積約 3500 萬公頃，位居三大作物之首，對應的複合肥施用 量也更大，同時也是遠大於稻穀、小麥等複合肥的需求，因此相較於其他作物， 在其他品種沒有發生大的波動時，玉米和蔬菜的需肥情況將對複合肥的整體需 求造成較大影響。
玉米和小麥價格對需求的傳導會滯後一年，稻穀和蔬菜的傳導周期更短。這可 能和品種的種植次數相關。觀察不同作物的每畝產值增速和每畝化肥成本的增 速，可以發現玉米和小麥的價格對用肥成本的傳導更為滯後，表現為前一年的 玉米價格上漲可能帶動後一年的用肥成本提升。而水稻和蔬菜的傳導卻更為迅 速，當年的價格有可能直接影響當年的用肥成本。究其原因我們認為可能是不 同作物的種植周期影響，玉米和小麥通常都是一年一種，今年的價格影響明年 的成本，而水稻和蔬菜一年可以多季，對價格的傳導將更為迅速。
糧食價格處於歷史底部，有望相繼迎來價格拐點。2015 年以來，全球價格持續 了較長時間的低迷狀態，其中大豆、玉米等國內主要農作物產品庫銷比有明顯 的回落，隨著庫存下降和價格低位的影響，全球作物有望開啟上漲周期，帶動 農資的需求回暖，並拉動複合肥需求的景氣上升。
當前階段，我國三大農作物玉米、小麥和稻穀都有望迎來價格上漲趨勢。長時 間的價格低迷使得玉米庫存逐漸減少，自 2017 年玉米價格上漲以來，玉米價 格保持持續的上漲態勢，目前已走出價格窪地，小麥和稻穀由於收購價格下調 處於較低位置，未來伴隨著供給減少，也有較大上升空間。
玉米在去庫存、成本提升和需求增加的綜合影響下，供需格局變化明顯，目前仍具有較強的上漲空間。
供給端，玉米去庫存效果顯著。2014 年以來，由於供大於求的影響，期末庫存 消費比在 14-17 年都保持超過 100%的較高水平，隨著價格低迷，需求量穩步 增長，玉米去庫存的效果顯著，2018 年庫存消費比達到 61%，2019 年持續降 低至 40%以下。根據國家統計局數據顯示，我國 2018 年玉米種值面積 4212.9 萬公頃，同比減少 27 萬公頃，單產減少 2 公斤/公頃，總產同比減少 174 萬噸， 減幅 0.67%。
成本端，土地租金和化肥上漲提高了玉米種植成本。據調研資料顯示，與 2018 年相比，2019 年黑龍江地區租地成本平均每公頃上漲 500 元，漲幅達到 8%， 化肥成本平均上漲 100 元/公頃，每公頃成本總計上漲約 600 元。
需求端，玉米深加工和工業需求增長拉動了需求較快增長。從 2014 年以來玉 米的工業消費就持續高增長，根據 17 年 9 月發布的《關於擴大生物燃料乙醇生 產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案》，到 2020 年我國將實現乙醇汽油全覆 蓋，按 10%的乙醇添加量計算，對應燃料乙醇需求量將超過 1200 萬噸。2018 年 6 月 27 日國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，明確要求：2019 年 7 月 1 日起，重點區域、珠三角地區、成渝地區提前實施國六排放標準。這 些政策都促進了乙醇企業作為生物燃料的積極性，同時乙醇汽油相比於傳統汽 油的低價性也會提高廠商的積極性。
國內玉米消費的持續增長，疊加玉米供給減少，成本增加，我們預計玉米價格 仍會呈現上升趨勢，有望拉動複合肥需求增長，進一步拉大複合肥價格的上漲 空間。
