灼見丨2020牛市下半場已經開始,國防軍工將成市場領軍人?

文/尹鑫鑫，奔牛投資創始人

6月15日晚，中印邊境加勒萬河谷地區，由於印方越線挑釁，中印邊防部隊發生衝突，印方至少20人死亡，多人受傷，34人被俘。

2020年的開年過於不平靜，先是新冠疫情爆發，至今已經造成全球超過1000萬的感染確診病例，其中僅是美國就已經超過300萬人確診；而後伴隨著新冠愈演愈烈，以美國為首的西方勢力在國際社會上公開叫囂推卸國內責任，甚至以退出WHO等一系列國際組織作為威脅，國家間紛爭愈演愈烈；在區域間也爆發了包括中印衝突、朝韓之爭等對抗性事件。

這一系列事件背後隱含的重要邏輯是大國博弈，而這其中尤以中美博弈最為關鍵。

何為新一輪牛市的價值投資？

近期市場表現異常強勢，上證指數自7月1日至今已實現7個交易日超過15%的巨大漲幅，創業板指數在同樣的時間實現了超過13%的漲幅；而同比上證指數和創業板指數自2019年1月低點至今，創業板實現了120%的漲幅，上證指數則實現了40%的漲幅。這組對比數據很明確的告訴我們，創業板牛市早已開始，上證的牛市則剛剛起步。

對於身處A股市場的投資者而言，近些年聽到最多的就是價值投資理念。那什麼才是這輪牛市定義的價值投資？

關於這輪市場的重要邏輯體現為，在當下的中國市場已經在開始實踐全球領先資本市場的投資理念。為什麼全球最大的資本市場特別崇尚對於高科技企業的中長期投資？根本原因在於如果這個公司最終獲得成功，那麼它將徹底改變我們的生活。所以關於這輪牛市的價值投資定義，有幾個重要考慮標準進入了我們的視野：公司的研發水平，掌握的核心技術，業務的持續成長性以及公司帶來的社會價值。

新價值投資：掌握核心科技，體現最高的社會價值。

新國防軍工周期及核心邏輯

自2018年中美貿易戰開始至2019年加劇，國產替代開始真正深入國心民心。放眼整個2018年到2019年，以硬體領域的半導體國產替代，以軟體領域的安全可控國產替代已經打足市場預期，尤其是國家在集成電路領域給予的政策資金支持力度空前。

國防軍工在我們的產業發展、經濟發展、國民發展中起到最根本的保障作用。儘管今年全球經濟已經確定性出現明顯下滑，但大國在發展國防軍工的道路上並不會受到任何影響，因為這是大國博弈的最核心戰場。

國防軍工佔據大國科技戰的戰略制高點。除去半導體和信創的國產替代必須迅速推進落地之外，國防軍工的國產替代也勢必出現根本性新局面。我們基於這樣的預判，將其定義為新軍工周期。

為什麼國防軍工國產替代出現了這麼高的新預期？

首先，看短板。我們以民用航空發動機為例，國產C919大飛機即將量產，但其最核心部件國產商業發動機CJ-1000A還沒有研製定型，而C919現在使用的LEAP-1C發動機是由美國通用電氣與法國SNECMA合資的CFM國際公司研製的大型噴氣客機發動機，因為航空發動機的研製周期長、技術難度極大、投入資金高的客觀現實，如果LEAP-1C進口受阻，將直接影響C919的量產和商業化。而在軍用航空發動機上形勢則更為嚴峻，相較於民用航空發動機中、美、俄、法、英五國紛爭的局面而言，軍用航空發動機則完全被美、俄、英三國主導。

同樣危機的局面還出現在軍用高端晶片之中，中國的軍工IGBT晶片完全被國外企業壟斷，100%都需要進口，同樣軍用的FPGA晶片也有約95%需要進口。IGBT晶片的重要意義在於它是工業控制和自動化領域最核心元器件，能夠實現精準調控，也是未來開關器件的重要應用方向，對軍用器件關鍵環節起到了極為重要的作用。

我們看到，中美兩國軍工在空中力量的細分賽道上存在非常大的差距，而軍事航空又是未來大國博弈的最重要方面。

圖表：中美空軍力量對比一覽（單位：架）

其次，看發展。習近平總書記曾明確指出：在引進高新技術上不能抱任何幻想，核心技術尤其是國防科技技術是花錢買不來的。只有把核心技術掌握在自己手中，才能真正掌握競爭和發展的主動權，才能從根本上保障國家經濟安全、國防安全和其他安全。

