換個角度看萬華化學:狂奔進化史

導語：與國際巨頭科思創相比，萬華的各項財務指標基本已可平起平坐，但營收維度仍有較大追趕空間。

在聚氨酯這個「寡頭壟斷」的行業裡，萬華化學(SH:600309)的主要競爭對手有4家，分別是巴斯夫(PINK:BASFY)，科思創(PINK:COVTY), 陶氏杜邦(NYSE:DD)和亨斯曼(NYSE:HUN)。

其中最具活力和競爭力，且最有可比性的當屬科思創。

科思創是德國一家高科技高分子化學材料股份公司。2015年9月從拜耳集團（Bayer AG）獨立出來，同年10月在德國XETRA股票交易市場上市。公司的業務主要是三塊， 聚氨酯材料，聚碳酸酯材料，塗料、粘合劑和特殊材料。

公司把創新，可持續發展和多樣化作為核心文化，尤其強調和鼓勵創新。CEO（Thomas）已於2018年4月退休，接任的是Dr. Markus Steilemann, 就是之前創新和市場營銷部的負責人。

下圖是巴斯夫、科思創與 陶氏杜邦過去3年各自在股票市場中的表現比較，其中在最高處的紫色的變化曲線便是科思創，藍色線為巴斯夫。最下方深紫色的線為陶氏杜邦。縱向坐標是表示股價的漲幅程度。

（點擊可看大圖）

因此，本文把近年來勢頭最猛的科思創作為參照，將其財務維度各個方面與萬華化學做一個比較，希望以全球的視野來看一看萬華的投資價值。

01 總營收比較

【1】科思創的營業收入和組成分析

科思創的聚氨酯材料佔整年銷售額的比例分別是：2015年50.39%，2016年49.79，2017年54.18%， 2018年50.37%。2017年聚氨酯材料量價齊升，自然佔比高了些，其他年份基本一半的樣子。

科思創2018年的總EBIT（息稅前利潤）中聚氨酯的EBIT佔了54.73%，而2017年這個數據是65.03%。

這說明聚氨酯材料的市場行情變化對科思創的影響同樣是不可小視的，其中對利潤的影響會更加大一點。

下圖是科思創的三部分業務的銷售額，單位是百萬歐元。藍色柱子是聚氨酯材料業務的銷售額。藍色柱子上的數據是聚氨酯材料佔當年銷售總額的百分比。

科思創營業額分類情況（百萬歐元），點擊可看大圖。

名詞解釋：Polyurethans : 聚氨酯材料；Polycarbonates: 聚碳酸酯；coatings/adhensive/specialities : 塗料/粘合劑/特殊材料。

