魏翔 中國社會科學院研究員；姚朋 中國社會科學院副研究員
（兩位作者同為DNER[中國社會科學院.數字新動能課題組]高級研究員）
一、 宏觀研判：簡潔好用是王道
相信很多人都有同感，克魯格曼、斯蒂格利茨等頂級經濟學家發表在《華爾街日報》《紐約時報》上的學術文章，初窺門徑者都能看懂個大概，而一些行業分析大咖寫的分析性文章，往往讓人如墜雲霧。為什麼？說起來有兩大原因：第一，微觀經濟學已有定論較多，而宏觀經濟學共識較少，後者從來都是學術叢林流派之爭。最基本的爭論之一就是哈耶克和凱恩斯的分野----至今不存在誰贏了誰。基於此，宏觀經濟學是「最複雜」的，很難理清楚。因此，只有分清流派，大家才能化繁入簡、「出凡入聖」。第二，宏觀經濟學分析工具多如牛毛，甚至相互牴牾、各抒己見，呈現出紛繁結論。也可以說，把宏觀分析講複雜、說玄虛比較容易，道簡明、言確切卻難如實現王健林的「小目標」。
但是對機構也好，散戶也好，最需要的方法是拂去繁華，尋得質樸，用簡潔有用的工具或手法，摸到宏觀經濟世界的經脈。這不容易，但仍可得。
當然，首先需走好以下先難後易的兩步：第一步，只專心讀透一本宏觀經濟學。幾乎所有的經濟學大師都告訴我們，要入門，只需將一本經典經濟學教科書讀透紙背，切忌博覽群書。曼昆、薩繆爾遜、多恩布希或斯蒂格利茨寫的宏觀經濟學教材，儘管觀點各趣，但體系大體相同。選一本做配偶，此生可期、大局可明、股市可親。
可以粗略總結上述大師們宏觀經濟教材的極簡體系，極簡地分為兩大部類：短期看經濟周期，長期看經濟增長。對應的多如牛毛的分析工具中，主要的是：AD-AS分析、菲利普斯曲線、粘性價格分析、通滯漲理論、理性預期革命、隨機漫步、RBC、新凱恩斯革命、IS-LM均衡、蒙代爾-弗萊明模型、貨幣主義和內生增長分析。
至此，我們終於可以明白，為什麼進行專門宏觀經濟分析和趨勢判斷，是一門高深的學問，聽懂難，踐行更難。要知難行易，一般的投資者仍然可以在了解基本的宏觀經濟原理後，化繁入簡，讀懂宏觀經濟，而不一定要解構宏觀經濟。
這就需要踏上第二步：將理論工具對應到簡單指標上。一般投資者最苦惱的是眾多宏觀理論工具在真實世界中如何對應、檢索：總需求在哪裡？預期看什麼？怎麼知道價格均衡了？凡此種種，對於微觀的投資人，理論和現實是兩回事。
確實，「理論是蒼白的，唯有生命之樹常青」。現實經濟中存在的真實指標才是盛開的生命之樹，從中找到和宏觀工具對應的大指標，就能讓資產生命常青。
我們認為，經論證、歷檢驗，真實世界有五個可觀測捕捉的力量指標可簡潔映射住幾乎所有理論假說和分析工具，它們就是「五力」：美元、股市、國債、黃金、原油。宏觀地、極簡地、骨幹地把握住這五種力量，並印證其間的勾稽關係，就能簡潔有用地判清宏觀大勢，然後再在大勢中進行行業分析或企業調研，由是，有方向、有賽道，常人亦可談股論金。
二、五種力量：2021的宏觀基本態
（一）美元
1、年份趨勢圖
2、對應的理論工具
美元是地表最強國際結算貨幣，粗略代表了地球的貨幣價格，可表徵AD-AS分析中AD（總需求）的消費及其購買力。對應新凱恩斯分析、IS-LM均衡、蒙代爾-弗萊明模型和貨幣主義等工具運用。如果對於這些工具的掌握不甚了了，那麼就盯住美元走勢就行。
