海通宏觀:國債調整還沒結束

原標題：利率調整結束了麼？（海通宏觀 陳興、應鎵嫻）

摘要

【海通宏觀：國債調整還沒結束】短端利率上行，帶動長端走高。近期短端資金利率出現顯著上行，從20日移動均值看，R001由10月中旬的1.74%左右升至11月中旬的高點2.27%，R007也呈現相似態勢。與此同時，流動性分層現象再度出現，R007與DR007的差值從10月底至11月初以來屢屢衝高，近一個月中樞水平明顯上升。

　　概要：

• 　　短端利率上行，帶動長端走高。近期短端資金利率出現顯著上行，從20日移動均值看，R001由10月中旬的1.74%左右升至11月中旬的高點2.27%，R007也呈現相似態勢。與此同時，流動性分層現象再度出現，R007與DR007的差值從10月底至11月初以來屢屢衝高，近一個月中樞水平明顯上升。而1年期國債收益率也有大幅回升，上行幅度25個BP。在其帶動下，10年期國債收益率明顯走高，到11月27日破位3.3%，但上行幅度不及1年期國債，使得期限利差明顯縮窄。那麼，長債收益率是否達到本輪調整的高點，利率上行的進程已經結束了麼？

• 　　貨幣雖有收緊，信用還在擴張。事實上，央行的政策利率在近期並無變化，7天逆回購利率和1年期MLF利率自4月中旬以來保持穩定。8月以來，央行每月逆回購加上MLF操作均維持淨投放，央行流動性投放情況尚可。而資金利率在央行動作不大的背景下反而明顯上行，主要反映著貨幣環境的變化。從DR001和DR007利率看，下半年以來流動性寬鬆程度已大不如前，貨幣端的收緊早已發生。在貸款需求旺盛的背景下，金融機構超儲率降至低位，10月超額存款準備金率預計僅在1.1%左右。而結構性存款規模的壓降，使得銀行負債端壓力有所上升，同業存單發行需求較強，存單利率持續走高，也明顯制約了短端利率的下行。此外，短端利率近期加速上行也和「永煤事件」造成的風險衝擊有關。信用事件爆發後，債券估值下調使得機構存在產品贖回壓力，利率債作為高流動性的資產，會被迫拋售來緩解流動性壓力，帶動近期短端利率的再上臺階。不過，雖然貨幣環境有了明顯變化，但10月社融存量增速繼續上行，信用還處於擴張進程中。債券市場利率雖有明顯上行，但其在社融中的佔比相對有限，而作為佔比最大的部分，貸款端的利率仍較為穩定。9月金融機構貸款加權平均利率，受貸款結構調整影響較6月小幅上行6bp，但仍處於5.12%的低位，從貸款利率區間看也仍趨下移。作為貸款定價的基準利率，LPR自4月以來未有調整，使得貸款利率得以穩在低位，對應著經濟主體加槓桿的動力仍在，信用擴張的進程也就並未結束，「緊貨幣，寬信用」的格局得以延續。

• 　　利率上行並未止步，空間有限時間不短。08年以來信用擴張周期的結束，其背後都是來自央行貨幣政策的轉向，比如10年初的升準、13年中重啟央票發行和17年初提高MLF的利率。目前雖然貨幣環境發生變化，使得短端資金利率出現明顯上行，但央行政策利率並未跟進，「緊信用」尚未到來，因此利率的上行可能並未止步。而我們發現央行收緊信用的意圖一般發生在CPI或PPI同比增速加速上升時期，同時經濟增長水平至少要保持溫和態勢。近期，央行3季度貨幣政策執行報告反映出其已逐步從階段性容忍槓桿提升向穩槓桿回歸，防風險的重要性明顯提升。展望明年，根據我們對經濟走勢的預測，21年1季度末2季度初經濟環境或將具備政策調整的條件。利率空間方面，由於我國的十年期國債收益率與潛在GDP增速缺口呈現出明顯的正相關性，我們可以用名義GDP增速缺口對國債利率進行預測，根據測算，預計十年期國債利率距離築頂的上升空間已不高，但持續時間可能並不短，到明年上半年或回升至3.5%左右的高點。

