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2021年1月7日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第21期）於線上舉行。百度APP、新浪財經、網易財經、鳳凰網財經、搜狐財經、《財經》、和訊財經、WIND、每日經濟新聞、中國網等多家媒體平臺線上直播，同時在線觀看人數近140萬人次。本期論壇由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席楊瑞龍主持，聚焦「宏觀穩槓桿下的中國信用風險表現、趨勢及防範」，知名經濟學家楊再平、林採宜、伍戈、程實、袁海霞聯合解析。
論壇第一單元，中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際信用評級有限責任公司研究院副院長袁海霞代表論壇發布CMF中國宏觀經濟專題報告。
報告圍繞以下三方面展開：
一、當前債券市場信用風險的表現特徵；
二、信用風險加快釋放的邏輯與原因；
三、轉向穩槓桿中信用趨勢展望及風險防範。
首先，當前我國債券市場信用風險體現出以下四大特徵。第一，國企違約增多尤其是大型國企超預期違約動搖國企信仰。2020年公開債券市場上發生違約的主體達到十家，違約規模超過500億，在整體違約存量佔比中超過50%，達到了2015年以來新高。債券市場國企違約給一二級市場帶來了負面影響，尤其是大型國企、AAA級國企在前期地方政府已經釋放出積極償還債務信號的背景下依然違約，這對信用市場形成了不小的衝擊。從一級市場上可以看到，9、10月份在天房、華晨和永煤發生違約時，當月市場上的取消發行規模明顯增加；與此同時，二級市場信用債的波動也在加大，並且伴有向上走的趨勢。除此之外，地方國企的超預期違約對相應區域和行業內發行人的債券融資形成明顯的負面衝擊，這一情況同樣反映在對於區域和行業信用利差上。2020年11月永煤和紫光發生違約，全國各省市基礎設施行業的信用利差都比之前有不同程度的走擴，其中河南省城投債券平均信用利差擴張幅度超過了20bp。在行業方面，鋼鐵和煤炭行業受影響明顯，信用利差持續維持高位並出現擴張。這些超預期事件引發了市場對相關企業償債意願的質疑，在衝擊信用市場的同時，也強烈衝擊著債券從業人員和信用分析人員對信用分析框架的調整和再思考。
第二，違約從集中於周期性及過剩產能行業轉向為行業分布較為分散。自2014年第一輪違約以來，信用風險釋放可以分為2014-2016年以及2018-2020年兩輪。在第一輪違約釋放中，企業主體主要集中在裝備製造、煤炭行業、鋼鐵等周期性和產能過剩行業；自2018年以來的風險釋放中，主體佔比超過10%的行業只有綜合和房地產。規模方面，第一輪違約潮中周期性和產能過剩行業違約規模佔總體違約規模的比重超過75%；第二輪除了綜合和批發零售超過10%，其他行業都在8%以下，相對比較分散。
第三，違約區域分布與存續債券規模及區域財政經濟實力相關。從違約主體區域分布上看，北京、上海、浙江、江蘇等地的違約規模和違約主體較多，原因在於這些省份作為債券市場中的融資大戶，新發債和存量規模都相對較大。從違約規模佔存續期比例的餘額來看，除了上述區域外，遼寧、海南、青海的這一比例都超過了10%，與區域風險的分布情況非常一致。除此之外，部分區域違約規模偏大的同時，銀行不良貸款率也偏高，需重點關注。例如遼寧地區不良貸款率逐年提升，至2019年，不良貸款率達到4.6%；山東、天津、河北等地的不良貸款率也偏高。
第四，違約風險相對趨緩，隨著融資環境變化2020年內呈現先抑後揚特徵。2020年全年新增違約主體數、違約債券指數和違約規模都比2019年呈現回落趨勢；全年違約率、全市場計算違約率是0.68，比2019年有所回落。這與2020年對衝疫情的寬信用政策對風險的緩釋作用明顯有關，但隨著下半年寬信用政策邊際略微收緊，違約的新增主體數量比上半年有了一定的攀升。