但是，特殊的是，由於美元的唯一性地位，所以它還是所有資產的避風港。從這點看，當遭遇極端風險時，美元堪比黃金，甚至超越黃金。從美元的極端走勢，可判斷極端風險是否真的來了。
3、過程論證
2020-2021年美元趨勢過程漸次表明：
A．2020年2月28日後的兩周，新冠疫情在全球被確認。美元大跌，說明外部衝擊已開始損傷到總需求的消費面，購買力受創。
B．2020年3月13日後的兩周，美元沒有慣性下跌，而是猛烈升值。說明新冠疫情被確認為極端風險，造成了致命恐慌。美元從價格錨變成了避險錨。流動性湧入美元避險。由此可確認的是，新冠是極端風險，世界會劇變。
C．2020年3月27日後，美元扭轉升值趨勢，一路下跌到最近，美元指數跌破90。美元的這種走勢表明：（1）「出來混遲早要還」。放出來的美元流動性，當然要轉化為貶值的貨幣，造成全球購買力下降。對此，理論沒錯，分析工具也沒有錯；（2）極端風險被逐漸控制住，一路下跌的美元（價格）代表著全球經濟體在不斷吃藥（注入流動性）和逐漸療傷（修復總需求）。
4、形勢判斷
匯率理論很難，國際經濟工具眾多，但不管怎麼複雜，歸根結底，美元指數是國際經濟學和貨幣經濟學可觀測指標中最具影響力。
儘管媒體眼花繚亂地報導新冠二次疫情、英國新冠病毒變異、疫苗分配衝突等起起伏伏的信息，但是趨勢穩定的美元走勢很誠實地昭告各方：疫情沒有再成為極端風險，大恐慌沒有再來。這意味著，全球的購買力雖然處於逐漸下滑期，各國的內需依然萎縮，但這個趨勢符合常理，符合理論預測。這個內需下滑趨勢尚未見底，美元的貶值也就暫時見底。這貌似一個壞消息，但其實是個好消息：全球經濟體確實病了，但沒再出現惡化，吃藥打針後體力緩緩衰退實屬正常反應。
美元趨勢意味著探底後即是回升，只是探底什麼時候見底還需要勾稽其他的外顯指標。
（二）股市
1、年份趨勢圖
2、對應的理論工具
美國股市可以典型地代表發達經濟體的總供給基本面。由於美國對全球其他國家的生產具有引導性，因為美國股市也代表了全球經濟的生產端或供給端基本態勢。對應AD-AS分析中的AS（總供給）分析、菲利普斯曲線、RBC和內生增長分析。
通過美股指數，可以鳥瞰全球疫後的總供給反應情況，可以確認遭遇猛疾後生產企業的體力還在不在，是站著在還是躺著。
3、過程論證
2020-2021年美國股市趨勢過程漸次表明：
A．2020年2月29日後的兩周，代表全球典型生產能力的美國股市遭遇突發巨大衝擊，道瓊股指從2萬9千多點瀑布式下洩到2萬點。這是因為突發的外生風險（新冠疫情）暫時中斷了生產線。
B．2020年3月15日後，道瓊股指穩步回升，在11月回調喘息後，掉頭向上突破歷史高點，一直爬升到最近的36000點附近。氣貫長虹連續9個月的上攻，表面看是因為美聯儲的大幅度放水和財政部的逆風向相機抉擇。實質上是因為美國乃至全球發達經濟體的供給面、生產端沒有出現內生性問題，金融傳導機制完好、生產能力完整，疫情沒有打斷金融和實體的椎骨—--這和1929年的大危機形成鮮明對比。
4、形勢判斷
代表供給側基本面的股市表現揭示，大流行≠大危機，也就是說全球經濟遍體鱗傷但未傷內臟。
有很多大V說美股已被高估，充滿了泡沫，是放水的結果。但是，需要看到，放水帶來股指衝高，恰說明金融市場依然無內傷，在向實體經濟輸血。未來出現回調，亦屬資本市場內生性選擇。
