實業與資本皆高手:金龍魚,糧油巨無霸來襲

作者 | 小黎飛刀

流程編輯 | Cici

金龍魚，中國最負盛名的食用油品牌之一，天天在電視裡喊1:1:1，想跟它不熟都難。

但是恐怕有些人並不知道，它是一個地道的外資品牌。

上世紀80年代末，馬來西亞首富、「亞洲糖王」、「酒店大王」郭鶴年家族進軍中國油脂市場，郭氏家族通過旗下嘉裡集團與中糧集團全資子公司香港鵬利在香港合資成立了南海投資公司，南海投資在深圳設立南海油脂工業(赤灣)有限公司，油脂生意搞起來。

1990年南海油脂開張，剛開始只是個精煉廠，在深圳蛇口保稅區以精煉進口大豆毛油為主。這時「金龍魚」還沒誕生。

「金龍魚」這個品牌是1991年推出的，主推小包裝食用油，用「福利油方法」打開市場缺口，開始聲名鵲起。

到2002年的時候，其市場佔有率近三成，穩居小包裝食用油榜首，而南海油脂也成為中國油脂貿易行業的開創者與龍頭企業。

彼時，相較於郭氏家族這種資本老手來說，中糧還嫩。嘉裡通過在股權結構上精心設計，使得中糧在合作中處於劣勢，最要命的是，「金龍魚」商標權並不屬於南海油脂，而是放在了新加坡郭氏集團名下。

進入中國後，嘉裡撇開中糧，四處攻城拔寨。

中糧95年推出自己的食用油品牌「福臨門」。2001年，中糧出售南海油脂，揮淚割了金龍魚。

在嘉裡打造「金龍魚」品牌之際，郭氏家族的另一彪人馬，在郭鶴年的侄子郭孔豐的帶領下，與國際四大糧商之一的美國ADM公司合資成立益海集團，布局產業鏈中端的壓榨環節。

益海乘中國2002-2003年「大豆危機」之際，橫掃中國中小榨油廠，成為中國壓榨領域的霸主。

其後，郭氏家族通過一系列資本運作，打造了益豐國際這一資本平臺，整合其旗下的糧油資產。

2007年，郭氏在華最重要的兩大平臺，益海和嘉裡，兵合一處。

這就是我們今天看到的中國糧油巨無霸——益海嘉裡金龍魚。

一、公司基本情況

益海嘉裡是個巨無霸，它是一系列資本運作的產物，所以我們有必要先把公司的基本情況搞清楚。

（一）股權結構

益海嘉裡的股權結構看起來不複雜，豐益國際依次通過WCL控股、豐益中國、豐益中國（百慕達）間接持有Bathos100%權益。因此，豐益國際間接持有公司99.99%的股權，闊海投資持有另外0.01%股權。這個闊海投資可能是員工持股平臺。

豐益國際是新加坡上市公司，益海嘉裡沒有披露其股權結構，只披露了2016年1月1日至2019年3月31日期間的主要股東的持股情況：

郭孔豐是郭鶴年的侄子，也是益海嘉裡的董事長，而單一持股比例最大的是來自美國的ADM公司，它是全球四大糧商之一，是全球最大油料、玉米、小麥、可可等農產品加工商。

三股東Kuok Brothers Sdn Berhad和四股東Kerry Group Limited都是郭氏家族控制的公司。

（二）主要子公司和事業部

為有效整合公司主營業務及資產並滿足A股上市要求，益海嘉裡在2017年下半年開始頻繁進行同一控制下的資產重組。

2017 年7 月，益海嘉裡有限換股收購豐益中國（百慕達）持有的豐益益海中國控股100%股權；9 月受讓豐益中國持有的益海嘉裡（香港）的100%股權；11 月，益海嘉裡通過換股收購豐益中國（百慕達）持有的13 家境外公司100%股權。

