如何透過非標來識別和評判城投公司信用風險?

來源：中證鵬元評級

作者： 袁荃荃

主要內容

（1）非標融資的危險程度可從三個方面來進行分析。一是，融資模式與監管導向的背離程度。背離程度越高，危險程度也就越高。二是，融資成本高低。融資成本越高，則危險程度越高。三，期限長短。期限越短，危險程度就越高。之後，對相關指標賦予權重，完成對非標融資危險程度的量化。以D代表非標融資的危險程度，以S代表非標融資模式與監管導向的背離程度，以R/Ri代表非標融資的成本高企程度，以T代表非標融資期限長短所潛藏的風險程度，則D=20％*S+50％*R/Ri+30％*T。D值越高，則非標融資的危險程度越高。

（2）非標融資所形成的債務及利息主要體現在負債（不限於有息負債）相關科目，比如短期借款、一年內到期的非流動負債、其他流動負債、其他應付款、長期借款、應付債券、長期應付款等。另外，在一些股權科目中，也會有少部分「明股實債」類非標融資金額。受信息披露不完全的制約，投資者較難篩查出所有的非標融資。不過，儘管如此，投資者仍可依據提供融資的金融機構的名稱，匡算出絕大部分的非標融資規模。匡算「高危」非標融資時，筆者建議對不同性質的非標融資直接設置不同的風險係數，之後再加總即可，計算公式如下：城投公司「高危」非標融資的大體規模=國開基金、農發基金等政策性機構及地方政策性基金提供的融資*0+「非標」轉「標」階段的過渡產品餘額*0.7+非標屬性仍較強的融資餘額*1+……。儘管這種方法所匡算出的「高危」融資規模並不完全精確，但其仍能較好地反映城投公司的融資健康程度。

（3）如何利用非標融資相關信息來識別和評判城投公司的信用風險？我們認為以下幾個指標能較好地反映城投公司的信用風險情況：一是非標融資規模在有息負債中的佔比，佔比越高說明其標債融資的難度越大，潛在的信用風險越高；二是存量非標融資中是否存在年利率≥12％的超高利融資，若存在則說明其資金鍊非常緊張，債務違約風險很高；三是城投公司及其所屬轄區內其他城投公司是否發生過非標違約事件。若轄區內非標違約事件頻發，則反映出地方政府對下轄城投公司的支持力度較弱，這種情況下應對相關非標產品、債券等的投資均採取審慎態度；四是所屬區域內城投公司的非標融資餘額與地方公共財政收入的比率，比率越高意味著地方財力對轄區內城投公司的償債保障越弱，發生債務違約的概率越大。

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正文

在非標研究的上篇——《強監管下，城投公司還能使用哪些非標融資模式？》中，筆者從融資方的視角出發，對當前政策環境下城投公司常用的八大類非標融資模式的可行性進行了詳實的梳理。得出的結論是，儘管監管對非標融資的總體基調是一致的，即「控規模+要合規」，但不同非標融資模式的可行性存在明顯分化，比如通過券商資管、基金資管實現融資處於「能做但很難做」的狀態，故不建議城投公司使用，而發行理財直融工具、債權融資計劃進行融資目前仍是比較適宜的。不過，探討不同非標融資模式的可行性解決的是城投公司未來新增融資的方式選擇問題，並不能幫助我們了解其存量非標融資所潛藏的債務風險情況。眾所周知，大多數的非標融資具有高成本、期限錯配等特徵，而且私募屬性甚至未接入央行徵信系統等都會導致其違約成本的下降，換言之發生違約後對融資方自身的負面影響（信譽、再融資等）較標債而言相對有限，因此近年來城投公司非標違約的現象頻頻出現。筆者認為，城投公司發生非標違約，在一定程度上能反映出其信用風險的上升，背後隱藏的信息是資金鍊緊繃、再融資困難、債務管理能力欠缺等。鑑於此，本文將從投資的視角出發，重點解決以下問題：對於投資者而言，該如何甄別「高危」非標融資？如何在城投公司的報表中找到非標？如何透過非標來識別、評判城投公司信用風險？

