核心觀點
投資策略：綜上，橡膠供應下滑幅度低於需求下滑幅度，供需仍顯過剩，需求下滑佔據主導，供應偏緊對行情影響暫不明顯，且橡膠跌入技術性熊市，抄底尚未到來，投資者逢高做空為宜
風險點：疫情徹底結束，需求大幅向好
詳細內容
一．3月行情回顧
3月天然橡膠期貨單邊下行，截止到3月25日，滬膠主力最高點11530點，最低點9555，跌幅高達17％，滬膠這輪大幅下跌主要是基本面與情緒面雙殺，國外疫情依舊嚴峻，東南亞產膠國處於低產季，部分貨源暫時無法裝運出口，但國內橡膠庫存居高，供應端影響暫不明顯，歐美疫情仍處於爆發期，歐美多家汽車、輪胎廠停產，輪胎配套需求、國內輪胎出口需求下滑，疊加全球資本市場暴跌，原油、銅等大宗商品暴跌，市場恐慌情緒蔓延，橡膠期貨亦難獨善其身，繼續尋「市場底」。
20號膠是天然橡膠的一種，其價格走勢一般跟隨滬膠主力，截止到3月25日，20號膠主力最高點9825，最低點7750，跌幅高達21％，國內疫情得到控制，終端市場逐步恢復，國內輪胎廠開工維持 5-6 成負荷，但在全球疫情大背景下，經濟下行壓力加大，下遊需求難言樂觀。
二．國外疫情處於爆發期，國內逆周期調節政策發力
國外疫情仍處於爆發期，疫情拐點或在4月中下旬。截止到3月23日，國外累計確診252335例，其中義大利確診59138例，美國確診33073例，西班牙確診28572例，德國確診25003例，國外每日新增確診及疑似病例依舊在攀升，疫情拐點尚未到來，按照國內疫情走勢時間分布圖來看，國內疫情在1月20日出現爆發，經過1個月左右即2月20日左右確診病例達到峰值，而國外自3月10日附近出現爆發，由於國外防控力度不同與國情政策不同，國外累計確診峰值或延後至4月中下旬。
全球經濟下行，國內經濟短期承壓。國際貨幣基金組織（IMF）近期下調世界經濟增速0.1個百分點，預計2020年增速為3.3％，從經濟先行指標看出，全球綜合PMI從2月出現斷崖式下跌，其中中國PMI下跌至35.7，而3月歐美疫情爆發，3月歐美國家PMI將呈現大幅下滑。國內2月經濟數據斷崖式下跌也印證了2月PMI下跌，其中1-2月固定資產投資增速大跌轉負至-24.5％，民間投資增速-26.4％，製造業投資增速-31.5％，基建投資增速降至-30.3％，房地產投資增速-16.3％，1季度國內經濟或負增。
全球疫情大背景下，各國央行降準降息，流動性寬鬆，國內繼續加大逆周期調控力度，自3月以來，基建專項債資金已提前下達，各企業紛紛開工，物流景氣逐步好轉，國內替換胎市場回暖，與橡膠相關度較高的汽車行業，政策面偏暖，中汽協出臺汽車穩增長政策建議，延緩國六、達標車型、ETC、汽車下鄉等消費政策，下遊需求中長期向好。
三．基本面分析
1.產膠國割膠延遲，供應仍顯過剩
東南亞產膠國雖進入低產季但需求下滑幅度更大。ANRPC產膠國自3月進入割膠淡季以來，產量出現下滑，供應端出現收縮，橡膠價格卻大幅下跌，主要是消費量下跌幅度大於產量下跌幅度，導致供需過剩，據ANRPC成員國月度產量與消費量差值圖，自2019年12月，供應量與消費量差值逐步增大，在3月初國外疫情爆發背景下，供需過剩現象暫無改觀跡象，據ANRPC，近期下調全球天然橡膠產量與消費量，預計2020年全球產量同比增長2.7％達到1417萬噸，前期估值為1428萬，消費量同比增長1.2％，前期估值為2.7％。
產膠國割膠延遲，對供應端影響暫不明顯。目前東南亞天然橡膠主產區正處於低產季，如果按照往年產膠國在4月開始割膠，但割膠初期膠水產量較少，對供應端偏緊態勢緩解較小，而筆者預計國外疫情拐點或在4月中下旬，產膠國割膠或延遲至5月初，供應端偏緊態勢或將繼續延長，但國內天然橡膠庫存居高，初步核算國內橡膠庫存量可供3個月使用，供大於需的格局並未改變。
