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熊鵬 （全球宏觀對衝基金經理）
中國股市目前的暴跌源自群眾運動的非理性，心理和槓桿因素共同主導了下跌，已經形成了惡性循環的連鎖反應。恢復股民的信心是防止危機進一步蔓延的根本。我們建議學習美聯儲和歐央行應對金融危機的經驗，立即宣布成立近乎無限的透明化運作的投資者保護基金，砍斷恐慌情緒蔓延的鏈條，直至市場恢復平穩。
原文：
中國股票市場目前已經處於一個標準的金融危機模式中，如果處理不當，有可能蔓延成系統金融風險。筆者的工作是從事全球宏觀交易，交易過全球多個國家的股票、債券、外匯和商品等金融資產，也親身歷經過多次金融市場的崩盤和危機。本文我從一個市場參與者的角度談談目前A股的風險和化解方法。
第一、A股價格運動的定性和特徵
從2015年3月開始，A股逐步成為一個群眾大範圍參與的投機活動。根據法國社會學者勒龐在《烏合之眾》的描述，群眾運動具有典型的非理性和易變性等特徵。現代行為金融學和複雜科學研究也證明，金融泡沫的形成來自於個體之間的相互模仿行為。這種行為，在群情正面時會形成巨大快速的股票價格上漲，而在群情受到衝擊時，極易引發群體的一致賣出行為，從而導致價格雪崩。目前A股正處於價格雪崩過程中。
第二、價格崩潰的起因和連鎖反應
這次股票價格崩潰直接起因於中國證監會於2015年6月13日的一則規定，禁止證券公司對目前流行的場外配資活動提供便利。公平的說，證監會非常謹慎的發布了這一規定，但明顯對市場反映預估不足。從這則規定發布，上證綜合指數在短短三周跌去了20%多，而創業板則跌去了30%多，無論按照哪個定義，這都已經是一次標準的股災。價格崩盤的另一個間接起因是市場猜測中國人民銀行貨幣政策轉向，從而結束寬鬆的貨幣條件。之所以有這種猜測，是因為自5月份以來，央行一直沒有公開對市場和貨幣政策做出過表態。央行可能在商業銀行壓力下進行了未公開的正回購，七天正回購利率從低點起來100bp，加深了市場的疑問。期間，市場謠言不斷，謠言是群眾運動的必然產物，但造謠者一直沒有得到適當懲罰，以至於謠言對群眾心理產生了相當影響。
價格初始下跌後很快產生了連鎖反應。這種連鎖反應包括心理和機制上的。從心理上講，股民在股票價格迅速上漲後形成了不安全心理，加上各種謠言傳播，他們的心態非常脆弱，一有不利消息，就會引發賣盤。價格下跌後引發心理暗示，讓人覺得那些看空的謠言是確鑿的，引發了進一步的賣空。從機制上講，本輪A股牛市有大量的融資盤，當股價迅速下跌時，這部分資金會強行賣出股票以保證本金安全，當市場中充滿類似資金時，會從機制上引發股價的連續下跌。心理和機制的雙重作用共同引發了價格雪崩。但我們要清晰的看到，心理因素才是最重要的因素，槓桿效應只是推波助瀾並不是基本驅動力。
有謠言是外資惡意做空中國股市。這是非常不負責任和沒有事實依據的說法。從現實的角度，這種謠言絲毫不能減輕群眾的恐慌情緒，甚至反而加大他們的猜疑心理。要控制類似謠言的傳播。
第三、救市的基本原則
人性中有兩種力量是巨大的，恐懼與貪婪。如果二者要比，那就是恐懼第一，貪婪第二。這可以解釋下跌的速度快於上漲的速度。所以，現在的敵人，就是我們自己。監管層要做的，是解救恐懼心，而不是去蠻幹。大禹治水，要疏導而不是對抗。如何降低市場的恐懼心，我們有如下基本原則。
1、堅持真誠救市。監管層明確向市場發出公告，承認在查驗場外配資工作中有所不足，對市場引發的連鎖反應預估不夠。現在的投機者都非常聰明，他們深刻理解目前行情的本質，也會對救市行為作出評估，當他們認為救市行為不對時，很難重返市場。
2、堅持透明救市。這次公布融資餘額的方法就很好，但比如場外融資餘額等數據，對市場還是未知的。再比如這兩天市場傳聞的匯金公司購入股票，如果真有類似行為，我建議應該明確的公布出來，甚至提前公布。這是全世界處理金融危機傳染的寶貴經驗，降低不確定性，明確表明監管層的態度。
3、堅持依法救市。7月1日晚證監會發布的三條政策調整意見顯然市場並不領情。原因在於投機者希望看到政策行為的一致性與連貫性。特別是讓券商暫停強制平倉，會讓嚴肅的投機者感到政策本身的不可行。博弈論中有個理論，要求博弈雙方提出的威脅是置信的，這樣對手方才會認真考慮這個威脅。因為券商現在都是上市公司，對股東和股價負責，他們天然會為自己的利益考慮。無條件的接受融資風險，就顯然是一個不可置信的威脅。我們建議後續的救市政策要在現有的法律法規基礎上進行，不要隨意修改以前的規定。