一、如何甄別「高危」非標融資？

非標之所以引起監管層的高度警惕，主要是因為其在發揮融資功能的時候存在一些「原生」問題。由於非標缺乏公允定價，流動性差，所以投資非標必然會要求更高的回報率，換言之開展非標融資必然要接受更高的資金成本。但問題不止僅限於此，實際情況是有不少非標產品都有著複雜的通道設計，融資鏈條隨之拉長，進而使得融資方的信用風險得到隱匿，同時通道費的疊加也進一步抬高融資成本，加重融資方的利息負擔和債務風險。另外，非標融資的靈活、快捷等優點在某種程度上也導致其被部分融資方過度濫用，比如本身融資方就存在資金鍊緊繃、償債壓力巨大等問題，但為了補充流動資金或填補償債資金的缺口，繼續透支信用進行高息的非標融資，導致債務雪球越滾越大，「爆雷」風險也越來越高。在經濟比較景氣時，類似上述非標融資的高成本尚可在項目運營或公司經營中得以消化，但經濟下行壓力加劇時，其很可能成為壓垮資金鍊的「罪魁禍首」，輕則導致債務違約，重則引發破產危機。鑑於此，筆者建議投資者在看債時，務必要對發行主體的非標融資情況進行充分的摸底，尤其是要搞清楚有多少非標融資是容易誘發違約風險的「高危」融資，計算其在總有息負債中的佔比，進而在不同的發行主體之間開展融資結構健康程度的橫向比較。

那麼，非標融資的危險程度如何判定呢？具體來看，可以從三個方面來進行分析。一是，融資模式與監管導向的背離程度。背離程度越高，危險程度也就越高，反之則危險程度越低。下面，筆者將對城投公司存量非標融資中所涉及的幾大類模式與監管導向的背離程度進行量化處理，詳見表2；二是，融資成本高低。今年4月份，網傳江蘇鹽城市國資委要求市屬企業迅速開展融資情況自查自糾工作，並制定成本8％以上融資清退工作方案，且原則上要在今年年底前全部完成清退。由此可見，高利融資所潛藏的風險已引起部分地方政府的高度警惕。同樣地，對於非標融資而言，融資成本越高，則危險程度越高，反之則危險程度越低。在判斷非標融資的成本高低時，筆者將以同期、同期限的貸款基準利率為參考標準。以R和Ri分別代表非標融資成本和貸款基準利率，若R/Ri≥2，則認定該筆融資構成高利融資。具體來看，若R/Ri＜1.5，則融資成本的高企程度得分為0；若1.5≤R/Ri≤1.8，則融資成本的高企程度得分為2；若1.8≤R/Ri≤2，則融資成本的高企程度得分為4；若2≤R/Ri≤2.2，則融資成本的高企程度得分為6；若2.2≤R/Ri≤2.4，則融資成本的高企程度得分為8；若R/Ri≥2.4，則融資成本的高企程度得分為10；三，期限長短。根據實踐經驗，非標融資的期限總體上要短於標債。期限短主要有幾個原因：（1）投資者認為融資主體未來還本付息存在較大不確定性，出於風控目的而縮短資金投放期限；（2）融資主體的資金鍊十分緊繃，不得不借入短期的高利資金來維持運營；（3）融資主體對非標融資帶來的利息負擔較為忌憚，所以只能罔顧期限錯配的風險而選擇短借長用。因此，可以認為非標融資的期限越短，危險程度就越高，反之則危險程度越低。以T代表融資期限，若T≤0.5年，則期限因素所潛藏的風險得分為10；若0.5≤T≤1，則風險得分為8；若1≤T≤1.5，則風險得分為6；若1.5≤T≤2，則風險得分為4；若1.5≤T≤2，則風險得分為4；若T≥2，則風險得分為2；若T≥3，則風險得分為0。

