來源：Chinamoney
內容提要
宏觀邊泉水：歷史上發行的三次特別國債，其用途分別是補充銀行資本金、注資中投公司、定向續作。結合當前形勢，我們對本次發行特別國債的用途有以下三個猜想：一是，借鑑地方政府專項債的模式，發行類似的中央政府專項債，重點用於基礎設施建設；這一可能性最大，預計規模在一萬億元以上。二是成立產業基金，支持重點行業領域的發展；但規模估計不到1萬億元。三是向國有銀行注資。從當前經濟形勢看，特別國債可以和現有的財政政策、貨幣政策形成補充和分工。
海外段小樂：第一，歐美疫情在4月中下旬出現第一階段峰值的概率較高，但是否會出現反覆仍存較高不確定性。第二，疫情對經濟產生長期的、永久性的衝擊是確定的，但是這種確定性存在威脅和機遇兩個方面。一方面，疫情會導致某些行業的出清，以及一些中小型企業破產倒閉。另一方面，疫情會改變全球部分產業鏈布局。第三，市場可能會迎來階段性喘息的窗口。
固收周嶽：近期流動性風向不變，小心短時逆風。首先，從央行表態看，央行維持流動性合理充裕的態度是很明確的。第二，從近期央行操作看，央行貨幣政策執行非常堅決。第三，今年4月份的資金缺口壓力並不大；但二季度利率債供給短期可能會對流動性形成衝擊。降準落地對債市到底是利好出盡的利空，還是利好落地的利好，很難下判斷。超儲利率的下調，確實為短端利率的下行打開了空間，但對長端的效果仍不確定。
一、宏觀邊泉水：關於特別國債用途的三個猜想
前段時間，政治局會議提到要發行「特別國債」，引發了市場對特別國債用途的猜想，回顧歷史並結合當前形勢，我們對其用途做了三大猜想。
特別國債通常是在特定形勢下，為了完成特定目的的支出而發行的國債，它只能用於一般預算外項目開支，列入基金預算，不能用於一般性政府支出，比如政府消費等。我國分別在1998年、2007年和2017年發行過三次特別國債，其中1998年發行2700億元特別國債，其目的是為四大國有銀行補充資本金，提高商業銀行資本充足率，增強銀行面臨風險的能力；2007年發行了1.55萬億元特別國債，注資中投公司；2017年發行特別國債，是對2007年到期的部分特別國債進行定向續作。
其次，我們結合當前的形勢，對本次發行特別國債的用途有以下三個猜想：
第一個可能是，借鑑地方政府專項債的模式，發行類似的中央政府專項債，重點用於基礎設施建設。這一可能性最大，預計規模在一萬億元以上。參考地方政府專項債的發行，2019年土儲與棚改等項目佔比高達65%，今年明確要求專項債不得用於土地儲備、棚改等與房地產相關領域，同時新增了應急醫療救治設施、公共衛生設施、城鎮老舊小區改造等領域項目。從1Q2020地方專項債投向來看，重點集中在產業園區建設、收費公路、鐵路建設、生態環保、醫療衛生、鄉村振興等基礎設施建設方面。如果以中央政府專項債的方式來發行「特別國債」，預計將重點用於5G、交通、教育、醫療、基建等多個方面。根據社科院數據，我國中央政府槓桿率相對較低，存在加槓桿空間。4Q2019我國政府槓桿率為38.3%，其中中央政府槓桿率為16.8%，地方政府槓桿率為21.5%；此外，衡量政府債務率不能僅僅看槓桿率，從財務角度來看，財政收支相當於利潤表，負債能力不能僅考慮利潤表，還需要考慮資產負債表，根據社科院數據，2016年我國政府負債率（總負債/總資產）為18.7%，從國際比較實際上是比較低的，從負債率角度看，我國政府存在較大的加槓桿空間。
第二個可能是成立產業基金，支持重點行業領域的發展。這種可能性也存在，但規模相對會較小，估計不到1萬億元。一方面產業基金由政府注資，另一方面引導社會資本共同參與的方式，既可以避免政府兜底所面臨的監管與限制，也可以更好運用市場化手段，激發社會資本活力。具體看，可能成立農田水利建設，高新技術產業基金等，對信息經濟、環保、健康、旅遊、高端裝備製造、文化教育等重大產業項目予以投資。但運用產業基金支持居民消費的可能性相對比較低，這個與扶貧基金不一樣。產業基金重點投入雖回報期較長，但對國家長遠發展有利，且具有一定盈利能力的項目。支持居民消費方面政府可能還是會更多通過稅費減免、發放消費補貼等方式來實現。