（三）國債
1、年份趨勢圖
2、對應的理論工具
在眾多國債產品中，10年期國債通常包含一個經濟周期，因此是觀測經濟增長的很好外顯指標。同時，對比短期國債和長期國債收益率的形狀，還可以判斷人們對未來經濟的預期，對應通滯漲理論、理性預期革命、RBC、和內生增長分析等理論工具。
3、過程論證
2020-2021年美國國債趨勢過程漸次表明：
A．新冠疫情前，美國的國債收益率出現倒掛，即短期國債收益率竟然高於長期國債收益率。當時引起全球機構一片譁然和競相評論，因為國債收益率倒掛通常意味著投資者對美國未來經濟增長的信心減弱。長期國債的預期收益率主要受預期市場影響,長期國債預期收益率相對降低投資者看衰未來經濟表現，從而爭相購買遠期國債以避險，從而壓低長期國債收益率。
B．疫情後，10年期國債收益率大幅下降。投資者在沒有更好投資機會時，會購買長期國債以避險和保值，進而壓低國債收益率。這說明當前美國的經濟狀況從經濟增長大周期的角度看處於蕭條期。
C．詭異的是，疫情開始後，美國的國債收益率形狀迅速復原，已無倒掛現象。結合上面的國債收益率演變，大致可以發現，疫情爆發後的經濟表現反而使投資者扭轉了看衰美國未來的態度，但對美國當前的經濟蕭條多不否認。
4、形勢判斷
國債收益率是觀測經濟預期和經濟長期增長的外顯指標，由於美國的經濟增長具有火車頭效應，因此，上述國債收益率大致反映了以發達經濟體為代表的世界經濟在疫情中和疫情後的態勢，即當前短期內處於蕭條期，但投資者較為一致的預期是，疫情激發了經濟體的應激能力，並縮短了世界經濟復甦的時間。這意味著，世界經濟有可能在蕭條期後只會經歷短暫的衰退，然後進入較長的經濟復甦上升通道。
（四）黃金
1、年份趨勢圖
2、對應的理論工具
黃金是所有商品的最終定價，屬於地球經濟的價格錨。因此黃金歷來有兩個功能：避險和抗通脹。但這次極端外生衝擊還觸發了黃金的第三項功能，就是黃金和其他大宗商品一樣，成為了投資品。由於有了第三項功能，以往觀察黃金和宏觀經濟關聯的視角面臨調整，需要看到這三項功能是交疊、交替反映宏觀經濟的。黃金指標對應的是AD-AS分析、粘性價格分析、通滯漲理論、新凱恩斯革命和IS-LM均衡。
3、過程論證
2020-2021年全球黃金價格趨勢過程漸次表明：
A．2020年2月新冠疫情後黃金驟跌，這貌似非常奇怪。實際上正如上文所講，由於新冠疫情是極端衝擊，瞬間擊碎了投資者信心，於是避險資金首先湧進了流動性更強、避險性更快的美元市場，此時黃金相對而言成為了一種普通的投資品，從而遭到拋棄。
B．2020年2月下旬到2020年8月10日，黃金一路上揚，是因為人們驚魂已定，確認了疫情衝擊的特點和深度，將之納入風險範圍，於是黃金的避險功能或價格錨功能發揮出主作用。顯然，這種作用需要清晰確認到疫情衝擊完全可控時才會退位。
C．2020年8月中旬後，雖然媒體報導的疫情依然兇猛，但從防控本質而言，全球疫情已然可控，疫苗漸出，外生衝擊風險開始釋放。此時，黃金避險功能已逐步萎縮，對應著8月後黃金價格一路下滑。
D．為什麼2020年11月後黃金價格開始上升？不少觀察家認為是疫情防控不力或二次疫情使然。實際上並非如此，因為價格的變化是要看預期而不是看現實的。總體上，無論二次疫情如何衝擊，疫情從根源上已經可控，只是可控的長尾有多長的問題。同時，全球各國之前的生產修復已經耗時三個月，展現出還將加速延續的趨勢。也就是說，黃金價格上揚反映的是對避險的放棄和對未來通脹來臨的預演。