第四、切斷恐懼的源泉—現在必須採取行動
群眾運動的方向取決於價格的漲跌方向。價格越跌，謠言越多，賣盤越大。當務之急是制止價格的螺旋形下跌。歐美的經驗值得借鑑。這裡我們考察三個經典案例，然後總結中國目前合適的做法。
1987年美國股票崩盤後第二天早晨，美聯儲在市場上大量購買政府債券，此舉直接的效果就是增加了大約120億美元的銀行儲備。隨之，聯邦基金利率下降了0.75個百分點。同時，信託公司表示在任何情況下都會滿足客戶的需求。美聯儲的承諾也使那些在交易所掛牌的上市公司恢復了信心，開始回購自己公司的股票。到10月20日收盤，道瓊股票指數上升了102.27點，10月21日比20日又回升了186.94點。市場的流動性一旦得以恢復，市場的恐慌也就很快結束了。
2008年美國在救助金融危機時，遇到第一個嚴重障礙就是國會政治家不理解緊急救援的必要性和急迫性，無法及時批准美聯儲動用儲備資金進行救市。 在伯蘭克領導下，美聯儲在數十年來第一次動用1913年《聯邦儲備法》（Federal Reserve Act）中含義模糊但具有爆炸性影響的第13 條第3 款的授權。概況地說，第13 條第3 款的含義是授予美聯儲接近於無限制地向任何人借出現金的權力。3 月16 日，美聯儲授權紐約聯邦儲備銀行借出290 億美元，以幫助摩根大通公司實現對貝爾斯登公司的收購，從而將金融危機的第一波化解。當金融危機進一步加深時，美國國會通過了《經濟穩定緊急法案》和《不良資產解困計劃》，明確了總共7000億美元的援助金額。並且，很重要的是，在法案裡面規定了透明性，即每次救助行動兩天內，財政部必須對公眾公布行動的描述、介入資產數量、資產購買價格以及其電子文件。實際上，美國後來實際使用的救助資金僅僅為5000億美元。而到了2010年，光是從花旗銀行一家，美國政府就賺取了108億美元（包括80億美元的股票增值和28億美元的貸款利息），投資收益率約為40%，到2010年4月，不良資產解困計劃已經收回了1810億美元，大大高於之前的預期。因為明確金額的高效率救助方案，防止了「大蕭條」在美國的重演。為後來的經濟恢復爭取了寶貴時間。
2012年的歐元保衛戰。歐洲主權債務危機期間，投機者懷疑南歐國家的債務水平可持續性和歐元是否解體，大量拋售南歐國家的國債和做空歐元，導致這些國家的國債收益率大增，國債利率大增反過來加強了投資者的疑慮，導致他們進一步認為這些國家會違約，形成惡性循環。在關鍵時刻，歐央行行長德拉吉在倫敦突然宣布，「歐洲央行準備在職權範圍內，不惜一切代價保衛歐元，」德拉吉說道，他停頓了一下（以加強效果）繼續說道：「相信我，這足夠了。」 德拉吉的講話事先並沒有被外界知曉，這是在金融交易中殺傷力最大的「未知的未知」，會對投資者情緒產生極大衝擊。歐央行的表態，迅速改變了市場情緒，從而成為三年多以來歐洲主權債務危機的一個轉折點，做空南歐國債的投機者知道他們的新對手是擁有無限火力的歐洲央行，而且這個央行決心已下。
簡單總結一下，切斷金融危機傳染的根源與傳統的銀行業的擠兌危機本質上是一樣的，即讓市場相信有一個最後貸款人，或者最後資產購買人，這個購買者幾乎擁有無限的資源。現實中，這個購買者很多時候並不需要實際擁有這個資源，但必須讓市場相信它擁有這個資源，只要市場相信，主動購買的流動性就會回來。
我們建議：由中國人民銀行、財政部和中國證監會聯合宣布，通過中央匯金公司或者投資者保護資金，設立一個幾乎無限的平穩基金，這個基金用於購買股票、ETF基金或者其他認為合適的金融資產，該基金每天購買的股票數量和金額收盤後對社會公布，直至該基金認為市場處於平穩狀態後為止。該資金可以來自於央行對財政部的特別貸款，設定相應的還款期限和利率，投資收益用於充實投資者保護基金。
總結一下，目前是股市危機蔓延期，並且已經有蔓延到信託、銀行業的前期徵兆，同時，以股權為質押的大量貸款對實體經濟的衝擊效應已經開始顯現。現在必須行動起來，迅速恢復信心，防止危機蔓延。
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