小麥和水稻雖然庫存處於較高水平，但是價格都處於近五年低位，價格未來有小幅上升空間。小麥和水稻價格處於低位的主要原因是供大於求的基本面，近 些年水稻生產保持較高水平，科技發展也帶來了水稻產量的持續增長。另外 2018 年國家下調稻穀價，國家庫存增多低價出售陳化糧也是價格低位的原因。 但是由於今年國家糧食補貼提前，南方乾旱颱風和北方早春低溫洪澇的影響， 疊加價格低位的存在，今年下半年小麥和水稻有望實現小幅上漲。
肥料複合化率繼續提高，新型複合肥成為增長點
複合肥養分全面、含量高。每粒複合肥中養分分布均勻，不僅為作物提供必須 的養分，還充分發揮營養元素之間的相互促進作用，而養分釋放均衡，肥效平 穩，因此通常具有良好的肥效。單質肥料一般都含大量副成分，如硫酸銨只含 20%的氮素，而大量的硫酸根除土壤中缺硫外，施入土壤中是浪費。推廣複合 肥也能較好的解決國內施肥不均衡的問題，也是提升施肥效率的有效途徑。
目前我國化肥的複合化率已經有了長足的進步，但是仍以傳統的單質肥為主， 複合化率提升的空間還較大。1980 年我國化肥複合化率僅為 2.1%，2000 年提 高至 22.1%，2017 年進一步提高到 38%，有了長足的進步，但是世界平均復 合化率 50%、發達國家複合化率 70~80%相比，我國的複合化率仍存在較大的 提升空間。複合化率的進一步提升，有望帶動我國複合肥需求的以超出化肥行 業整體需求的速度發展。
目前我國傳統化肥行業產能過剩矛盾突出，新型複合肥將成為化肥行業新的增 長點和盈利點。當前我國果樹、花卉、蔬菜等經濟作物比重不斷提升，城鎮化 進程加快，人工成本上升，耕地集中化和種植面積規模化都對肥料提出更高的 要求。我國新型肥料也剛剛起步，比如當前硝基肥在氮肥中使用比例只有 10% 左右，而歐美發達國家已經達到了 20%。未來以緩控釋肥、硝基複合肥、水溶 性肥料、微生物肥料以及套餐肥等為代表的高效、環保新型肥料產品將獲得迅 速發展，是複合肥產業結構調整升級的方向。
新型化肥市場需求旺盛，行業盈利空間寬廣。十三五規劃已經將複合肥的產業 轉型列為重點，當前新型肥料市場發展空間大，行業需求旺盛。新型肥料更多 應用於經濟作物中，有助於肥料的營養提高、功能改善、減量增效、土壤改良、 環境友好等需求。2017 年中統計局數據顯示，我國典型經濟作物蔬菜等每畝化 肥費用可以達到 421 元，而傳統三大糧食作物每畝化肥費用只有 131 元，進一 步說明了新型化肥市場發展潛力突出。
供給端：世界產能擴產影響有限，國內資源整合仍在持續
世界磷肥產能仍處於周期底部，新增產能影響不大
世界範圍內磷肥生產資源依賴性逐漸凸顯，產能集中趨勢明顯。世界範圍內， 磷肥的生產相對較為集中，主要集中與磷礦資源較為豐富或者需求較為旺盛的 國家或地區，中國是國際磷肥市場的最大供應者，國內主要企業有雲天化、開 磷、甕福和宜化。
世界上主要的磷肥生產商主要有 Mosaic（美國）、Nutrien（加拿大）、OCP（摩 洛哥）、Maaden（沙特）、PhosAgro（俄羅斯）、GCT（突尼西亞）。磷肥生產使 用的主要為磷酸一銨和磷酸二銨，磷酸一銨生產主要集中在中國、美國和俄羅 斯三個國家，綜合佔比達到 83%，磷酸二銨的產能 66%集中在中國、印度和美 國這樣的需求大國，另一部分集中在摩洛哥這樣的資源大國。
世界磷肥產能增速放緩，新項目預計延期建成。上一輪世界磷肥陳能擴張是從 2010 年開始，全球磷肥產能從 3470 萬噸提升到 2017 年的 4405 萬噸，主要擴 產期為 2010-2013 年，產能年均增長達到 250 萬噸以上，2015 年後產能增長 明顯放緩，需求增長逐漸消化產能擴展。其中磷酸一銨世界新增產能從 2010 年約 200 萬噸逐年遞減至約 35 萬噸的水平，2017 年和 2018 年新增產能都有 所回升，達到約 50 萬噸的水平。因此，我們認為全球磷肥產能已經開啟新一輪 的擴產周期。