在構建了分析框架之後，筆者將對相關指標賦予權重，以完成對非標融資危險係數的量化。具體而言，以D代表非標融資的危險係數，以S代表非標融資模式與監管導向的背離程度，以R/Ri代表非標融資的成本高企程度，以T代表非標融資期限長短所潛藏的風險程度，則D=20％*S+50％*R/Ri+30％*T。必須提示的是，權重的設置是針對城投公司已經形成的存量非標融資債務進行的，而不是針對城投公司的未來新增非標融資債務進行的。換言之，進行投資決策時，相關非標融資債務已在城投公司財務報表中列報，無論在目前的監管環境下其是否合規，但項目能做下來說明當時大概率並不違規，因此不宜過分放大監管因素對投資者權益保障的影響，故對非標融資模式與監管導向的背離程度賦予了相對較低的權重；存量非標融資債務所造成的利息負擔直接影響到城投公司的償債能力，故對融資成本的高企程度賦予了最高的權重；存量非標融資債務的期限越短，意味著其距離到期日越近，那麼城投公司資金周轉的壓力也就越大，城投債的本息償付安全性也就越低。不過，相比融資成本的高企程度，期限因素對城投公司償債能力的直接影響會小一些，因此其權重也略低。

根據以上計算公式，可測算出每筆非標融資的危險程度。若一筆非標融資的D值≥60，可將其判定為「高危」融資。之後，將所有「高危」融資加總，得到「高危」融資的總規模，再測算其在全部有息負債中的佔比。佔比越高，則融資結構健康程度越差。如此一來，可以對不同城投公司的融資結構健康程度進行橫向對比，進而為個券的投資篩選提供重要參考。

二、如何在城投公司的報表中找到非標？

在上一小節中，筆者介紹了如何甄別「高危」非標，那麼，如何快速、精準地在城投公司的報表中找到非標尤其是「高危」非標呢？本小節將進行詳細的分析。作為債權性融資的重要方式，非標融資所形成的債務及利息主要體現在負債（不限於有息負債）相關科目，比如短期借款、一年內到期的非流動負債、其他流動負債、其他應付款、長期借款、應付債券、長期應付款等。另外，在一些股權科目中，也會有少部分「明股實債」類非標融資金額。下面，筆者將介紹非標融資在各科目的具體體現。

（1）借款類科目：即從銀行或其他金融機構借入的借款，包括短期借款和長期借款，其中前者的期限在1年以下（含1年），後者的期限在1年以上（不含1年）。通常，借款類型包括質押借款、抵押借款、保證借款、信用借款等。實際上，不少城投公司的審計報告並不披露詳細的借款明細，進而導致投資者無法判斷其中是否包含非標融資，但對於披露了明細的情況，一定要仔細篩查其中是否包含非標融資。比如，天津市武清區國有資產經營投資公司截至2019年末的長期借款中有一筆通過北方國際信託獲得的8000萬保證借款，借款期限為2019年11月27日至2021年6月4日。

（2）債券類科目：包括應付債券、應付短期債券，其中前者的發行期限在1年以上（不含1年），到期日在1年以後，後者的發行期限在1年以下（含1年），到期日在1年之內。需要提醒的是，不少城投公司的報表中，會將在銀登中心發行的理財直融工具、在北金所發行的債權融資計劃等視為債券，列在債券類科目，但目前此類產品仍被監管認定為非標，投資者應予以關注。比如，紹興市柯橋區城建投資開發集團截至2019年末的應付債券中，有一筆通過發行北金所債權融資計劃實現的4億元融資，期限2年，主承銷商為杭州銀行；還有一筆通過發行銀登中心理財直融工具實現的5.4億元融資，期限2年，發起管理人為上海銀行。

