文｜陳達
編輯｜彭韌
在瘋狂的、非理性的、此起彼伏而來的市場利維坦面前，一切螳臂都是螻蟻。
自從從2月25日被灰熊研究（Grizzly Research）做空以來，一直到今天，美股上市公司跟誰學（NYSE:GSX）在不到半年時間內已經被渾水、灰熊、香櫞、天蠍創投4家公司輪番做空了12次，但一直都保持屹立不倒，股價反而一路上漲，公司市值最高超過了300億美元，換算為人民幣超過了2100億元人民幣，位列中國在線教育上市公司第三位，僅次於中概股好未來的458億美元和A股中公教育(002607,股吧)的2147億元人民幣，超過昔日教育龍頭新東方。
近期，它終於遇到了第一次真正意義上的滑鐵盧，股價從8月7日盤中創下的最高的141.78美元跌到了8月13日收盤時的整整100美元，短期跌幅不可謂不大。雖然未來走勢還無法預測，我想可以藉機講一講我自己總結的、關於做空的9個小原則 ，你也可以把它理解為我寫給空頭們的一封情書。
做空跟誰學，或者說做空任何公司都是一件很痛苦的事情，很多人在這個過程中虧了很多錢，但我們還是要往前看，吃一次虧就要學到一些教訓，許多投資者還年輕，虧了錢就當上堂課，這堂課咬咬牙也能上得起，關鍵是你從這中間能學到什麼。
1、最好不要做空
芒格曾經說過：為什麼要做空呢，做空賺得有限但可能虧損無限，而且你永遠也不知道泡沫或騙局什麼時候會到頭，為了一點小利承受巨大風險，風險調整後的收益預期非常不划算。
芒格是那種知道自己會死在哪兒，就一輩子不去那地方的人，所以如果你也是芒格的信徒，有些地方能不去我們就不去。
華爾街著名的大空頭傑西·利佛摩爾，絕對是一個狠人，他一生中赤手空拳、揭竿而起與華爾街硬剛，大起大落，數次破產，但幾乎每次都能捲土重來、東山再起。然而到了最後，仍然落得晚景悽涼，以自殺終局。
麥可·劉易斯在《大空頭》描寫裡的那幾個次貸大空頭，雖然在次貸危機中大賺一筆，但在次貸危機之後，戰績大都乏善可陳。大家可能覺得做空能成就索羅斯這樣的大鱷，殊不知人家其實主要仍然是靠做多，華爾街真正厲害的基金經理、投資大師，也絕大多數都是多頭甚至是純多頭（long only）。
作為公司盈利能力增長預期的直接反應，股市的總體趨勢就應該是向上的，也就意味著做空交易本質上就是負和遊戲。有大好的河山去做多，你為什麼何必非要做空呢？
2、尤其不要在牛市做空
牛市的持續時間長度和上漲幅度都可能遠遠超出你的預期，可能你覺得市場已經有泡沫了，但記住約翰·梅納德·凱恩斯說過的話：「市場能保持非理性很長時間，長到超過你能保持償債能力而不破產的時間」。你再強大，也抵擋不住一場大牛市帶來的沙暴一般對你慘無人道的碾壓。
3、不要僅僅因為你認為某個股票估值高而做空
投資做久了，你就越來越會認同，估值是門藝術，是個玄學，而不是科學。沒有人能100%確定某個股票的價格是高估還是低估了。
投行券商研報對於某個股票的目標價（Target Price）永遠是股價最好的延遲指標（lagging indicator） ，他們的目標價會隨著股價的上升（往往他們也不知道股價為什麼而漲），不斷上調，進行修正。
這裡不是說分析師的能力不行，我也見過很多很出色的分析師，他們對行業、對公司的理解稱得上通透深邃，但由於估值是藝術而不是科學，最後的結果不一定是聰明人就能算得準。
比如說特斯拉，估值高嗎——真的高，至少大概率高了吧——連創始人埃隆·馬斯克都說自己家股票估值高，這誰還能頂嘴。但估值高的東西就一定要跌嗎？我覺得畢卡索的畫估值也高（沒有現金流），比特幣也不便宜（也沒有現金流），我覺得京滬的房價也很高（租售比感人），但是不見得這些資產就要跌。