國外擴產計劃落地不確定強，未來短期世界磷肥增量影響有限。2018 年以來受 到海外磷肥巨頭美盛部分產能關閉的影響，新增磷肥產能較少，未來短期產能 將主要為摩洛哥的 OCP 公司計劃在 2020 年增產的 300 萬噸，平均每年 100 萬噸，這些增量基本可以被世界穩定增長的需求抵消，對世界磷肥供給影響有 限，產能仍處於底部空間。沙特 Maaden 公司將在 2024 年前新增 200 萬噸產 能，但是時間較遠，產能落地不確定強。
國內磷肥去產能重壓持續，行業集中度將進一步提高
我國磷肥產能過剩明顯，推動供給側改革。過去我國磷肥處於粗獷式開採，大 量磷礦開採造成了磷礦產能嚴重過剩，磷肥供給消費差額保持穩定，2014-2018 年，磷酸一銨產量消費差保持在 250 萬噸左右，加上庫存的影響，平均年過剩 產能達到 400 萬噸左右。
供給側改革效果凸顯，磷肥產量明顯下降。2015 年、2016 年、2017 年和 2018 年磷酸一銨產量同比變化率分別為 10.0%、4.8%、-0.8%、-26.3%，2018 年產 量降低明顯，2019 年截至 8 月份，產量降幅更是達到 44%。磷酸一銨基本無 新增產能。
去產能力度大，行業集中度得到較大提升。2010 年以來，我國關閉整合年產不 足 15 萬噸的小規模磷肥企業，加強企業的統一布局，出臺磷礦行業的「三率」 指標規定，淘汰行業落後產能，實現行業高品質集中發展，對行業進行整改。 我國年產超過 50 萬噸的大中型磷礦數量由 2009 年的 18%上升到 2015 年的 43%，磷肥產能也集中到「雲貴川鄂」四省。截止 2019 年 6 月磷酸一銨前十 企業的產業集中度達到了 37.5%，隨著落後產能企業的清出，磷肥行業格局也 區域集中，具有礦產資源的龍頭企業也會趨於集中。
磷肥行業開工率下降明顯，並處於低位。2011-2012 年磷肥企業開工率處於較 高水平，其中磷酸一銨開工率處於 70%左右的，2013 年以來我國磷肥開工率 明顯降低並處於低位，2013-2019 年，磷酸一銨開工率維持在 50%左右。
磷石膏汙染難以處理，政策高壓行業開工率難以回升
磷石膏汙染問題嚴重難以處理。磷肥生產多採用溼法磷酸生產，每生產 1 噸溼 法磷酸將產生 4.5 噸磷石膏渣，磷石膏的主要成分為硫酸鈣，並含有磷、氟化 物和部分重金屬。這些汙染物難以直接處理，並且處理成本都較高，在企業生 產中多以直接堆積為主，堆積的磷石膏會飄落到空氣中或進入河流中，對環境 造成了嚴重的汙染。磷石膏利用主要集中在路基建設和建材方面，國外先進的 磷石膏處理方法包括磷石膏制硫酸鉀、磷石膏製備造紙填料和塗布顏料，多瑙 淨化技術。隨著國家重視政策和企業的處理研發，2020 年我國磷石膏利用率有 望達到 50%-60%。
環保政策長期高壓下，磷肥行業開工率難以大幅回升。2018 年 4 月貴州省實施 的「以渣定產」政策，並計劃在未來三年安排 10 億元資金來消化磷石膏，並對 國家級和升級企業技術中心給予 100 萬元和 50 萬元的一次性補助來鼓勵磷石 膏利用。此外處於長江經濟帶磷肥企業的生產受到了嚴格控制，磷肥其他主要 生產地區雲川鄂也都連續出臺環保政策。2018 年至今第二輪「回頭看」環保督 察仍處高壓態勢，預計到 2020 年為期三年的環保核查措施會使環保要求不達 標的磷肥企業長期難以復工，甚至可能退出市場。所以綜合來看，未來磷肥行 業開工率難以大幅回升。
