作者：天風地產 陳天誠
1. 歷史沿革
旭輝集團前身為上海永升置業有限公司，成立於2000年，2004年正式更名為旭輝集團有限公司，並於2006年完成股份制改造，2011年設立控股股東公司旭輝控股(集團)有限公司，次年在港上市(股票代碼00884.HK)。公司上市後持續保持高速發展，成功於2017年突破全年合同銷售金額1040億，正式位列千億房企並躋身全國TOP15。公司的發展根據戰略規劃大致可以分為五個階段：
福建區域性房企(2000-2004)：作為閩系開發商，公司房地產開發從廈門起家，為福建區域性房企，由於累積了成功的房地產開發經驗公司開始逐步嘗試省外布局，2002年公司地產業務北上覆蓋至上海、北京。
進軍華東區域(2005-2006)：成功落子北京、上海，公司開始逐步嘗試放寬跨城市拓展步伐，開始試探性地進入一些周邊熱點市場如嘉興、蘇州，這一階段公司保持低速穩定擴展。同時公司2006年完成股份制改造。
全國化布局(2007-2012)：公司於2007年提出全國化戰略布局，藉助房地產市場的上升趨勢實現高速擴張，正式進駐長沙、重慶、合肥、廊坊、鎮江、唐山、天津等地，實現四大直轄市全面進駐，成功覆蓋環渤海、中西部、長三角三大區域。為確保持續性運營發展，公司在這一階段積極擴充土地儲備為後續5-6年的開發儲備力量。2012年公司在香港聯合交易所主板成功上市。
一五戰略計劃(2013-2016)：公司設立第一個「五年戰略計劃」，致力於實現「高周轉、高品質、高價值、低負債」平衡的房地產開發過程，從而追求可持續的、有質量的、安全的快速增長。五年期間公司立足上海大本營，在「戰略聚焦、深耕一二線」的城市布局策略引導下，共進入31個城市形成華東、華北、華南及華中四大區域3+X布局，實現從區域性布局公司到全國城市布局公司的轉變，並在2016年公司最終實現銷售金額的五倍增長至530億。
二五戰略規劃(2017-2021)：第二個五年規劃目標在2021年末實現3000億的銷售規模，進入行業TOP8，深耕已進入31城市同時進一步擴展到70個大中城市，同時並完成全國化戰略縱深布局，未來要全面布局一二線及進入更多的三四線城市，從一二線熱點城市，下沉輻射到周邊的潛力三四線，成為真正意義上的全國化品牌房企。「二五計劃」堅持房地產開發主體業務長遠發展與「房地產+」、地產金融化相結合的「一體兩冀」戰略，尋找業務增長點和價值實現點，深化房地產開發與商業管理、物業與社區服務、教育、公寓租賃、EPC(住宅產業化)等領域的合作，或加深金融企業合作，提升資本影響力，增強企業在土地資源端的競爭力。
2. 股權結構：林氏三兄弟佔實際控制權，戰略投資者平安再入股
作為傳統家族企業，旭輝家族林氏三兄弟資產信託公司間接持有或直接持有公司大部分股份。公司三大主要股東Rain-Mountain Limited、茂福投資有限公司和鼎昌有限公司依次權屬於林峰、林中和林氏三兄弟所成立的信託：公司行政總裁林峰成立的Sun-Mountain Trust，主席林中成立的Sun Success Trust以及林峰、林偉、林中共同成立的林氏家族信託。三隻信託均由Standard Chartered Trust所託管，託管公司隨之成立SCTS Capital同時全資持有Beauty Fountain，仁美資產和Eternally Success，三家公司通過100%持有控股股東公司股份依次享有旭輝控股集團2.72%，30.07%和15.59%的所有權與管理權。此外，公司副主席林偉全資持有的卓駿有限公司作為公司主要股東，持有公司8.61%股份；林中、林峰分別個人持有公司0.09%股份。林氏三兄弟作為一致行動人所直接或間接持有的公司股份達57.17%，佔公司經營決策的絕對控制權。
2017年7月，公司對原股東平安人壽進行普通股配售5.45億股。交易之後，平安人壽的總持股比例由之前的2.94%增長達10.12%，截至2017年年底平安人壽持股比例維持在9.87%，持股比例僅次於公司實際控制人。公司擴大戰略投資者投資規模，為未來公司擴大股東基礎、差異化公司股份投資結構提供良好的機遇，為公司經營管理提供更加多元穩定、健康發展的生態環境。
3. 銷售：一二線城市為主，高增速高毛利
3.1. 銷售年複合增長率61%，全年目標已完成27%，超額實現目標可期
公司上市以來保持較高的銷售增速，17年首破千億：2017年，公司實現合同銷售金額1040億元人民幣，同比增長96.2%，實現合同銷售面積629萬方，同比增長116%，根據克而瑞年度銷售排行，公司銷售額由第18名上升至15名，首次邁入千億房企陣營。
2017年公司銷售額相比16年接近翻倍，2012-2017年複合增長率61%，2018年公司銷售目標1400億，比17年實際完成額增加35%。2018年公司可售貨值超過2500億，去化率達到56%即可完成銷售目標，公司絕大部分可售資源分布在重點一二線城市，我們認為去化率超過56%是大概率事件，根據公告，公司1-4月實現合同銷售381.6億元，完成全年目標的27%，按照過往銷售分布來看，下半年推盤銷售會超過上半年，因此，18年公司超額完成銷售目標可期。
3.2. 集中布局長三角，銷售以一二線城市為主
