| 時間：2019年06月06日 22:34:32 中財網 |
汕頭
萬順新材集團股份有限公司
萬順轉債跟蹤
評級報告
上海
新世紀資信評估投資服務有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
跟蹤評級概述
編號：【
新世紀跟蹤
(2019
)
100134
】
評級對象：
汕頭
萬順新材集團股份有限公司
萬順轉債 萬順轉債主體
/
展望
/
債項
/
評級時間
本次跟蹤：
AA
-
/
穩定
/AA
-
/
2019
年
6
月
5
日
首次評級：
AA
-
/
穩定
/AA
-
/
2018
年
4
月
1
6
日
主要財務數據
及指標
項
目
2016
年
2017
年
2018
年
2019
第一季度
金額單位：人民幣億元
母公司
口徑
數據：
貨幣資金
1.46
2.05
1.10
2.62
剛性債務
3.87
5.29
11.05
8.69
所有者權益
19.58
19.82
22.49
27.09
經營性現金淨流入量
0.21
0.38
-
0.73
0.31
合併
口徑
數據及指標：
總資產
45.72
55.86
62.71
64.95
總負債
18.28
27.76
35.13
32.61
剛性債務
13.91
21.56
27.99
26.95
所有者權益
27.45
28.10
27.58
32.34
營業收入
22.36
32.13
41.69
11.47
淨利潤
0.94
0.90
1.42
0.22
經營性現金淨流入量
1.27
3.13
3.86
0.29
EBITDA
2.70
3.27
4.25
－
資產負債率
[%]
39.97
49.70
56.02
50.21
權益資本與剛性債務
比率
[%]
197.39
130.29
98.54
120.02
流動比率
[%]
111.03
111.57
132.99
140.83
現金比率
[%]
26.65
27.19
44.74
48.11
利息保障倍數
[
倍
]
3.50
3.03
3.09
－
淨資產收益率
[%]
3.48
3.25
5.09
－
經營性現金淨流入量與
流動負債
比
率
[%]
7.16
14.52
14.99
－
非籌資性現金淨流入量
與負債總額比率
[%]
-
12.18
0.55
5.75
－
EBITDA/
利息支出
[
倍
]
6.53
5.71
5.15
－
EBITDA/
剛性債務
[
倍
]
0.19
0.18
0.17
－
註：
根據
萬順新材經審計的
20
1
6
～
20
1
8
年
及未經審計的
201
9
年
第一季度
財務
數據整理、計算。
分析師
王婷亞
wty
@shxsj.com
賈飛宇
jfy
@shxsj.com
Tel
：
(021) 63501349 Fax: (021)63500872
上海市漢
口路
398
號華盛大廈
14F
http://www.shxsj.com
跟蹤
評級觀點
上海新
世紀資信評估投資服務有限公司（簡稱本
評級機構）對
汕頭
萬順新材集團股份有限公司
（簡
稱
萬順新材、發行人、該公司或公司）及其發行
的
萬順轉債跟蹤評級反映了
2
018
年以來
萬順新材在業務多樣性、研發能力、融資渠道
等方面
保持
的優勢，同時也反映了公司在原材料價格波動、
貿易環境變化、傳統業務發展、債務規模增大、
業務整合及新業務開展
等方面
繼續面臨壓力或風
險
。
主要
優勢：
. 主業
較為突出，
多業態協同
發展。
經過
多年
的經營，
萬順新材已形成紙包裝材料、鋁箔
和功能性薄膜三大主業，各
主業
協同
發展
有
助於
公司
經營抗風險
能力的增強
。
. 研發
能力
較
強
，
具備
一定的
市場競爭力。
萬
順新材
生產設備較為先進，且
具備較強的研
發能力。
經過多年發展，已在市場上積累了
較高的知名度，產品競爭力較強
。
. 融資渠道較暢通。
2
019
年
一季度末
，隨著萬
順新材部分可轉換
公司債完成轉股，萬順新
材
資本實力
有所
增強
。
此外
，
公司與銀行保持
較好的合作關係
，
作為深交所創業板上市公
司，公司資本市場融資渠道
也
較為
通暢
。
主要
風險：
. 原材料價格
波動風險
。
萬順新材主要生產原
料
為
鋁板帶等，價格波動較為頻繁，公司成
本控制壓力大。
. 功能性薄膜業務面臨
技術更替風險及
市場前
景不及預期
的風險
。
萬順新材將
功能性薄膜
作為未來發展重點，
該
業務科技含量較高，
有一定的技術門檻，但面臨
技術更替
風險
，
公司節能膜產品尚處於市場開發階段，阻隔
膜
項目處於在建
狀態，膜業務發展仍需較大
資金支出且未來前景存在一定
的不確定性
。
. 鋁箔產品面臨
較大
出口風險。
萬順
新材
鋁箔
產
品
出口
佔比超過
6
0
%
，
跟蹤期內
，美國
對
公司的
鋁箔產品分別
徵收
1
7.14
%
反補貼稅
和
3
7.99
%
反
傾銷
稅
，
公司已就上述事件對美國提起訴訟，
需
關注訴訟進展以及中美貿易環境變化對公司鋁箔
出口業務的影響。
. 剛性債務
增長較快，
面臨
一定
的即期償付
風
險
。
跟蹤期內
，
萬順新材剛性
債務規模
上升較
快，
且
以
短期
剛性
債務為主
，公司面臨
一定
的即
期
償付風險。
. 購銷業務
發展不
及
預期的風險。
2017
年
以來，
萬順
新材
新開展
紙品貿易
業務，面臨一定的資金
佔用壓力，同時也面臨新業務
發展
不
及
預期的風
險。
. 未來展望
通過對
萬順新材及其發行的本期
可轉換
公司債主
要信用風險要素的分析，本評級機構維持
公司
A
A
-
主體信用等級，評級展望為
穩定；認為本期
可轉換
公司債還本付息安全性
高
，並維持
本期
可
轉換
公司債A
A
-
信用等級。
上海
新世紀資信評估投資服務有限公司
汕頭
萬順新材集團股份有限公司
萬順轉債跟蹤
評級報告
跟蹤評級原因
按照
汕頭萬順
新材集團股份有限公司
及其發行的
萬順轉債的跟蹤評級安
排，本評級機構根據
萬順新材提
供的經審計的
2018
年財務報表、未經審計的
2019
年
第
一
季
度財務報表及相關經營數據，對
萬順新材的
財務狀況、經營狀
況、現金流量及相關風險進行了動態信息收集和分析，並結合行業發展趨勢等
方面因素，
進行了
定期
跟蹤評級。
經
中國證監會證監許可
[
2018
]
835
號文核准，
該公司
獲準公開發行
9
.50
億
元
（
9
50
萬張
）可轉換
公司債，
並於
2
018
年
8
月
2
9
日在深圳證券交易所上市
，
轉股日期
自
2019
年
1
月
28
日至
2024
年
7
月
20
日
。另外，由於公司於
2
019
年
5
月
1
4
日（股權登記日）實施了
2
018
年度權益分派方案，導致公司可轉換
公司債轉股價格調整為
5
.36
元
/
股。
截至
2
019
年
5
月
23
日，公司
可轉債累計
7,797,123
張轉換成股票，轉股股數累計為
120,510,833
股，公司最新總股本為
666,837,420
股，尚有
1,702,877
張
可轉債在市場流通，未轉
股
比例為
17.93%
。
公司存續債券情況如圖表
1
所示
。
圖表 1. 公司
存續債券
情況
債項名稱
發行金額
（億元）
期限
（天
/
年）
發行利率
（
%
）
發行時間
本息兌付情
況
已轉股債券
數（張）
未
轉股比例
（
%
）
萬順轉債9.50
6
年
0.40
2018
/8/
29
正常
7,797,123
17.93
資料來源：
萬順新材（截至
2019
年
5
月
23
日）
該公司發行的可轉換
公司債主要用於高阻隔膜
材料生產基地建設項目及
補充流動資金
，截至
評級報告日，
募集
資金均
按照
規定
用途使用
，截至
201
9
年
3
月末募集資
金已使用
3
.50
億元。
業務
1. 外部環境
（1） 宏觀
因素
2019
年一季度，全球經濟增長進一步放緩，製造業景氣度快速下滑，美國
單邊挑起的貿易衝突引發市場對全球貿易及經濟增長前景的擔憂正在變成現
實，熱點地緣政治仍是影響全球經濟
增長的不確定性衝擊因素；在這樣的情況
下，主要央行貨幣政策開始轉向。我國經濟發展面臨的外部環境依然嚴峻，短
期內經濟增長下行壓力較大，但在各類宏觀政策協同合力下將繼續保持在目標
區間內運行；中長期內，隨著我國對外開放水平的不斷提高、經濟結構優化、
產業升級、內需擴大、區域協調發展的逐步深化，我國經濟的基本面有望長期
向好並保持中高速增長趨勢。
2019
年一季度，全球經濟增長進一步放緩，製造業景氣度快速下滑，美國
單邊挑起的貿易衝突引發市場對全球貿易及經濟增長前景的擔憂正在變成現
實，熱點地緣政治仍是影響全球經濟增長的不確
定性衝擊因素，主要央行貨幣
政策開始轉向，我國經濟發展面臨的外部環境依然嚴峻。在主要發達經濟體中，
美國經濟表現仍相對較強，而增長動能自高位回落明顯，經濟增長預期下降，
美聯儲貨幣政策正常化已接近完成，預計年內不加息並將放緩縮錶速度至
9
月
停止縮表；歐盟經濟增長乏力，製造業疲軟，歐洲央行貨幣政策正常化步伐相
應放緩並計劃推出新的刺激計劃，包含民粹主義突起、英國脫歐等在內的聯盟
內部政治風險仍是影響歐盟經濟發展的重要因素；日本經濟復甦不穩，通脹水
平快速回落，製造業景氣度亦不佳，貨幣政策持續寬鬆。在除中國外的主要新
興經濟體
中，貨幣貶值、資本外流壓力在美聯儲貨幣政策轉向下有所緩解，貨
幣政策刺激經濟復甦空間擴大；印度經濟仍保持較快增長，印度央行降息一次，
而就業增長緩慢及銀行壞帳高企仍是痼疾；油價回升有利於俄羅斯經濟復甦，
但受經濟制裁及地緣政治摩擦影響波動較大；巴西和南非經濟景氣度企穩回
升，可持續性有待觀察。
我國經濟增長速度放緩但仍位於目標區間內，消費者物價水平有所回落、
失業率小幅上升，經濟增長壓力依然不小。我國消費新業態增長仍較快，汽車
消費負增長繼續拖累整體消費，個稅專項扣除的實施以及新一輪家電、汽車下
鄉擬重啟有望穩定未來消費
增長；地產投資增長依然較快，製造業投資增速隨
著產能利用率及經營效益增速的下降而有所趨緩，基建投資持續回暖支撐整體
投資增速探底回穩；以人民幣計價的進出口貿易增速受內外需求疲弱影響雙雙
走低，中美貿易摩擦具有長期性和複雜性，對我國出口有一定負面影響但程度
有限。我國工業生產放緩但新舊動能持續轉換，代表技術進步、轉型升級和技
術含量比較高的相關產業和產品保持較快增長；工業企業經營效益增長隨著工
業品價格的回落有所放緩，存在經營風險上升的可能。房地產調控「一城一策」、
分類指導，促進房地產市場平穩健康發展的長效機制正在形成。
區域發展計劃
持續推進，中部地區對東部地區製造業轉移具有較大吸引力，「長江經濟帶發
展」和「
一帶一路」覆蓋的國內區域的經濟增長相對較快，我國新的增長極和
新的增長帶正在形成。
在國內經濟增長下行壓力較大且面臨的外部需求疲弱的情況下，我國宏觀
政策向穩增長傾斜，財政政策、貨幣政策和監管政策協同對衝經濟運行面臨的
內外壓力與挑戰。我國積極財政政策加力提效，赤字率上調，減稅降費力度進
一步加大，在穩增長及促進
結構調整上發揮積極作用；地方政府專項債券額度
提升支持基建補短板，地方政府舉債融資機制日益規範化、透明化，地方政府
債務風
險總體可控。穩健貨幣政策鬆緊適度，不搞「大水漫灌」的同時保持市
場流動性合理充裕，疏通貨幣政策傳導渠道、降低實際利率水平，一系列支持
實體融資政策成效正在釋放。宏觀審慎監管框架根據調控需求不斷改進和完
善，金融監管制度補齊的同時適時適度調整監管節奏和力度，影子銀行、非標
融資等得以有效控制，長期內有利於嚴守不發生系統性金融風險的底線。人民
幣匯率穩中有升，匯率形成機制市場化改革有序推進，我國充足的外匯儲備以
及長期向好的經濟基本面能夠對人民幣匯率提供保障。
我國堅持擴大改革開放，關稅總水平下降明顯，促進貿易和投資自由化
便
利化、縮減外資準入負面清單等各項舉措正在積極推進，金融業對外開放穩步
落實，對外開放的大門越開越大。在擴大開放的同時人民幣國際化也在穩步推
進，人民幣跨境結算量仍保持較快增長，國際社會對人民幣計價資產的配置規
模也在不斷增長。
我國經濟已由高速增長階段轉向中高速、高質量發展的階段，正處在轉變
發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。
2019
年，「穩就業、穩金
融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期」是我國經濟工作以及各項政策的重要
目標。短期內雖然我國宏觀經濟增長面臨壓力，但在各類宏觀政策協同合力下
將繼續保持在目標
區間內運行。從中長期看，隨著我國對外開放水平的不斷提
高、經濟結構優化、產業升級、內需擴大、區域協調發展的逐步深化，我國經
濟的基本面有望長期向好並保持中高速增長趨勢。同時，在地緣政治、國際經
濟金融仍面臨較大的不確定性以及國內去槓桿任務仍艱巨的背景下，我國的經
濟增長和發展依然會伴隨著區域結構性風險、產業結構性風險、國際貿易和投
資的結構性摩擦風險以及國際不確定性衝擊因素的風險。
（2） 行業因素
經過多年發展和併購，該公司已逐步形成紙包裝材料、鋁箔和功能性薄膜
三大主導業務。其中，隨著
經濟
的
發展
，
包裝材料
產業
產銷量不斷擴大
，
但
行
業內
中小企業較多，
競爭較
充分；鋁箔
因其優良的特性，多被
用作包裝材料
，
原材料的
成本佔比高，
公司生產的雙零鋁箔
產品
，技術含量較高，
產品主要
出
口銷售，
面臨
一定的
國內外
市場競爭、
原材料
價格波動
、
出口政策變化等風險；
功能
性
薄膜行業
技術
門檻較高，
市場
空間廣闊，
但技術及
產品更新速度
較
快，
部分新型
功能膜
處於
發展初期，未來市場情況
尚不
明朗
。
A. 紙包裝
材料
行業
包裝材料具備產品保護、附加值提升、便於推廣促銷等多重功能，在現代
社會得到越來越廣泛的應用。隨著經濟的發展，包裝材料產業產銷量也在不斷
擴大，未來仍具有較大的發展空間。
包裝工業的發展水平是國民經濟發展水平
的衡量標誌之一，是涉及到國民經濟許多領域的配套行業。隨著我國製造業規
模的不斷擴大和創新體系的日益完善，包裝工業在服務國家戰略、適應民生需
求、建設製造強國等方面，發揮著重要的作用與影響，國家「十二五」規劃更
是首次將包裝列為重點產業。
近年來，我國的包裝材料行業獲得了長足發展，根據中商產業研究院的研
究報告顯示，全國包裝工業總產值已從
2005
年的
4017
億元增長至
2016
年的
1.