把百萬歐元轉化成人民幣元後的銷售額如下圖：

科思創換算成人民幣後的營業額，點擊可看大圖。

歷年年底的換算匯率值，點擊可看大圖。

三個主要業務（組成圖中柱子的三部分）在2015年銷售額約800億左右。

2016年差不多。

2017年聚氨酯材料銷售額增長迅猛，使得三部分總和超過1000億元，以歐元計是141.38億歐元。

2018年全年146.16億歐元，按匯率折算成人民幣為1148.38億元。

（說明：2018年年底的匯率比2017年年底的匯率要高，所以換算成人民幣的圖上，科思創的2018年比2017年的增長會顯得多一點。）

【2】萬華的營業收入和組成

萬華化學營業收入的組成：見下圖表。

萬華化學營業收入組成，點擊可看大圖。

萬華化學的聚氨酯材料佔比從2015年的84.76%已經下降到2018年51.06%。

由此可見，萬華化學的業務組成在不斷優化，萬華的石化系列和精細化學和新材料系列的總佔比在上升，已接近半壁江山。

據萬華的戰略部署，聚氨酯系列的佔比將逐步降到40%的樣子。這使得萬華不再完全受制於聚氨酯材料市場行情的變化，大大減少MDI價格劇烈變化所引起的業績影響。

【3】科思創和萬華化學總營業收入的比較

科思創2015年9月從拜耳集團獨立出來。2015年銷售收入是857億元人民幣。當時萬華化學的銷售額只有195億元，是科思創的四分之一不到。

之後3年的發展，萬華的成長速度非常快，到2018年萬華的銷售收入已超過科思創的一半。

2018年萬華化學的年報仍是合併前的。如果算上合併的部分，萬華化學2018年的營業額收入約728億，是科思創的63.3%的樣子。

根據年報，得到下圖：

總營業總收入對比，點擊可看大圖。

總營業收入增長率一覽：

營業總收入增長率對比，點擊可看大圖。

接下來，再細看一下兩家公司的最主要業務佔比接近50%的銷售額的聚氨酯材料的情況。

由下圖可見，聚氨酯材料的銷售額萬華從2015年到2018年，在不斷上升，上升的速度超過科思創。2018年底已近穩穩地超過到了科思創的一半。這也和總營業額的佔比類似。由此可見，萬華其他業務的上升也是很快速的。

聚氨酯材料營業額對比，點擊可看大圖。

再看一下聚氨酯材料的銷售額增長率：

由下圖可知，2017年和2018年的聚氨酯市場行情的劇烈變動對兩家公司的影響都是巨大的。

2018年科思創的營業收入由2017年的37.99%的增長率轉為負增長，萬華化學也由2017年極其猛烈的增長率81.27%下降到3.75%。

聚氨酯材料營業額增長率對比，點擊可看大圖。

【4】分析小結

兩家公司的聚氨酯材料目前都佔到銷售額的半壁江山。萬華化學的總銷售額和聚氨酯材料的銷售額增長更快一些，尤其是2017年萬華的增長率遠遠地高於科思創。

2015年萬華化學不到科思創總銷售額的四分之一，聚氨酯材料銷售額不到科思創的三分之一。但在2018年，萬華化學已經穩穩地達到了科思創的一半。

兩家公司的發展都很快，萬華化學的增長率總體要高一些。增長率的變化趨勢兩家公司類似，說明化工行業的行情變化對企業的總體影響趨勢是類似的。

02 毛利率比較

由下圖可以看到兩家公司毛利率的情況。

毛利率 = （總營業收入 - 營業成本）/ 總營業收入

毛利率的比較，點擊可看大圖。

萬華的毛利一直高於科思創，但科思創的毛利率逐年提升相當快。在2018年度，已經接近於萬華化學。毛利率的高低一方面和銷售價格有關，一方面又和原料和人工的成本有關。

隨聚氨酯材料價格行情的波動和成本的波動，毛利率變化會有相應的體現。對毛利率而言，除了當年的市場情況，公司的研發能力、技術積累、管理層是否深謀遠慮會產生持續的影響。

【1】四項費用佔營業收入的比率比較

下面我們來看看兩家公司的運營能力和研發投入的情況。將分別從銷售費用，管理費用，財務費用，和研發投入的角度進行比較。

就研發投入一環，需說明的是，萬華化學每年的研發投入全部費用化，沒有資本化。這是非常謹慎嚴謹的做法，值得讚賞。

從銷售費用佔營業收入的比例看，萬華具備非常大的優勢，差距在6個百分點以上：

銷售費用佔總營業收入的比，點擊可看大圖。

從管理費用看，萬華化學的管理費用佔比低近2個百分點：

管理費用佔總營業收入的比，點擊可看大圖。

在財務費用佔比方面，則科思創一直以來佔有優勢，2018年科思創的財務費用佔比0.71%，而萬華化學的財務費用佔比在1.31%， 差距是0.6個百分點。正如下圖所示：

財務費用佔總營業收入的比，點擊可看大圖。

下面來看看研發費用。

從研發費用的佔比看，萬華一直是比較高的。且2018年的研發投入佔比做了提升。2018年萬華化學全年的研發投入是16.10億元，佔比為2.66%。

同期，科思創的研發投入是2.76億歐元，按2018年年底的匯率換算成人民幣是21.68億元，佔比是1.89%。

研發費用佔總營業收入的比，點擊可看大圖。

把銷售費用，管理費用，財務費用和研發費用加在一起，佔比情況如下：

四項費用佔總營業收入的比，點擊可看大圖。

【2】分析小結

在四項費用上，萬華化學的銷售和管理費用佔比低要得多，兩者之和和科思創的差距達8個百分點。科思創的財務費用率比萬華化學低，具備優勢。

萬華化學的研發投入比例要高於科思創一些，總體費用比較接近。把四項費用加起來，總的來看，2018年萬華化學總體費用佔比率要比科思創低7個點百分點左右。這是萬華的運營成本優勢。