第三個可能是向國有銀行注資。當前國有大型銀行、政策性銀行資本充足率較高，按照1998年那樣通過發行特別國債向國有銀行注資的可能性偏低。1998以前我國銀行承擔了很多財政相關任務，造成了超額放貸、違規放貸，不良貸款率較高，資本充足率偏低，銀行體系系統性風險較高，這是1998年發行特別國債向國有銀行注資的背景。而當前我國商業銀行各級資本充足率滿足監管要求水平，沒有注資的必要性。再看政策性銀行，2018年國開行資本充足率為11.8%，總體水平也是比較高的。不過，如果今年大力度發揮國開行作用，也不能完全排除向其注資的可能性。
最後，從當前經濟形勢看，特別國債可以和現有的財政政策、貨幣政策形成補充和分工。國內經濟最壞的時候已經過去，但海外疫情加劇下外需仍面臨嚴重不確定性。疫情對國內前兩個月經濟造成明顯負面衝擊，但是當前高頻數據開始改善，前期部分推後的消費、投資需求也將逐步得到釋放。此外，國內疫情已經接近尾聲，企業復工復產進度也在逐步加快，疫情對經濟的影響主要在短期。在逆周期政策引導下，二季度和下半年總體經濟復甦進程有望加快。但考慮到一季度經濟有較大可能負增長，二季度海外需求還面臨壓力，政策重點應該更多放在穩定就業、鼓勵中小企業發展、刺激居民合理消費等方面。與貨幣政策相比，財政政策可能是更關鍵的因素，以中央政府專項債的方式發行「特別國債」，重點用於基礎設施建設可能性最大，預計發行至少一萬億元。
二、海外段小樂：疫情對海外經濟衝擊會造成永久性損傷嗎？
第一，短期看，歐美疫情在4月中下旬出現第一階段峰值（新增確診病例人數達峰值）的概率較高，但是否會出現反覆仍存在較高不確定性。如，韓國、義大利的峰值可能已經看到，德國、西班牙等國家的峰值可能很快也會看到，英國、美國的峰值可能需要等到4月下旬。但從長期來看，疫情出現反覆的概率比較高，這意味著疫情持續的時間可能相對比較長。如近期，新加坡新增病例人數再度上升，日本的病例人數也出現反覆。因此，今年秋天疫情是否會出現反覆，仍需要重點觀察。疫苗最早也要等到明年一季度之後，所以，有效治療藥品也會影響疫情的發展。
第二，疫情對經濟產生長期的、永久性的衝擊是確定的，但是這種確定性存在威脅和機遇兩個方面。一方面，疫情會導致某些行業的出清，以及一些中小型企業破產倒閉。如美國一個頁巖油企業倒閉；美國很多餐飲、旅遊、酒店、航空的周度訂單環比都出現了90%左右的下滑，這必然產生非常大的經營風險。疫情持續的時間越久，這種風險也越高。另一方面，疫情會改變全球部分產業鏈布局。比如，韓國、日本及中國從疫情中快速恢復，可能會使得一部分企業增加在這些國家的投資，行業可能包括電子、汽車等等。疫情結束後，也有可能很多企業處於對風險應對的考慮，也需要重新布局其價值鏈，對那些在疫情應對及後發優勢明顯的國家和地區來講，這次疫情等同於在一次大考中獲得較高得分，勢必會受到投資資金的青睞。
第三，市場可能會迎來階段性喘息的窗口。從美股來看，關鍵指標VIX指數已回落至40附近，市場最為恐慌的流動性拋售階段已過去，逐步進入了基本面定價的時段。下面美股可能面臨不斷縮量的過程，至於是否會創新低，可能需要觀察疫情對美國經濟衝擊的程度是否會超出市場預期。美債收益率未來仍有可能小幅下降。美國經濟2季度大幅負增長已經不可避免，美國貨幣和財政對衝也需要不斷加碼，這個過程中，美債收益率仍有可能進一步下行，但下行空間取決於美國經濟超預期下行的程度。從美元指數走勢看，仍不能得出美元指數一定會下行的結論。因為美元指數衡量的是美歐經濟的相對變化，歐元區整體經濟形勢不一定會比美國好。黃金上漲走勢仍是比較確定的。美國經濟下行的趨勢比較確定，那麼美國實際利率下行的方向也是比較確定的。
三、固收周嶽：怎麼看待近期的流動性？
今年以來銀行間市場的流動性一直比較充裕，DR007、R007、Shibor等利率整體也呈現下降的趨勢。站在現在這個時點去看4月份的流動性，到底該不該樂觀？我們認為風向不變，小心短時逆風。