（3）應付款類科目：涉及非標融資的相關科目主要包括其他應付款、長期應付款。其中，其他應付款主要包括應付利息、應付股利及除應付票據、應付帳款、預收帳款、應付職工薪酬、應交稅費、長期應付款等以外的與城投公司的經營業務無直接關係的其他各項應付、暫收款項；長期應付款指城投公司除長期借款和應付債券以外的其他各種長期應付款項，包括應付租賃融入固定資產的租賃費、以分期付款方式購入固定資產發生的應付款項等。對於投資者而言，其他應付款中應著重關注應付利息，該科目會包含融資租賃、信託貸款等各種非標融資所產生的利息；長期應付款中應著重關注通過融資租賃、保險資管等渠道開展的非標融資。比如，濟南城市建設集團有限公司2019年末的其他應付款中有一筆北金所債權融資計劃的應付利息，金額4525.96萬元，長期應付款中有一筆通過中英益利資產管理股份有限公司（保險資管）實現的融資，金額9.96億元。

（4）混合類科目：涉及非標融資的相關科目主要包括一年內到期的非流動負債、其他流動負債、其他非流動負債等。投資者應仔細篩查上述科目的明細，將其中所包含的借款類、債券類、應付款類科目中涉及的非標融資甄選出來，以便進行更深層的分析。比如，江陰城市建設投資有限公司2019年末的一年內到期的非流動負債中，有一筆應付浦銀金融租賃的2000萬元融資租賃款；比如天津市武清區國有資產經營投資公司2019年末的其他流動負債中，有一筆3億元的短期應付融資租賃款；再比如，重慶大足永晟實業發展有限公司2019年末的其他非流動負債中，有四筆由農發基金提供的非標融資，期限分別為26年、20年、20年、16年，年化利率均為1.2％，金額合計1.39億元。值得注意的是，實操層面城投公司仍將上述由農發基金提供的1.39億元非標融資作為資本的補充，但在會計處理上秉承了「實質重於形式」的原則，納入了負債類科目。

除了負債類科目，其他權益工具、實收資本等股權類科目中也有部分非標。比如，江蘇交通控股有限公司截至2019年末的其他權益工具中，有一筆30億元的保險債權計劃，期限為7+N，在發行條款的約定贖回之前可長期存續。儘管其設置了「股債結合」的特殊條款，但從本質上來看仍屬於非標融資的範疇。另外，很多城投公司的實收資本中均有國開基金、農發基金的身影，比如蘭州市城市發展投資有限公司截至2019年末的實收資本合計22.66億元，其中就包括國開基金的0.66億元增資，此類投資在形式上是股權性質，但通常增資方不參與實際經營，能獲得定期分紅且可通過遠期回購條款的設置實現未來資金的有效退出，因此應被認定為非標債權投資。不過，考慮到這類非標融資的期限多在10年甚至20年以上，且資金成本又很低，對於改善城投公司的融資結構非常有益，加之抽屜協議的具體條款約定難以獲知，故在統計非標規模時可予以忽略。

依據以上分析，筆者製作了一張非標融資篩查表，適用於大多數城投公司。為了方便投資者理解，筆者對涼山州發展（控股）集團有限責任公司2019年審計報告的非標融資進行了篩查，詳見表2。不過，受信息披露不完全的制約，部分融資無從判斷是否為非標融資，故未列示在表中；另外，財務報表對融資成本基本未進行任何披露，故無法在表中列示。

誠如上述案例所示，很多城投公司的財務報表附註對融資的期限、利率等要素的披露常常並不完全，甚至對融資的渠道、性質等信息都進行模糊處理，導致投資者較難篩查出所有的非標融資及其中所包含的「高危」非標融資，所以通過財務報表篩選出的非標規模一般會低於實際規模。這種情況下，一方面投資者主觀上要在非標融資的篩查方面下更多功夫，儘量使「高危」非標融資不被遺漏，以確保對城投公司信用風險基本面的判斷不出現大的偏誤；另一方面，投資者要充分利用可獲得的信息去儘可能地勾勒城投公司非標融資的全貌。實際上，投資者可以依據提供融資的金融機構的名稱，匡算出絕大部分的非標融資規模。至於如何匡算「高危」非標融資，筆者建議採用下面的方法。首先，剔除國開基金、農發基金等政策性機構及產業引導基金、扶貧基金等地方政策性基金提供的融資，也即將此類融資的風險係數設置為0；其次，對於「非標」轉「標」階段的過渡產品，如北金所債權融資計劃、銀登中心理財直融工具、上海保交所債權投資計劃，其融資金額的風險係數可統一設置為0.7；最後，對於非標屬性仍較強的融資，比如主動管理類的信託融資、券商或基金資管類融資、商業租賃公司提供的融資，其風險係數統一設置為1。另外，對於未提及的少部分「小眾」非標融資，投資者可參考其融資模式與監管導向的背離程度及市場認知，酌情靈活設置其風險係數。綜上，城投公司「高危」非標融資的大體規模=「非標」轉「標」階段的過渡產品餘額*0.7+非標屬性仍較強的融資餘額*1+……。儘管這種方法所匡算出的「高危」融資規模並不完全精確，但其仍能較好地反映城投公司的融資健康程度，進而實現不同城投公司信用風險的對比和排序。