目前，益海嘉裡擁有149家境內控股子公司、18家境外控股子公司、20家主要參股公司以及42家分公司。

利潤規模排名前十的子公司如下：

益海嘉裡主要的事業部有消費品事業部、餐飲事業部、食品工業事業部、油脂科技事業部、米業事業部、麵粉事業部、油脂部等。

二、主營業務分析

益海嘉裡目前是國內最大的農產品和食品加工企業之一，公司在全國24 個省、自治區、直轄市擁有62 個已投產生產基地，並計劃在齊齊哈爾、溫州、太原、蘭州、合肥、青島等地新建多個生產基地。

益海嘉裡的主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。

（一）廚房食品

益海嘉裡自1991 年推出「金龍魚」小包裝食用油以來，一直中國食用油領域的龍頭，2006 年，公司推出了優質品牌包裝大米。2009 年又推出了專業化、差異化的包裝麵粉。

目前公司在小包裝食用植物油、包裝麵粉現代渠道、包裝米現代渠道市場份額排名第一。

其廚房食品又可以分為零售產品、餐飲產品、食品工業產品。

1、零售產品

（1）小包裝食用油

食用油又可以分為多個小品類，包括調和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄欖油、亞麻籽油。

品牌主要包括「金龍魚」、「歐麗薇蘭」、「胡姬花」等，其中「歐麗薇蘭」是高端橄欖油品牌，「胡姬花」是我國知名的高端花生油品牌。

（2）小包裝大米

這個又分為精品系列、原產地系列、進口系列、生態基地系列、通用系列。精品系列主要包括乳玉皇妃高端大米、鴨田珍谷大米、金龍魚90天鎖鮮小鮮米等；進口系列主要包括香納蘭品牌進口大米，主要為泰國進口米。

（3）小包裝麵粉

麵粉分為精品、專用和通用三個系列。精品麵粉主要包括麵包用高筋小麥粉、糕點用低筋小麥粉、澳大利亞麥芯小麥粉等；主要包括鉸子專用麥芯小麥粉、自發麥芯粉、蕎麥小麥粉等；主要包括多用途麥芯小麥粉、家庭通用小麥粉、饅頭用小麥粉等。

2、餐飲產品

為滿足中國餐飲業廚房烹飪的需求，公司開發了適合餐飲客戶的食用油、大米、麵粉、調味品、豆漿粉等產品。

3、食品工業產品

公司向食品工業客戶提供食品原輔料，主要包括起酥油、代可可脂、人造奶油等專用油脂，豬油、牛油等動物油脂，花生蛋白粉、谷朊粉等多種食品輔料，以及食用油脂、專用麵粉、專用大米等，廣泛用於西式快餐、工業烘焙、速凍食品、連鎖餅店、冷飲和奶粉等眾多領域。

（二）飼料原料及油脂科技產品

益海嘉裡的業務涉及食品加工全產業鏈同時，也涉足飼料原料及油脂科技產業。

公司飼料原料產品種類豐富，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆濃縮蛋白等蛋白類產品，棕櫚粕、椰子粕、豆皮、米糠、麩皮等纖維類產品，飼料用油、脂肪粉、脂肪酸鈣等能量類產品，滿足各類養殖企業不同階段的需求。

公司油脂科技產品主要以棕櫚油、棕櫚仁油、椰子油等油脂為原料進行生產加工，產品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基礎化學品，造紙化學品、高分子材料、表面活性劑等油脂衍生化學品，維生素E等營養品，以及家居及個人護理產品等日化用品等。

三、核心競爭力

食品加工這個行業，看起來門檻低，實際上進入壁壘很高。

你在家裡開個碾米坊養家餬口，這沒有問題，但是你想大規模生產，難度就大了，是因為這一行毛利率很低，沒有規模很難盈利。

如果不能使其產銷量達到一定的規模，將較難在產品質量和生產成本方面具備競爭優勢。大型食品製造企業在產量達到較大的規模後，邊際生產成本將逐步降低，經濟規模得到明顯的體現。