90
萬億元
，成為我國新興產業之一，增長勢頭較強勁。據中國包裝聯合會《
中
國包裝行業年度運行報告
（
2
01
8
年度
）》
顯示，
2
018
年我國包裝行業規模以上
企業
（年主營業務收入
2,0
00
萬元及以上
）累計完成主營業務收入
9,7
03.23
億
元
，
同比增長
6
.53
%
，
增速比去年同期降低了
2
.85
個百分點
，
其中
紙和紙板容
器製造佔整個包裝業主營收入的
3
0.05
%
。
目前，我國的包裝材料行業已經成
為一個體量巨大、門類齊全的現代工業體系，從總量上講，我國已是世界第二
大包裝材料生產國。在我國經濟發展的帶動下，包裝材料的應用範圍會越來越
廣泛，環保型包裝材料、新型防偽包裝材料等細分子行業佔比也將不斷提高，
未來仍具有較大的發展空間。
紙包裝
行業內，
中小企業較多，屬於充分競爭行業，整體而言集中度較低。
該公司主要產品為用作煙標、酒標等方面的轉移紙、複合紙，轉移紙與複合紙
主要由原紙、塗層和鋁層組成，具備可降解、防偽性能優良和可回收等特點，
較為環保，捲菸包裝行業內
90%
以上的生產企業均採用該種包裝用紙。
但
近年
來下遊市場受實體經濟下行及國家菸酒管控力度加大的影響，轉移紙、複合紙
面臨一定的盈利壓力。
隨著人口基數的擴大以及經濟增長，我國捲菸消費量在
2014
年以前呈現
逐年增長趨勢，並在
2014
年達到銷售量峰值，但隨著國家宏觀經濟下行及對
菸草管控壓力加大等因
素的影響，捲菸消費市場環境發生變化，
2015
年以來，
全國捲菸銷量呈現大幅下降的趨勢，
2016
年控煙環境日益嚴峻，當年捲菸銷
量較上年減少
278.01
萬箱至
4701.00
萬箱，同比下降
5.
58
%
，
2017
年
以來
捲菸
銷量
略
有
回升
，
2
018
年前三季度捲菸銷量達到了
3,
763.07
萬箱
，
但
捲菸市場
仍面臨較大的挑戰。
除捲菸行業外，酒品、中高檔玩具、日用品包裝、化妝品
包裝等真空鍍鋁紙應用市場雖然規模相對較小，但
成長快速
。
以白酒行業為例，
2013
年以前，產銷規模均呈現增長態勢，但受「三公消費」及國家「限酒令」
等的影響，
20
13
年以來，白酒市場產銷規模增長速度放緩，
2
018
年以來隨著
宏觀經濟發展承壓
，
2
018
年產量明顯下降
，
當年白酒產量下降
3
26.90
萬千升
至
8
71.20
萬千升
。但未來隨著國民經濟的增長，上述各行業有望
保持良好的
發展勢頭，且市場對產品防偽和視覺要求日漸提高，此類新興市場的發展潛力
巨大，有望為真空鍍鋁紙生產企業提供新的利潤增長點。
圖表 2. 2010
年以來我國
捲菸
銷量與
白酒
產量
情況（
單位
：萬箱
、
萬千升）
資料來源：
W
ind
從行業政策支持方面看，
2005
年
12
月，國家發改委頒布《產業
結構調整指導目錄（
2005
年本）
》，其中明確提出「新型、生態型（易降解、易回收、
可復用）包裝材料研發、生產」屬於鼓勵類項目。
2006
年，國家菸草專賣局
頒布的《關於在低檔捲菸生產中推廣使用真空鍍鋁紙的意見》確定了在低檔卷
煙生產中推廣使用真空鍍鋁紙代替鋁箔複合紙的原則；
2011
年，考慮到真空鍍
鋁紙是綠色環保的低能耗產品，符合我國當前的產業政策，《中華人民共和國
海關進出口稅則》中其商品編碼不再屬於國家不支持的高汙染高耗能行業，而
單獨增列新稅號為
4811.5991
，進出口稅負有所減輕；
2016
年，中國包裝聯合
會發布了《中國包裝工業發展規劃（
201
6
-
2020
年）》，要求
2016
年
-
2020
年期
間加快包裝產業轉型升級，綠色包裝、智能包裝、安全包裝被確定為包裝工業
的三大發展方向。
2016
年底工信部、商務部聯合發布《關於加快我國包裝產
業轉型發展的指導意見》，明確提出：到
2020
年要形成
15
家以上年產值超過
50
億元的企業或集團，上市公司和高新技術企業需要大幅增加。
此外，在資金扶持方面，我國政府從研發入手，加大了對真空鍍鋁紙產業
的扶持力度。
2005
年
7
月，財政部發布《財政部關於包裝行業高新技術研發
資金有關問題的通知》，中央財政從
2005
年起，採用無償資助和
貸款貼息兩種
扶持方式為包裝行業高新技術項目產品研發、技術創新、新技術推廣等提供支
持。
該公司是我國轉移紙、複合紙的主要生產廠家之一，市場份額處於行業前
列，優質客戶資源的不斷積累、產品應用領域的不斷拓展和公司研發投入不斷
加大為公司現有市場地位的穩定提供了有力保障。目前公司的主要競爭者是上
海順灝新材料科技股份有限公司（簡稱「
順灝股份」）
1。
順灝股份同為主要生
產煙標的包裝生產企業，是上海市高新技術企業、全國真空鍍鋁紙行業標準起
草單位之一。和該公司類似，
順灝股份也擁有一批穩定的客戶資源，市場份額
與公司基本相當。隨著
公司優質客戶資源的不斷積累、產品應用領域的不斷拓
展和產品質量的提升，公司未來與
順灝股份的直接競爭仍將持續。
1
曾用名
上海綠新包裝材料科技股份有限公司
。
目前
而言，
我國的包裝材料行業
發展較為
迅速，但
仍
存在
著
行業集中度較
低、地區分布不均、
包裝
材料
科技含量較低、環保壓力大等不足
。
B. 鋁箔
行業
鋁箔因其優良的特性，被廣泛運用於各行業中，其中以包裝材料的運用最
為廣泛。隨著人民生活水平的提高，鋁箔行業正迎來新的發展階段。隨著我國
的經濟和鋁加工業的迅猛發展，包裝用鋁箔已成為鋁箔市場最重要的消費增長
點之一。據
CRU
報告顯示，
全球
鋁箔消費量
從
2
009
年的
3
30
萬噸增加到
2
018
年的
5
70
萬噸以上
，
其中中國市場消費量佔了全球消費量的
約
5
4
%
，
但人均佔
有量與發達國家相比還有很大差距，特別是包裝用鋁箔的用量比較有限，具有
廣闊的發展空間。
我國的鋁箔消費主要集中在熱交換器、包裝和電力電子三大領域，其中熱
交換器是鋁箔最大的市場，據智研諮詢發布的鋁箔消費結構顯示，我國鋁箔用
於熱交換器的消費量佔比約為
40%
，包裝領域的鋁箔消費量佔比約為
23%
，電
力電子領域的鋁箔消費量佔比約為
17%
。此外，隨著
新能源汽車行業的迅速崛
起，
新能源汽車鋰電池的正極需用鋁箔，電池用鋁箔的未來增長空間較大。
該公
司的產品主要是規格
0.0045
-
0.009mm
的雙零鋁箔，主要應用於包裝領
域，該領域是中國鋁箔應用的第二大領域，包裝鋁箔主要用於菸草包裝、食品
包裝和藥品包裝三個領域，
80%
以上使用的是雙零鋁箔。其中，用於菸草包裝
的鋁箔佔包裝用鋁箔總量的
36%
，食品包裝佔
27%
，藥品包裝佔
22%
。與發
達國家比，我國的包裝用鋁箔所佔比重仍然較低，目前歐美鋁箔消費中包裝鋁
箔佔比達
70%
以上，而我國僅佔鋁箔總消費的
20%
左右。隨著生活水平的提高
和消費結構的改變，我國的鋁箔包裝行業仍具有很大的市場空間。
目前該公司鋁箔產品主要的競爭
對手為廈門廈順鋁箔有限公司、晟通科技
集團有限公司、鼎盛鋁業集團有限公司、華北鋁業有限公司、江蘇常鋁鋁業股
份有限公司等，其中廈門廈順鋁箔有限公司為全球第三大（亞洲最大）的薄規
格鋁箔生產商，是利樂集團的全球主要供應商；晟通科技集團有限公司鋁箔年
產能為
20
萬噸，產能世界領先；公司主要生產高精度鋁箔，生產規模及銷售
情況均位全國前列。目前國內鋁箔產能有過剩的趨勢，但總體供求仍較為平衡。
2016
年以來，國內外鋁價均企穩回升，鋁箔出口環境趨好。隨著鋁箔生產企
業的擴產和新進入者的增多，未來國內鋁箔行業的競爭將加劇，為此，鋁
箔產
品的高端化就成為鋁箔生產企業佔據市場主導地位的必由之路。目前公司的鋁
箔生產設備技術裝備水平處於國內領先地位，公司產品的定位也較為高端，市
場份額較穩定，有利於公司後續市場競爭的展開。
C. 功能性薄膜
行業
該公司功能性薄膜業務主要包括
ITO
導電膜、節能膜與阻隔膜，其中
ITO
導電膜
和節能膜
為公司目前的主要產品。
ITO
導電膜主要應用於觸控面板。以
蘋果
iPhone
上市為爆發點，消費電子行業進入了觸控時代，且發展勢頭強勁。
隨著平板電腦、觸摸超級本等新產品的快速增長，未來
ITO
導電膜
仍有一定
的
市場空間
。
導電膜又稱為
IT
O
導電膜，是指採用磁控濺射的方法在透明有機薄膜材料
上濺射透明氧化銦錫（
ITO
）導電薄膜鍍層並經高溫退火處理得到的高技術產
品。
ITO
膜層的厚度不同，膜的導電性能和透光性能也不同。一般來說，在相
同的工藝條件和性能相同的
PET
基底材料的情況下，
ITO
膜層越厚，
ITO
導電
膜的表面電阻越小，光透過率也相應的越小。
近年來
ITO
導電薄膜技術的快速改進，在透明度及導電性方面已經有了較
大改善，特別是結合了光刻膠工序（
photolithography processes
）後，使得觸摸
屏在更加輕薄，畫質更加清晰同時能夠擁有更大
的顯示區域；同時在輕薄度和
成本上更是擴大領先優勢。而
ITO
玻璃技術則由於產量和良率的制約，同時硬
度方面有一定劣勢，蘋果公司部分產品開始採用
ITO
導電膜技術，自此，
ITO
導電膜在觸控式智慧型手機、平板電腦、筆記本、
GPS
等領域逐漸佔據主流地位。
受益於觸屏手機的快速增長，
ITO
導電膜的需求在前幾年出現大幅增長，但近
年來，全球智慧型手機及平板電腦市場逐漸趨於飽和，國內外對
ITO
導電膜的需
求增長放緩，行業面臨一定的增長壓力。
節能膜是指太陽膜中具有控制陽光功能、可節約建築能耗的膜，是一種多
層功能化聚酯複合薄膜材料（
P
ET
），在聚酯薄膜上經染色、真空蒸鍍、磁控
濺射、層壓複合等工藝加工而成。節能膜貼於玻璃表面可改善其性能和強度，
使之具有保溫、隔熱、節能、防爆、防紫外線、防紅外線、美觀、遮蔽私密等
功能，主要應用於汽車玻璃和建築物門窗玻璃、隔斷玻璃、頂棚玻璃等。近年
來，隨著汽車產銷量均呈現增長態勢，汽車玻璃用節能膜需求日益增長，同時
國家對建築節能及環保的要求提高，
2010
年以來，我國各省份相繼將玻璃貼
膜列入了新型節能環保產品，建築玻璃
用節能膜也有較大的市場空間與發展前
景。該公司目前節能膜生產項目
投產
時間不長
，未來市場情況仍待關
注。
目前，節能膜市場仍處於發展初期，行業集中度較低，全球範圍內主要有
伊士曼、
3M
、巴斯夫等涉足該市場，該公司為節能膜市場的國內主要參與者，
國內競爭公司主要包括康得新及
東風股份等。
阻隔膜是指一種新材料，對氧氣、水蒸氣、油等介質具有高阻隔性的透明
膜材料，可用於新型顯示、食品藥品包裝、電子器件封裝等多個領域。高阻隔
膜材料按照材料構成不同可包括乙烯乙烯醇共聚物
(EVOH)
、聚偏氯乙烯
(PVDC)
、聚胺
(PA)
、聚對苯二甲酸乙二醇酯
(PET)
的多層複合材料及矽氧化合