三、如何透過非標來識別、評判城投公司的信用風險？

在掌握城投公司非標融資的全貌後，如何利用這些信息來識別和評判其信用風險，是本小節要著重探討的問題。具體來看，我們認為以下幾個指標能夠較好地反映城投公司的信用風險情況。

（1）非標融資規模在有息負債中的佔比

需要注意的是，此處非標融資規模不包括國開基金、農發基金等政策性機構及產業引導基金、扶貧基金等地方政策性基金提供的融資，原因在於以上融資帶有明顯的政府支持屬性，期限長成本低，反而有利於改善融資結構。如此一來，非標融資規模主要包括兩大部分：一是「非標」轉「標」階段的過渡產品，如北金所債權融資計劃、銀登中心理財直融工具、上海保交所債權投資計劃；二是非標屬性仍較強的融資，如通過信託計劃、私募基金、券商資管等進行的融資。與標債資產相比，其透明度明顯更低，流動性也更差，資金成本也更高，這些都加大了其發生違約的概率。因此，一般只有在通過標債資產進行融資不順利的時候，城投公司才會退而求其次進行非標融資，從而也不得不承擔較高的資金成本。所以，非標融資規模在有息負債中的佔比越高，說明其標債融資的難度越大，潛在的信用風險越高。比如，廣西柳州市某城投公司的非標融資規模佔有息負債的23.69％，上一節提到的案例涼山州發展（控股）集團的該項佔比為9.8％，因此儘管兩者的外部評級沒有區別，但信用風險水平仍有不同，這一點在其所發債券票面利率與同時期同期限國開債到期收益率的利差上就有所體現。如表3所示，「20柳*01」的利差為372.01BP，高於「S20涼山1」約54BP。另外，通過多樣本的梳理分析，本文認為非標融資規模在有息負債中的佔比若超過30％或「高危」非標融資在有息負債中的佔比超過20％（計算公式參考上一小節），就說明其融資結構很不健康，未來償債壓力可能超出其可承受範圍，進而大概率發生債務違約風險，因此建議投資者對該指標予以充分關注。

（2）存量非標融資中是否存在年利率≥12％的超高利融資

儘管非標融資的利率信息較難從財務報表、評級報告等公開渠道獲得，但投資者仍可嘗試與城投公司溝通諮詢。在第一小節中，筆者對高利融資的界定標準進行了明確，也即非標融資的年化利率與同期、同期限的貸款基準利率的比值大於2，則可將其認定為高利融資；比值大於2.4，則可將其認定為超高利融資。當前，貨幣市場報價利率（LPR：5年）為4.65％，因此年化利率超過9.3％（4.65％*2）即可被判定為高利融資，超過11.16％（4.65％*2.4）即可被判定為超高利融資。考慮到部分非標融資還要經由信託、資管等通道才能最終流向城投公司，通道費也將進一步抬高融資成本，因此筆者將超高利融資的年化利率水平適度提升至12％，也即年化利率超過12％的非標融資界定為超高利融資。若城投公司的存量非標融資中存在年化利率12％以上的超高利融資，則說明其資金鍊非常緊張，債務違約風險很高。