疫情導致泰國出口短期收緊，中長期影響不大。從疫情數據來看，馬來西亞是產膠國裡最嚴重的國家，馬來政府宣布自3月18日至4月14日全國實施行動管制令，馬來西亞五大天然橡膠工廠已關閉四家，檳城港封閉，不再接受泰國貨物過境，受此影響，泰南，沙墩，董裡的貨物暫時無法裝運。2019年馬來西亞產量63.97萬噸， 2019年泰國產量485.22萬噸，兩國產量佔ANRPC的45％， 2019年泰國出口天然橡膠463.03萬噸，泰南（董裡府以下地區）、沙墩、董裡出口量佔泰國總出口的30％左右，其中經過馬來西亞港口中轉出口約佔40-50％，按此比例計算，四周影響泰國出口量將在4萬噸左右，隨著泰國國內境內港口調配，預計短期出口存在收緊預期，但是中長期影響數量較小。
2.天然橡膠隱性庫存壓力較大
從國內天然橡膠月度供需平衡表庫存推演來看，2020年2月國內供應量23.12萬噸，環比下滑15.69萬噸，而消費量大幅下滑至10.35萬噸，環比下滑23.92萬噸，供應量下滑幅度小於需求量下滑幅度，導致2月庫存增加至12.77萬噸。一般來說庫存越高，對應商品價格一般會下跌，庫存越低，對應商品價格一般會上漲。筆者統計了近10年以來，天然橡膠日度交易所倉單與滬膠主力收盤價得出其相關係數達到-0.64，屬於中度負相關關係。
天然橡膠顯性庫存壓力較小，但隱性庫存壓力較大。顯性庫存即上期所天然橡膠庫存，隱性庫存即青島保稅區庫存及區外庫存，隱性庫存代表著市場上貿易量一般反映了市場的投機程度，截至3月23日，上期所天然橡膠倉單合計為238600噸，較3月初減少300噸，且處於2016年同期水平下方，但橡膠價格不見反彈，主要是隱性庫存壓力較大，筆者以2月庫存為例進行分析，從上文推演出2月總庫存增加12.77萬噸，上期所2月庫存增加0.214萬噸，其隱性庫存卻大幅增加12.556萬噸，比2月國內消費量10.3萬噸還多，可見隱性庫存壓力之大。
3.杯膠價格低於棄割線，膠農割膠意願下降
泰國主產區正值季節性供應淡季，膠水產出偏緊，但因供應商利潤虧損，採購原料積極性低迷，倒逼原料收購價格下調。截至3月23日，白片價格38.95泰銖/公斤，較3月初下跌2.16泰銖/公斤；煙片價格42泰銖/公斤，較3月初下跌2.55泰銖/公斤；膠水價格36.3泰銖/公斤，較3月初下跌8.1泰銖/公斤；杯膠價格29泰銖/公斤，較3月初下跌3.8泰銖/公斤。
杯膠價格處於警戒線下方，原材料價格持續低迷或將導致供應階段性收縮。一般來說，對杯膠而言，杯膠價格在32泰銖/公斤基本是棄割的分水嶺，進入4月，東南亞主產區將陸續開割，但原料價格若持續低迷，膠農割膠意願下滑，供應端收縮修復供需矛盾，膠水和杯膠是橡膠樹同時產出的原料，杯膠是膠水自然凝固在割膠杯上形成的， 因雜質含量高，所以價格更便宜。杯膠主要製作標膠，標膠用於輪胎製作，疫情的影響對輪胎廠造成直接影響，進而對杯膠的影響較膠水影響大。
4.國際油價大跌，合成橡膠價格中樞下降
國際原油大跌，合成橡膠成本中樞下移，拖累天然橡膠價格。自3月初歐佩克減產協議未達成，沙特打價格戰來獲取市場份額，國際原油出現暴跌，國內化工品直線跌停，橡膠亦難獨善其身，主要傳導路徑是原油下跌導致合成橡膠的重要製作原料丁二烯製作成本下降，進而導致合成橡膠價格下跌，而部分合成橡膠可作為天然橡膠的替代品，導致輪胎廠加大對合成橡膠消費，給低迷的天然橡膠價格雪上加霜。
筆者統計自2016年以來，天然橡膠價格與國際原油價格相關係數為-0.11，相關程度並不高，目前原油呈現供強需弱局面，短期價格暫難上漲，供應端主要是歐佩克減產協議未達成，供應預期過剩，需求端在全球疫情大背景下，全球經濟下行導致需求下滑，筆者統計了各國原油生產成本，而目前國際原油價格已在成本線附近，價格下跌空間不大，但在需求沒有出現超預期回升下，價格或將繼續維持低位震蕩。
