投資要點
今年以來，流動性狀況的變化對市場的影響不斷加強。從更長期的角度看，隨著外匯佔款的流動性投放渠道日益枯竭，央行貨幣政策逐漸成為流動性的投放主渠道。貨幣政策投放具有政策意圖明確，投放主動性、可控性強的優勢，但同時過度依賴貨幣政策投放也會面臨一些約束，比如抵押品不足、投放範圍較窄等。
因此，在關注流動性投放多少的同時，也有必要思考流動性各個投放渠道的機制異同、效果區別，比如相同數量的流動性投放，但渠道不同，也可能對市場的影響大相逕庭。
為此，我們系統的梳理了流動性投放的四個主要渠道：財政、現金、外匯和貨幣政策，並進行了比較。在此基礎上，本文將著重研究財政投放和貨幣政策投放的配合關係、以及效果區別，最後對未來的流動性環境進行推演和判斷。
今日央行公告稱，「臨近月末財政支出力度加大，對衝央行逆回購到期後銀行體系流動性處於較高水平，6月26日不開展公開市場操作」。繼上周五後央行連續第二個工作日暫停公開市場操作，有觀點認為央行此舉或意味著近期市場流動性較為寬鬆的環境即將結束，市場將再次面臨資金面較為緊張的情況。
但是我們認為，這只是央行在特定的時間節點下按照慣例採取的正常的貨幣政策，無需過度解讀。且通過財政支出向市場投放基礎貨幣，相較於貨幣政策工具更可以改善整個市場的流動性水平。對於債券市場而言，近期市場的流動性水平仍較為充裕，我們堅持十年期國債收益率頂部中樞為3.6%的判斷。
目前銀行獲得基礎貨幣的四個手段
目前而言，銀行獲得基礎貨幣的主要手段有四個：
現金
貨幣政策工具
財政支出
外匯佔款
對於現金而言，通過現金獲得基礎貨幣具有極強的季節性。一般央行會在特殊的時間節點針對居民的現金需求進行現金的投放工作。尤其是在春節、國慶等節日，央行會大規模投放現金以保證節日期間居民現金充足。而在這些時點度過之後，央行則會逐漸回籠現金，收回這部分流動性。
央行的貨幣政策工具主要包括逆回購、MLF、SLF、SLO、PSL、國庫現金定存、央票等。目前較為常用的有逆回購（包括7天、14天、28天），MLF（目前以6個月、12個月為主），PSL（投放給政策性銀行，用於棚戶區改造等貨幣性支出）。央行通過貨幣政策工具投放基礎貨幣的數量與市場利率水平、流動性狀況等相關，如季末時點銀行間流動性壓力增大，會提高投放量，保證銀行體系內資金充足；而當因財政支出等投放足量流動性之後，則會減少投放。
同時需要注意的是，貨幣政策工具投放對象並非是所有銀行。根據人民銀行公布的公開市場業務一級交易商名單，央行公開市場操作的主要目標銀行為中農工建交五大行，郵政儲蓄銀行，部分大型股份制商業銀行，少量城商行、農商行和個別外資行、券商；而央行在今年一季度貨幣政策報告中提到，中期借貸便利（MLF）的操作銀行為公開市場業務一級交易商中宏觀審慎評估（MPA）達標情況較好的主要銀行。
財政支出是另一項投放基礎貨幣的手段。中央政府通過將財政收入的再分配，將存在中央銀行的資金投放給地方政府，而地方政府通過公共開支將資金投入實體經濟，也就實現了資金從中央銀行向商業銀行體系的轉移。財政支出投放資金的數量主要取決於政府的財政計劃和國內宏觀經濟形勢，一般而言，不同的宏觀經濟發展目標對應的是不同的財政計劃，而實際與預期經濟形勢的變化也會對於政府的財政支出有所影響，可能出現計劃外支出。
除此之外，外匯佔款是我國在2015年之前主要依賴的基礎貨幣投放手段。通過外匯佔款釋放流動性的邏輯是為了外資換匯要投入大量的資金，需要國家用本國貨幣購買外匯，因此增加了「貨幣供給」，從而形成了外匯佔款。外匯佔款的數量主要取決於匯率水平、國際收支情況。而國際宏觀經濟情況、國內外利差水平等決定了外匯的需求，進而決定了外匯佔款的數量和變化趨勢。
財政支出為投放基礎貨幣手段之一，且有更多的受眾
在我們上面提到的投放基礎貨幣的手段之中，通過財政支出投放的基礎貨幣相較其他兩種有更廣的受眾。
