來源：市界
文 秦曉鵬
編輯 劉肖迎
12月10日，17億元巨雷劈在了海正藥業的頭上。
業績大變臉、因違規被公開譴責、賣孔雀，近幾年海正藥業雷人動作不斷，但這麼大個兒的黑天鵝撲稜著飛過來的時候，3.7萬股東還是感覺有點承受不住。
雷是以往年度積累的風險，早晚會爆。海正藥業做了諸多工作，選取了合適的時機主動將雷引爆，傷害值被降低不少，但不代表風險已經釋放完畢。
01
黑天鵝的預警
自從2015年與輝瑞之間產生一些嫌隙和摩擦後，海正藥業的頹勢便一發不可收拾。
輝瑞是誰？生產偉哥的那家著名公司。2012年，海正藥業與輝瑞聯姻之後，憑藉明星藥品特治星，海正藥業的業績增長進入了快車道。2014年，海正藥業的收入突破百億元大關，一時風光無兩。
此後，由於遭遇原料藥出口禁令、特治星斷供、輝瑞撤資等情況，海正的業績開始頹靡。
扣非之後，海正藥業已經連續虧損四年，虧損額達11.75億元。
海正藥業經營慘澹，為避免被ST，只能盡力保住歸母淨利潤。而歸母淨利潤大虧一年隨後只能微盈一年的曲線，凸顯的是海正藥業的無力感。
今年又是個保殼年，可惜飛來一隻黑天鵝。
12月10日，海正藥業公告稱，對公司研發項目開發支出轉費用化處理4.12億元；計提外購技術相關無形資產減值準備1.02億元；對公司在建工程和固定資產計提資產減值準備9.41億元；計提存貨跌價準備2.74億元，涉及到的金額合計超過17億元。
（來源：公司公告）
交易所也火速下發問詢函，要求海正藥業補充披露減值在建工程的具體類別、對應項目及產品、投建時間、建設進度、帳面價值，以及本次減值金額、減值原因和後續處置安排。
黑天鵝飛來之前，有過預示。爆雷重災區在建工程此次減值金額超過8億元，而在今年半年報中，減值已有端倪。
半年報顯示，台州巖頭西區凍幹製成品項目、乾粉吸入劑生產線、口服固體製劑連續化生產線和擴建企業研究院項目，四個在建工程項目已經被暫停或者終止，這四個項目的預算金額合計為16.5億元，截止半年報，累計投入約為11億元。
其中有一項已經投入了3.57億元的項目，擴建企業研究院也已暫停，但沒有包括在此次資產減值範圍之內，可能是因為未達到減值標準，不過項目暫停總歸是以後的不穩定因素。
另外，海正藥業在建工程數量眾多且規模龐大，2019年三季度末規模達44.6億元，佔總資產比例達18.12%，醫藥項目特殊，暫停或終止項目的事項時有發生，在建工程仍是資產減值高發區。
02
巧妙的減值時機
風險是以前積累的，為什麼現在爆發？
原因之一在於新官上任三把火。
海正藥業初始創立於 1956 年，經過多年的發展，已成為一家主營抗腫瘤、抗感染、心血管、內分泌、免疫抑制、抗抑鬱、骨科等領域的原料藥、製劑研發、生產和銷售一體化的綜合性製藥企業。
海正藥業前董事長白驊是將公司做大做強的關鍵人物，甚至被稱為海正藥業的靈魂人物，去年他的辭職昭示著海正藥業進入了新的時代。現任董事長蔣國平在2018年11月接手海正藥業，今年5月，管理層也大換血。
2019年，是新舊交替的一年，新官不管舊帳是慣例，也在情理之中。海正藥業做了戰略調整，「瘦身、聚焦、關注股東權益和員工利益」，其中就包括將不必要的固定資產建設及研發項目砍掉。
原因之二在於今年有減值空間。
上文提及今年是個保殼年，海正藥業前三季度的軌跡也一直在向保殼靠攏，賣房賣股權賣孔雀齊上陣，其中通過轉讓海正博銳58%的股權確認了12.74億元的投資收益，2019年前三季度，海正藥業的歸母淨利潤達到12.55億元，同比暴漲175倍，也為減值騰出了空間。
既要保證盈利，又要儘可能地甩掉包袱，這個度恐怕不好拿捏，上文提到的已暫停卻未減值的企業研究院項目或許就是這個度。
有了騰挪空間，海正藥業還需要一個契機，以求能最大限度地對衝二級市場的看空情緒。
於是我們看到在減值公告面世前後，海正藥業公告了一則喜訊，海正博銳旗下的「阿達木單抗注射液」藥品註冊批件，也就是說可以開始正式生產這款產品並進行市場推廣。
根據轉讓海正博銳股權時關於補償的約定，獲得批件可以減少海正藥業的補償義務。海正藥業因此將確認投資收益8.75億元，為今年盈利又添一層保障。