物蒸鍍薄膜等，其中以矽氧化物蒸鍍薄膜阻隔性能最佳
，高端應用前景最廣。
各種高阻隔膜材料因其材料構成不同，在生產工藝、產品性能、應用領域等方
面也有較大差異。
2012
年以來，隨著觸摸超級本、觸摸一體機的出現，同時智慧型手機的市場
爆發，使導電膜的應用範圍更加廣泛。在
2013
年美國消費電子展（
CES
）中，
三星發布了新型可彎曲柔性觸控螢幕，採用的也是
ITO
導電膜技術。隨著科技的
發展，在消費電子行業的帶動下，
ITO
導電膜業務
發展
態勢良好
。但
2014
年
以來，隨著技術不斷進步以及新進入者增多，智慧型手機及平板電腦市場逐漸趨
於飽和，行業增速逐漸降低，同時技術更新換代速度較快，行
業競爭壓力較大。
節能膜與阻隔膜均屬於新材料，有較大的技術門檻，未來市場發展空間及前景
有待進一步關注。
2. 業務運營
該公司主要從事紙包裝材料、鋁箔和功能性薄膜三大業務。跟蹤期內，公
司紙包裝材料業務經營相對穩定
；鋁加工業務受益於
鋁箔產品
結構調整、
鋁板
帶產
能
釋放，收入及
毛利同比發生較大增長
，但公司鋁箔產品出口佔比較高，
國際貿易環境
變化會對公司鋁箔業務產生一定的影
響；功能性薄膜業務技術更
迭較快，公司相關業務尚處於發展初期，收入及利潤規模尚不大。
該公司紙包裝材料和鋁箔產品均具有原材料成本佔比較高的特徵，鋁錠作
為大宗商
品價格波動較大，公司面臨一定的成本控制壓力；膜業務方面，
ITO
導電膜項目下遊市場逐漸飽和，節能膜和阻隔膜則分別面臨市場拓展壓力、投
資支出壓力及技術更新風險。
該公司主要從事紙包裝材料、鋁箔及功能性薄膜的
生產與銷售
，位於廣東
省汕頭市保稅區。紙包裝材料業務為公司的傳統主業，經營相對穩定；鋁加工
業務方面，
隨著鋁板帶產能釋放
、鋁箔產品
結構調整，
公司收入及毛利同比快
速增長；膜業務方面，
ITO
導電膜下遊需求逐漸減少，節能膜仍處於市場推廣
階段，跟蹤期公司功能性薄膜業務收入發生較大下滑。
此外
，
2017
年
以來，該公司
成立
汕
頭萬順貿易有限公司（
簡稱
「
萬順
貿易
」
）
2從事紙品貿易
業務，主要
經營紙及
紙製品貿易。
公司紙品貿易
業務
能
擴大
收
入
規模，但毛利水平低，盈利能力不強，且
貿易
業務開展
會佔用
部分公司資金。
2
萬順貿易位於汕頭保稅
區，註冊資本為
5000
萬人民幣。公司持有其
100%
的股權。
圖表 3. 公司
主業
基本情況
主營業務
行業歸屬
市場覆蓋範圍/核心客戶
基礎運營模式
業務的核心驅動因素
紙包裝材料
造紙及
紙製品
國內
橫向規模化
規模
/
成本
鋁箔
有色金屬國內
/
歐美
/
東南亞
縱向一體化
規模
/
成本
/
技術
/
政策
功能性
薄膜
橡膠
和
塑料製品
國內
橫向規模化
/
縱向一體化
資產
/
規模
/
技術
資料來源：
萬順
新材
從主營
業務收入結構看，鋁加工業務已經成為公司最主要的收入來源，
2018
年及
2019
年第一季度分別
佔核心業務收入
比重為
79.68%
及
75.19%
；紙
包裝材料業務收入小幅下降，但隨著公司業務規模擴大，在主業中佔比下降明
顯，
2018
年及
2019
年第一季度分別
佔核心業務收入
比重為
18.04%
及
23.26%
；
由於導電膜在智能終端應用領域面臨一定壓力，公司膜業務收入下降明顯，
2018
年及
2019
年第一季度功能性薄膜業務分別
佔核心業務收入
比重為
2.28%
及
1.54%
。
跟蹤期內，上述三種產品在公司總收入中的合計比重不斷下降，主
要
由於紙品貿易業務收入規模的上升，但由於貿易業務毛利率較低，貢獻的淨
利潤水平較少。
（1） 主業運營狀況
/
競爭地位
圖表 4. 公司核心業務收入及變化情況（億元，
%
）
主導產品或服務
2016年度
2017年度
2018年度
2019年
第一季度
2018年
第一季度
營業收入合計
22.36
32.13
41.69
11.47
9.14
其中
：
核心業務營業收入
（億元）
21.70
27.54
32.75
7.78
7.54
在營業收入中所佔比重
（
%
）
97.05
85.73
78.56
67.83
82.49
其中：（
1
）
紙包裝材料業務
5.99
6.12
5.91
1.81
1.44
在核心業務收入中所佔比重
（
%
）
27.61
22.21
18.04
23.26
19.10
（
2
）
鋁加工業務
14.81
20.30
26.09
5.85
6.00
在核心業務收入中所佔比重
（
%
）
68.25
73.69
79.68
75.19
79.58
（
3
）
功能性薄膜業務
0.90
1.13
0.75
0.12
0.10
在核心業務收入中所佔比
重
（
%
）
4.14
4.11
2.28
1.54
1.33
毛利率（
%
）
16.26
13.60
13.55
10.29
10.53
其中
：
紙包裝材料業務
（
%
）
21.86
20.84
21.60
23.12
20.72
鋁加工業務
（
%
）
13.38
12.98
14.98
12.58
10.30
功能性薄膜業務
（
%
）
12.48
28.07
26.27
17.59
15.97
資料來源：
根據
萬順新材提供的資料繪製
A. 紙包裝
材料業務
紙包裝材料業務
仍
由該公司本部和下屬的河南萬順承擔，為
公司
成立
以來
的傳統主業
。
2
018
年及
2
019
年第一季度
，
公司紙包裝材料業務實現收入
分別
為
5
.91
億元及
1.81
億元，實現毛利分別為
1
.28
億元及
0.42
億元
。
受宏觀經濟
增速下降
及
國家
菸酒管控力度
加大等因素
的影響，公司紙包裝材料業務收入
呈
現
波動狀態
，
其中
2
018
年上半年部分客戶更換包裝
，
導致當年收入略有下降
。
規模
因素
跟蹤期，該公司紙包裝業務產能保持穩定，
截至
2
019
年
3
月末，公司紙
包裝材料設計年產能為
8
萬噸（汕頭本部
6
萬噸，河南萬順
2
萬噸）。
公司生
產的環保型包裝材料主要
有轉移紙和複合紙兩大種類，主導產品為真空鍍鋁紙
及高光玻璃卡紙等
，終端客戶為煙、酒、食品等生產企業。
目前公司產品中
90
%
被作為捲菸包裝材料（煙標），剩餘的
1
0
%
被作為酒類包裝材料（酒標）
及其他產品的包裝材料。
公司擁有一批較穩定優質的終端客戶，主要為捲菸生
產企業，合作品牌包括「荷花」、「雙喜」、「雲煙」、「嬌子」、「黃金葉」、「芙蓉
王」等。在酒標市場，
五糧液系列是公司的主要合作終端客戶。
跟蹤期，受
下
遊
菸酒管控等因素影響，公司產銷量同比均出現一定下滑
；由於公司採用訂單
生產模式，因此產銷率保持
在
較高
水平
。
圖表 5. 公司
紙包
裝材料產銷量數據
（單位
：萬噸、
%
）
時間
設計產能
實際產量
銷售量
產銷率
產能利用率
2016
年
8
.00
4.69
4.67
99.51
58.63
2017
年
8
.00
4.50
4.47
99.38
56.26
2
018
年
8
.00
4.28
4.41
102.99
53.56
2
019
年一季度
2
.00
1.20
1.31
109.42
59.77
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
成本
因素
該公司包裝材料的主要生產銷售流程為：採購原紙和輔料
--
真空鍍鋁、復
合、膜剝離、分切
-
-
銷售給下遊印刷廠進行印刷。
公司主要生產原料為原紙、
原膜、相關生產輔料、能源等，其中原紙佔成本比重約為
5
9
%
，薄膜佔成本比
重約為
2
9
%
，輔料佔成本比重約為
4.50
%
，其餘為人工、能源成本和其他費用。
公司原膜自產比例
超過
60%
，另
有部分對外採購，原紙主要向北京三九蘅蘇貿
易有限公司、汕頭市永嘉有限公司和金光紙業（深圳）有限公司汕頭分公司等
進行採購。
201
8
年
及
2
019
年第一季度
該業務前五大供應商採購額佔公司紙包
裝
材料業務
採購總額
4
9.80
%
及
6
1.46
%
，
供應商較集中
，
公司與主要供應商均
建立了良好的合作關係，合
作時間基本都在
5
年以上。公司與供應商之間結算
周期一般為
60
-
90
天，採用現金或票據結算。
原材料
價格方面，
受上遊原紙產品價格變化影響，跟蹤期該公司煙包白卡
紙價格整體
仍
處於高位
。
受原油價格影響，
2018
年公司原膜採購單價均有所
上升，其中
原膜（鍍鋁膜）
價格上漲最為明顯，主要由於
2018
年以來公司購
買的主要為高強度鍍鋁膜，與原來購買的普通鍍鋁膜相比，
雖然
價格更高，但
高強度鍍鋁膜可以節省
一道上水性清漆的工序
，反映到毛利率上依然能有所改
善。
公司擁有較大型的倉庫，最多能提前囤積
3
萬噸左右的原材料，能夠在一
定程度上緩解原
材料價格大幅上漲壓力。採購部門在年初會根據生產計劃及以
往年度生產情況集中採購原料，集中採購價格會有所優惠，同時公司對採購成
本進行嚴格控制，
大宗
原料採購會經過採購部門、總經理及董事長三輪議價。
公司紙包裝材料業務受此輪紙類產品漲價的影響可控，但未來仍面臨一定的成
本上升壓力。
圖表 6. 紙包裝材料
業務原材料採購情況（
單位
：
元
/
噸、元
/
萬米
）
原材料
2016年
2017年
2018年
2019年一季度
採購數量
採購單價
採購數量
採購單價
採購數量
採購單價
採購數量
採購單價
煙包白卡紙
（噸）
4
,
1978.31
7
,
258.23
42
,
110.84
7
,
622.99
42,868.67
7,713.40
12,167.05
7,
637.16
原膜（鋁箔）
（噸）
402.55
2394
3.01
634.73
25
,
942.84
575.36
26,413.00
137.57
25,692.00
原膜（鍍鋁
膜）（噸）
734.82
10440.19
238.23
12
,
803.09
45.83
18,458.50
8
.05
21,500.00
原膜（轉移
/
複合膜）（萬
米）
16
,
320.83
7
,
585.79
20
,
044.42
7
,
038.87
22,022.55
7,207.35
5,755.13
7,180.93
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
該公司直接銷售客戶為承印煙標、酒標的印刷企業，根據與公司合作的卷
菸品牌的不同，公司的直接客戶、銷售區域均會發生變動。
目前公司主要的銷
售客戶為
東莞智源彩印有限公司、
四川金時印務有限公司、常德金鵬印務有限
公司、福建鑫葉投資管理集團有限公司等，
201
8
年