眾所周知，有資格通過貨幣政策工具直接從央行獲得基礎貨幣的銀行一般為規模較大、資質較好的銀行，而眾多農商行、城商行則無法通過該渠道獲得資金補充。正如我們之前報告裡所強調的，貨幣政策工具投放結構失衡是目前市場流動性緊張的一大因素。大銀行由於有資格通過OMO/MLF直接從央行獲得低成本資金，流動性相對充裕；而大多數地方性小銀行，包括大多數地方性城商行、農商行、農信社等因無法直接從央行獲得資金，且同時面臨著存款增速明顯下降的問題，因此面臨著更大的流動性壓力。
而外匯佔款作為央行投放基礎貨幣的另一主要手段，自2015年初以來一直處於逐漸減少的狀態。近期雖然降幅開始收窄，且隨著國際經濟形勢的好轉有回升的跡象，但是中小銀行並無大量外匯儲備用於與央行進行交易，因此即使外匯佔款開始增加，對於小銀行而言仍沒有獲得基礎貨幣投放的機會。
財政支出作為另一項投放基礎貨幣的重要手段，對於中小銀行來說是獲得基礎貨幣投放的重要渠道之一。地方政府財政資金用於地方基建等公共服務，這些貨幣通過銀行體系進入實體經濟當中，企業獲得資金後一部分會流向地方性中小銀行。通過這種方式，其流動性情況將會得到改善。
通過財政支出獲得的基礎貨幣或更有助於資金脫虛向實
前期引導資金脫實向虛的主要方式為通過監管手段，控制銀行間同業業務的規模，減少資金在銀行體系內空轉，促進資金轉向實體經濟。這種方式取得了一定的成效，五月M2增速下降，在一定程度上說明資金空轉的情況已經得到了抑制。
但是這也導致了前期銀行間市場恐慌情緒的發酵，部分銀行由於擔心資金面承壓減少了資金的融出，銀行間市場資金成本驟升。部分依賴同業存單、同業拆解等方式獲得資金的中小銀行承擔了巨大的資金壓力，資金成本的上升開始轉移到實體經濟，導致實體經濟被動承壓。
而通過財政支出投放貨幣的方式，可以直接將資金投放至實體經濟中。
一方面，作為「三農」、小微企業直接融資來源的地方性銀行獲得資金之後可以支持其信貸業務的發展，為實體經濟注入血液；
另一方面政府通過公共服務、基礎建設等方面的投資，可以直接將資金提供給相關的企業，可以促進其發展。
通過財政政策與貨幣政策的配合，調整貨幣政策工具投放流動性結構失衡的問題，在保證銀行體系流動性穩定的同時，向實體經濟注入資金，保證其平穩運行，既可以促進資金脫虛向實，又減少了利用監管手段強制去槓桿對於金融體系的衝擊，防止實體經濟被動承壓，維持金融與實體的大體穩定。
季末暫停公開市場操作或為政策慣例，不會加劇資金面緊張情況
季末暫停公開市場操作並非本月首創，在三月底時央行就已經以同樣的理由暫停了二十餘日的公開市場業務，但是資金面並未發生大的波動。一方面在季末特殊時點結束，MPA、LCR考核平穩度過，大中銀行開始對外拆藉資金，而同時跨季資金需求也開始減少，供需關係決定了資金面走向寬鬆。
以7天銀行間質押式回購利率（DR007）為例，在3月24日至4月12日央行暫停公開市場操縱的十幾天內，利率不斷下行，從3月31日階段性高點3.17%逐漸回落至4月12日的階段性低點2.59。
而根據央行在一季度貨幣政策報告中提到的DR007監控區間為2.6%~2.9%可以判斷，這一點時間內的流動性水平符合央行的監管標準，因此暫停操作也未對資金面產生巨大的衝擊。而之後DR007的不斷上行是因為銀監會對於同業業務監管文件頻發導致的恐慌情緒導致，與央行政策並無關係。
目前央行的貨幣政策為「不松不緊」，較之前的「穩健中性」已經有所緩和。而站在與三月類似的時點上，我們認為，央行將依照其監管指標呵護資金面，在保證流動性充裕的情況下繼續溫和去槓桿，引導資金脫實向虛。如果監管不再加碼，資金面料將不會出現四月下旬驟緊的情況。
債市策略
央行今日再次暫停公開市場操作，因財政支出增多，銀行流動性充裕。我們認為這一情況無需過度解讀。
一方面貨幣政策與財政政策結合，可以兼顧資金脫虛向實和維持流動性穩定，
另一方面也可以減少貨幣政策工具結構性失衡的不足。
暫停公開操作並不意味著流動性收緊，只是在特殊時點的習慣操作。對於債市而言，無需過度解讀央行當前的操作，近期的資金面仍將保持穩定，我們仍堅持十年期國債收益率區間在3.2-3.6%的判斷不變（完）。