益海嘉裡第一大競爭優勢是規模足夠大，產業鏈完善。

目前它在全國已建成62個生產基地，多個生產基地臨近原材料產地、港口、鐵路或終端市場，有利於降低生產成本，保證產品質量，同時節約了公司生產運營的運輸成本。

基於全國戰略布局，益海嘉裡建立了高效協同的生產網絡，並通過大型綜合企業群實現效率最大化和規模經濟，在泰州、秦皇島、上海、連雲港、防城港等地建立了多個綜合企業群。

綜合企業群以產業鏈為軸心，縱向一體化布局，內部建立統一的能源、原輔料供應以及倉儲物流體系，同時在行政管理、後勤保障等方面統一管理，達到資源共享、節約成本、提高效率的目的。

通過將產業鏈上下遊的工廠集合於一個生產基地內，一間工廠的產成品是另一間工廠的原材料，從而降低了整體的物流和庫存成本。

除了生產規模之外，對渠道的控制力也是制約食品企業發展的重要因素。

中國的消費品市場規模龐大，想一口吃下來難得非常高，其中，渠道控制力是贏得中國消費品市場的關鍵因素之一。

此外，與一般的消費品行業不同，食品生產企業可以通過零售、餐飲、食品工業等渠道與最終消費者接觸，這在一定程度上又加大了新進入者的渠道構建難度。

另一方面，隨著食品安全以及消費者健康觀念的提升，消費者對於食品運輸過程中的倉儲物流、質量控制以及產品追溯提出了更高的要求，需要食品企業具備一定的資本和技術實力來保障實施。

益海嘉裡深耕中國糧油市場多年，根據消費者不同的消費方式，在全國範圍內建立了包括零售渠道、餐飲渠道以及食品工業渠道在內的多元化、全渠道銷售網絡。各個渠道互為支撐、共享資源、協同發展，從而提升產品銷售與市場開拓能力。

同時，公司亦重視縣級城市、農村、鄉鎮市場，通過密集的經銷商網絡，保障產品快速到達消費終端。另外公司與京東、天貓超市等電商平臺，美菜、快驢進貨等生鮮電商平臺深度合作，提高終端客戶的覆蓋能力。

這個龐大的銷售網絡，不是一般的食品企業可以望其項背的。

所以風雲君認為，規模優勢和渠道優勢是益海嘉裡兩大核心競爭力。

當然，益海嘉裡花了二十多年，把「金龍魚」打造成中國食品行業的一塊金字招牌，這也是其核心競爭力之一。

四、財務分析

（一）主營業務收入分析

益海嘉裡的主營業務結構中，廚房食品一直佔主導地位，在主營業務中佔比約60%左右，飼料原料及油脂科技產品佔40%左右。從變動趨勢來看，前者的佔比呈下降趨勢，後者的佔比逐漸上升，從16年的37.54%上升至40.15%。

從增速來看，廚房食品2017和2018年的同比增長率分別為9.19%和10%；飼料原料及油脂科技同期增長率分別為19.41%和12.3%，增速較廚房食品略快。總體來看，其主營業務收入最近三年的複合增長率為11.98%，對於益海嘉裡這種規模龐大、業務成熟的企業來說，這個增速算不錯的。

廚房食品的增長驅動因素主要來自兩方面，在餐飲產品方面，公司積極拓展銷售渠道，大力加強與電商平臺的合作以及經銷商渠道的開發，餐飲產品中食用油、大米、麵粉銷售收入快速增長。

在零售產品方面，依託渠道及品牌優勢，公司通過加大多品類產品的整合營銷，滿足消費者的多樣化需求，在保持食用油收入穩中有升的基礎上，增加大米、麵粉等產品推廣與銷售力度，相關產品銷售收入增長較快。

公司飼料原料銷售收入的增加主要由於豆柏、菜柏等油籽壓榨產品收入的增長。近年來隨著國家環保法規不斷完善，行業規模集中化明顯。作為行業龍頭企業，公司不斷加大與大型飼料集團合作，提高市場佔有率。

（二）毛利率分析

益海嘉裡2016年至2018年廚房食品毛利率分別為12.93%、10.57%、12.38%，總體上比較穩定，但是其中2017 年毛利率明顯偏低，這主要是當期原材料成本抬升造成的。