首先看央行表態。最近央行在多個場合表態「保持流動性合理充裕」。3月22日，國新辦應對國際疫情影響維護金融市場穩定發布會表示，「一是分階段把握貨幣政策的力度、節奏和重點，始終保持流動性的合理充裕，特別是要實現M2和社會融資規模增速與名義GDP增速的基本匹配，並且可以略高一些。」4月3日再次表示，「一是分階段把握好政策的力度、重點和節奏。……所以要根據不同階段把握，保持流動性合理充裕，充分滿足市場的需求。也就是說，我們絕不會讓市場出現「錢荒」，當然錢也不要「變毛」，要滿足市場需求合理充裕，實現M2和社會融資規模增速與名義GDP的增速基本匹配並且略高一點。」從這些表態可以看出，央行維持流動性合理充裕的態度是很明確的。保持流動的充裕，一方面是為了穩定金融市場，同時也是希望通過低成本的金融市場資金，來降低實體經濟的融資成本。
二來看央行近期操作，其貨幣政策執行非常堅決。從量方面看，3月中旬以來已經有兩次定向降準，共釋放長期資金約1萬億元；在前期3000億元專項再貸款和5000億元再貸款再貼現額度基礎上，又確定新增了1萬億元再貸款再貼現額度。從價方面看，3月底7天逆回購操作20bp的降幅突破了以往的公開市場操作幅度；周五大幅調降銀行體系超儲利率，調降了利率走廊的下限，為資金市場利率下行打開了空間。
三看常規資金缺口分析。4月是繳稅大月，但考慮到今年財政收入的減少壓力，4月份財政存款的缺口可能會低於季節性的5000億元；M0的季節性缺口不到1000億元，但考慮到央行近期積極投放基礎貨幣，補M0的缺口沒有問題；繳準的基數變動往年在0左右，綜合考慮近期信貸積極投放和準備金率的下調，預計繳準對4月影響也不大；外匯佔款方面目前來看有望繼續保持穩定。綜合來看今年4月份的資金缺口壓力並不大。
所以從央行的態度、央行的操作，及資金缺口看，4月流動性應該不存在大問題。
那麼，還有什麼是我們遺漏了的嗎？需要注意，雖然流動性充裕，但二季度的利率債供給短期可能會對流動性形成衝擊。前述4月3日新聞發布會表示，「一是合理擴大規模……提前下達2019年新增專項債券的額度是8100億元，今年這項工作開展的比較早，在此之前，已經提前下達了1.29萬億，加上此次再下達一批額度，提前下達新增專項債券規模將超出上年。」第三批額度下達後提前下達的新增專項債規模要超出上年，意味著第三批提前下達的額度會超過8600億元，加上之前兩批下達的還有2100億元專項債沒有發完，按照國常會要求提前下達的二季度要完成發行，那麼光新增專項債二季度就有1.07萬億元要發，這還沒有考慮借新還舊債的規模。
另外我們再考慮提高赤字率，原來機構大多是按3%的赤字率來計算的，如果赤字率提高到3.5%，那會增加5300多億元的新增赤字需要通過國債和地方政府一般債發行來彌補。而特別國債如果不算入赤字，假設有1萬元的規模，那今年利率債的供給相比去年會增加不少。儘管這些新增的規模預計要到5月份才是開始發行，但我們認為發行的節奏會明顯前置。
綜上，我們認為，接下去一段時間流動性的總量應該是比較寬裕的，但是需要關注一下這些政府債券的供給在短期內增加，是否會對市場形成衝擊，這取決於當時央行OMO操作的力度，短期風力不夠或者風向有變，對市場都會形成影響，這個放過風箏的人深有體會。
最後我們再來看一下降準降息對債市的影響，降準無疑是個好事情，但是前期市場對降準的預期已經非常強烈了，所以降準落地對債市到底是利好出盡的利空，還是利好落地的利好，其實很難下判斷。
而超儲利率的下調，確實為短端利率的下行打開了空間，但對長端的效果仍不確定：首先對於大行而言，超額儲備金並不是為了獲取收益，而是確保全行流動性的安全，銀行司庫對超儲利率的敏感程度可能並不高，銀行端的行為對此政策作出的反應需要觀察；其次，隨著貨幣資金市場可能出現的收益率進一步降低的情形，在支持實體企業融資的政策引導下，銀行體系可能會將資金投入信貸領域，即出現寬信用的狀態，這對長端利率未必有利。所以降準降息的政策效果還需要觀察。
作者：國金證券總量團隊