及
2
019
年第一季度
紙包裝
材料業務前五大客戶銷售額佔公司紙包裝材料銷售總額的比重
分別
為
4
0.20
%
及
5
3.48
%
。公司與客戶的結算周期一般為
90
-
120
天，以現金或銀行承兌匯票
結算。
圖表 7. 201
6
年
以來
公司紙包裝材料
主要產品
平均
價格
3（單位
：
萬
元
/
噸
）
3
以含稅價列示。
4
2
018
年
，
公司以
4.12
億元現金收購江蘇中基
31%
股權，完成後公司持有其
100%
股權。
5
2014
年，江蘇中基以
0.42
億元的對價收購華豐鋁業
60%
的股權，並增資
0.63
億元，華豐鋁
業主要經營鋁板材、鋁帶材鋁箔材加工及銷售等業務。
6
2017
年，江蘇中基以
2.275
億元的對價收購美信鋁業
100%
的股權，美信鋁業主要經營鋁製品
及鋁合金產品等業務。
產品
2016年
2017年
2018年
2019年第一季度
轉移紙
1.55
1.70
1.66
1.69
複合紙
1.40
1.41
1.22
1.20
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
環保方面，該公司紙包裝材料業務不涉及紙漿製造，塗料也基本採用環保
水性材料，面臨的環保問題較少。此外，公司投入使用了蓄熱式熱氧化爐節能
環保裝置（
RTO
爐），目前公司生產產生的
廢氣經
RTO
爐收集淨化後達標後，
引至所在廠房排放，收集的熱量通過管道進行回收利用，可以降低公司用電成
本
30%
以上。此外，公司對工廠日常產生的生活廢水進行生化處理。自公司成
立以來，未發生因環保導致的受處罰、通報事件。
未來該公司將繼續統籌汕頭和河南兩個生產基地的採購與銷售，實現資源
互補，擴大市場領先地位。同時，考慮到行業景氣度及市場需求情況，公司未
來仍將把煙標作為發展重點，與酒標相比，煙標單品量較大，單個客戶的需求
量較大。
B. 鋁
加工
業務
該公司
鋁加工業務主要
包含鋁箔和鋁板帶兩部分，其中
鋁箔業務
仍
主要由
下屬子公司
江蘇中基
4承擔，
鋁板帶業務主要由
江蘇華豐鋁業有限公司（簡稱
「華豐鋁業」）
5與安徽美信鋁業有限公司（簡稱「安徽美信」）
6承擔。
2018
年
及
2
019
年第一季度公司
鋁加工
業務分別實現收入
2
6.09
億元及
5.85
億元，
同
比分別增長
2
8.57
%
和
下降
0
.03
%
，同期分別實現毛利
3
.91
億元及
0.74
億元，
同比分別增長
4
8.35
%
和
1
9.08
%
。
2018
年，公司鋁加工業務（含鋁板帶）實現
銷量
11.77
萬
噸，同比增長
2
6.23
%
。
跟蹤期
，
該公司通過
調
整鋁箔產品結構
、
提高產品附加值等方式
，公司
鋁
箔業務收入及毛利同比均發生
一定增長
。鋁板帶業務方面
，
近年來通過對
華豐
鋁業和安徽美信生產設備不斷調試及技改等，跟蹤期公司鋁板帶業務逐漸步入
正軌，
收入及毛利同比大幅增長
。
圖表 8. 201
6
年
以來江蘇中基鋁箔
及鋁板帶收入及毛利情況
（單位
：
億元
、
%
）
時間段
產品
收入
毛利
金額
增速
金額
增速
2016年
鋁箔
14.15
6.78
1.99
25.21
鋁板帶
-
-
-
-
2017年
鋁箔
16.70
18.03
2.51
26.27
鋁板帶
2.83
-
0.16
-
2018年
鋁箔
20.037
19.98
3.39
34.73
鋁板帶
5.48
93.66
0.52
221.40
7
包括
安徽美信、江蘇華豐
的部分鋁箔
購銷業務
。
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
規模及
技術因素
該公司
主要生產雙零鋁箔，與單零鋁箔相比，雙零鋁箔厚度更小，對鋁箔
表面的針孔數量及均勻程度有更高的要求，
技術含量
更高
。
截至
201
8
年末
，
公司
已
取得多項
關於
雙零鋁箔
軋制
、表面
清洗
、
生產
切邊、
卷包
裝箱
等
鋁箔生
產
工藝
及專利技術，
能
為公司鋁箔
業務
開
展提供
較大
的技術支持。
跟蹤期，
該公司
鋁箔產能保持穩定，
截至
20
19
年
3
月
末，
公司
鋁箔設計
年產能為
8
.30
萬噸，
擁有
10
條生產線
。
201
8
年，
公司
共生產鋁箔
7
.90
萬噸，
銷售
7
.85
萬噸，
同比均有一定增長，
產銷率達到
99.39
%
；
2
019
年第一季度，
公司
生產鋁箔
1
.87
萬噸，銷售
1
.82
萬噸，
產能利用率
整體處於較高水平
。
圖表 9. 201
6
年
以來江蘇中基鋁箔產銷量情況
（單位
：萬噸
、
%
）
時間段
設計產能
實際產量
銷售量
產銷率
產能利用率
2016年
8.30
6.96
7.01
100.68
83.86
2017年
8.30
7.53
7.68
101.99
90.72
2018年
8.30
7.90
7.85
99.39
95.18
2019年一季度
2.075
1.87
1.82
97.70
90.12
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
鋁板帶方面
，
該公司收購華豐鋁業和安徽美信時，兩家公司主業均為生產
銷售鋁板帶，但由於資金、設備、渠道等原因，兩家公司處於接近停產狀態。
近幾年公司通過對其生產設備進行調試、技改等，兩家公司鋁板帶業務逐漸恢
復正常。
目前華豐鋁業與安徽美信鋁板帶產能合計
11
萬噸
/
年，
2018
年及
2019
年第一季度，兩家公司鋁板帶合計生產量分別為
9.86
萬噸和
2.56
萬噸。公司
鋁板帶首先向江蘇中基供應，其餘產品對外銷售，
2018
年及
2019
年第一季度，
鋁板帶內部供應量分別為約
4.30
萬噸及
0.99
萬噸；外部銷售量分別為
5.56
萬
噸和
1.57
萬噸。
成本
因素
該公司
鋁箔生產的主要原料為鋁板帶和能源動力等，其中鋁板帶成本佔到
鋁箔成本的
85%
左右，鋁價波動直接影響到鋁錠與鋁板帶價格。
公司
鋁板帶
除
內部供應的部分，其餘主要
採購自江蘇周邊的生產企業。近
年來
，隨著公司鋁
箔業務的規模擴大，公司鋁板帶採購
量
有所增長，鋁板帶價格隨市場情況有所
波動。
公司外部供應商較為集中，
201
8
年
及
2
019
年第一季度
鋁箔業務前五大
外部供應商
採購額
佔
鋁箔業務
採購
總額
的比重
達到
5
7.44
%
及
7
7.65
%
，公司與
供應商的結算周期為
30
天左右，多採用現金及票據結算。
該公司
鋁板帶
生產
的原材料主要是鋁錠
，鋁錠的主要供應商是嘉能可、陝
西領宸、重慶厚浦
等
，供應商集中度較高，公司鋁錠的採購價是
長江現貨價
，
成本受鋁價波動影響較大。此外
2016
年以來，公司針對鋁價波動開展了套期
保值業務，但
規模一直
較小，並未覆蓋全部價格波動風險。
圖表 10. 201
6
年以來鋁板帶
採購情況
鋁板帶
2016年
2017年
2018年
2019年第一季度
採購量（萬噸）
7.96
8.33
7.88
1.73
採購單價（萬元/噸）
1.51
1.76
1.76
1.67
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
渠道
因素
該公司
鋁箔下遊客戶中，
80%
為食品生產企業，其餘
客戶
主要為煙箔、電
池箔及醫藥箔等其他生產企業。
公司
與安姆科（
Amcor
）、利樂包（
Tetra Pak
）、
山東
新巨豐科技包裝股份有限公司等國內外知名品牌客戶保持良好的合作關
系，鋁箔產品廣泛用於伊利、蒙牛、聯合利華、
同仁堂等品牌的包裝。
跟蹤期，
公司
不斷
調整產品結構
、
提高產品附加值
，
提升優質產品佔比
，
其中
高端無菌
包鋁箔單品當年實現銷量
1.05
萬噸，同比增長
86%
。
該公司
鋁箔
出口佔比較高
，
201
6
-
201
8
年
及
2
019
年第一季度
出口佔比分別
為
67.10%
、
65.85%
、
7
1.43
%
及
6
4.83
%
。
對於出口產品，公司與客戶之間一般
採用電匯或信用證方式結算，周期一般為
60
-
90
天；對於國內客戶，結算周期
為
90
-
120
天，以現款或銀行承兌匯票結算，
201
8
年
及
2
019
年第一季度
鋁箔業
務前五大客戶銷售額佔鋁箔銷售總額的比重
分別
為
3
8.00
%
及
3
8.38
%
，
客戶集
中度
尚
不高
。
圖表 11. 201
6
年
以來
公司
高精度鋁箔
平均銷售
價格
變動
情況
8（
單位
：萬
元
/
噸
）
8
以不含稅價格列示。
產品
2016年
2017年
2018年
2019年第一季度
高精度鋁箔
2.02
2.17
2.31
2.17
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
該公司鋁板帶的主要下遊客戶是鋁箔製造企業，其中
公司部分鋁板
帶
直接
用於公司內部鋁箔生產，未來公司計劃
通過
技改提高鋁板帶質量，進一步提升
內用比例。公司鋁板帶外部客戶主要集中在
杭州鼎福鋁業有限公司
、
杭州鼎勝
實業集團有限公司
、
江蘇豐源鋁材料科技有限公司
等，集中度較高。公司鋁板
帶銷售價格為鋁錠價格
+
加工費，其中加
工費為
3,100
-
3,400
元
/
噸，鋁板帶銷售
價格受
鋁錠價格影響較大。
政策
因素
該公司
鋁箔業務出口佔比較高，受國內外
商業
政策的影響較大。
2018
年
2
月，美國國際貿易委員會對進口自中國的鋁箔作出反傾銷和反補貼產業損害肯
定性終裁，
2
018
年
3
月
5
日，
美國商務部頒布反傾銷、反補貼徵稅令
，
中國
鋁箔生產企業對出口美國的鋁箔產品的反補貼適用稅率分別為
1
7.14
%
、
1
8.62
%
、
2
0.10
%
和
80.52
%
，
其中江蘇中基出口美國的鋁箔產品反補貼稅按
17.14%
執行，屬於最低反補貼稅率；中國鋁箔生產企業對出口美國的鋁箔產品
適用的反傾銷幅度分別為
3
7.99
%
、
7
3.66
%
、
94.44
%
及
95.15
%
，
其中江蘇中基
出口美國的鋁箔產品適用的反傾銷幅度為
3
7.99
%
，
屬於最低的反傾銷幅度。
針對上述事件，公司及江蘇中基在美國國際貿易法院對美國提起訴訟，
目前美
國國際貿易法院已受理該案件，本案件仍在審理過程中。
2016
-
2018
年
2
019
年
第一季度
，公司鋁箔產品出口美國的金額分別為
2.82
億元、
2.06
億元
、
2
.28
億元及
0
.10
億元
，分別佔當期公司鋁箔產品銷售總額的
19.