2016年底及2017年初廚房食品的主要原材料中的油脂（主要是大豆）價格處於高位，公司春節提前備貨的原材料採購價格較高，造成當年廚房食品的平均成本較高，導致毛利率下降。

無獨有偶，其飼料原料及油脂科技產品毛利率在2017年也明顯下降，原因也是一樣的，這裡就不再贅述。

（三）費用分析

前面我們說過，農產品加工這個行業毛利率較低，這種企業想要取得較好的利潤率，除了需要有規模外，費用控制能力也非常重要。

16年至18年的費用率分別是7.34%、6.12%、6.12%，總體來講是比較穩定的。與2016年相比，2017年綜合費用率下降了1.12個百分點。

不要小看這1.12個百分點喲，對於這種營收規模在千億以上的企業來講，1個點意味著超10億的利潤。

具體來看，2016年銷售費用率、管理費用率和財務費用率與上年同期相比都明顯偏高。銷售費用率較高的原因主要是2017年春節時間較早，公司於2016年底便開始春節前的廣告宣傳及市場推廣，從而導致2016年的市場推廣費用較高。

2016年管理費用率較高的原因不明朗，風雲君查閱了管理費明細，與17年、18年相比，佔比偏高的主要費用是「其他」。這個「其他」不知道是啥玩意，可能是與資本運作有關的一些費用。

16年財務費用偏高的原因是當期匯兌損失金額較高，達5.87億，而2017年有匯兌收益4.84億，兩者差異超過10億。2018年財務費用率較上年有所回升，主要也是匯兌損益變動。

（四）營運能力分析

這種低毛利的行業，應收帳款的周轉速度一般都比較快。從數據來看，16年至18年的應收帳款周轉率分別是23.55次、28.62次和33.38次，周轉速度明顯加快。這個可能跟低毛利率的飼料原料及油脂科技業務佔比提升有關。

存貨周轉率基本上在4.2左右波動，比較穩定。

跟同行業公司比起來，金龍魚的應收帳款和存貨的周轉速度都高於行業平均水平，畢竟公司是行業龍頭，在供應鏈上的話語權要強一些。

（五）資產負債結構和償債能力

益海嘉裡資產端主要是貨幣資金、存貨、固定資產和無形資產，這四項佔比超過八成，其中貨幣資金737.24億，佔比43.43%；無形資產主要是「品牌」價值，金額為79.57億，這個主要是2007年實施了大規模資產重組而來。

負債端絕大部分是短期借款，金額高達823.55億，佔總負債的77.85%。

這個資產負債結構看起來是比較奇怪的，典型的「大存大貸」。公司給出的解釋主要是兩方面原因：

一是採購會充分利用國內外市場低利率的貿易融資，隨著公司業務規模擴張，公司的短期借款規模相應增長；

二是為減少公司與豐益國際等關聯方的資金拆借，公司增加銀行借款，逐步歸還從豐益國際等關聯方的資金拆入。

這個解釋其實並不合理，因為業務規模擴張和關聯方資金拆借都無法解釋為什麼帳面上囤積了如此龐大的貨幣資金。真正的原因在第一句話——「充分利用國內外市場低利率的貿易融資」。

公司的財務費用明細顯示，利息收入比利息支出還要大，說明其短期借款的融資成本非常低，而它通過購買大額結構性存款，存款利率比貸款利率還要高。所以雖然公司有巨額借款，但財務費用率是非常低的。

而有700多億貨幣資金趴在帳面上，償債能力還是有保障的。

結束語

益海嘉裡是中國糧油領域的巨無霸，其背後站著馬來西亞商界巨擘郭氏家族和世界四大糧商之一的ADM，財大勢雄，在國內除了央企中糧，無人可與之爭鋒。

益海嘉裡在中國糧油市場深耕多年，打通了全產業鏈，並培育出以「金龍魚」為代表的一系列傑出品牌，具有規模優勢、渠道優勢和品牌優勢。

這個行業看似沒什麼技術含量，但是實際上競爭壁壘極高，護城河很深。

隨著市場集中度的提高，這樣的行業龍頭競爭優勢會越來越明顯。