非洲豬瘟肆虐下的牧原股份:從龍頭向巨頭邁進

發布時間:2019年3月29日

摘要：

牧原股份上市僅5年時間，即成為農業行業中為數不多10倍股。通過對公司股價走勢進行復盤，好的賽道、公司精細化管理與低成本優勢及戰略思路清晰共同成就10倍股牧原股份。成本優勢是公司能夠實現持續成長的核心競爭力。測算牧原股份養殖完全成本僅11.35元/公斤（2017年），遠低於行業平均水平。 當下非洲豬瘟使得行業周期拐點到來同時，亦將倒逼行業向精細化管理升級，持續看好公司先發優勢和長期成長潛力。

正文

復盤牧原股份，龍頭有望邁向巨頭

牧原股份上市僅5年時間，即成為農業行業中為數不多10倍股。我們也是對牧原股份上市以來的股價走勢進行復盤，深入研究其成就十倍股的原因。

從公司股價以及行業豬價的復盤情況來看，我們認為是好的賽道、公司精細化管理與低成本優勢及戰略思路清晰共同成就了10倍股牧原股份：

1、上市初期（2014.1-2015.7）：周期拐點到來使得牧原股份快速成長。牧原上市於2014年1月，正為生豬養殖行業最為低迷的時期，從2014年4月起，生豬行業的底部出現，周期拐點的邏輯逐步清晰，此階段牧原即開啟了首輪上漲，漲幅達85%。雖然此後二次探底階段公司股價稍有回調，但在周期反轉時期，豬價上漲再次帶動股價上漲，最大漲幅達146%。此階段牧原股份累積漲幅達365%；

2、公司高成長階段（2015.8-2017.12）：此階段行業豬價在達到頂部後開始逐步回落，最大跌幅達39%，但公司股價未出現明顯調整，2016年豬價下行時期公司股價跌幅僅0.4%，且2017年在豬價基本保持平穩背景下，公司股價漲幅達132%，核心原因即為公司進入快速成長階段，產能大幅釋放。2016-2017年公司出欄量增速分別達62%和132%，此階段公司股價累計漲幅達62%；

3、行業周期探底及拐點再次來臨時期（2018.1-2019.2）：此階段行業周期再次探底，豬價跌幅幅度達35%，使得公司股價也出現調整，區間最大跌幅達41%，但公司出欄量仍保持快速增長，2018年出欄1101萬頭，同比增長52%。2018.8月以後，由於非洲豬瘟疫情的發生，使得行業產能開始逐步去化，拐點邏輯逐步清晰，公司股價再次開啟上漲，漲幅達125%。

因素之一：好的賽道成就好的公司

公司選擇了一個好的賽道——生豬養殖行業。主要體現在以下3點：

1、行業規模足夠大，市場空間達萬億規模

從生豬出欄量來看，2018年，中國生豬出欄量達7.02億頭，為全球最大生豬生產國；從市場規模來看，生豬養殖行業市場規模近年來基本保持近萬億左右水平，為農業行業中市場規模中最大的子行業。

2、行業集中度較低，龍頭有較大提升空間

當前生豬養殖行業的市場規模集中度較低，規模化率僅55%左右，萬頭豬場出欄佔比僅16%，且龍頭的市場份額更低，溫氏股份和牧原股份2018年市場份額分別僅為3.2%和1.6%，行業前十集中度僅不到7%。而對比美國，行業龍頭史密斯菲爾德2017年市場份額已經達到了15%。長期來看，國內優質龍頭企業擁有較大成長空間；

從長期來看，規模化是生豬養殖行業的長期發展趨勢。2007~2016年，生豬養殖行業的規模化率從22%提高到55%，規模養殖場相對散養戶的超額利潤從59元/頭增加到250元/頭，我們認為，養殖場規模化水平的提高一方面促進養殖效率的提升，另一方面也提升了企業的議價能力。隨著大型養殖企業出欄量的逐年增加，生豬養殖行業的集中度有望進一步提升，在整體行業規模維持相對穩定的背景下，具有成本優勢的企業有望不斷提升市場佔有率，從而實現公司的長遠發展。