　　短端利率上行，帶動長端走高

　　短端利率顯著上行。近期短端資金利率出現了顯著上行，從20日移動均值來看，R001由10月中旬的1.74%左右升至11月中旬的高點2.27%，其後雖有回落，但也處於較高水平，而R007也由10月中旬的2.39%左右升至11月中旬的高點2.73%，並保持高位，較此前水平再上一個臺階。

　　流動性分層現象也有出現。與此同時，流動性分層現象也再度出現，從R007與DR007兩者差值來看，10月底至11月初以來屢屢衝高，近一個月以來的中樞水平較前月同樣明顯上升。

　　期限利差縮窄，長債利率走高。而1年期國債收益率也有大幅回升，從10月初的2.70%升至11月中旬的2.95%，上行幅度25個BP，在其帶動下，10年期國債收益率也有明顯走高，從10月初的3.19%到11月27日破位3.3%，但上行幅度不及1年期國債，這也使得期限利差明顯縮窄，11月27日期限利差水平不足5月底的40%。

　　那麼，長債收益率是否達到本輪調整的高點，利率上行的進程已經結束了麼？

　　貨幣雖有收緊，信用還在擴張

　　政策利率並無變化。事實上，央行的政策利率在近期並無變化。7天期的逆回購利率自3月底以來穩定在2.2%的水平，1年期MLF利率自4月中旬以來也一直保持在2.95%，並沒有進一步的調整。

　　央行流動性投放尚可。8月以來，央行每月逆回購加上MLF操作均維持淨投放，其中MLF的每月淨投放規模維持在1500億元以上，整體來看央行投放力度尚可。11月中下旬以來，央行流動性投放力度繼續增加，10日至27日期間，央行淨投放總資金達7600億元。

　　貨幣環境轉向，早已不再寬鬆。為什麼央行動作不大，而資金利率出現了明顯的上行呢？這背後其實主要反映著貨幣環境的變化。從DR001和DR007的20日移動均值來看，5月中旬到6月中旬期間就已經出現了顯著走高，其後也是穩中有升，下半年以來流動性寬鬆程度已大不如前，貨幣端的收緊早已發生。

　　超儲率明顯下降。在貸款需求旺盛的背景下，金融機構超儲率有著明顯下降，從19年底的2.4%一路回落至20年二季度的1.6%，三季度繼續低位走平，而據我們估算，10月金融機構超額存款準備金率僅在1.1%左右。

　　結構性存款降規模，負債端壓力上升。今年3月以來，結構性存款增速有所抬頭，而年中監管部門對部分銀行進行窗口指導，要求結構性存款規模在9月30日之前壓降至年初規模，並在年內逐步壓降至年初規模的三分之二。其後大型銀行和中小型銀行的結構性存款增速持續走低，10月同比降幅均超過15%，負債端壓力有所上升。

　　同業存單利率持續走高。銀行負債端的壓力使得同業存單發行需求尤為旺盛，同業存單利率持續走高。當前1個月、3個月和6個月期限的同業存單發行利率較5月底的水平上升幅度均超過了150個BP，股份制商業銀行1年期同業存單發行利率較1年期MLF利率高出40個BP，這也制約了短端利率的下行。

　　信用事件風險衝擊，短期利率再上臺階。在貨幣大環境變化的前提下，近期短端利率的再上臺階或也和「永煤事件」造成的風險衝擊有關。永煤違約後第二周紫光集團未能足額償付17紫光PPN005，構成實質性違約，信用事件接二連三使得市場投資情緒低迷。相比11月10日，11月19日3年期AA+中票收益率上行33BP，3年期AAA、AA+、AA級中票信用利差分別上行7BP、18BP、26BP。