4、形勢判斷
黃金的走勢表明，世界經濟在加緊修復，並不是像一些人想像的那樣，再次被疫情打斷了。我們每天都會看到各種消息，且被信息所瀰漫，但我們更需要的是對客觀數字的冷靜分析。經濟還很疲弱，但仍在努力修復；疫情還有反覆，但總體向好已不可逆轉。以黃金價格而論，就是黃金從避險還是走向抗通脹。然而，通脹其實並未到來，只是進入了預期萌芽。那麼，從宏觀上如何判斷黃金走勢蘊含的通脹萌芽什麼時候會發芽呢？那要勾稽原油的走勢。
（五）原油
1、年份趨勢圖
2、對應的理論工具
石油是大宗商品的縮影，是投資的映射，是總需求的指針。它和美元掛鈎，又和黃金共軛。對應著AD-AS分析、粘性價格分析、通滯漲理論、IS-LM均衡和蒙代爾-弗萊明模型。
3、過程論證
2020-2021年全球原油價格趨勢過程漸次表明：
A.新冠疫情之前世界經濟已經總需求不足，於是原油在2020年初即開始回落。屋漏偏逢連夜雨，疫情猛烈衝擊下，最直接的影響是消費、投資和外貿斷鏈，總需求在短時間內出現空檔。與之相應，2020年1月到2020年4月底，布倫特原油從70美元狂瀉到15美元。這種趨勢雖然很猛，但過程也很短，十分靈敏地反映了總需求的即時面貌。
B．2020年5月後抗疫穩住了節奏，總需求開始修復，原油價格穩步攀升，11月在36美元處暫歇後，原路衝到當前的52美元。請參考黃金在11月後的表現。兩兩勾稽，很好地說明了經濟修復和抗疫趨穩的態勢。還是那句話，數據指標不會說謊。
C．接下來，原油價格走勢如何？經驗表明，55美元-65美元是個檻。在此之下的上漲，可看做是對總需求的修復，因此原油的價格上攻不代表通脹預期。因此，原油價格低於65美元時，黃金價格對原油價格跟漲不跟跌。即原油上升時黃金也上升，一起修復總需求，但原油價格下降時，表明疫情反覆，此時黃金價格依然上升。只有在原油價格突破65美元時，通脹預期被確認，此時原油價格的進一步上漲，極有可能促使黃金加速上攻。
4、形勢判斷
原油價格是對投資、貿易等總需求的外顯反映，同時，原油和美元掛鈎後，成為變相的通脹風向標。2020年原油價格的走勢和理論預測如出一轍，再次證明宏觀理論分析工具的強大。當然，這些強大隱藏在複雜分析背後，簡潔有用的指標就是原油價格走勢及其和美元、黃金的完美映射。
目前原油價格趨勢說明，總需求持續修復，世界經濟回調的步伐緊湊而穩定，未出現踉蹌跡象。同時，原油價格正在逼近55美元，世界經濟需求的修復周期有可能比預計的要短，即將進入觸及通脹萌芽的邊緣。這意味著，2021年的第一季度對宏觀政策而言十分敏感、重要，將決定2021年剩下的時間如何確認貨幣政策的鬆緊。如果原油價格繼續上攻65美元，那麼有很大概率確認，全球通脹開始聳動，鴿派貨幣政策有可能重回各國政府視野。
三、產業熱流：大勢之下有門道
1、全球基本面
宏觀經濟分析浩瀚繁雜，但表現在現實世界，美元、美股、美債、黃金、石油五大指標無出其右。通過將五大力量指標勾稽起來做印證性判斷，不外乎也將和宏觀理論分析的複雜計算相一致。而複雜的宏觀運算也只有和五大指標相吻合，亦才能證明其有效性。