2017年，公司62%的銷售集中在長三角區域，相比16年佔比減少，中西部地區從16年佔比8%，增加到17年佔比14%，並且在華南地區首次銷售地產項目，銷售主要仍集中於一二線城市，公司目前重點布局70個有人口導入、有產業和經濟發展的城市，2017年新進入18個城市，已進入城市超過40個，預計未來公司銷售來自於重點三線城市的份額會有所擴大。公司銷售權益比例較穩定，2017年約53%。從產品結構看，2017年商辦比例由16%降低至9%，進一步集中發展主營產品、打造精品住宅。
3.3. 可結算資源豐富，為營收增長奠定基礎，17年毛利率創新高
由於合同銷售到確認收入需要一定的周期，且公司銷售權益比例不高，公司營業收入增長滯後於流量銷售較多。2017年，公司實現營業總收入318.2億元人民幣，同比增長43%；實現淨利潤人民幣48.3億元，同比增長72%；實現核心淨利潤人民幣40.8億元，同比增長45%。公司12-17年營業收入年複合增長率31%，淨利潤年複合增速20%，保持穩定較快增長。截止到2017年底，公司已籤約未確認收入金額800億，同比增加129%，為18-19年結轉收入的提高奠定了基礎。
公司銷售主要集中在一二線城市，拿地成本較低而售價較高，自上市以來始終保持較高的毛利率。2017年公司結算毛利率29.7%，比去年提高4.3個百分點，創新高，17年受核心一二線城市限價的影響，公司合同銷售均價降至1.65萬元/平米；17年公司核心淨利率12.8%，近五年始終維持12%以上。
4. 拿地：擴充土地儲備、增加三線城市佔比
4.1. 拿地積極，貨量充足
2017年，公司拿地規劃建面1319萬方，權益建面586萬方，新增貨值3000億元。截止2017年12月31日，旭輝共有約3100萬平方米的土地儲備，根據公司官網，將18年前2個月所獲項目(包括舊城改造)加總，旭輝目前土地儲備約5100萬方，貨值約7000億元，貨量充足。公司2017年拿地面積超過銷售面積的2倍，公司已成為全國性的地產開發商，但擴充土儲仍是18年的工作重點，土地儲備的進一步擴大有利於公司增加未來可售資源、為公司衝刺規模TOP8奠定基礎。
4.2. 以二線城市為主，增加三線城市佔比
在拿地的方式上，主要是公開市場為主，收併購渠道為輔，按金額計算，公開市場拿地金額與收併購拿地金額的比例為58:42。這個比例比較合理，一手公開市場獲得的土地比較乾淨，周轉效率比較高，二手收併購的項目的周期比較長，但是毛利潤相對會比較高。從拿地的業態來看，還是以住宅為主，佔比為95%，商辦佔比為5%。17年公司拿地以二線為主，佔比76%，一線城市拿地佔比17%，三線佔比7%，18年預計公司會繼續增加三線城市佔比，進一步擴大布局區域以及調整土儲結構。
5. 「房地產+」戰略，積極開拓新增長點
隨著第二個「五年發展計劃」的到來,旭輝「房地產+」戰略也全面開啟，公司房地產行業投資、開發、運營服務主業日益縱向一體化，圍繞主營業務以及主業的資源、平臺，公司積極推進「房地產+」業務七小龍發展，即：商業管理、物業管理、長租公寓、EPC(住宅產業化)、教育、工程建設和基金管理等。
物業管理：公司物業管理的平臺為永升物業管理股份有限公司，為具有一級資質的新三板掛牌物業服務企業。2017年躋身中國物業Top100第23位，中國社區服務商第19位。根據公司官網，截止17年底，公司物業管理業務已進駐37個城市，管理面積突破4000萬方。
長租公寓：公司的長租公寓業務品牌為旭輝領寓，致力於打造基於年輕人居住生活，融合社交、娛樂、辦公、社區市集、文教科創等在內的綜合型社區，重新定義年輕人生活方式，引領城市精英生活。根據公司官網，截止2017年底，公司長租公寓已布局16座城市、籤約2萬間房源，根據旭輝領寓官網，17年底，公司長租公寓儲架式權益類REITs成功獲批30億，為中國民企長租公寓首單。
6. 多渠道融資、淨負債率較低、財務穩健
公司境外債務佔比較高，融資成本相對較低。根據年報，截止2017年年末，公司境內債務總量佔比57%，境外債務佔比43%。按債務期限看，一年以上到期的債務佔總債務的比重為75%，一年內到期的債務佔比為25%。公司上市以來融資成本不斷降低，2017年加權債務成本僅5.2%，相對較低，由於公司境外融資比例或進一步增加，融資成本有望繼續下降。公司上市以來(2012年以後)，淨負債率基本維持在70%以下，2017年公司淨負債率為50.9%，如考慮永續債，淨負債率為70%，財務狀況相對穩健。
此外，公司分紅比例穩定，2017年全年派發股息每股23港分，股息分派率為核心淨利潤的35%，與16年分紅比例相同。
7. 投資建議
公司17年銷售首次突破千億，截止到2017年底，公司已籤約未確認收入金額800億，為18-19年結轉收入的提高奠定了基礎。公司18年銷售目標1400億元，前4個月目標完成度27%，我們預計貨量將集中在下半年推出，有望超額完成目標。公司2018-2020 EPS預計 為 0.82、1.05和1.31，對應 PE 為 6.0X、4.7X、3.8X，首次覆蓋給予「買入」評級。公司為二線內房股，可比公司18年平均PE為9.7，我們按照8倍PE保守估計，給予6個月目標價6.56元人民幣，約合 8.20港元。
8. 風險提示
銷售情況不及預期，重點布局區域調控加碼
報告來源：天風證券房地產研究團隊
報告發布時間：2018/05/07
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責任編輯：lishenjian