其次，報告論述了信用風險加快釋放的邏輯與原因。從2020年下半年以來信用風險演變趨勢來看，我們得出一個觀點，整體信用風險呈現一定程度加快釋放的趨勢，它其實同債務違約的邏輯一致：宏觀上，在債務投資驅動經濟增長模式下，一方面槓桿率快速攀升，但在經濟下行周期下經濟增長對債務本息覆蓋能力趨弱。微觀表現上，實際經濟主體隨著經濟下行，財務及現金流對債務覆蓋能力弱化，疊加融資環境變化，企業再融資壓力進一步加大。
2020年下半年隨著寬信用政策的邊際收緊，企業再融資壓力進一步加大。反映在經濟運行中就是原來一些對衝性融資行為和投資性融資行為轉化為旁氏融資行為，越來越多的旁氏融資出現就不可避免地帶來違約的發生以及信用風險的加快暴露。
從影響信用風險加快釋放的原因來講，主要有四點：第一點也是最為重要的一點，在疫情衝擊下，我國宏觀槓桿率進一步攀升，債務風險處於高位。目前我國債務總量佔全球債務比重接近20%，在新興市場國家中佔比超過60%，整體槓桿率處於新興市場國家的前列。第二，債務結構對應到前端的融資結構失衡，尤其是債券市場融資結構的失衡也是一大重要原因。債券市場中新增融資向國企和頭部企業集中，導致實際經濟中出現寬信用和融資難並存的局面。第三，整體信用債市場定價也存在一定結構性扭曲。發行成本和風險溢價的差異說明了在長期隱性兜底預期下，債券市場上對不同所有制企業的待遇存在差異，各類企業融資難度也存在差異，這在一定程度上說明了債券市場融資功能大於它的資源配置功能。第四，區域經濟發展和市場化水平的差異導致對轄區內企業支持能力和支持意願的分化，這也是當前信用風險加快釋放的重要原因。
最後，報告對轉向穩槓桿中信用趨勢展望及風險防範進行了分析。
中央經濟會議強調宏觀政策以穩槓桿為主。2020年下半年以來，多次會議表明要抓好各種存量風險的化解和增量風險的防範，處理好恢復經濟增長和防範風險的關係。同時，也是不搞大水漫灌，儘可能保持政策的穩定性、可持續性和連續性。考慮到保證貨幣供應量、社會融資增速和民營經濟增長相匹配、保證槓桿的穩定，預計2021年經濟數據好於2020年，實際增速在7%-8%，名義經濟增長在10%左右；社融增速從當前的13%降到11%左右；2021年債務規模在336萬億左右。
對於信用風險而言，融資力度和信用環境相對2020年邊際收緊，整體信用風險可能將進一步上揚，並且分化會進一步加劇。信用債方面需要重點關注的行業包括基礎設施投融資行業、房地產行業和煤炭行業，尤其是尾部和中小企業的風險需要大家進一步關注。除了這些重點行業外，地方政府債務壓力也比較明顯。隨著債務規模進一步攀升，未來三年將迎來地方政府債券債務償付規模的高峰期。在這一背景下，地方政府債務合理的滾動途徑是發行地方政府債券，更多依託於項目收益專項債。
在新的發展格局下，存量債務的化解和增量債務風險防範，從內循環角度可以有四方面作為：一是延續嚴格實施中央經濟會議的定調，宏觀政策不急轉彎，加強財政和貨幣政策的協調性。二是要擺正觀念，隨著我國進入經濟增速換擋期，未來債券市場風險釋放將成為常態，我們需要做的是引導風險有序釋放。三是建立健全多層次資本市場，提高債券市場韌性。採取有效的逆周期調解措施，平滑債券發行結構的分化，增強對實體經濟支持的力度；同時對債券市場各方參與的主體中有違法違規的行為要進行嚴格的監管和處罰，增強投資人信心；要進一步完善和發展當前的高收益債市場，為民營企業和低評級企業發行債券提供支持。四是要進一步完善債券市場的基礎性制度，法治化、市場化、透明化地推進債券違約的處置，完善投資者保護機制。
論壇第二單元，與會嘉賓發表了精彩演講。
首先，與會嘉賓就「當前中國信用風險表現及未來走勢和特點」展開討論。
長江證券首席經濟學家、總裁助理伍戈表示，中國宏觀槓桿率與外需之間存在正向關係，而我們對於槓桿率的觀察最重要的是看增速，而不是絕對水平。如果美國增加槓桿，或者我國出口情況良好，那麼我國外需不需要房地產和基建的大量刺激，這種情況下我國槓桿率就會下降。目前國內對2021外需的預測是處於高位，這種情況下宏觀槓桿率也會處於下行趨勢。在經濟上行期，債券違約風險、商業銀行的不良率總體都是下降的。在地域方面，新冠疫情加大了區域財政間的差異，沿海地區受益於出口和外需拉動，信用風險將會下降；而內陸及東北地區與上述地區差距加大。總體而言，2021年信用風險在經濟上行期和外需向好的背景下會有所降低；區域性信用風險取決於政府能否有序打破剛兌特別是做好對城投信仰的處置，但總體經濟上行為我國進行信用風險改革提供了有利的窗口期。