5.歐美汽車銷量大幅下跌，輪胎需求下滑
全球汽車銷量斷崖式下跌，配套胎需求下滑。從天然橡膠消費量的區域圖發現歐美消費量佔天然橡膠消費量的26％，亞太地區消費量佔74％，而中國又是亞太地區消費量最大的國家，佔全球天然橡膠消費量的40％，而2月我國汽車銷量31萬輛，同比下降79.1％，1-2月累計銷量223.8萬輛，同比下滑42％，拖累亞太地區消費量，而進入3月以來，歐美處於疫情爆發期，海外大型汽車、輪胎企業紛紛停產，大眾集團、戴姆勒、沃爾沃、日產、豐田、福特等紛紛暫停在歐洲汽車工廠的生產，此外美國三大汽車巨頭-通用、福特和菲亞特克萊斯勒削減在美國本土的生產，並且米其林、固特異等大型輪胎企業也紛紛暫停歐洲工廠的生產，由上文歐美疫情拐點或在4月中下旬，預計美國、歐洲3月銷量斷崖式下跌，而汽車銷量的下跌將導致對配套胎需求出現斷崖式下跌。
歐美汽車銷量斷崖式下跌，國內輪胎出口需求下滑。國內輪胎出口約佔國內輪胎產量的35％，據海關，我國出口輪胎流向的主要是歐美國家，其中美國、英國、德國、加拿大、澳大利亞、荷蘭分別佔輪胎出口額的8％、4％、2％、3％、3％、2％，而目前歐美國家處於疫情爆發期，多國宣布進入緊急狀態，多家大型汽車、輪胎廠暫停生產，對國內輪胎進口需求大幅下滑，導致天然橡膠消費量銳減。
2020年2月重卡銷量為3.76萬輛，同比大幅下滑51.8％，環比大幅下滑68％，2月重卡大幅下跌基本符合預期，由於重卡多用於長途大噸位物流運輸或配套工程機械施工方面，因此重卡需求和房地產、基建建設關聯度較大，而國內2月疫情爆發，限制人員流動與鐵路運輸，房地產與基建復工受阻，相應導致重卡需求下滑，而隨著3月中旬國內疫情基本得到控制，農民工出現「返工潮」，對於基建，發改委積極審批各區域基建項目，並提前撥款，基建投資正在發力，3月重卡銷量有望好轉。
後續關注各地區汽車消費政策出臺、落地、執行力度。受疫情影響，短期重卡、汽車數據大幅下滑，為對衝疫情導致的經濟下滑，汽車消費刺激作為一項逆周期調節工具，近期各地區紛紛出臺汽車消費政策，浙江省發布鼓勵杭州有序放寬汽車限購，制定以舊換新政策，北京市釋放新能源汽車不少於10萬個，廣州、深圳和海南相繼對搖號指標放寬，貴陽取消了汽車限購，目前一線城市都出臺一系列汽車政策，有著一定的師範帶頭作用，其他城市有望跟進，其政策有可能會超預期。
國內疫情得到控制，輪胎企業開工基本恢復至年前水平。隨著各地區疫情管控寬鬆，且營業性場所陸續復業，出行人數明顯增多，輪胎市場需求及消耗提升，截止3月19日，全鋼胎開工率回升至63.72％，半鋼胎開工率為62.09％。半鋼胎輪胎主要運用於轎車胎上，全鋼胎輪胎主要用於貨車、大型客車上，其中尤以重卡為主，半鋼胎中天膠與合成膠使用比例相當，重量佔比均在25％左右，而全鋼胎天膠質量佔比在30-40％左右，合成橡膠佔比約為10％左右。
四、市場展望與投資策略
宏觀面：國外疫情仍處於爆發期，疫情拐點或在4月中下旬。全球經濟下行，國內逆周期政策發力，汽車政策有望落地。
供應端：東南亞產膠國受疫情影響割膠延遲，杯膠價格處於棄割線下方，膠農割膠意願下降，但國內庫存高企，供應仍顯過剩；需求端：全球疫情大背景下，歐美多家車企、輪胎廠停工，國內外汽車斷崖式下跌，重卡銷量大幅下跌，輪胎配套胎、出口胎下滑，天然橡膠消費量下滑，然國內輪胎企業全面復工，各地區汽車政策實施初期對橡膠需求有限。
投資策略：綜上，橡膠供應下滑幅度低於需求下滑幅度，供需仍顯過剩，需求下滑佔據主導，供應偏緊對行情影響暫不明顯，且橡膠跌入技術性熊市，抄底尚未到來，投資者可逢高做空為宜
風險點：疫情徹底結束，需求大幅向好
本文源自大宗內參