中美兩國無論從軍費開支絕對數值還是GDP佔比都存在明顯差距，而隨著博弈形勢加劇，這種局面也將持續下去。

圖表：中美軍費開支對比（單位：美元）

2020年是軍品「十三五」採購周期的最後落地時間，加之中國軍隊建設的第一階段目標即2020年基本實現機械化、信息化建設取得重大進展、戰略能力較大提升的疊加因素共同發酵，軍工投入高增長預期非常確定。

從總體來看，近年來中國國防預算佔比GDP數值也在逐年提升：2019年GDP增速6.1%，國防預算增速7.5%，超過GDP增速1.4個百分點；而今年兩會對國防預算增速也予以確定，增長目標設定為6.6%，相比今年確定出現下滑的GDP而言，國防預算開支也是不降反增，意義深遠。

2020年開啟的新軍工周期，預期國家在國防軍工上的資金投入及政策支持力度將超過國家集成電路大基金。新軍工進入發展快車道已非常確定。

航發與衛星，交相閃耀

首先，航空發動機。2016年中國航空發動機集團（AECC）在北京正式成立，2017年中國兩機專項（航空發動機，燃氣輪機）正式實施。航發集團作為中國航空發動機研製的絕對核心單位，承載著中國航空發動機國產替代、自主可控的歷史使命。

今年2月，《華爾街日報》曾報導美國政府正考慮阻止CFM向中國出售LEAP-1C發動機，這對截至2019年底已獲超1000架C919意向訂單的中國商用大飛機而言無疑是巨大的衝擊。而我們據此預判，此事件無論最終是否落地，都將加速中國商用航空發動機的研發速度和投入力度，國產商用航空發動機CJ-1000也將定型商用。

航發集團作為中央直接管理的軍工企業，由國資委、北京國有資本經營管理中心、中國航空工業集團有限公司、中國商用飛機有限責任公司共同出資組建。 由於航空發動機產業難度高、投資大、周期長，因此是典型的寡頭壟斷型航業。 作為參與航空發動機整機集成製造的航發動力，是中國航空發動機製造龍頭，涵蓋多型主力航發產品及外貿轉包生產業務 ；而航發科技則是航空發動機整機及零部件主要供應商，主要產品包括機匣、鈑金、葉片、軸承等 ；另一家航發集團的A股上市公司航發控制從事航空發動機控制系統及衍生產品生產，是中國航發控制系統的領軍企業。

其次，衛星網際網路。低軌衛星是衛星網際網路產業鏈中最重要環節，而衛星網際網路承擔著國家戰略安全的重要使命。一方面，衛星網際網路在國防軍工中的絕密飛彈部署、加密軍用通信環節起到打通串聯的作用，對網絡的安全性及排他性有極高要求；另一方面，衛星網際網路又是商用環節中信息的重要中間橋梁。

低軌衛星現在在國內主要有兩股力量在參與建設，包括以航天科技集團、航天科工集團為代表的國家隊，以及銀河航天、九天微星為代表的民營資本。而航天科技和航天科工將是現階段中國低軌衛星最中堅的主導力量。

「鴻雁星座」和「虹雲工程」是航天科技和航天科工兩大集團主導的低軌衛星商業航天項目，而國防軍工中的低軌衛星項目由於涉及較多國家機密，可供參考信息有限。作為航天科工集團的中國衛通是國內唯一一個商用衛星電信運營商，接下來將充分受益於產業擴張帶來的衛星網際網路蓬勃發展的後端市場。而航天科技第五研究院控股的上市主體中國衛星，在國內微小衛星研製發麵佔據絕對主導地位，並具備雄厚的衛星研製實力，在衛星網際網路整個產業鏈中扮演著關鍵硬體的核心供應者的角色。

2020年牛市下半場已經開始

從2015年上輪牛市結束之後，軍工板塊經歷了長達5年的漫長調整，整個板塊估值已明顯處於歷史底部區間。

近期市場對於國防軍工已經有了新的認知和理解，板塊中的航發動力、中航沈飛、中船防務等上市公司率先得到市場資金的青睞並有較好表現。我們非常確信政府將在國防軍工新周期中給出超過歷史水平的支持與投入力度，國防軍工也將成為2020年牛市下半場的市場領軍人。

圖表：中證軍工板塊指數表現（截選2015.7-2020.7）

（本文僅代表作者觀點，首發FT中文網。騰訊財經《灼見》已獲授權轉載。）