文/吳有紅 編輯/楊溪
中國的高速經濟發展伴隨著城市建設的突飛猛進、日新月異，在此過程中，也形成了特點鮮明的城市建設投融資模式：以地方政府融資平臺公司和地方政府債券融資兩大模式為主體，PPP模式為有益補充。
面向「十四五」乃至更長時期，我國城市建設投融資需求仍然十分龐大，而投融資領域體制性、結構性問題較為突出，尤其是地方政府債務風險防範、融資平臺公司轉型的挑戰日益嚴峻。如何尋求新的突破口？
日前，中國宏觀經濟研究院投資研究所投資體制政策研究室副主任吳有紅在國研中心主管的《中國發展觀察》雜誌撰文，建議構建可持續的城市建設投融資機制： 投融資主體多元化、多重信用驅動、城建項目分類融資、優化城建項目融資結構。
對於政府融資平臺，吳有紅認為，由於融資平臺公司和地方政府之間的特定關係，將其轉型為與政府毫無關聯、完全獨立的市場化主體，既無必要也不可行；可行的轉型路徑選擇是，在政府和平臺之間建立公開透明、清晰明確的權責利關係基礎上，以市場化運作為核心，將政府融資平臺公司從地方政府的融資主體轉型成為政府授權的公共資源利用主體、公共項目實施主體和公共利益實現主體，通過創新模式和業態，實現可持續發展。
以下是正文：
面向「十四五」乃至更長時期，我國城市建設投融資需求十分龐大，而投融資領域體制性、結構性問題仍較為突出，尤其是地方政府債務風險防範、融資平臺公司轉型等方面的挑戰日益嚴峻，亟需尋求新的突破口。
為支撐我過以促進人的城鎮化為核心、提高質量為導向的新型城鎮化戰略實施，適應城市建設投融資新特點、新形勢，應從立足項目全生命周期視角，牢牢守住風險防範底線，圍繞主體多元、重構信用、分類施策、優化結構，形成期限匹配、成本適當、可持續、全周期的城市建設投融資機制。
城市建設投融資已形成多元化格局
當前，我國城市基礎設施和公共服務仍存在很多短板，與人民日益增長的美好生活需要相比有較大距離，未來城市建設投融資需求依然很大。為尋求城市建設資金保障，近年來地方政府不斷創新投融資模式，逐步形成了以地方政府融資平臺公司融資、地方政府債券融資兩大模式為主體，PPP模式為有益補充的多樣化城市建設投融資模式，形成了投資主體、融資方式、融資工具等多元化格局。
（一）以地方政府融資平臺公司為主體、以銀行借款作為主要資金來源的投融資模式，在城鎮化快速發展階段發揮了主導作用
融資平臺公司是地方政府在現有約束條件下的重要融資實踐創新，其核心邏輯是「土地財政+政府融資平臺公司+政府信用支持」形成的有機組合。2009年，為拓寬中央投資項目的配套資金融資渠道，有關部門提出鼓勵和支持有條件的地方政府組建融資平臺公司。此後，以融資平臺公司為主體的投融資模式，成為各地城市建設投融資的普遍做法，並持續至今。在目前的財政分權體制下，「經營土地」是地方政府應對「錢袋子」捉襟見肘的必然選擇，而融資平臺公司則是替地方政府實施「經營土地」戰略的最佳主體。
（二）新預算法實施後，地方政府債券融資功能日益凸顯
根據新預算法和國發〔2014〕43號文件規定，發行地方政府債券是目前地方政府唯一合法的融資方式。2015年以來，地方政府債券發行規模快速擴張。截至2020年6月底，地方政府債券餘額達到24萬億元。專項債券發行規模佔比逐年提高。2020年1—6月，累計新發行地方政府債券中，專項債券佔68%。城市建設領域有一定收益的公益性項目，屬於專項債券的重點支持對象，具體包括軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，職業教育和託幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政設施。
（三）積極通過PPP模式吸引社會資本進入城市建設領域