3 、環保政策禁養疊加非洲豬瘟疫情出清，行業進入加速規模化階段

當下行業正處於加速規模化階段，具體來說：

a、環保方面，政府對於養殖行業環保監管愈發嚴格，環保高壓或將常態化。2016、2017年連續兩年一號文件均提出優化養殖產能布局，加強畜禽養殖汙染監管。2017年以來國務院亦發文明確規定2017年底各地區要依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場（小區）和養殖專業戶，且2018年環保督查持續加嚴，對于禁養區養殖產能的關停仍在持續。在環保後期或將呈現高壓的背景下，散養戶產能預計將持續清退；

b、非洲豬瘟將使得主產區散養戶產能加速出清。在非洲豬瘟爆發的背景下，由於自身防疫體系以及有效措施的缺乏，傳統的小規模、開放式的生產方式面對非洲豬瘟難以具備抵抗力，散戶感染疫情的風險遠高於大型養殖企業。在此背景下，行業產能加速優勝劣汰，倒逼行業升級，散戶產能或將呈現加速出清的態勢。

在集中度快速提升的背景下，生豬養殖行業有望形成強者恆強的競爭格局，具有成本優勢以及管理嚴格的企業有望在行業競爭中獨佔鰲頭，迎來市場份額的持續提升。

因素之二：行業規模不經濟使公司競爭優勢突出

生豬養殖行業在達到一定規模以後，其會呈現出規模不經濟的特點，即其長期平均生產成本並不會一定隨著規模的增長而出現下降，而是呈現一個U型的結構。核心原因即在於：在出欄規模達到一定量級以後，公司出欄量規模增長帶來的協調和管理成本大於規模專業化帶來成本的降低。具體來說：在出欄規模達到一定量級以後，由於原材料玉米豆粕價格相對剛性，規模化優勢帶來的集中採購成本下降有限，且人均養殖效率的提升也進入瓶頸。但由於生豬養殖行業需要精細化管理，企業內部的管理和協調成本大幅上升，此階段高於規模化優勢帶來的成本下降，因此使得整體綜合成本呈現上升的趨勢。

規模不經濟的核心在於其實在於管理水平不精細，而牧原股份由於其精細的管理水平，在做大規模的同時，避免了成本的溢出，這也使得公司在眾多規模化養殖企業中脫穎而出，成為自繁自養一體化養殖的龍頭。具體來說：

1、牧原股份由於其大規模自繁自養一體化模式，設備專業化及自動化帶來的成本下降更大，人均養殖效率更高，使得最適出欄規模遠大於行業平均水平。育肥階段公司員工平均養殖規模達4000頭以上，為公司加農戶模式的8倍；

2、公司管理水平高，對於生產各流程階段實施精細化管理。公司設定精細化的管理流程，對於員工工作流程細化到每半小時，同時將ERP系統與生產系統的數據接口打通，實時觀測養殖各方面指標，將員工績效與指標相掛鈎，充分調動員工工作積極性。

因素之三：成本優勢鑄就公司核心競爭力

我們認為，成本優勢是公司能夠實現持續成長的核心競爭力，也是核心壁壘。公司成本優勢主要為原材料成本優勢及人工成本優勢。原材料成本優勢的背後核心即在於公司養殖技術的領先，而人工成本優勢則是公司大規模一體化生產疊加精細化管理後的最終反應。我們判斷，由於育種技術以及精細化配方帶來的養殖技術的優勢短時間難以被追趕，且規模一體化的生產模式除資金壁壘外對於豬舍設計及管理水平均有較高要求，需要長時間積累。整體上公司的成本優勢將長時間維持。