91
%
、
12
.32
%
、
1
0.99
%
及
2
.37
%
。
需關注相關反補貼、
反傾銷終裁結果的
執行
對公司經營的影
響情況。
圖表 12. 201
6
年
以來，
公司
鋁箔
產品
出口美國情況（
單位
：
億
元、萬噸）
時間段
出口總量
出口美國
金額
數量
金額
數量
2016年
9.50
4.74
2.82
1.35
2017年
10.99
5.09
2.06
0.90
2018年
14.77
6.26
2.28
0.92
2019年一季度
2.75
1.24
0.10
0.04
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
環保
方面，
該公司
鋁箔業務的
開展均
已取得
相關
的環保許可證及環保批
復。
此外
，
根據
江陰市環
保局出具的情況說明
顯示
，
因環保
申報系統
更新，
20
17
年度
的排汙
證申報有所
延遲，
江蘇中基
的排汙
證有效期
至
20
16
年
12
月
31
日
，
目前
仍在辦理
過程中
9，對江蘇中基鋁箔
業務
開展暫不構成影響
。
9
根據「固定汙染源排汙許可分類管理名錄
(2017
年版
)
」
，
「
有色金屬壓延加工
325
」的排汙許
可辦證時間為
2020
年。公司目前
處於
準備材料上報階段。
C. 功能性薄膜
業務
該公司功能性薄膜業務由光電薄膜分公司與汕頭市
東通光電
材料
有限公
司（
簡稱
「
東通
光電
」
）
10承擔
。功能性
薄膜行業技術門檻較高，公司通過
自主
研發
及收購
等方式獲得膜生產技術。
公司功能性薄膜目前主要分為
ITO
導電
膜、節能膜與阻隔膜等，
2
018
年及
2
019
年第一季度
，
公司
功能性
薄膜業務實
現收入
分別為
0
.75
億元及
0.12
億
元，
其中
2
018
年同比下降
3
3.88
%
，
2019
年
第一季度同比上升
2
0.00
%
，
實現毛利分別為
0
.20
億元及
0.02
億元
，同
其中
2
018
年同比下降
3
8.12
%
，
2
019
年第一季度同比上升
3
2.17
%
，
2018
年
由於導電膜在
智能終端應用領域面臨一定壓力
，導致當期公司
功能性
薄膜
業績有所下降
。
10
2016
年
5
月
，公司以
1.5
億元
的交易對價
取得
東通光電
100
%
股權，
東通
光電主要生產與銷
售光電產品，
根據股權
收購協議約定，
東通光電
原股東
李偉明
、鄭少東、姚妙
菲
及曾嬋
香
承諾
東通光電在
2016
-
2018
年期間完成
業績（
此處
業績
指
扣除非經常性損益後淨利潤與淨利潤
孰
低
者
）
為
2016
年
1000
萬元
，
2017
年
1250
萬
元
，
2018
年
1560
萬元
，合計
3810
萬元
，其中
2018
年東通光電實現淨利潤
1
,6
05.73
萬元，實現扣非後淨利潤
1,5
92.07
萬元，達成相應年度的業績
承諾水平。
11
2018
年
1
2
月
，
公司以自由資金人民幣
8
18
萬元購買
北京
眾智同輝科技股份有限公司所持有
的江蘇新富瑞節能玻璃有限公司（
簡稱「新富瑞公司」）
51%
股權
，並將
新富瑞公司
改名為萬順
新富瑞
，萬順
新富瑞
主要進行玻璃產品的加工業務。
2
018
年
，萬順新富瑞實現營業收入
0
.27
億元，淨利潤
-
0.04
億元。
12
2018
年
1
2
月
，
公司
與羅燕虹、黃進盛、蔣鵬輝、李楠
共同投資設立控股子公司順金輝業
，
其中公司以自
有資金出資人民幣
3,5
00.00
萬元
，
持股
7
0.00
%
，
順金輝業
主要
從事智能光控節能
玻璃等的加工和銷售
業務。
該公司
功能性薄膜目前主要分為
ITO
導電膜、
節能膜
與
阻隔膜
等
，
其中
ITO
導電膜
主要用於觸控面板，節能膜主要用於汽車
玻璃
與建築玻璃
，
阻隔膜
主要
用於光電
領域新型顯示器件與高端包裝
領域
的高阻隔膜材料。
公司
已圍繞功能
性薄膜業務
建立了
多條生產線，並針對
功能性薄膜
生產購置了生產設備。
截至
2018
年末，公司
ITO
導電膜年設計產能為
300
萬平方米；節能膜
年設計產能
為
240
萬平方米
（
2
017
年投產
）；高阻隔膜項目
的廠房建設已經接近尾聲，正
在進行設備的採購，預計明年投產。
截至
2018
年末，公司共擁有
7
條磁控濺
射設備及
5
條精密塗布線，部分功能性薄膜的生產設備及生產線能夠通用，生
產技術也有一定的共通性，可以根據公司戰略規劃及市場情況及時調控生產。
2
018
年
，
該公司
I
TO
導電膜和節能膜銷售額分別為
3,0
63.59
萬元
和
3,8
97.79
萬元
，
同比分別減
少
60.50%
和增長
7
7.75
%
；
銷量分別為
3
8.42
萬平方米
和
28.48
萬平方米
，
同比分別減少
57.36%
和
增長
20.73
%
。
目前
ITO
導電膜
作為
是公司
功能
性
薄膜業務的主要產品
之一
，下遊
客戶
主要是
各類
光電、科技公司
，終端
客戶的品牌包括聯想、華為
、
酷派等
。
201
8
年度
及
2019
年第一季度
，
功能性
薄膜
業務前五大客戶
銷售額
佔
功能性
薄膜
銷售總額的比例
分
別
為
58.82
%
及
59.01%
，客
戶集中度
較高
。
公司
為國內
較早
進入導電膜市場的企業，技術方面
有一定優勢，
但是
跟蹤期
I
TO
導電
膜業務受下遊智慧型手機市場飽和
、
價格競爭
激
烈
等因素影響銷售同比發生較大下滑
，同時節能膜還在推廣階段，導致跟蹤
期膜業務整體發生較大下滑
。針對
I
TO
導電膜
，
公司
已
開始調整策略
，
拓展
液
晶調光膜、電子黑板、車載觸控等其它應用領域市場；
節能膜方面，
公司
於
2
018
年收購控股了
江蘇萬順新富瑞科技有限公司
（簡稱「
萬順新富瑞
」）
11、
成立
廣東萬順金輝業節能科技有限公司
（簡稱「
順金輝業
」）
12，
旨在推動智能
光控節能玻璃市場的發展
，
同時帶動智能光控隔熱膜的市場銷量
；
高阻隔膜產
品方面，公司
可轉債募投項目「高阻隔膜材料生產基地建設項目」正在有序推
進中，
截
至
2
019
年
3
月末
該項目
已
累計投資
1
.13
億元
，其中廠房建設已經接
近尾聲，正在進行設備的採購，預計明年投產。
同時公司利用現有的設備和技
術成功開發了量子點高阻隔膜、
電器封裝用高阻隔膜、柔性光伏高阻隔膜等產
品
，其中
量子點高阻隔膜
終端應用於品牌量子點電視
，目前主要通過小批量生
產開拓下遊客戶
13，已獲得
南通惟怡新材料科技有限公司
、
致晶科技（北京）
有限公司
、
納晶科技股份有限公司
等多家公司小批量訂單，
2018
年實現
不含
稅銷售收入
142
萬元，
目前產生收入較少，仍處於前期市場開拓階段
。
13
目前
公司可以利用導電膜與節能膜的設備
少量
生產高阻隔膜
。
14
包
括
ITO
導電膜
及節能膜
，
但節能膜自
2017
年
全新投產，
2017
年內
實際生產
9
個月
，產能
為
180
萬平方米
。
圖表 13. 公司
功能膜
產銷情況
時間段
設計產能
（萬平方米）
實際產量
（萬平方米）
銷售量
（萬平方米）
產銷率
（%）
2016年
250
87.05
86.44
99.30
2017年
43014
142.41
131.67
92.46
2018年
540
83.92
70.92
84.51
2019年一季度
135
16.12
19.11
118.55
資料來源：根據
萬順新材提供的資料繪製
該公司在
ITO
導電膜、節能膜研究和經營過程中積累了豐富的技術儲備，
在此基礎上，公司研發中心通過自主研發，調試工藝條件、研發相關配方和搭
配不同的鍍膜材料、塗布材料等，掌握了
高阻隔膜材料的製備技術，
但
高阻隔
膜
項目
還在建設期，未來
市場
前景
等
尚不明
朗。
D. 紙品貿易
業務
2017
年以來，受國內環保監管趨嚴的影響，國內市場中，紙及紙製品供給
有所減少，國內紙品價格普遍上漲。同年
3
月，該公司設立全資子公司萬順貿
易，建立大宗原材料採購銷售平臺，目前主要經營卡紙購銷業務，未來會根據
市場情況拓展購銷物資的品類。
201
8
年
及
2
019
年第一季度
，公司實現
紙品貿
易
業務收入
分別
為
8.05
億元
及
3.53
億元
，
其中
2018
年
同比
上升
108.54%
，
實
現毛利分別
為
0.09
億元
及
0.04
億元
，毛利水
平
低。
憑藉
多年以來與紙品生產
商建立的良好合作關係，該公司在紙品
採購方面
具備一定優勢，
能以較優惠的價格取得紙及紙製品，
下遊客戶主要集中在華南
地區。公司紙品貿易業務開展會有一定
的資金需求，目前業務規模尚不大，對
公司營運資金的佔用規模較小，需
持續關注貿易業務的開展情況及對公司流動
性的影響。
（2） 盈利
能力
圖表 14. 公司
盈利
來源結構
（單位：億元）
資料來源：
根據
萬順新材所提供數據繪製。
該
公司盈利
主要
來源於
營業毛利
，
投資
淨收益
、營業外淨收益等非經常
性
損益對公司
利潤的貢獻
程度
較小
。
受
鋁
加工
業務增長及新開展紙品貿易業務的
帶動，
公司收入規模
呈現逐年增長態勢
，
2
018
年及
2
019
年第一季度公司
實現
營業收入分別為
4
1.69
億元及
1
1.47
億元
，
同比
增長
2
9.76
%
及
2
5.42
%
；
同期公
司營業毛利分別為
5
.65
億元
和
1
.18
億元
，同比分別增長
2
9.29
%
和
2
2.58
%
；
同
期
公司
綜合毛利率
分別為
1
3.55
%
和
1
0.29
%
，
總體呈現下降態勢，
主要是
卡紙
貿易業務及鋁板帶加工業務整體毛利率較低，同時
功能性薄膜業務受下遊需求
減少及行業競爭等因素影響
，
毛利率有所下滑所致
。
圖表 15. 公司
營業利潤結構分析
公司營業利潤結構
2016年度
2017年度
2018年度
2019年第一
季度
2018年第一
季度
營業收入合計（億元）
22.36
32.13
41.69
11.47
9.14
毛利率（
%
）
16.26
13.60
13.55
10.29
10.53
其中
：
紙包裝材料
業務（
%
）
21.86
20.84
21.60
23.12
20.72
鋁加工
業務（
%
）
13.38
12.98
14.98
12.58
10.30
功能性
薄膜
業務（
%
）
12.48
28.07
26.27
17.59
15.97
毛利（億元）
3.64
4.
37
5.65
1
.18
0
.96
其中
：
紙包裝
材料
業務（億元）
1.31
1.27
1.28
0.42
0.30
鋁加工
業務（億元）
1.98
2.63
3.91
0.74
0.62
功能性
薄膜
業務（億元）
0.11
0.32
0.20
0.02
0.02
期間費用率
（
%
）
10.80
9.58
8
.65
7
.36
9
.30
其中：
財務費用率
（
%
）
1.12
2.36
1
.74
1
.48
3
.12
全年利息支出總額
（億元）
0.41
0.57
0
.82
-
-
其中
：
資本化利息數額
（億元）
0.08
0.02
0
.09
-
-
資料來源：
根據
萬順新材所提供數據整理。
2
018
年及
2
019
年第一季度
，
該
公司期間費用分別為
3
.61
億元及
0
.84
億元
，
期間費用率分別為
8
.65
%
及
7
.36
%
；
同期管理費用
（含研發費用）
分別為
2
.10
億元
及
0
.44
億元
，
分別同比增長
3
0.18
%
及
1
2.48
%
，
主要由於公司
重點發展功
能性薄膜業務，不斷加大研發投入及引入高端技術人才
，其中同期研發費用分
別為
1
.14
億元及
0
.22
億元
。此外，
跟蹤期
公司財務費用分別為
0
.72
億元及
0
.17
億元
，
主要系利息費用
及匯兌
損
益
，
由於公司出口產品多以外匯結算，
面臨一
定的匯率波動風險。
圖表 16. 影響公司盈利的其他因素
分析
影響公司盈利的其他因素
2016年度
2017年度
2018年度
2019年
第一季度
2018年
第一季度
投資淨收益（億元）
-
0.01
-
0.01
-
0.04
0.00
-
0.00
營業外收支淨額及其他收益
（億元）
0.15
0.15
0.16
0.01
0.02
其中
：
政府補助
（億元）
0.06
0.12
0.08
-
-
資產處置收益
（億元）
-
0.01
-
0.02
0.12
-
0.12
資料來源：
根據
萬順新材所提供數據整理。
跟蹤期內，
該公司
營業外收支淨額及其他收益
、資產處置收益金額均不大，
對公司整體淨利潤水平影響較小。其中
2
018
年及
2
019
年第一季度公司
營業外
收支淨額及其他收益
分別為
0
.16
億元及
0
.01
億元
。另外，公司
2
018
年資產處
置收益
0
.12
億元
，
主要是出售汕頭保稅區
A01
-
2
地塊
1,2,3
座全部土地以及地
上建築物
（原來用作倉庫）
獲得
的收益。
總體來看
，
受益於鋁加工業務發展，跟蹤期
該
公司盈利同比發生一定增長，
2
018
年及
2
0
19
年第一季度公司
營業利潤分別為
1
.70
億元
和
0
.27
億元
，
同比
分別增長
5
2.96
%
和
4
7.15
%
；
淨利潤分別為
1
.42
億元及
0
.22
億元
，
同比分別增
長
5
6.73
%
和
4
3.03
%
。
（3） 運營規劃
/
經營戰略
長期來看
，
該公司
將
持續推進
以紙包裝材料、鋁
加工
及功能性
薄膜三大業
務
為主導的多元化發展戰略，
在紙包裝材料穩定發展的同時
，
適當擴大鋁加工
業務
，
並布局功能性薄膜業務的發展
。針對
鋁箔業務，公司將
調整
產品
結構
，
提高產品
附加值，
加大液體包、無菌包、鋰電池鋁箔等高附加值產品的推廣力
度
；
針對
功能性薄膜業務
，
公司將
拓展節能膜、
節能玻璃產品市場，
同時
積極
拓展高阻隔膜、納米銀膜、裝飾防爆膜等新材料產品市場。
圖表 17. 公司
2018
年
~
2020
年
投融資
規劃
主導產品或服務
2019年度
2020年度
2021年度
資本性支出計劃（億元）
3.90
6.70
0
.80
其中
：
高阻隔膜材料
生產基地建設
項目
（億元）
2.70
4.20
-
美信公司鋁箔生產線建設項目（億元）
1
.20
2
.50
0
.80
營運資金需求（淨額，億元）
8.94
10.01
1
1.32
融資安排（淨額，億元）
1.50
1
.50
-
主導產品或服務
2019年度
2020年度
2021年度
其中：權益類融
資（億元）
-
-
-
債務類融資（億元）
1.50
1.50
-
資料來源：
根據
萬順新材所提供數據整理
該公司
的在建項目
主要
為
ITO
項目
（
導電膜
）
、
華豐二期工程、節能膜項
目
、
長葛市廠房工程
、美信鋁箔工程及
ITO
項目（導電膜）
，截至
201
9
年
3
月
末
，
ITO
項目
（
導電膜
）
、
華豐二期工程、節能膜項目
、
長葛市廠房工程
已
基本
完成
，
大
部分轉入固定資產
，
後續投入不大。
另外，
高阻隔膜材料生產基
地建設項目
為公司此前發行的可轉換
公司債務的募投項目，
計劃產能為
光電領
域新型顯示元器件用高阻隔膜材料
600
萬平方米，食品醫藥包裝
用高阻隔膜材
料
1
,
200
噸
，
截
至
2
019
年
3
月末累計投資
1
.13
億元
，其中廠房建設已經接近
尾聲，正在進行設備的採購，預計明年投產
；
美信鋁箔工程項目
於
2
018
年開
始建設，計劃產能
4
.20
萬噸
/
年
，截
至
2
019
年
3
月末已累計投資
0
.05
億元，
預計明年開始陸續
將
有產線投產。
圖表 18. 公司
主要在建
項目
情況（
單位
：
億元
）
序號
項目名稱
開工日期
規劃總投資
設計產能
截至2019年3月
末投資額
1
長葛市廠房工程
2010
年
0.