大規模減值本就容易被解讀為利空出盡、輕裝上陣，產品利好又營造出前景廣闊的美好現象，讓人有一把梭哈的衝動，這大概是十幾億黑天鵝都沒砸出一個跌停板的原因。
精心布局之下，黑天鵝威力大減，但如上文所言，風險或未釋放完。
03
玩轉財技
冰凍三尺非一日之寒，風險的積累也非一日之功。海正藥業此時甩包袱、大減值是必然的結果，以往只是通過高超的財技把風險遮蓋住了，但紙終究包不住火。
手法一是在建工程拖延轉固定資產。
海正藥業12月11日的公告顯示，公司本次計提的9.41億元在建工程和固定資產減值中，有超過8億元的損失由海正藥業（杭州）有限公司產生（簡稱，海正杭州）。
市界發現海正杭州有多個在建工程建成多年卻因各類原因沒有轉入固定資產，其中，有8個安裝工程因設備未調試成功而終止，還有7個土建項目終止。
來源：公司官網
海正藥業的安裝工程中有一項，培南無菌原料藥車間、製劑中試車間，2010年就開工了，2012年進入設備調試期，帳面價值高達4.36億元，卻一直未能轉固，現在直接終止調試，生產線以後也將不能持續利用。
還有的土建工程，2013年底就完成廠房主體建設，至今已有6年，仍未對廠房進行決算驗收。
多個項目暫停或終止，海正杭州在建工程的減值率極高，為64.17%。
此類現象還發生在最大的在建工程項目（不在此次減值之列）——二期工程項目中，這個項目自2012年便開始建設，2013年年末的可行性報告書中言明，項目建設期為3年，如今累計投入的金額早已超出預算，工程進度卻只有88%。
這不是簡單的預算過於保守的問題，而是進程過於緩慢，今年上半年進度只有1%，讓人不得不懷疑是否大部分已經投入使用，卻延緩轉固。
資金已經超過預算，工程進度卻在90%以上一點點挪步，遲遲達不到100%的在建工程不止一個，延遲轉固的手法雨露均沾。
延遲轉固的好處之一是不需要計提折舊。2018年年末，海正藥業的在建工程近50億元，即使按照5%進行計提折舊，不考慮所得稅的情況下，海正藥業將多虧損2.5億元。
延遲轉固的另一個好處是利息可以資本化。
簡單來說就是借錢蓋房子的時候，只要房子沒有轉入固定資產，那麼借錢的利息就不用當成是費用支出減少淨利潤，而是計入在建工程，待轉入固定資產之後成為固定資產的一部分，開始折舊。
因此資本化可以增厚當期的淨利潤。
在資產評估報告中，不斷出現這樣一句話，「評估減值的原因是前期建設周期長，導致帳面資金成本及其他攤入費用多」。
這句話可以理解為，此次減值的部分包括因建設期長而計入在建工程的那部分利息。既然要擠出這部分水分，逆推可知在建工程早該轉固了。
海正藥業正是通過在建工程拖延轉固定資產的方法，避免了高額折舊吞噬淨利潤。
手法二是研發費用資本化。
此次減值中有一項是研發開支轉入費用。
研發有兩個階段，一是研究階段，二是開發階段。研發開支也有兩個去處，一是費用化，研究階段的開支需要全部費用化，直接減少當期淨利潤；二是資本化，開發階段的開支滿足條件的可以資本化，成為一項無形資產，以後年度進行攤銷，開發階段暫不滿足資本化條件的列入開發支出項目。
研發處於什麼階段，開支應該怎麼處理，具有一定的主觀性。業內比較認可的開發階段的起點是拿到臨床批件。
在處理上，各不相同，行業大佬恆瑞藥業，所有研發開支都費用化，會計處理非常保守，而海正藥業的開發階段相對寬鬆，認為進入臨床試驗或者進入申報期就算是開發階段。
研發開支是個過渡科目，研發成功就進入無形資產，失敗就費用化處理，比如此次就是費用化處理。
只要還沒結論，開發支出這項科目就不需要處理，既不需要攤銷，也不會減少當期損益，這一科目的存在是個調節器，可以起到讓風險在合適的時候釋放的作用。
2019年半年報之前，海正藥業的開發支出一直在增加，風險也在積累，6月末達到了頂峰14.99億元，在三季末下降到了9.4億元。
或許以後，海正藥業開發支出的調節器作用將不再那麼明顯。
但願，不再利用在建工程和開發支出調節利潤是常態，而不是因為新舊管理層的更替。