短期磷肥市場下行為主，中期有望迎來周期景氣上行
2019 年磷酸一銨市場持續走弱。2019 年上半年，我國磷酸一銨行情處于震蕩 下行，2018 年末一銨價格在成本的支撐下高位運行，企業開工率高漲，市場庫 存逐步上升，同時下遊企業對一銨高價格接受度不高，觀望態勢導致下遊需求 走弱，截止 2019 年一季度末一銨庫存接近 50 萬噸，價格也明顯處於下降趨勢。 二季度開始，企業訂單增多，加之剛需採購，銷量逐漸回暖，庫存也有所下降， 價格平穩運行。三季度以來，一銨市場國內和出口雙雙走弱，上遊原材料價格 均有所下降，特別是硫磺港口報價將至 630 元/噸，對一銨價格影響較大。另一 方面國際出口競爭加大三季度出口量也有所下降，工廠庫存又持續升高。
供需寬鬆、庫存偏高和原料降價影響下，磷銨價格仍有下跌風險。三季度一銨 國內開工率為 54.17%，平均日產量 3.25 萬噸，同比小幅上升，短期供給端平 穩運行，但庫存呈上升趨勢。目前一銨理論成本為 1650 元/噸，成本面下降較 多，價格預計仍有下降風險。磷酸二銨也呈低迷行情，三季度後國內秋季市場 開啟，價格下滑，市場觀望情緒加重，進入四季度後市場進入需求淡季。國際 市場上，受印度半島高困存的影響，出口行情低迷，全年磷酸二銨市場仍將以 下行為主。
磷酸一銨和磷酸二銨價差持續擴大，相關企業盈利將大幅改善。產品價差的變 化能夠直接反映相關企業盈利能力變化趨勢，從 2019 年 Q3 的價差均價同比來 看，磷銨一銨-磷礦石-液氨-硫磺價差同比增長 61.02%，二銨價差增長 7.28%， 下遊利潤顯著增加，利好相關公司盈利能力。
中長期來看，國內供給側改革和環保政策持續都會繼續收縮供給端，行業內中 小企業難以恢復產能，磷肥行業資源整合將持續進展。伴隨著穩定的國內市場 需求，磷肥價格有一定的支撐作用。出口方面，隨著 2020-2021 年全球磷肥大 廠產能擴展和大量投產，我國磷肥國際競爭將加劇，出口需求將受到一定程度 影響。
從庫存周期來看，目前階段化工行業將逐漸由主動去庫存進入被動去庫存階段， 磷肥行業也有望迎來本輪庫存周期的景氣上行階段。目前化肥行業整體開工率 在去產能的影響下逐漸降低，但是庫存水平沒有顯著下降，磷肥行業仍處於主 動去庫存周期，下遊需求持續低迷。主動去庫存的下一階段就是被動去庫存， 上一輪庫存周期上行自 2016 年 1 月開始，這一階段往往是化肥周期反彈的時 期，預計磷肥將會迎來量價齊升的局面。
湖北是磷化工大省，疫情加速行業景氣上行
湖北是磷化工大省，疫情直接影響產業鏈供給
2020 年年初以來的新冠肺炎疫情傳染性強，湖北省是全國重災區。截止 2 月 10 日 24 時，全球範圍內疫情已波及全球 4 大洲，共計 25 個國家，國內疫情波 及全國 34 個省市，病例超 100 個的省份達 21 個。根據國家衛健委報導，截止 2020 年 2 月 13 日 24 時，全國累計確診病例 63851 例，其中湖北省累計確診 病例 51986 例，佔比達到 81.4%，是全國疫情防治的重災區。為控制省內疫情 傳播，湖北省疫情防控指揮部發布通告，要求省內各類企業不早於 2 月 20 日 24 時前復工，復工時間顯著晚於全國其他地區。