2014年以來，全國掀起了新一輪PPP熱潮。據北京明樹公司統計，截至2019年12月底，全國範圍內落地的PPP項目規模達16.4萬億元，項目總數超過1.1萬個。這些項目主要分布在市政工程、交通運輸、生態環保、城鎮綜合開發等領域。其中，市政工程、城鎮綜合開發兩大與城市建設直接相關的行業領域，累計落地的PPP項目數量和投資規模分別佔全部落地PPP項目的49%和41%。
考慮到保障性安居工程、教育、醫療衛生、文化、科技、體育、養老等領域PPP項目主要布局在城市，與城市建設相關的PPP項目數量和規模將佔大多數。PPP模式在城市建設領域的積極探索，對減輕城市建設資金不足的壓力、推進城市基礎設施運營市場化產生了積極影響，是對傳統投融資模式的重要補充。
多元投融資格局的可持續性疑問
誠然，現有城市建設投融資模式，特別是融資平臺公司融資模式，為地方政府在短期內快速籌集大規模資金、保障城市建設資金需求做出了重大貢獻。然而從可持續發展的角度看，現有投融資模式雖然在投資主體、融資方式等方面已趨向多元，但仍存在很多潛在問題，難以長期持續。主要表現在以下幾方面。
（一）城市建設投融資過於依賴土地出讓收入
現階段，我國主流的城市建設投融資模式，本質上是以土地財政為引擎的增量擴張模式，土地出讓收入增長撬動更多土地融資規模，帶動城市建設投資規模擴大。
在政府融資平臺公司融資模式下，土地財政實現了土地資源向資本、資產和資金的轉變，為融資平臺公司對外融資創造了條件。在地方政府債券融資模式下，作為主體的專項債券通過項目對應的政府性基金收入和專項收入償還，償債來源高度依賴於土地出讓收入。在PPP 模式下，項目回報機制對政府付費或運營補貼的依賴度很高，在政府付費來源尚未明確出處時，大量政府付費類或可行性缺口補助類PPP項目收入來源，來自以土地出讓收入為主體的政府性基金預算。
隨著土地供給逐漸減少、土地制度改革深化、房地產市場調控常態化，土地出讓收入總體呈下滑態勢，高度依賴土地相關收入的城市建設融資模式將難以持續。
（二）脫離政府信用的融資平臺公司，很難真正實現市場化轉型
地方政府融資平臺公司在按政府指令完成城市建設任務過程中，雖然帳面上積累了一定規模的資產，但主要集中於公益性資產，缺少具有穩定現金流的優質資產。依託地方政府信用背書，融資平臺公司通過滾雪球的方式開展投融資運作，資產總量和債務規模不斷增長，積累了大量的政府性債務。
在脫離政府信用背書後，融資平臺公司以現有資產撬動市場化融資的難度大增，靠資金騰挪化解到期債務愈發困難，市場化轉型舉步維艱。事實上，政府融資平臺公司天然就是為從事政府項目投融資而存在的，融資平臺公司徹底脫離政府信用，成為完全獨立的市場化主體的轉型很難實現。
（三）地方政府債券項目質量不容樂觀
伴隨著地方政府專項債券發行規模不斷擴大，債券風險不斷顯現，「一般債化」問題較為突出。償債機制、項目質量、期限錯配是目前專項債券的主要風險源。專項債券償債高度依賴土地出讓收入，償債保障機制不健全。一些地方將無收益來源的純公益性項目策劃包裝成專項債券項目，或虛列虛高項目收益，或統籌使用專項債券資金，專項債券項目質量不容樂觀。
此外，我國地方政府債券發行期限較短，2019年新增債券平均期限為10.3年，其中專項債券平均期限僅為9年，與城市建設項目期限存在錯配，使得項目收益實現時間節點與債券償還節點存在較大不一致，項目收益往往滯後實現或未能實現，加大了專項債券償還的不確定性。
（四）PPP項目對地方財政的長期支付壓力
根據統計分析，93%的PPP項目回報來源依賴政府付費或運營補貼，只有很少的一部分項目可以完全靠使用者付費實現合理回報，給地方財政形成較大的長期支付壓力。在融資來源有限的情況下，很多地方對PPP模式融資功能寄以厚望，為加快實施項目，對項目缺乏充分論證，給項目後期運營留下了很多難題。