且長期來看，公司未來生產成本有望繼續下行。生產方面，公司近年來加大研發投入，成立項目攻關小組，如料肉比、存活率攻關，保育費增重成本等，對於生產環節的進一步優化；管理方面，公司目前正逐步期建立完善生產部的管理考核體系，並通過人才培養基地培養高素質管理人才，並通過標準化建設，編制員工手冊，提高整體的專業素質，提高人均效率。

成本優勢之一：精選核心種豬群，降低單頭仔豬成本

公司2010年即入選國家首批核心育種場，經過多年發展目前已搭建起完善的生豬育種及種豬擴繁體系，保證了公司種豬生產基因的持續優化。在育種方面：公司按系譜檔案和遺傳性狀測定記錄等數據，利用GPS軟體確定同一品種的曾祖代核心種豬的最佳選配方案，並甄選性能特別優異的選留為後備曾祖代種豬，性能優異的選育為後備祖代種母豬，並分別做好標識和系譜記錄；在種豬擴繁上面：公司同樣先確定祖代種母豬與另一品種的種公豬的最佳配種方案，通過人工授精方式完成配種，繁殖二元豬，其中二元母豬在育肥階段，做一次性能測定，利用BLUP法選擇性能優異的作為後備二元母豬，保證商品豬環節養殖效率的最優化，並此數據也向核心育種場反饋，以驗證純種豬的選育效果。在此體系下，公司核心種豬將獲得更好的遺傳進展，為種豬擴繁和商品豬生產提供更好的基因。

在精選的種豬群下，公司長白系原種豬頭胎的產仔數即可達12.14，斷奶數達10.99，按每年繁育2.2胎計算，年可提供斷奶仔豬數達24頭，遠高於當前行業平均水平18.5。高PSY水平也使得公司單頭仔豬的生產成本低於行業平均水平，若按母豬每年3600元的飼料成本計算，牧原股份的仔豬攤銷成本僅150元/頭，低於行業平均45元/頭。從毛利率情況來看，公司仔豬業務的毛利率也遠高於行業平均水平。2016年公司的仔豬業務毛利率達56.43%，高出行業平均6.7個百分點。

成本優勢之二：自配精細化配方，提高飼料轉化率

公司通過自研的飼料配方技術實現了生豬餵養的精細化管理，提高飼料轉化率，使得飼料成本大幅降低。主要體現在兩個方面：1、公司針對不同品種、不同類型、不同生長階段生豬建立對應的動態營養模型，制定精細化的飼料配方，公司研發的「早期斷奶的乳豬用飼料組合」更是獲得國家專利，精細化的飼料配方充分發揮豬群的生長潛力，有效降低了料肉比；2、公司結合河南小麥主產區特點，因地制宜研製「小麥+豆粕」型飼料配方技術，有效降低飼料成本。2010-2013年公司單程料肉比平均僅為2.71，而散養生豬的平均料肉比高達3.04，和規模養殖生豬的平均水平達3.08。此外，公司由於大規模集中採購，其原材料採購成本也低於行業平均水平，2014-2017，公司玉米採購平均價格1.93元/公斤，較河南當地玉米市場價格2.03元/公斤低4.6%。

成本優勢之三：規模化生產疊加精細化管理，人工成本優勢顯著

公司單場的生產規模在行業內處於領先地位，子公司產能均在20萬頭以上。大規模單場的養殖方式不僅具有一定的資金壁壘，同時對於豬舍的設計和豬場的管理水平均有較高的要求。公司深耕於養殖行業20多年，在規模化養殖方面已構建起一套完善管理體系，具體來看：1、先進的豬舍設計為生豬提供了舒適健康的生長環境，疊加自動化配料系統，有效降低了人工投入，使得勞動效率大幅提高；2、公司設定精細化的管理流程，對於員工工作流程細化到每半小時，同時將ERP系統與生產系統的數據接口打通，實時觀測養殖各方面指標，將員工績效與指標相掛鈎，充分調動員工工作積極性。