湖北省內磷化工產品在全國產能中佔比最大。據 BAIINFO 統計，湖北省的磷化 工產業佔全國比重最大。其中磷礦石產能佔到全國 40%，磷酸一銨產能佔比約 為 38%，磷酸二胺產能佔比約為 20%，黃磷、磷酸、草甘膦產能佔比都在 10% 到 20%之間。2019 年，湖北省磷礦石產量佔全國 38.1%，磷酸一銨產量佔全 國 36.8%，磷酸二銨產量佔全國 30.7%。我們預計本次疫情對磷化工產業鏈影 響最大，如果復工時間推遲或者交通運輸受到限制，將對國內磷化工品供需產 生較大影響。
對於磷化工產業鏈上市公司來講，新洋豐的主產地分布在湖北，主要有荊門總 部、鍾祥基地和宜昌基地，其中公司在湖北荊門和湖北鍾祥都布局了一體化生 產基地，同時布局從磷礦石到複合肥的全產業鏈。湖北興山縣磷化工公司總部 建設在湖北宜昌，其下屬全球最大的興山磷礦也位於此。當前湖北地區磷礦尚 未開採，企業計劃在 2 月中旬後恢復開採，下遊磷復肥企業目前主要以消耗前 期庫存和回運前期訂單為主。
疫情抗癌藥中含有磷元素，利好相關磷酸企業
此次新冠病毒的主要預防和治療藥物中都有磷元素參與，利好相關磷酸企業。截至目前為止，暫時還沒有專門用於預防和治療新型冠狀病毒的藥物，得到有 效證明，但是通過醫學專家的努力研發，已經有幾款藥物被認為可能對此次病 毒的防控治療有幫助，正在臨床試驗過程中。
其中瑞德西韋是目前最受關注的藥物，三氯氧磷是該藥物合成中必備的物質。瑞德西韋為核苷類依賴的聚合酶競爭性抑制劑，在這個藥物合成時利用三氯氧 磷巧妙地將幾個有機官能團結合在一起，可以幹擾病毒合成。瑞德西韋是美國 上市企業吉利德科學公司的在研藥物，在前期體外細胞和動物實驗中顯示出對 多種冠狀病毒（SARS、MERS 等）有較好的抗病毒活性。近日我國學者報導， 瑞德西韋在細胞水平上對 2019-nCoV 有較好的活性，但在人體應用前仍需嚴謹 的臨床試驗評價。 2 月 4 日，瑞德西韋藥物抵達中國，開始開展治療 2019-nCoV 的三期臨床試驗。2 月 6 日，首批感染者已經開始用藥。
除了瑞德西韋外，本次新冠病毒的其他主要幾款抗病毒藥物中都有磷的參與。比如磷酸氯喹，展示出了非常好的抗新型冠狀病毒的活性，在藥物中三氯氧磷 起到了藥物中間體合成作用，磷酸起到成鹽作用。磷酸奧司他韋用於甲型和乙 型流感的預防，目前也用於部分新冠病毒肺炎病例的治療。磷酸在這個藥物中 主要參與了成鹽的作用，強化人體的吸收作用。國內磷酸企業有參與抗病毒藥 物原材料的供給，比如國內澄星股份下屬企業具有三氯氧磷生產裝置。
一號文件保障春耕行情，農藥化肥進入景氣周期
2020 年 2 月 5 日，中共中央和國務院印發了《關於抓好「三農」領域重點工作 確保如期實現全面小康的意見》。今年中央一號文件強調，糧食生產要穩字當頭， 穩政策、穩面積、穩產量，釋放了鮮明的政策信號。一是壓實各級責任。強化 糧食安全省長責任制考核，要求各省市 2020 年糧食播種面積和產量要保持基 本穩定。二是保護農民種糧積極性。進一步完善農業補貼政策，保障農民基本 收益。三是調動地方抓糧積極性。加大產糧大縣獎勵力度，優先安排農產品加 工用地指標。四是加強技術服務。抓好草地貪夜蛾等重大病蟲害防控，推廣統 防統治、代耕代種、土地託管服務模式，推動糧食生產提質增效。文件明確了 糧食產量指標，通過補貼獎勵政策強化了農化產品的下遊需求。
化肥下遊需求受農作物影響具有顯著周情性，3-5 月春耕化肥需求旺季。化肥 是一個季節性行業，主要受到下遊農作物種植周期的影響，節後春耕開啟序幕， 下遊出現不同程度的備貨，我國不同地區受氣候影響春耕時間不同，總體處於 3-5 月之間，剛性的農藥需求加上疫情導致的交通不便，對當前磷肥市場供需寬 松的局面產生一定的改善。