中國金融學會副秘書長楊再平認為維持一定的經濟增長率需要適當的流動性支持或宏觀政策支持。按照對金融數據的觀察，一般M2略等於經濟增長加通脹再加兩個百分點，這樣估計M2還是要增長12%左右，社會融資也會維持11%左右的增長，這種情況下宏觀槓桿率還會出現一定上升。
基於這一判斷，一方面是未來信用債可能還會迎來違約高峰。另一方面，出於支持經濟的考慮，銀行不良資產率在過去有所提升。尤其是去年超常規政策的投放導致了一定的風險暴露，2020年銀行不良資產率接近2%，不良資產總量接近3萬億，達到近十年新高。按照國際慣例，銀行不良資產率在3%左右仍處於可控範圍，但仍然需要採取一定的管控措施。
中國首席經濟學家論壇研究院副院長林採宜指出，整體上我國債券市場都是以保剛兌作為債券市場的長期信仰，這也使得中國債券市場累計了大量應該暴露但沒有暴露的信用風險。2021年信用債市場風險的大小並不取決於現有的債務存量以及宏觀槓桿率的擴張與否，而是取決於明年會有多少暴露出來。所以在某種意義上，2020年的信用債問題是長期累計下來的一些問題的暴露。進一步講，暴露的多少又取決於有關部門處理這些債務的指導思想。信用債市場風險不能加快釋放，應該做到有控制、有節奏地釋放風險。剛兌不能維持，這將會給市場的可持續發展埋下隱患。另一方面，要改變對信用風險的看法，保證信用利差要能夠反映信用風險，從而在不發生系統性風險的情況下推動信用債市場往健康增長的方向發展。
工銀國際首席經濟學家程實認為信用風險、債務風險和經濟增長之間存在滯後的負相關關係，並且滯後時間一般為兩到三個季度。2021年經濟增長體現出強反彈與弱復甦的結合，這也給今年我國信用風險問題帶來一定的複雜性。所謂強反彈，是指相較於2020年，2021年的經濟增長將會出現非常明顯的反彈，但是以2019年為基數，則會發現2021年的復甦是非常弱的。所以2021年的債務風險和信用風險相較於2020年會有小幅邊際改善，但相較於疫情前其集中釋放的特徵非常明顯。在這種情況下，需要關注市場流動性、固收類公募資金淨值波動狀況以及信用風險的結構性分化三個方面。
對於中國是否進入債務處置的周期階段，程實認為這個問題需要從動態的角度去理解。債務問題類似騎自行車，需要在運動中保持平衡和穩定。任何一個債務問題都不可能是單純的債務積累階段的問題或者是單純債務去除階段的問題，而是在這兩種因素兼有情況下的一種平衡性問題。從動態視角看，中國已經進入到債務處置周期階段。但從節奏看，這種處置是一種漸進式的債務消化，而非一次性債務出清，更不會導致明斯基時刻和債務通縮。從這一點看，2021年保障政策主線平穩運行還是非常關鍵的，宏觀槓桿率走勢應該不會出現急轉彎。
對於如何防範和化解債務風險、守住爆發系統性金融風險的底線的問題，各位嘉賓依次發表高見。
伍戈認為對這一問題需要從三方面採取相關措施：一方面要正本清源，理順國內以政府為主的各類債務主體的關係。目前我國最主要的債務主體是非金融企業，其中一個很重要的原因在於我國大量的非金融企業對標的是城投公司，具備一定的準政府性質的融資功能。這也使得我國非金融企業債務頗高，而政府債務相對較低。政府很多的公共行為和準公共行為要回歸本質，如果投資標的為公共產品，就不應該用過於市場化的方式來融資。另一方面，市場參與也十分關鍵。以四大資產管理公司為例，在完成銀行不良資產處理的同時，各公司的經濟效益也有明顯的提升，這也吸引了一些海外投資者的關注。未來要進一步進入市場機制，對ABS、市場置換等領域進行拓展，從而更好地吸引投資者。最後一點就是不同所有制企業發債成本應做到統一，這一從改革開放初期困擾我們至今的問題需要有更深層次的解答。