我認為，「估值高"與"價格會下跌"，本質上是兩件事。正如羅伯特·席勒所言，泡沫這個比喻不好，讓人感覺它一定會爆掉，然後灰飛煙滅。經濟泡沫不如比喻成流行病更為合適，反反覆覆，不知終點。
還有些人是純粹是因為自己對行業邏輯或公司邏輯沒看懂（比如做空亞馬遜、拼多多的一些朋友）。有些股票經過爆發式的成長之後，估值會變得合理化，高估值的狀態會被消化掉。
從根本上來說，如果一家公司一直以高速成長，那麼它的「高估」，其實就是「合理估值」。它們最後估值下來，多數時候也不是因為價格跌下來，而是因為業績漲上去了。而且，許多人對於科技股的估值高的印象，僅僅停留在「靜態市盈率高」這種幼兒園水平，這種認知可不行。
4、不要義憤填膺去做空
比如你看到有些公司的管理層，簡直就是人渣，吃相難看，表裡不一，我一定要做空他們，替天行道，伸張正義。
但我想說，你伸張正義的方式有很多，你可以去做田野調查、去舉報、去發動媒體甚至自己成為媒體（當然不是造謠），去曝光揭露他們，你為什麼偏偏要通過做空股票呢？說到底還是想漁利賺錢。
當然，為了正義不代表不讓你賺錢，但是為了正義去送人頭，最後虧了自己的錢，那真的是親者痛仇者快。
5、不要去做空「做空比率」（ short sale interest）過高的股票
大家都在扎堆做空的股票，你儘量避免也去扎堆做空。人多的地方不要去，這個也適用於做空。因為一旦逼空（Short Squeeze）起來，你就被人當做煙花給燦爛地放掉了。跟誰學300億市值裡面後面的100億，我覺得大多數都是回補的煙花。
6、儘量不要裸空（Naked Short Selling）
做空時應該做一點對衝，比如趁期權的隱含波動率（IV，Implied Volatility）低的時候買一點看漲期權；因為如果是垃圾，雖然我們不知道到底什麼時候垮，但就如同我們知道長期來看我們都會死一樣，垃圾長期而言肯定是會垮的，那麼有可能你要做好長期抗戰的準備。而短期內面對股價一波又一波的拉升，你可以用一點看漲期權的倉位來對衝一下這些浮虧。
或者使用買入看跌期權（long put）的方式，哪怕是長期看跌期權（long leap put）的方式來做空，做到損失可控。有人講過做空不宜長期，只能短期，我認同一部分，不認同的一部分是，既然做空了，我也不希望你像老虎基金的朱利安·羅伯茨一樣倒在黎明前。稍微做一點對衝，不要裸空，有助於你長期抗戰成功。
7、如果裸空，設好止損位，掛好停止價指令（stop order）
止損還是必須的，哪怕你的止損線是100%；因為做空你是可以虧掉倉位1000%的。不止損的做空如同不止損的投機交易，100%的倉位也就罷了最多虧光你這個倉位所有錢；但如果是10%的倉位，會不斷溢出虧到你其他倉位的錢。
8、控制倉位
因為做空失敗，你的倉位就會像一個惡性腫瘤一般指數級膨脹，本來的20%倉位，不止損，可能迅速會到40%；你所謂的2%的觀察倉，可能動不動就到5%甚至10%，說不定你還要一路加倉。最後你發現，你的觀察倉變成了組合裡面唯一的倉位。然後多頭再拉一拉，你就會接到追加保證金的電話（margin call）了。
9、在上升趨勢中不要一路加倉
一路加倉就跟某些價投在股票跌下來時一路加倉一樣，看似在攤低成本，實則是一個不斷加大倉位讓自己失去理性的過程。被市場蹂躪一遍又一遍後，你可能就會喪失理性。可以適當在某些時候加倉，但不要一路加上去。
說到底，在上升趨勢中還是避免做空吧，我們要記住，在瘋狂的、非理性的、此起彼伏而來的市場利維坦面前，一切螳臂，都是螻蟻。
（作者為Anlan Capital 執行董事，本文僅代表作者觀點）
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（責任編輯：張洋 HN080）