非洲遭遇嚴重蝗災，目前已進入印度地區，造成農作物嚴重受損。2020 年 1 月 20 日，聯合國糧農組織提醒中東地區的蝗災可能對周邊地區造成災害。起源 於衣索比亞、肯亞和索馬利亞這些東非國家的蝗災正在快速擴散，目前處於 威脅的國家包括非洲的肯亞、索馬利亞、中東的葉門、沙特，和亞洲的印度和 巴勒斯坦。根據糧農組織的數據顯示，此次蝗災是東非近 25 年最嚴重的一次， 蝗蟲數量已經增長了 6400 萬倍，蝗蟲在肯亞等國家摧毀了數萬公頃農田。 蝗蟲一路向北向東從東非進軍至中東，目前已抵達印度，其中蝗蟲災害等級已 達到了最高級別「危險」。
印度和巴基斯坦受災對全球農作物影響較大，棉花、高粱和小麥等農作物受影 響最嚴重。非洲、中東等國家本身糧食產量在全球佔比就較少，主要影響的還 是印度和巴基斯坦。2019 年受災地區產量全球佔比較高的農作物有棉花、糖、 高粱、小麥、花生和菜籽。其中受災地區棉花產量佔比達到 31%，糖和高粱在 在 25%左右，從出口角度看，主要受影響的農作物為花生和棉花。印度 2018 年水稻其出口佔比高達 32.9%，棉花出口產量佔到世界的 15.2%。從印度受災 區域來看，印度西北部種植著全國 60%的油菜籽，如果蝗災持續，可能影響印 度全國的油脂供應。蝗災不僅可能影響全球農作物供應和價格，同時從預防意 識上提高了國內農藥的潛在需求量，東非蝗災整體利好化肥農藥板塊。
投資建議
我們對磷化工整個產業鏈進行了梳理，經過國內外對比，國內磷化工行業經歷 近 30 年的高速發展，已邁入成熟期和資源整合期。從量上看，我國磷礦石多而 不富，從質上看，國內磷化工由粗放式發展逐漸向高質量、環保化發展。該階 段最大的特點就是供給端收縮，行業增速放緩但集中度快速提高。受益於供需 改善帶來的周期上行，龍頭公司將加快擴展市場份額，保持遠高於行業的增速。
磷化工行業的長期大邏輯，是圍繞環保供給收縮和需求剛性增長導致的供需關 系改善。供給端：近些年我國政策層面重視磷礦石資源，環保力度加大，國內 供給端持續收縮，未來中小企業復產難，行業供給難以大幅回升。世界磷肥新 一輪擴產產能集中落地期已過，未來短期新增產能有限。需求端：磷化工產品 需求隨著社會發展將剛性持續增加。國內磷礦需求短期下降，但是隨著行業產 能清出和下遊需求回暖，價格將平穩運行；環保政策下黃磷下遊磷酸鹽需求有 所下降，但國內高端磷酸鹽快速發展，草甘膦需求平穩；磷肥作為剛性需求， 受益於農產品周期底部上行趨勢影響，整體需求有望穩中向上持續回暖。
此次疫情和蝗災作為催化劑，有望推動磷化工行業周期繼續回暖。疫情和蝗災 兩個事件引起市場對磷化工供給和需求端可能受到擾動的擔憂。湖北省內磷化 工產品總體國內佔比超過三成，非洲蝗災可能影響全球糧食供應，有望支撐農 產品價格上漲，利好國內農藥化肥需求。我們認為磷化工行業在周期底部，無 論是供給側還是需求端發生擾動，都有可能推動磷化工行業繼續周期回暖。 我們看好磷化工行業景氣周期上行，推薦行業內具有資源優勢和成本優勢的龍 頭公司：新洋豐（磷復肥年產能 800 萬噸）、澄星股份（黃磷產能 18 萬噸）、 揚農化工（農藥，草甘膦產能 3 萬噸）。
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（報告來源：國信證券）
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