9
1
-
0.8
2
2
華豐二期工程
2008
年
2.31
5
萬噸鋁板帶
2.
46
3
節能膜項目
2014
年
3.89
2
40
萬平方米節能膜
3.
30
4
高阻隔膜材料生產基地建設
項目
2
017
年
8
.21
光電領域新型顯示元器
件用高阻隔膜材料
600
萬平方米，食品醫藥包裝
用高阻隔膜材料
1
,
200
噸
1
.13
5
美信鋁箔工程
2
018
年
8.70
4
.20
萬噸鋁箔
0
.05
6
ITO
項目（導電膜）
2
012
年
3
.00
3
00
萬平方米
ITO
導電膜
2
.87
合計
-
27.02
-
10.63
資料來源：
根據
萬順新材所提供數據整理
（截至
2
019
年
3
月末）
管理
跟蹤期內，
隨著部分
可轉債轉股完成，
該公司
控股股東
持股比例有所下降，
但實際控制人
仍為
杜成城
。
跟蹤期內
，
該
公司控股股東及實際控制人
仍為
杜成城
。隨著部分可轉換
公司債完成轉股，
2
019
年
3
月末，公司實收資本
增長
至
5
.33
億元
。
截至
2
019
年
5
月末，
杜成城
持有公司股份
2
.23
億股
，
佔公司總股本的
3
3.47
%
，
其所
持有的公司股份累計質押
6
043.64
萬股
，
佔其所持公司股份的
3
1.36
%
，
佔公
司總股本的
1
0.56
%
。
另外，
2
019
年
5
月
1
8
日起公司
已
更名為「
汕頭萬順新
材集團股份有限公司
」。
跟蹤期內
，根據公開信息查詢及公司提供的資料顯示
，該公司、控股股
東、核心子公司等重要經營主體，均不存在不良行為記錄。
圖表 19. 公司不良行為記錄列表（
跟蹤期內
）
信息類別
信息來源
查詢日期
控股股東
（杜成城）
母公司
核心子公司
存在擔保等風
險敞口的非核
心子公司
欠貸欠息
中國人民銀行徵信局
201
9
/4
正常
正常
正常
正常
各類債券還
本付息
公開信息披露
20
1
9
/
5
/1
5
不涉及
正常
不涉及
不涉及
重大
訴訟
最高
人民法院失信被執行
人信息查詢平臺
201
9
/
5
/1
5
正常
正常
正常
正常
工商
國家
工商總局企業信息公
示系統
201
9
/
5
/1
5
不涉及
正常
正常
正常
資料來源：
根據萬順
新材
所提供數據及公開信息查詢，並經
新世紀評級整理
備註
：「未提供」指的是公司應該提供但未提供；「無法提供」指的是公司因客觀原因
而不能提供相關資訊；「不涉及」指的是無需填列，如未對非核心子公司提供
過擔保。
財務
跟蹤期內
，
得益於該公司的經營積累，並隨著部分可轉換
公司債完成轉股，
公司資本實力有所增強
，但受公司業務規模擴展、開展
紙
品貿易業務的影響，
公司負債規模較前幾年
明顯
上升。同時，
公司債務以
剛性債務
為主，且
流動負
債佔比高
，面臨較大的即期償付壓力。
但
公司現金類資產規
模尚可，且
現金回
籠情況較好
，能對即期債務的償付提供一定的保障。
1. 數據與調整
大信會計師事務所有限公司對該公司
201
8
年財務報表進行了審計，並出
具了標準無保留意見的審計報告。
公司
201
9
年第一季度財務報表未經審計。
公司執行《企業會計準則
—
基本準則》（
2006
版）和財政部頒布的其他各項
會計準則。其中
2017
年，公司採用了財政部對政府補助、資產處置損益會計
處理的最新規定，對當年公司的營業外收入、
營業外支出、資產處置收益等
會計科目按照最新規定進行了重分類調整。另外，
2018
年，
根據
《財政部關
於修訂印發
2018
年度一
般企業財務報表格式的通知》
，公司對相關會計政策
內容再次進行調整。
2
018
年
，
該公司合併報表範圍增加
2
家子公司，分別為
萬順新富瑞
（收
購
5
1
%
股權
）和
萬順金輝業
（新設），另外跟蹤期內
公司完成江蘇中基剩餘
31%
股權的收購，江蘇中基成為公司全資子公司
。
上述
合併範圍的變化對公
司影響較為有限。
2. 資本結構
（1） 財務槓桿
圖表 20. 公司財務槓桿水平變動趨勢
資料來源：
根據
萬順
新材
所提供數據繪製
2
018
年末及
2
019
年
3
月末，該公司負債總額分別為
3
5.13
億元及
3
2.61
億元
，
相較
2
017
年末的
2
7.76
億元繼續增加
，
主要是
跟蹤期
公司
推進功能性
薄膜業務、
擴大鋁加工業務規模
以及新開展紙品貿易業務
等
，公司
經營性負
債及對外融資力度有所增
長所致
。
同期末，公司
資產負債率
分別為
5
6.02
%
及
5
0.21
%
，權益負債比
分別為
0
.79
倍
、
0
.99
倍
，
均有所波動，主要是受
可轉換
公司債發行
及
轉股
變化影響
。
另外，
得益於公司的經營積累，並隨著部分可
轉換
公司債完成轉股，
2
019
年以來
公司資本實力有所增強，
2018
年末及
2019
年
3
月末，公司所有者權益分別為
27.58
億元及
32.34
億元。
（2） 債務結構
圖表 21.
公司債務結構及核心債務
核心債務
2014
年末
2015
年
末
2016
年末
2017
年末
201
8
年末
201
9
年第
一季度末
剛性債務（億元）
19.98
14.98
13.91
21.56
27.99
2
6.95
核心債務
2014
年末
2015
年
末
2016
年末
2017
年末
201
8
年末
201
9
年第
一季度末
應付帳款（億元）
3.22
2.42
2.96
2.97
2.90
2
.48
其他應付款
（
億元
）
0.03
0.67
0.67
2.43
3.44
2
.36
剛性債務佔比（
%
）
83.35
80.25
76.10
77.68
79.68
8
2.64
應付帳款佔比（
%
）
13.44
12.97
16.22
10.70
8.25
7.62
其他
應付款佔比（
%
）
0.13
3.58
3.68
8.75
9.78
7
.22
資料來源：
根據
萬順
新材
所提供數據繪製
從債務期限結構看，該公司主要以流動負債為主，
2
018
年末及
2
019
年
3
月末，公司長短期債務比分別為
3
4.19
%
及
2
3.86
%
。
公司流動負債主要體現
為短期借款，以及日常經營活動中形成的應付票據、應付帳款和其他應付款
等。
2
018
年末及
2
019
年
3
月末，
上述四項
合計佔流動負債總額
的比重分別
為
9
5.93
%
及
9
5.22
%
。
2
018
年
末，
該
公司短期借款餘額為
7
.25
億元
，
包括抵質押借款
（
2
.30
億
元
）
、保證借款
（
2
.67
億元
）
和信用借款
（
2
.28
億元
）
；
應付票據
和應付帳款
分別為
1
1.53
億元
和
2
.90
億元
，
其中應付票據
較
上年末增長
1
8.99
%
，應付帳
款較上年末減少
2
.44
%
，
主要系公司日常經營活動產生的應付供應商的貨款，
受公司
鋁加工業務規模增長以及
紙品貿易業
務
開展
的影響，公司應付票據較
以前年度有所增長；其他應付款為
3
.44
億元
，
較上年末增長
4
1.40
%
，主要
是
公司推
行
員工持股計劃，其他
應付款餘額
主要系公司代收員工持股計劃的
認購款
2
.32
億元
。
2
019
年
3
月末，
其他應付款餘額
2
.36
億元，較上年末下
降
3
1.43
%
，主要由於
2019
年
1
月份支付
了
江蘇中基股權轉讓款
10,590
萬元
，
其他科目較上年末變化不大。
該公司非流動負債主要為長期借款及應付票據。
2
018
年末及
2
019
年
3
月末，公司長期借款餘額分別為
1
.53
億元及
3
.35
億元
，
2
019
年
3
月末長期
借款餘額明顯增長，
主要由於
為了
調整債務結構
，
公司增加長期借款
所致
；
公司長期借款主要為質押借款和
保證
借款
，
其中
2
019
年
3
月末質押借款和保
證借款分
別為
2
.30
億元和
1
.05
億元
，
擔保借款主要是以子公司為主體
進行
融
資時由公司
作為
擔保人
的情況，質押借款質押物為公司所持江蘇中基及東通
光電相關股權
。
另外，
2
018
年末公司應付債券餘額
7
.09
億元
，
主要由於
2
018
年公司成功發行
9
.50
億規模的可轉換
公司債（
「
萬順轉債」
）
，而
2
019
年
第一
季度，部分可轉換
公司債已經完成轉股，當期末公司應付債券餘額下降至
2
.61
億元
。
總體看，
該公司
負債
以
流動負債為主，且
集中於
剛性債務，
雖然
公司
通
過發行
長期
債券
等方式
調整
債務結構
，但隨著可轉換
公司債轉股的進行
，流
動負債依然是
公司債務的主要組成部分，
公司仍面臨
較大的即期償付壓力。
（3） 剛性債務
圖表 22. 公司剛性債務構成（單位
：
億元）
剛性債務種類
2014
年末
2015
年末
2016
年末
2017
年末
2
018
年末
2
019
年
3
月末
短期剛性債務合計
18.59
14.33
13.71
19.48
1
9.37
2
0.99
其中：
短期借款
13.20
9.14
8.82
9.21
7
.25
7
.74
一年內到期
長期借款
0.40
-
0.35
0.55
0
.55
0
.75
應付短期債券
-
-
-
-
-
-
應付票據
4.93
5.16
4.48
9.69
1
1.53
1
2.46
其他短期剛性債務
0.06
0.04
0.06
0.03
0
.04
0
.04
中長期剛性債務合計
1.39
0.65
0.20
2.08
8
.62
5
.96
其中
：
長期借款
1.39
0.65
0.20
2.08
1
.53
3
.35
應付債券
-
-
-
-
7
.09
2
.61
其他中長期剛性債務
-
-
-
-
-
-
綜合融資成本（年化，
%
）
4.87
3.91
4.07
4.48
4
.66
-
資料來源：
根據
萬順
新材
所提供數據整理，其中綜合融資成本系根據財務報表數據估
算
該公司剛性債務主要由銀行借款、
應付票據
及應付債券
構成，
2
018
年末
及
2
019
年
3
月末，公司
剛性債務餘額分別為
2
7.99
億元及
2
6.95
億元。其中，
同期末公司短期剛性債務餘額分別為
1
9.37
億元及
2
0.99
億元，
即期償付壓力
較大。
隨著經營
規模不斷擴大
，
公司
銀行
融資規模維持
較高水平
，
同時為了
調整債務結構，公司加大了
長期
借款的融資規模
。
此外
，受
紙品貿易
業務多
以票據結算的影響，
2
017
年以來
，
公司應付票據規模大幅上升
。另外，
2
018
年公司成功發行
9
.50
億規模的可轉換
公司債「
萬順轉債」，而
2
019
年
第一季
度，
隨著
部分可轉換
公司債完成轉股，當期末公司應付債券餘額下降至
2
.61
億元
。
圖表 23. 截至
2018
年
末公司銀行借款明細（單位
：
億
元
）
借款
銀行
信用借款
保證
借款
抵質押
借款
合計
短期借款
2.28
2.67
2.30
7.25
長期
借款
-
1.05
0.48
1.53
一年內
到期的長期借款
-
0
.3
5
0
.20
0
.5
5
合計
2.28
4.07
2.98
9.33
資料來源：
萬順
新材
融資成本方面，
該
公司與金融
機構建立了良好的合作關係，
截至
201
9
年
3
月
末
，公司
大部分
銀行
借款的
利率
區間為
4
%
-
6%
，有少量的銀行借款利率
在
3%
以內。
圖表 24. 公司
201
8
年末銀行借款
綜合融資成本
/
利率區間與期限結構
（億元）
綜合融資成本或利率區間\到期年份
1
年以內
（含
1
年）
1~
2
年
（不
含
2
年）
2
~
3
年
（不
含
3
年）
3
~
5
年
（不
含
5
年）
5
年及以上
3%
以內
0
.76
0
.40
3
%~
4
%
（不含
4
%
）
-
4
%~
5
%
（不含
5%
）
1
.37
0
.