（3）是否發生過非標違約事件

近兩年，城投公司發生非標違約的現象比較頻繁，也越來越引起市場的關注。實際上，非標違約雖然並不一定會傳導至債券市場，但通常會明顯拉升存量城投債收益率估值，原因在於投資者擔憂非標違約會導致城投公司償債能力的大幅惡化。鑑於此，筆者認為是否發生過非標違約事件對於評判城投公司信用風險水平具有標誌性的意義。如果發生過非標違約，且後續處置無限拖沓，無法完成兌付，則反映出幾個重要信息：一是資金鍊極為緊張，後續能夠勉強應付標債的到期償還，但確實拿不出錢償還非標融資形成的債務，只能選擇性違約、選擇性「老賴」；二是城投公司所屬區域地方政府對其提供的支持力度不夠，可能是由財力不足所致，也可能是由平臺地位不夠高所致。而以上兩個重要信息最終都導向一個結論：該城投公司所發的債券發生違約的概率很高。需要強調的是，若該城投公司未發生非標違約，但其所屬區域內其他城投公司發生過非標違約，則在一定程度上反映出當地政府的財力較弱，不能為轄區內的城投公司提供充分及時的財政救濟，也就意味著政府支持對該城投公司的償債保障不強，其所發債券的本息兌付存在不確定性。具體來看，非標違約與債券違約概率之間的映射關係如下表所示。

綜上，對於投資者而言，不僅要關注擬投資城投債的發行主體是否發生過非標違約事件，還應將視野拓展至所屬轄區內的其他城投公司。若轄區內非標違約事件頻發，則反映出地方政府對下轄城投公司的支持力度較弱，而支持力度較弱的原因無非有兩個：一是財力不足；二是有意割裂與城投公司之間的信用聯繫，以甩掉債務包袱，降低自身償債負擔。這種情況下，投資者應對相關城投公司的非標產品、債券等的投資均採取審慎態度。

（4）所屬區域內城投公司的非標融資餘額與地方公共財政收入的比率

某區域下轄城投公司的存量非標債務規模與地方公共財政收入的比率越高，意味著地方政府所面臨的隱性債務壓力越高，進而地方政府財力對轄區內城投公司的償債保障越弱，轄區內城投公司發生債務違約的概率越大。因此，筆者建議投資者在進行城投債投資時，除了關注「轄區內城投公司存量有息負債規模/地方公共財政收入」這一廣義的反映地方政府債務率的指標，還應更進一步地關注「轄區內城投公司的非標融資餘額/地方公共財政收入」這一與地區非標債務密切相關的債務率指標，尤其是在所屬區域的行政級別為區縣級且區域內城投公司的最高信用等級為AA及以下的情況下，原因在於低行政等級、低信用評級的城投公司在融資渠道的選擇空間上更有限，資源協調能力也更弱，融資難度更大，對非標融資的依賴度更高。以浙江湖州某縣為例，其2019年的公共財政收入為53.56億元，轄區內共有3家主要的發債平臺——**城西北開發公司、**城建集團、**國投公司，主體信用評級均為AA，三家平臺的有息負債規模分別為86.65億元、127.63億元、220.81億元，其中所包含的非標債務規模（按照上一節的統計口徑與方法測算，有可能因信息披露不完全而低估）分別為9.304億元、6.52億元、60.7億元，經過計算可得其「轄區內城投公司存量有息負債規模/地方公共財政收入」高達812.34％，「轄區內城投公司的非標融資餘額/地方公共財政收入」高達142.88％，反映出該縣的政府債務壓力巨大，很可能會爆出債務風險，實際上多家為其提供過融資服務的信託、私募等機構已經對其存量債務的本息兌付進行充分預警。另外，在進行「轄區內城投公司的非標融資餘額/地方公共財政收入」的實際測算時，有兩點注意事項：一是要對區域內城投公司拉出儘可能完整的清單，不要遺漏重要平臺，尤其是有過發債經歷的平臺；二是在測算非標債務規模時，一定注意城投公司之間的股權關係，避免重複計算。