　　在信用事件爆發後，債券估值下調使得機構存在產品贖回壓力，同時風險控制也開始趨嚴，而利率債作為高流動性的資產，會被迫用來拋售來緩解流動性壓力。永煤事件發生後的11月中旬，基金持續淨賣出3年以內現券，當然這一現象在11月底有所緩解，基金機構對於短債由淨賣出又開始轉為買入，短端利率也自高位有了小幅回調。

　　貨幣雖有收緊，信用還在擴張。雖然貨幣環境有了明顯變化，但信用還處於擴張進程之中，10月新增社融規模仍維持同比多增，而社融存量增速繼續上行至13.7%，創18年以來增速新高。

　　社會融資結構，貸款佔比最高。而債券市場利率雖有明顯上行，但其在社會融資結構中的佔比相對有限，比重最大的應該是貸款部分。以20年10月為例，政府債券和企業債券在社融中比重合計約在四分之一左右，但人民幣貸款部分佔比超過五分之三，約是債券部分的2.3倍。

　　貸款利率仍較穩定。從貸款利率上來看，9月金融機構人民幣貸款加權平均利率5.12%，較6月略回升6bp，但很大程度上是由於中長期貸款投放增多所造成的自然結果，新發放的個人住房貸款和企業貸款加權平均利率較6月均仍有下行。

　　貸款利率區間下移。從金融機構人民幣貸款利率區間上來看，9月較LPR減點的貸款佔比達24.9%，較8月繼續上行，也是3月以來的新高，等於LPR的貸款佔比也有回升至7.4%，但較LPR加點的貸款佔比繼續回落至67.7%，整體來看，貸款利率區間仍趨下移。

　　LPR未做調整，貸款利率得以趨穩。而作為貸款定價的基準利率，無論是1年期還是5年期的LPR利率水平，自今年4月以來一直未有調整，分別保持在3.85%和4.65%。LPR利率的穩定也使得貸款利率得以穩在低位。

　　槓桿率仍在上行。由於貸款利率低位穩定，經濟主體加槓桿的動力仍在，所以信用擴張的進程也就並未結束。實體經濟部門槓桿率水平由19年底的245.4%持續走高，到20年3季度已達到270.1%，較19年底的水平平均每個季度上升超過8個百分點。「緊貨幣，寬信用」的格局得以延續。

　　利率上行並未止步，空間有限時間不短

　　信用擴張未結束，利率上行不止步。從08年以來信用擴張周期的結束來看，沒有一次信用擴張進程會被動停止，其背後都是來自央行貨幣政策的轉向，比如10年初的升準、13年中重啟央票發行和17年初提高MLF的利率。目前雖然貨幣環境發生變化，短端資金利率出現明顯上行，但央行政策利率並未跟進，社融佔比最高的貸款利率依然穩定，「緊信用」還沒有到來，因此利率的上行可能並未止步。

　　防風險更為重要，明年上半年或有動作。從經濟環境上來看，我們發現央行意圖收緊信用和通脹的關係最大，一般發生在CPI或PPI同比增速加速上升時期，而經濟增長水平至少要保持溫和態勢。央行3季度貨幣政策執行報告反映出其已逐步從階段性容忍槓桿提升向穩槓桿回歸，防風險的重要性明顯提升。根據我們對於明年經濟走勢的預測，1季度末2季度初經濟環境或將具備政策調整的條件。

　　空間有限，時間不短。我國的10年期國債收益率與名義GDP增速所反映的產出缺口之間呈現出顯著的正相關性。因而我們可以用名義GDP增速缺口的變化對國債收益率進行預測，根據我們的測算，預計本輪10年期國債收益率頂部將升至3.5%左右，較當前水平而言上升空間已並不高，但持續時間或將不短，預計在明年年中築頂。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

(責任編輯：DF358)