58
1
.55
0
.95
2
.63
5
%
~6%
（不含
6%
）
2
.71
0
.90
6
%~
7
%
（不含
7%
）
7%
及以上
合計
4
.84
1
.88
1
.55
0
.95
2
.63
資料來源：
萬順
新材
3. 現金流量
（1） 經營環節
圖表 25. 公司經營環節現金流量狀況
主要數據及指標
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
201
8
年
2
019
年第
一季第
營業周期
（天）
47.11
48.72
49.75
42.19
36.45
-
營業收入現金率（
%
）
101.67
112.25
108.48
100.55
107.83
96.08
業務現金收支淨額（億元）
2.20
4.31
2.19
4.49
6.49
1.18
其他因素現金收支淨額（億元）
-
0.68
-
0.73
-
0.93
-
1.36
-
2.62
-
0.89
經營環節產生的現金流量淨額（億
元）
1.52
3.58
1.27
3.13
3.86
0.29
EBITDA
（億元）
4.02
2.36
2.70
3.27
4.25
-
EBITDA/
剛性債務（倍）
0.23
0.14
0.19
0.18
0.15
-
EBITDA/
全部利息支出（倍）
6.15
4.53
6.53
5.71
5.15
-
資料來源：
根據
萬順
新材
所提供數據整理
注
：
業務收支現金淨額
指的是剔除「其他」因素對經營環節現金流量影響後的淨額；
其他因素現金收支淨額指的是經營環節現金流量中「其他」因素所形成的收支淨
額
。
該公司主營業務結算以現金和票據相結合，
2
018
年及
2
019
年第一季度
公
司營業收入現金率分別為
1
07.83
%
及
9
6.08
%
，
現金回籠能力較強
。
經營
活動
現金流
主要是日常購銷活動產生，
公司
與
客戶
的票據結算以銀行承兌匯票結
算為主，貨款的回收有一定
的
保障。
2
018
年及
2
019
年第一季度
公司經營活
動產生的現金流淨額分別為
3
.86
億元及
0
.29
億元
，
其中業務收支淨額分別為
6
.49
億元及
1
.18
億元
，均
呈現淨流入狀態，且
淨流入
規模總體呈擴大趨勢
。
2
018
年該公司營業周期為
3
6.45
天
，主要是隨著貿易業務佔比增高所致
。
2
018
年公司
EBITDA
為
4
.25
億元
，
同比
增長
3
0.10
%
，
主要由於利潤總額增
加所致
。同年公司
EBITDA
對
剛性債務及利息支出的覆蓋程度分別為
0
.15
倍
和
5
.15
倍
，
E
BITDA
對
債務的覆蓋程度
一般
。
（2） 投資
環節
圖表 26. 公司投資環節現金流量狀況（單位
：
億元）
主要數據及指標
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
201
8
年
2
019
年
一季度
回收投資與投資支付淨流入額
-
0.09
-
-
2.22
-
2.26
-
0.05
-
購建與處置固定資產、無形資產及其他
長期資產
形成的淨流入額
-
1.21
-
1.64
-
1.28
-
0.74
-
2.00
-
0.94
其他因素對投資環節現金流量影響淨額
-
-
-
0.01
-
0.00
-
0.00
0.00
投資環節產生的現金流量淨額
-
1.29
-
1.64
-
3.52
-
3.00
-
2.06
-
0.93
資料來源：
根據
萬順
新材
所提供數據整理
近年來
，
該公司不斷拓展原有業務的產業鏈，同時加大對功能性薄膜業
務的投資，公司投資活動現金流淨額均為淨流出狀態。
2
018
年及
2
019
年第
一季度
，
公司投資活動現金流淨額分別為
-
2.06
億元及
-
0.93
億元
，主要是功
能膜項目的持續推進，以及公司收購
萬順新富瑞
5
1
%
股權
及
江蘇中基剩餘
31%
股權
等
支出。
（3） 籌資環節
圖表 27. 公司籌資環節現金流量狀況（單位
：
億元）
主要數據及指標
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
20
1
8
年
2
019
年一
季度
權益類淨融資額
-
0.03
5.15
-
0.13
-
0.18
-
3.28
-
1.05
其中：永續債及優先股
-
-
-
-
-
-
債務類淨融資額
-
1.11
-
5.21
-
0.26
0.77
6.03
1.72
其中
：現金利息支出
0.66
0.58
0.39
0.64
0.64
0.19
籌資
環節產生的現金流量淨額
-
1.14
-
0.06
-
0.39
0.59
2
.75
0
.67
資料來源：
根據
萬順
新材
所提供數據整理
該公司籌資活動主要是銀行借款融資及到期償付相關的現金流
，
此外
2
018
年公司完成
9
.50
億
元
「
萬順轉債」的發行，當
年
籌資活動現金流淨額呈
現
較大金額的
淨流入狀態
，
2
018
年及
2
019
年第一季度公司
籌資活動現金流
淨額
分別為
2
.75
億元及
0
.67
億元
。
作為
上市
公司，該公司
具備
較暢通的融資渠道
。同時
，公司
與商業
銀行
保持了良好的合作關係，
截至
201
9
年
3
月末，公司獲得的銀行綜合授信額度
共計
3
0
.52
億元，尚有
10
.59
億元額度未使用，仍有一定的後續融資空間。
4. 資產質量
圖表 28. 公司主要資產的分布情況
主要數據及指標
2014
年
末
2015
年
末
2016
年
末
2017
年
末
201
8
年
末
2
019
年
3
月末
流動資產
（億元
，
在總資產中佔比
%
）
21.96
21.89
19.66
28.31
34.82
37.08
48.82%
48.26%
43.0
0%
50.67%
55.52%
57.08%
主要數據及指標
2014
年
末
2015
年
末
2016
年
末
2017
年
末
201
8
年
末
2
019
年
3
月末
其中：貨幣資金
（億元）
7.03
8.51
4.06
5.56
10.42
11.54
應收帳款
（億元）
5.85
5.72
6.95
9.87
11.00
12.95
存貨
（億元）
6.40
5.46
6.28
7.02
6.83
6.05
非流動資產
（億元，
在總資產中佔比
%
）
23.02
23.47
26.06
27.55
27.90
27.88
5
1.18%
51.74%
57.00%
49.33%
44.48%
42.92%
其中
：固定資產（億元）
15.22
14.97
16.43
20.38
20.04
19.43
在建工程
（億元）
3.52
3.75
3.12
0.75
0.94
1.40
無形資產
（億元）
1.46
1.42
2.06
2.33
2.34
2.22
商譽
（億元）
2.51
2.51
3.49
3.32
3.20
3.04
期末全部受限資產帳面金額（億元）
6.40
6.93
5.31
6.35
6
.85
-
期末
全部受限資產
評估價值
（億元）
-
-
-
-
-
-
期末抵質押融資餘額
（億元）
15
4.34
3.04
2.90
3.50
2
.78
-
受限資產
帳面餘額
/
總資產（
%
）
14.23
15.29
11.60
11.37
1
0.13
-
15
餘額
不包含一年內到期的非流動負債。
資料來源：
根據
萬順
新材
所提供數據整理。
跟蹤期內
，
隨著經營規模的擴大及對外股權併購
，
該公司資產總額仍呈
現
增長
態勢
。
2
018
年末及
2
019
年第一季度
，
公司
資產總額分別為
6
2.71
億元
及
6
4.95
億元
。
從資產構成來看
，流動資產佔比略高於非流動資產，
2
018
年
末及
2
019
年第一季度末
，
公司流動資產
分別佔資產總額的
5
5.52
%
及
5
7.08
%
。
2
018
年末及
2
019
年第一季度
，
該公司流動資產總額分別為
3
4.82
億元及
3
7.08
億元
。
從流動資產構成來看，
公司流動資產主要由貨幣資金、應收帳款
及存貨構成
。
同期末，公司貨幣資金餘額分別為
1
0.42
億元及
1
1.54
億元
，
其
中
2
018
年末
受限貨幣資金餘額為
1
.77
億元
，
佔當期貨幣資金總額的
1
6.94
%
，
主要為信用證、銀行承兌匯票保證金及公司代持的員工
持股計劃帳戶存款等
。
同期末，公司應收帳款分別為
1
1.00
億元
及
1
2.95
億元，
較
2
017
年末
的
9
.87
億元進一步增長
，
主要系應收
下遊
客戶的貨款，
帳齡集中
於一年以內，其中
2
018
年末
及
2019
年
3
月末
貿易業務相關的應收帳款
分別
為
2.07
億元
及
3.83
億元
，受
公司經營規模擴大以及新開展
紙品
貿易
業務的影響，公司應收帳款
規模
增長較快。同期末，公司存貨餘額分別為
6
.83
億元及
6
.05
億元
，
主要為
庫存的商品和原材料等
（無貿易業務相關的存貨）
。
此外，同期末公司
其他應
收款為
2
.60
億
元及
2
.93
億元，
主要系
公司
應收
的員工
持
股計劃資金
。
2
018
年末及
2
019
年第一季度
，
該公司非流動資產總額分別為
2
7.90
億元
及
2
7.88
億元
。
從構成來看，公司非流動資產主要由固定資產、在建工程、
無形資產及商譽構成
。同期末，公司
固定資產
餘額
分別為
2
0.04
億元及
1
9.43
億元
，
主要是廠房建築及機器設備等
；在建工程餘額分別為
0
.94
億元
及
1
.40
億元
，隨著公司高阻隔膜項目建設的持續推進，在建工程餘額有所上升；
無
形資產
餘額
分別
為
2
.34
億元及
2
.22
億元
，
主要系公司擁有的
土地
使用權、
專
利權等
；
商譽餘額
分別
為
3
.20
億元及
3
.04
億元
，
主要系公司收購
江蘇中基、
東通光電及東通文具
等
形成的商譽
，其中
2
018
年因
東通光電
計提了
0
.12
億
元的商譽減值準備
。
2
018
年末
，該
公司受限資產規模
6.85
億元
，
佔當期資產總額的
1
0.13
%
，
其中受限貨幣資金
1
.77
億元
，
主要系各類保證金及代收的員工持股計劃認購
款
等；受限應收票據為
0
.56
億元
，
主要系銀行借款
、
銀行承兌匯票保證金
；
受限固定資產和無形資產分別為
3
.48
億元
和
1
.04
億
元，均用於銀行借款抵押。
5. 流動性
/
短期因素
圖表 29. 公司資產流動性指標
主要數據及指標
2014
年
末
2015
年
末
2016
年
末
2017
年
末
201
8
年
末
2
019
年第
一季度末
流動比率（
%
）
98.69
123.89
111.03
111.57
132.99
140.83
速動比率（
%
）
68.82
91.32
73.48
78.29
99.41
113.26
現金比率（
%
）
40.04
56.19
26.65
27.19
44.74
48.11
資料來源：
根據
萬順
新材
所提供數據整理
2
018
年及
2019
年
3
月末，該
公司流動比率分別為
1
32.99
%
及
1
40.83
%
，
速動比
率
分別為
9
9.41
%
及
1
13.26
%
，
現金比率分別為
4
4.74
%
及
4
8.11
%
，
均
明顯上升
，主要因跟蹤期公司發行「
萬順轉債」募集較多資金所致
。
6. 表外事項
截至
2
018
年末
，
該公司的重大未決訴訟主要
系控股
孫公司
華豐
鋁業與
沛
縣華豐房地產開發有限公司
（簡稱
「
沛縣
房地產
」
）
的金融借款
糾紛，
涉案金
額為
1000
萬元。
華豐鋁業
曾為徐州
聯通輕合金有限公司
（簡稱
「
聯通
輕合金
」
）
向
江蘇沛縣農村商業銀行股份有限公司
（簡稱
「
沛縣
農商行
」
）
的
1000
萬元
貸
款
提供連帶保證擔保
，沛縣
房地產
作為
華豐鋁業的另一股東方，
將其持有華
豐鋁業的
20
%
股權質押給江蘇中基為前述擔保提供反擔保
16。
該筆銀行貸款
到期未償還，
沛縣
農商行對聯通輕合金及華豐鋁業等提起訴訟，
2017
年
12
月
，
一審判決
生效，
華豐鋁業
作為連帶保證
擔保方
，
代
聯通輕合金償還了
1000
萬
的貸款
。為彌補代
償
損失，
公司
啟動對反擔保人
沛縣
房地產
的訴訟追償程
序，
2
018
年
1
0
月
1
6
日一審判決
，
判令
沛縣
房地產賠償江蘇中基
10
00
萬元
，
江蘇中基對
沛縣
房地產持有的
華豐鋁業
20%
的股權在
1000
萬元範圍內享有
優先受償權，江蘇中基
已申請進入強制執行程序
，
目前強制執行仍在進行中
。
16
根據中京民信
(
北京
)
資產評估有限公司出具的《資產評估報告》（京信評報字
(2017)
第
083
號），
華豐鋁業股東全部權益於評估基準日
2016
年
12
月
31
日所表現的公允市場價值為評估值
20,6
27.25
萬元。上述反擔保中涉及的質押標的評估值已覆蓋貸款本息。
7. 母公司
/
集團本部財務質量
該公司
本部是
紙包裝業務
主要的經營主體之一，同時對下屬生產性的主
要子公司進行經營管理，公司本部擁有相當部分的資產和負債
。
2
018
年末及
2
019
年
3
月末，公司本部資產總額分別為
3
7.94
億元及
3
9.32
億元
，主要由
貨幣資金、應收帳款、其他應收款、存貨、長期股權投資、固定資產等構成。
同期末公司貨幣資金餘額分別為
1
.10
億元及
2
.62
億元
，長期股權投資餘額分
別為
16.86
億元
及
1
6.26
億元
，主要系對江蘇中基、東通光電、河南萬順等公
司的股權投資。同期末，公司本部負債總額分別為
1
5.44
億元及
1
2.22
億元
，
其中
剛性債務分
別為
1
1.05
億元及
8
.69
億元
。同期末，公司本部的資產負債
率分別為
4
0.71
%
及
3
1.09
%
，本部負債經營程度不高。
2
018
年及
2
019
年第一季度
，該公司本部實現營業收入分別為
4
.88
億元
及
1
.40
億元
，實現淨利潤分別為
0
.56
億元及
0
.07
億元
。同期，公司本部實
現經營活動現金流淨額分別為
-
0.73
億元及
0
.31
億元
，
其中
2
018
年由於
當年
支付
到期
票據
款
較多，經營活動現金流轉為淨流出。總體看，公司本部能維
持較穩定的盈利能力，能對公司的債務償付提供一定的保障
。
該公司對下屬子公司實施統一集中的財務和資金管
理，公司本部對子公
司的總體管控力度較強，能對公司日常經營工作及內部資源調配提供較強的
保障。
外部支持
因素
1. 國有大型金融機構支持
截至
201
9
年
3
月
末，該公司獲得的銀行
綜合
授信額度共計
30.52
億元，
尚有
10.59
億元
綜合授信
額度未使用
，公司仍有一定的後續融資空間
。
圖表 30. 來自大型國有金融機構的信貸支持
機構類別
綜合授信
其中：
貸款授信
已使用綜
合授信
利率區間
附加條件
/
增
信措施
全部
（億元）
30.52
11.24
19.93
4%
-
6%
17
-
其中
：國家
政策性金融機構
（億元）
-
-
-
-
-
工
農中建交五大
商業銀行（億元）
17.