此外，PPP模式經過多年發展，參與主體重建設、輕運營的傾向，仍然較為明顯。目前，全國範圍內已成交PPP項目的中標社會資本方以施工企業為主，其雖然具備較強的施工能力，但行為短期化特徵較明顯，更偏好「賺快錢」，長期運營意願不足。有的施工企業甚至採取低價中標方式，賺取工程利潤後就設法「金蟬脫殼」。重建設輕運營的傾向，有違PPP模式初衷，使得城市建設項目難以提升運營管理效率，甚至可能因為運營主體變更而面臨運營中斷風險。
在城市建設領域應堅持市場化改革方向
為支撐我國以促進人的城鎮化為核心、提高質量為導向的新型城鎮化戰略實施，適應城市建設投融資新特點、新形勢，應從立足項目全生命周期視角，牢牢守住風險防範底線，圍繞主體多元、重構信用、分類施策、優化結構，形成期限匹配、成本適當、可持續、全周期的城市建設投融資機制。
（一）形成政府市場協同發力的城市建設投融資主體多元化格
隨著經濟增速放緩，全國一般公共預算收入增速顯著下滑，加上土地等公共資源出讓出租收益減少，政府能夠用於投資的資金將長期呈現下降趨勢，大規模、寬領域的政府投資模式不可持續。因此，在城市建設領域應堅持市場化改革方向，形成政府市場協同發力的投融資主體多元化格局。
1，政府投資有為更應有度。鑑於政府資源的有限性與城市建設投資需求無限性之間的矛盾日益突出，政府投資應「有所為有所不為」，確保政府投資聚焦重點、精準發力，更好履行彌補市場失靈的有限職能。在明確約束政府投資範圍的同時，還要充分發揮規劃約束和引導作用，強化政府投資剛性約束。核心措施是編制具有法定約束力的城市建設投融資規劃，主要目的是摸清家底、量入為出、合規融資。
2，以市場化運作為核心，推進政府融資平臺公司轉型。為滿足未來龐大的城市建設投融資需求，在相當長時期內，融資平臺公司的主力軍作用無可替代，繼續促進融資平臺公司轉型發展是構建未來城市建設投融資機制的重要內容。然而，由於融資平臺公司和地方政府之間的特定關係，將其轉型為與政府毫無關聯、完全獨立的市場化主體，既無必要也不可行。可行的轉型路徑選擇是，在政府和平臺之間建立公開透明、清晰明確的權責利關係基礎上，以市場化運作為核心，將政府融資平臺公司從地方政府的融資主體轉型成政府授權的公共資源利用主體、公共項目實施主體和公共利益實現主體，通過創新模式和業態，實現可持續發展。
3，以運營為導向，鼓勵社會資本尤其是民間資本參與城市建設。加快培育一批創新能力強、管理水平高的專業化運營商，重點引導和支持行業內骨幹企業參與城市建設發展。支持鼓勵民間資本強強聯合，優勢互補、形成合力，通過組建投標聯合體等方式參與投資規模大的城市基礎設施項目，實現施工、融資、運營等各種優勢互補，充分發揮各類社會資本的專業能力和優勢。
（二）重構多重信用驅動模式
為實現城市建設投融資模式可持續發展，糾偏現有模式日益凸顯的弊端，亟需重構信用結構，促使城市建設投融資從高度依賴政府信用的模式轉向政府信用和企業（項目）信用雙輪驅動模式。
1，豐富地方政府信用來源。培育地方政府穩定的主體財源，推動土地財政逐步由土地出讓收入為主，向土地出讓收入和稅收收入兼備轉型，豐富地方政府信用來源。在現有試點基礎上，向全國推廣房產稅。通過法律形式明確房產稅、與土地相關的專項稅作為地方政府的主體財源，使地方政府擁有相對穩定的財源，對土地出讓收入形成良好的替代效應。