03稅後淨利潤比較

【1】稅後淨利潤比較

利潤總額比較（按年末匯率歐元換算成人民幣），點擊可看大圖。

所得稅稅率比較，點擊可看大圖。

稅後淨利潤比較（本文比較的是兩家企業的盈利能力，因此稅後利潤選取的是總的淨利潤，不是歸屬母公司所得部分）：

稅後總淨利潤的比較，點擊可看大圖。

【2】分析小結

從所得稅稅率看，科思創的平均稅率要高一點，萬華大概能低5個百分點左右。從2018年稅率比較看，萬華和科思創的差距更多一點。

如果後續萬華寧波能夠申請到高新技術企業，那麼萬華的稅率可能會再低一些。

04ROE比較

【1】加權淨資產收益率比較：

淨資產收益率（ROE）=淨利潤*2 /（本年期初淨資產+本年期末淨資產）

ROE淨資產（包括少數股東，總的淨資產）收益率比較，點擊可看大圖。

兩家的公司的ROE（淨資產收益率）在2018年已經比較接近，萬華化學略高，其ROE為36.65%，科思創為34.06%。但其中可能也涉及到財務槓桿率的問題。在後續章節中可以看到兩家公司的資產負債率。

【2】淨資產和資產負債率比較

淨資產比較:

淨資產比較，點擊可看大圖。

總資產比較:

總資產比較，點擊可看大圖。

資產負債率比較：

資產負債率比較，點擊可看大圖。

【3】分析小結

兩家公司的負債率比較接近，變化趨勢也相同。2018年萬華化學的資產負債率為48.97%，第一次負債率低於科思創。

兩家公司的淨資產都在不斷增長，萬華的淨資產增加更加快，2018年萬華化學的淨資產達到393億，科思創為422億，兩家公司的淨資產已近比較接近。

如果按萬華化學合併後看，2018年年末的淨資產是達到396億元。

05分紅比較

分紅佔淨利潤的比例之比較，點擊可看大圖。

從分紅上看，萬華化學的分紅佔利潤的比例更高，且高不少。可見，從國際範圍看，萬華化學對股東的分紅回報，也是不錯的。

06 總結

通過近4年的財務報表比較分析，可以看到萬華化學的發展真的非常快，雖然科思創也很快，但是萬華的速度是趕超的。

2015年萬華化學的淨資產和總資產分別是科思創的57%和63%， 經過3年的發展，目前萬華化學的淨資產和總資產已經基本接近科思創，如果考慮合併後的萬華化學，基本已經在同一個量級了。

但是，當下兩者的營業收入額差距還是比較大的。2018年，萬華聚氨酯系列的營業收入大概是科思創的54%的樣子，萬華總的營業收入大概是科思創的53%。可見，營業收入的量差距還是很大的。

不過，我們可以看到，萬華通過出色的成本優勢（毛利率高1.6個百分點），運營管理成本優勢（費用率佔比低7個百分點），所得稅率相對較低的優勢，使得最後的淨利潤已經比較接近。

最後的ROE淨資產收益率也是比較接近的，2018年萬華化學略超科思創1.6個百分點。同時，萬華化學一直在優化營業收入構成結構，在聚氨酯系列營業額年年增長的基礎上，把聚氨酯系列的營業收入佔比從2015年的84.76%一路降到2018年的51.06%。

萬華的資產負債率也在逐年降低，在淨資產年年創新高的基礎上，負債率從2015年的68.99%一路降到48.20%。

通過這樣的比較分析，我們可以清楚地看到：萬華在快速增長的同時，也在讓自己的腳步越來越穩健。（作者：微笑的miaoxin）

本文首發於作者在雪球的同名個人專欄。