38
6.90
10.66
4%
-
6%
-
其中
：
大型國有金融機構佔比
（
%
）
56.95
61.39
53.49
-
-
17
此為人民幣授信
貸款
利率區間，公司另有幾筆外幣授信，其中
蘇州銀行無錫分行
的歐元貸款
利率為
0.5%
，另外銀行
要
依據
貸款金額的
0.8%
收取手續費；
華夏銀行江陰支行
的美元貸款利
率為
3
.0
%
或
3
.5
%
。
資料來源：
根據萬順
新材
所提供數據整理（截至
201
9
年
3
月
末）
附帶特定條款
的
債項
跟蹤分析
1.
萬順轉債：可轉換
公司債，附贖回條款及回售條款
該公司發行的「
萬順轉債」
為
可轉換
公司債券，
債券
期限為
6
年，轉股
期自
可轉債發行結束之日滿六個月後的第一個交易日起至本次
可轉債到期日
止
，目前已處於轉股期。
本次債券設置了贖回條款
及
回售條款，
其中贖回條
款規定，在本次可轉
債期滿後五個交易日內，公司將贖回未轉股的可轉換公
司債券，具體贖回價格由股東大會授權董事會（或董事會授權人士）根據發
行時市場情況與保薦人（主承銷商）協商確定；在本次債券發行的
可轉債轉
股期內，如果公司股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不
低於當期轉股價格的
130%
（含
130%
），或本次發行的
可轉債未轉股餘額不
足人民幣
3,000
萬元時，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回
全部或部分未轉股的本次
可轉債。回售條款
約定，在本次
發行的
可轉債最後
兩個計息年度內，若
公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低
於當期轉
股價格的
70%
時，本次
可轉債持有人有權將其持有的可轉換
公司債券全部或
部分按債券面值加上當期應計利息的價格回售給公司
。
跟蹤
評級結論
該公司主要從事紙包裝材料、鋁箔和功能性薄膜三大業務。跟蹤期內，
受宏觀經濟增速下降及國家菸酒管控力度加大等因素的影響，紙包裝材料業
務近年來收入貢獻有所波動；
隨著鋁板帶產能釋放
及鋁箔產品
結構調整，
公
司鋁加工業務逐漸增長，能對公司收入及利潤規模形成較大的支撐，但公司
鋁箔產品出口佔比較高，國外相關政策變化會對公司鋁箔業務產生一定的影
響；功能性薄膜業務技術更迭較快，公司相關業務尚
處於發展初期，收入及
利潤規模尚不大。公司紙包裝材料和鋁加工業務均具有原材料成本佔比較高
的特徵，鋁錠作為
大宗商品價格波動較大，公司面臨一定的成本控制壓力；
膜業務方面，
ITO
導電膜項目下遊市場逐漸飽和，節能膜和阻隔膜則分別面
臨市場拓展壓力、投資支出壓力及技術更新風險。
跟蹤期內，得益於該公司的經營積累，並隨著部分可轉換
公司債完成轉
股，公司資本實力有所增強，但受公司業務規模擴展、開展製品貿易業務的
影響，公司負債規模較前幾年明顯上升。同時，
公司債務以流動負債為主，
且多為剛性債務，面臨較大的即期償付壓力。公司現金類資
產規模尚可，且
資金回籠能力較強，能對即期債務的償付提供一定的保障。
另外，隨著公司
購銷業務的開展，公司面臨一定的資金佔用壓力，同時購銷業務發展不及預
期的風險也需持續關注。
附錄一：
公司與實際控制人關係圖
註：
根據
萬順
新材
提供的資料繪製（截至
201
9
年
3
月
末）
附錄二：
公司組織結構圖
註：
根據
萬順
新材
提供的資料繪製（截至
2019
年
3
月
末）
附錄三：
相關實體主要數據概覽
全稱
簡稱
與公司關係
母公司
持股比例
（
%
）
主營業
務
2018
年（末）主要財務數據（億元）
剛性債
務餘額
（億元）
所有者權益
（億元）
營業收入
（億元）
淨利潤
（億元）
經營環節現金
淨流入量
（億元）
EBITDA
（億元）
汕頭萬順
新材集團股份有限公司
萬順新材本級
-
紙包裝
材料
11.05
22.49
4.88
0.56
-
0.73
1.23
江蘇中基複合材料股份有限公司
江蘇中基
核心子公司
69.00
%
鋁箔
12.41
12.82
20.72
1.49
3.31
2.81
河南萬順包裝材料有限公司
河南萬順
核心子公司
100.00
%
紙包裝
材料
-
2.16
2.07
0.07
0.21
0.15
江蘇華豐鋁業有限公司
華豐鋁業
孫公司
60.00
%
18
鋁板帶
0.00
1.59
6.02
-
0.27
0.26
0.11
安徽美信鋁業有限公司
美信鋁業
孫公司
100.00
%
19
鋁板帶
-
2.85
8.42
0.16
0.30
0.36
汕頭市東通光電材料有限公司
東通光電
核心子公司
100.00
%
功能膜
-
0.89
0.45
0.21
0.05
0.29
18
子公司
江蘇中基對華豐鋁業的持股比例為
60
%
。
19
子公司
江蘇中基對美信鋁業的持股比例為
100
%
。
註：根據
萬順
新材
201
8
年度審計報告附註及所提供的其他資料整理
。
附錄四：
主要數據及指標
主要財務數據與指標
[
合併口徑
]
2016
年
2017
年
2018
年
2019
年
第
一
季度
資產總額［億元
]
45.72
55.86
62.71
64.95
貨幣資金［億元
]
4.06
5.56
10.42
11.54
剛性債務
[
億元
]
13.91
21.56
27.99
26.95
所有者權益
[
億元
]
27.45
28.10
2
7.58
32.34
營業收入
[
億元
]
22.36
32.13
41.69
11.47
淨利潤
[
億元
]
0.94
0.90
1.42
0.22
EBITDA[
億元
]
2.70
3.27
4.25
－
經營性現金淨流入量
[
億元
]
1.27
3.13
3.86
0.29
投資性現金淨流入量
[
億元
]
-
3.52
-
3.00
-
2.06
-
0.93
資產負債率
[%]
39.97
49.70
56.02
50.21
權益資本與剛性債務比率
[%]
197
.39
130.29
98.54
120.02
流動比率
[%]
111.03
111.57
132.99
140.83
現金比率
[%]
26.65
27.19
44.74
48.11
利息保障倍數
[
倍
]
3.50
3.03
3.09
－
擔保比率
[%]
0.36
－
－
－
營業周期
[
天
]
49.75
42.19
36.45
－
毛利率
[%]
16.26
13.60
13.55
10.29
營業利潤率
[%]
4.29
3.47
4.09
2.38
總資產報酬率
[%]
3.18
3.42
4.29
－
淨資產收益率
[%]
3.48
3.25
5.09
－
淨資產收益率
*[%]
3.53
3.72
4.80
－
營業收入現金率
[%]
108.48
100.55
107.83
96.08
經營性現金淨流入量與流動負債比率
[%]
7.16
14.52
14.99
－
非籌資性現金淨流入量與負債總額比率
[%]
-
12.18
0.55
5.75
－
EBITDA/
利息支出
[
倍
]
6.53
5.7
1
5.15
－
EBITDA/
剛性債務
[
倍
]
0.19
0.18
0.17
－
註：表中數據依據
萬順
新材
經審計的
201
6
～
201
8
年度及未經審計的
201
9
年
第一季度
財
務數據整理
、
計算。
指標
計算公式
資產負債率
(%)
=
期末負債合計
/
期末資產總計
×100%
權益資本與剛性債務比率
(%)
=
期末所有者權益合計
/
期末剛性債務餘額
×100%
流動比率
(%)
=
期末流動資產合計
/
期末流動負債合計
×100%
現金比率
(%)
=
[
期末貨幣資金餘額
+
期末交易性金融資產餘額
+
期末應收銀行承兌匯票餘額
]/
期末
流動負債合計
×100%
利息保障倍數
(
倍
)
=
(
報告期利潤總額
+
報告期列入財務費用的利息支出
)/
（報告期列入財務費用的利息支出
+
報告期資本化利息支出）
擔保比率
(%)
=
期末未清擔保餘額
/
期末所有者權益合計
×100%
營業周期
(
天
)=365/{
報告期營業收入
/[(
期初應收帳款餘額
+
期末應收帳款餘額
)/2]} +365/{
報告期營業成本
/[(
期初存貨餘額
+
期末存貨餘
額
)/2] }
毛利率
(%)
=
1
－報告期營業成本
/
報告期營業收入
×100%
營業利潤率
(%)
=
報告期營業利潤
/
報告期營業收入
×100%
總
資產報酬率
(%)
=
(
報告期利潤總額
+
報告期列入財務費用的利息支出
)/[(
期初資產總計
+
期末資產總計
)/2]×100%
淨資產收益率
(%)
=
報告期淨利潤
/[(
期初所有者權益合計
+
期末所有者權益合計
)/2]×100%
淨資產收益率
*(%)
=
報告期歸屬於母公司所有者的淨利潤
/
[(
期初歸屬母公司所有者權益合計
+
期末歸屬母公司所有者權益合計
)/2]×100%
營業收入現金率
(%)
=
報告期銷售商品、提供勞務收到的現金
/
報告期營業收入
×100%
經營性現金淨流入量與流動負債比率
(%)
=
報告期經營活動產生的現金
流量淨額
/[(
期初流動負債合計
+
期末流動負債合計
)/2]×100%
非籌資性現金淨流入量與負債總額比率
(%)
=
(
報告期經營活動產生的現金流量淨額
+
報告期投資活動產生的現金流量淨額
)/[(
期初負債合
計
+
期末負債合計
)/2]×100%
EBITDA/
利息支出
[
倍
]
=
報告期
EBITDA/
（報告期列入財務費用的利息支出
+
報告期資本化利息）
EBITDA/
剛性債務
[
倍
]
=
EBITDA/[
（期初剛性債務餘額
+
期末剛性債務餘額）
/2]
注1. 上述指標計算以公司合併財務報表數據為準。
注2. 剛性債務
=
短期借款
+
應付票據
+
一年內
到期的長期借款
+
應付短期融資券
+
應付利息
+
長期借款
+
應付債券
+
其他具期債務
注3. EBITDA=
利潤總額
+
列入財務費用的利息支出
+
固定資產折舊
+
無形資產及其他資產攤銷
附錄
五
：
評級結果釋義
本評級機構主體信用等級劃分及釋義如下：
等
級
含
義
投
資
級
AAA
級
發行人
償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低
AA
級
發行人
償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低
A
級
發行人
償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低
BBB
級
發行人
償還
債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般
投
機
級
BB
級
發行人
償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高
B
級
發行人
償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高
CCC
級
發行人
償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高
CC
級
發行人
在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務
C
級
發行人
不能償還債務
註：除
AAA
、
CCC
及以下等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
-
」
符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
本評級機構中長期債券信用
等級劃分及釋義如下：
等
級
含
義
投
資
級
AAA
級
債券的償付安全性極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA
級
債券的償付安全性很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
A
級
債券的償付安全性較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB
級
債券的償付安全性一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
投
機
級
BB
級
債券的償付安全性較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險。
B
級
債券的償付安全性較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
C
CC
級
債券的償付安全性極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高。
CC
級
在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債券本息。
C
級
不能償還債券本息。
註：除
AAA
級，
CCC
級以下等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
-
」
符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
評級聲明
除因本次評級事項使本評級機構與評級對象構成委託關係外，本評級機構、評級人員與評級對
象不存在任何影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關係。
本評級機構與評級人員履行了評級調查和誠信義務，有
充分理由保證所出具的評級報告遵循了
真實、客觀、公正的原則。
本跟蹤評級報告的評級結論是本評級機構依據合理的內部信用評級標準和程序做出的獨立判
斷，未因評級對象和其他任何組織或個人的不當影響改變評級意見。
本評級機構的信用評級和其後的跟蹤評級均依據評級對象所提供的資料，評級對象對其提供資
料的合法性、真實性、完整性、正確性負責。
本跟蹤評級報告用於相關決策參考，並非是某種決策的結論、建議。
本次跟蹤評級的信用等級自本跟蹤評級報告出具之日起至被評債券本息的約定償付日有效。在
被評債券存續期內，
新世紀評級將根據《跟蹤
評級安排》，定期或不定期對評級對象實施跟蹤評級
並形成結論，決定維持、變更、暫停或中止評級對象信用等級。
本評級報告所涉及的有關內容及數字分析均屬敏感性商業資料，其版權歸本評級機構所有，未
經授權不得修改、複製、轉載、散發、出售或以任何方式外傳。
本次評級所
依據
的評級技術文件
. 《
新世紀評級方法總論》
（
發布於
2014
年
06
月
）
. 《信用評級業務指南
——
調整因素：級別的調整的基本邏輯與規則》
上述評級
技術文件
可於
新世紀評級官方網站查閱。
中財網