楊再平表示對於防範系統性債務風險，應處理好「八大關係」。第一，要處理好宏觀穩槓桿和必要流動性供給的關係。面對將近300%的槓桿率，我們在穩槓桿的同時必須要保證一定的流動性。第二，處理好信貸投放和信用風險管控的關係。信貸投放就一定會有風險暴露，也會帶來風險敞口，只有同步推出相應的信用風險管控措施，才能使得兩者達成平衡。第三，在對企業進行救助的過程中要進行甄別，評估出必救可救企業，對於殭屍企業則可以拒絕貸款。第四，降低融資成本的同時做到融資成本差別化。面對低效率、高成本、高風險的一些融資對象，應該把價格拉開，這樣就有利於市場出清。第五，要處理好去剛性化兌付和硬性約束之間的關係。第六，存量風險和增量風險的處置應有所區別。存量風險要妥善處置、善後和止損，但中間的重點是防範增量風險上，每筆資金都要滿足有效貸款和有效融資需求。第七，加強道德風險的嚴防，藉助徵信審核機制、大數據以及雲計算等技術對貸款人、融資對象進行風險識別。第八，從長遠角度看要處理好信用債券融資和直接股權融資的關係。
林採宜提出五點建議：第一，從制度層面入手完善信用定價體系，使得信用風險能夠在信用溢價裡充分體現出來，建立債券市場自身的價格和風險的匹配消化機制。第二，強化對評級機構的管理，落實評級機構的責任、義務和行業地位。第三，加強信用債使用過程中的信息披露，信息披露的質量一方面要靠政策法規約束，另一方面也要靠中介機構和發債機構的執行。第四，破產制度的執行應該更加嚴格，不能讓破產成為逃廢債的手段。第五，應該從法律上將惡意逃廢債納入欺詐管理，從司法角度規避道德風險。
程實首先介紹了從債務風險上升到系統性風險的三個原因：第一，在處置債務風險過程中，單一政策造成了其他風險的形成，也就是經濟學中的米德衝突。第二，整個金融體系在債務風險處置過程中的信心出現問題，導致整個資金融通體系出現了比較大的負面狀況。第三，由於制度的建設沒有跟上，導致按下葫蘆起了瓢，使得信用風險的處置難以達到長期的動態均衡。
從以上三個原因出發可以得到三點建議：一是做好政策搭配，在處置債務風險時多管齊下，保障穩健的財政政策、靈活適度的貨幣政策和指向明確的轉移支付政策共同解決一個整體性的問題。二是鞏固市場信心，這需要維持一定的經濟增速，通過高質量的經濟發展來增強市場信心。三是加強制度建設，完善我國風險監管和應對的體制機制。
論壇最後，幾位嘉賓圍繞「債務風險和通貨緊縮並存的可能性」議題展開研討。
基於一個前提假設和三個動能，伍戈認為這一問題出現的可能性較小。一個最重要的前提假設依然是疫情。無論是供給還是需求層面，目前全球經濟已經實現了某種程度的免疫。在整體經濟上行的情況下，沒有理由相信經濟將會出現通縮。除此之外，我國經濟發展還存在三大動能：第一個動能是中國還在彌補海外缺口，並且這個過程沒有結束，對中國而言這些缺口將為2021年經濟發展提供動能。第二大動能在產業方面，疫情影響下雖然有些行業會消失，但沉舟側畔千帆過，又有很多新的消費和服務業動能產出。第三個動能就是前期的政策推動，2020年各國財政政策和貨幣政策也會在一定程度上推動名義GDP增長。雖然信用風險是結構性和長期的，但是向好的基本面使得債務風險和通貨緊縮並存的可能性較小。
楊再平認為2021年大概率不會出現通縮。一方面內外需在2021年還會進一步提振，另一方面我國支持流動性的宏觀政策還有很大空間。所以基於以上判斷，2021年我國出現通貨緊縮的可能性較小。
林採宜認為，目前疫情抑制的需求是有限和局部的，經濟本身對疫情已經顯示出一種防疫功能。根據這一判斷，以2020年經濟數據為基數，2021年經濟將會出現大幅度增長。除此之外，疊加全世界的貨幣寬鬆帶來的需求快速增加，大概率會拉動物價上漲，這種情況下通縮是小概率事件。
程實對於這一問題提出三方面觀點。首先，從基本面來看，中國出現債務通縮的負面循環的可能性比較低，但是仍然需要我們保持一定的警惕。因為債務通縮殺傷力遠遠大於單純的通脹或單純的通縮。人類歷史上最慘重的一次經濟大蕭條最根本的原因就是債務通縮的惡性循環。其次，如果中國存在債務通縮的潛在可能性，那麼這種情況也將會出現在2021年第四季度及以後。2021年的GDP結構是「前高后低」格局，如果通縮的形成更有可能在經濟下行的階段，那麼今年的第四季度及以後也就是這種情況最有可能出現的階段。
最後，對於債務通縮的應對，可以從以下三個維度著手：第一，避免政策的急轉彎，尤其是在貨幣政策正常化的過程中；第二，在債務動態處置上要有非常充足的準備；第三，要尋找新動能，通過構建雙循環格局維持經濟可持續增長，從而避免債務通縮的負循環。