我們認為，牧原股份能夠實現精細化管理的原因同公司文化、團隊年輕化專業化以及公司充分的激勵機制是分不開的。具體來說，公司文化方面公司倡導「讓員工與公司一同成長」，給予員工培訓學習，歷練成長的機會，科學的規劃員工的前途與未來；團隊方面，公司近年來加大了應屆畢業生招聘力度， 2017年公司本科學歷員工已超過4000人，佔比接近17%，且公司員工年齡結構也偏年輕化，2015年45歲以下佔比即接近90%，且預計近年來30歲以下員工佔比仍在持續提升；激勵方面，公司上市以來先後進行3次員工持股計劃，覆蓋員工人數超5700人，規模達2億股，按目前市值計算人均持股市值達162萬元。充分的激勵機制使得公司員工工作積極性較高，保證了公司高效的生產水平。

因素之四：戰略定位明確助力公司做大做強

公司是目前上市企業唯一專注生豬養殖產業的養殖股，上市後，公司積極通過資本市場助力，做大做強生豬養殖產業，5年出欄規模增幅達495%。而在非洲豬瘟發生以後，公司即將防疫體系升級作為重點戰略目標，降低疫情感染的概率。我們認為，在當下非洲豬瘟疫情倒逼行業升級的背景下，公司有望實現市場份額的持續提升。

專注養殖，資本助力做大做強生豬養殖產業

上市後，公司積極通過資本市場助力，做大做強生豬養殖產業。公司養殖規模從2014年年出欄185萬頭增長至2018年1101萬頭，5年增幅達495%。公司先後進行3次定增（1次預案）以及一次優先股發行，合計募集資金115.53億（包含近期50億預案），合計計劃建設產能達972.5萬頭（包含上市募集資金投建80萬頭產能）。同時公司通過債券融資規模也達94億元，使得公司產能進一步加速擴張。

在融資的幫助下，公司近年來的資本開支持續增長，2015-2017年資本開支分別達18、43.6和63.8億元，2018年前三季度資本開支達34億元。上市以來公司累計資本開支達166.8億元，按年頭均出欄固定資產投入約1000元計算，全部達產後折合出欄產能接近1700萬頭。隨著新建產能的逐步投產，預計公司未來出欄規模仍將保持快速增長。

防疫體系升級為當下重點戰略目標

由於非洲豬瘟的傳染途徑較多，原料、運輸及人員方面均可成為傳染途徑，屠宰廠由於卸豬臺和各來源車輛的交叉，不能夠點對點和專車專用，難以保證有效消毒和隔離靜置時間；而飼料廠則由於豬場運料車、被汙染的原料車和各種被汙染的物料及人員的交叉接觸，也具備較高的安全風險。整體來看，傳統的小規模、開放式的生產方式在面臨非洲豬瘟疫情時毫無抵抗力，倒逼行業進行產業升級。

在非洲豬瘟疫情爆發的當下，牧原股份將防疫體系升級作為重點戰略目標，降低疫情感染概率。公司在原先防疫基礎之上，針對非洲豬瘟疫情的特殊性，加強防疫措施，主要有以下幾個方面：1、飼料方面，公司對於飼料原料嚴加把控，對所有玉米實施烘乾滅菌，且飼料運輸車不進場，實施到場中轉，從源頭上減少非洲豬瘟感染概率；2、運輸方面，公司建立洗消中心，在銷售時對於拉豬車都進行洗消烘乾消毒措施，且在養殖場場內及場間轉豬時，也通過空氣過濾車以及烘乾封閉的途徑進行運轉，防止交叉感染；3、人員方面，公司對於外來務工及歸廠人員設立專門監管，進場必須進行隔離檢疫消毒，且生產物品也設置隔離間，確保沒有人員帶毒入場；此外，公司也實行全封閉生產，滅鼠驅貓，減少蚊蠅鳥類飛蟲感染概率，總體上保證生產環境的安全性。我們認為，在健全的防疫體系措施下，公司有望實現市場份額的持續提升。