2，建立規範的地方政府舉債融資機制。地方政府信用對城市建設融資的支持應有邊界，地方政府及其所屬部門可依法依規對基礎設施和公共服務項目的投資主體承擔付費或補貼責任，但不得為上述投資主體對外舉債承擔還貸或擔保責任。作為地方政府唯一的法定舉債渠道，要穩步擴大地方政府一般債券和專項債券的融資規模，進一步提高公開透明度，增強地方政府債券融資的市場化約束。同時，要拓寬地方政府債券項目特別是專項債項目償債來源，健全專項債券償債保障機制，改變現在專項債來源單一和過度依賴土地出讓收入的局面。
3，建立合理可行的城市建設項目溢價回收機制。城市基礎設施和公共服務項目具有很強的外部性，基礎設施條件改善之後通常可帶來周邊土地增值及物業開發收益增長。基於可持續融資視角，可借鑑TOD（以公共運輸為導向的開發）、TIF（稅收增量融資）等模式的實踐經驗，建立溢價回收機制， 實現基礎設施外部效應內部化，為基礎設施項目初始建設投入及長期運營維護提供資金保障。
4，健全項目合理回報機制。全面深化基礎設施領域價格機制改革，健全水、電、氣等公益性產品合理的價格形成、調整和補償機制，創新項目商業模式，挖掘項目潛在商業價值，健全項目投資回報機制。
（三）建立城市建設項目分類融資機制
按照項目可經營屬性和投資回報機制，把城市建設項目劃分為經營性項目、準經營性項目和非經營性項目三類。對應三類項目的投融資特點，選擇相匹配的投融資模式。
1，城市經營性項目：如城市燃氣、電力和高端養老等非基本公共服務項目，具有明確的收費基礎，並且經營收費能夠完全覆蓋投資成本，要依法放開相關項目的建設、運營市場，以社會資本自主投資為主，政府不再直接投入。
2，城市準經營性項目：如軌道交通、城市熱力、汙水處理項目，具有一些經營性收入，但自身經營收費不足以覆蓋投資成本，可主要採取政府投資資本金注入和融資平臺公司、公營企業等共同注入項目資本金的模式，部分項目可審慎運用PPP模式，政府通過建立投資、補貼與價格的協同機制，為PPP 項目投資者獲得合理回報積極創造條件。
3，城市非經營性項目：如排水管網、普通公路及城市道路、城市垃圾轉運站、基礎教育等基本公共服務項目，缺乏使用者付費基礎，項目自身沒有或很少有財務收益，難以實現市場化融資，但具有顯著的正外部性，宜主要由政府作為投入主體。
與此同時，還可以積極探索，通過多種渠道增加城市非經營性項目投入。如建立非經營性項目與經營性項目統籌發展機制，或運用PPP模式引進社會資本方投資建設和運營非經營性項目，地方政府根據運營績效付費。
（四）優化城市建設項目融資結構
針對城市建設投融資問題，通過增存並舉、提高直接融資比重、拓寬長期資金參與渠道等措施，不斷優化融資結構。
1，注重盤活存量資產。經過長期的投資建設，我國已擁有規模非常可觀的存量基礎設施資產。運用轉讓—運營—移交（TOT）、委託運營、股權出讓、ABS、REITs等多種方式，將城市優質資產和資源加以盤活，既可以增加城市建設資金來源，擴大地方政府投融資能力，也可以吸引專業運營商參與城市建設，提高專業化運營水平。
2，提高債券融資規模。在未來推進城市建設過程中，從間接融資為主的模式轉向間接融資與直接融資模式相結合，提高直接融資比重，穩步提高債券融資的規模和地位。這將有助於釐清政府與銀行之間紛繁複雜的關係，推動地方政府債務顯性化和透明化，建立地方政府債務融資的市場化約束機制。
3，拓寬長期資金參與渠道。許多城市建設項目投資規模較大、投資回收期長，為提高項目融資持續性，融資資金期限也應比較長，方能更好地匹配項目期限。因此，需要積極拓寬長期資金參與城市建設的渠道。保險資金是目前國內最主要的長期資金，特別是壽險資金對長期性、安全性、收益性有特殊要求。城市建設領域引入保險資金，既可以滿足保險公司資產負債久期匹配要求，也在一定程度上緩解城市建設融資期限與投資回報周期不匹配的問題。
（文章來源：《中國發展觀察》2020年第22期，標題為編者所加）