勾稽五大指標可以發現，美元的不斷下跌揭示全球經濟的總需求面還很脆弱，還處於流動性釋放的吃藥期，而長期國債收益率下降從投資層面策應了上述判斷。黃金價格趨勢先抑後揚，表明了抗疫化解風險的階段性勝利，並喻示通脹萌芽開始進入預期系統，但原油價格走勢表明，通脹萌芽還沒冒頭。與此同時，股市的一路向好展示出總供給比總需求走得更快、更急，使得被原油價格按捺住的通脹萌芽蠢蠢欲動起來。
總而言之，美股債金油這五種力量較為穩定地確認了2020年到2021年初的全球經濟基本面：疫情勢頭被抑制、經濟被修復、生產端跑過了需求端、通脹未到卻已醞釀。
2、中國熱力流
看中國產業熱流，為什麼要冗長地判別全球形勢？因為2020年是逆全球化的特殊年，2021年中國將以新姿態進入全球市場，走出高質量全球化的元年。同時，2021年歐洲和亞太將代替美國成為中國外貿新熱點。重新研判全球基本面，對抓住2021中國經濟熱流不可或缺。
全球經濟逐漸走出疫情衝擊波，通過應激反應進行了一次難得的結構調整並蓄勢待發。在這個過程中，有些國家的結構化和高級化被倒逼著提速，有些國家的產業布局被牽引著因勢利導。具體如下。
（1）短期看消費升級，但此處的消費升級有新涵義。
短期內（2021年內），經濟復甦期之前的修復性行業值得看好。鑑於之前總需求的步伐不及總供給，下一步的修復主要在於拉平總需求，因此國內的消費升級是最終的短期主戰場。
提到消費升級，很多人會想到可選消費，如白酒、飲料、免稅品、新能源汽車、休閒食品和高檔服裝等。但仔細看看，這些東西並沒有使消費「升級」，只是提高了消費品質。實際上，消費升級不僅指產出端的品質升級，更在於投入端的效率升級。這才是結構性的消費升級。
什麼是投入端的效率升級？具體而言，就是消費企業插上數字智能的翅膀。下一步，那些傳統意義上消費升級的龍頭，如X利牛奶、X糧液、XX證券、X免股份、X酵母，能否延續漲勢或仰頭再上，要看這些基本實體龍頭實力的企業，能否在生產端進行數智化大革命。獲取到此類龍頭在投入端進行數智動能化改造的信息，就應密切關注下一步的介入了。從這個角度看，那些已經在數智化投入階段的行業龍頭，如網際網路證券、大計算光伏、智能化汽車配件、大數據科技等企業，尤其值得投資者關注。
（2）長期看
長期（2021-2025年）看，通脹勢必重來。溫和通脹是投資的保證，是創新的溫床。那些受益於溫和通脹並在其中能獲取研發回報的產業值得關注。這些行業的特點有兩個，一是獲得了「勝負手」。二是逼近了「定價權」。圍棋中講究勝負手，就是決定了賽點的手段。一個行業，如果已經在經濟復甦的道路上被確認為獲利行業和必備行業，這個行業就獲得了勝負手，比如新能源行業。投資者投出的是錢，等不起的是時間（和時間的玫瑰不矛盾，此處的時間多指貼現率問題）。因此，必須從確定能勝出的行業中尋找標的。
五種力量分析就是幫助投資者確認勝負手。從目前的五種力量指標來看，中國未來5年的勝負手行業是供給端的「底層程序」行業，即具有研發優勢的基礎工業和具有智能提升空間的科技服務業。同時，這些行業還要有能力在未來五年左右進入世界頂流位置。兩相衡量下來，滿足此類條件的企業並不多。依我們的分析，這些企業集中在新能源設備行業、網際網路券商行業、工業新材料行業、大數據科技公司、汽車軟體行業和智能家居行業。